北京大學光華管理學院院長劉俏日前(qian)接受(shou)中(zhong)國(guo)(guo)證券(quan)報記者采訪時表示，當前(qian)，提升上市(shi)(shi)公(gong)司質量意義非常(chang)重(zhong)(zhong)大，是(shi)(shi)(shi)中(zhong)國(guo)(guo)金融(rong)體(ti)系進行結構性改革最重(zhong)(zhong)要的一(yi)(yi)(yi)個環(huan)節，同時，在“雙(shuang)循環(huan)”的新(xin)發展格局(ju)下(xia)，也需要構建相應的經濟微(wei)觀基(ji)礎。到(dao)目(mu)前(qian)為止，注冊(ce)制的試點比較成功。下(xia)一(yi)(yi)(yi)步，一(yi)(yi)(yi)是(shi)(shi)(shi)應將(jiang)注冊(ce)制全面推(tui)廣到(dao)A股(gu)市(shi)(shi)場；二(er)是(shi)(shi)(shi)應進一(yi)(yi)(yi)步加強市(shi)(shi)場化退市(shi)(shi)制度建設，一(yi)(yi)(yi)定(ding)要將(jiang)嚴格退市(shi)(shi)的信(xin)號釋(shi)放出來。

　　構建新發展格局微觀基礎

　　中國(guo)證券報：國(guo)務院日(ri)前(qian)發文(wen)要(yao)求(qiu)進(jin)一步提高(gao)上市(shi)公司質量，這(zhe)釋放出怎樣的(de)信號(hao)？

　　劉(liu)俏：首先，提(ti)升上市公司質(zhi)量是金(jin)融(rong)(rong)體(ti)系進行結構性改(gai)革的(de)關鍵(jian)環節，意義非常重(zhong)大。因為我(wo)國(guo)(guo)現(xian)在(zai)的(de)金(jin)融(rong)(rong)體(ti)系結構有(you)(you)待(dai)完善(shan)，其中，直(zhi)接(jie)(jie)(jie)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)占比(bi)較低(di)。我(wo)國(guo)(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)本市場直(zhi)接(jie)(jie)(jie)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)在(zai)整個融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)中所(suo)占比(bi)重(zhong)可能不到(dao)20%，以(yi)間(jian)接(jie)(jie)(jie)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)為主。而美(mei)國(guo)(guo)是80%的(de)直(zhi)接(jie)(jie)(jie)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)，20%的(de)間(jian)接(jie)(jie)(jie)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)。提(ti)升直(zhi)接(jie)(jie)(jie)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)比(bi)重(zhong)，要有(you)(you)有(you)(you)效的(de)高(gao)質(zhi)量資(zi)(zi)(zi)(zi)本市場，而其關鍵(jian)在(zai)于上市公司的(de)質(zhi)量。

　　其次，還有(you)很(hen)重要(yao)一點在(zai)于，目前(qian)國內(nei)正在(zai)構(gou)建(jian)(jian)“雙循環”的(de)(de)(de)發(fa)展新格(ge)局(ju)，需要(yao)建(jian)(jian)立與新發(fa)展格(ge)局(ju)相適應的(de)(de)(de)微觀基(ji)礎。微觀基(ji)礎主要(yao)是通過(guo)上市公(gong)(gong)司(si)來體(ti)現(xian)(xian)的(de)(de)(de)，因為一個國家的(de)(de)(de)上市公(gong)(gong)司(si)基(ji)本(ben)(ben)(ben)上呈現(xian)(xian)出(chu)的(de)(de)(de)就(jiu)是本(ben)(ben)(ben)國最好的(de)(de)(de)企(qi)(qi)(qi)業。現(xian)(xian)在(zai)，A股上市公(gong)(gong)司(si)數量較(jiao)多(duo)，已突破(po)4000家，但投資(zi)資(zi)本(ben)(ben)(ben)收益率(lv)表現(xian)(xian)有(you)待提高(gao)(gao)。比如，A股前(qian)十(shi)大市值企(qi)(qi)(qi)業大多(duo)是金融機構(gou)，以要(yao)素投入為主。美國上市公(gong)(gong)司(si)市值排在(zai)前(qian)幾(ji)名的(de)(de)(de)基(ji)本(ben)(ben)(ben)是高(gao)(gao)科技(ji)企(qi)(qi)(qi)業。在(zai)此背(bei)景下，需提升我國上市公(gong)(gong)司(si)質量，形成與新發(fa)展格(ge)局(ju)相匹配的(de)(de)(de)微觀基(ji)礎。

　　中國證券報：與發達市場相比，當前A股市場存在哪些差距？

　　劉俏：我認為，資(zi)本市場主(zhu)要有(you)(you)三個(ge)功(gong)(gong)能(neng)(neng)：第一個(ge)是融(rong)資(zi)功(gong)(gong)能(neng)(neng)；第二(er)個(ge)是資(zi)源配置功(gong)(gong)能(neng)(neng)；第三個(ge)是收入再分配功(gong)(gong)能(neng)(neng)，為投資(zi)者(zhe)提(ti)供(gong)一些財產性收入。從這三個(ge)維(wei)度看，A股市場與海外發達的資(zi)本市場相比還有(you)(you)差距。

　　在融(rong)資(zi)(zi)功(gong)能(neng)方面，與美國(guo)相(xiang)比，我(wo)(wo)國(guo)金融(rong)體(ti)系(xi)還是以間接融(rong)資(zi)(zi)為主，直接融(rong)資(zi)(zi)所占比重(zhong)較(jiao)低。我(wo)(wo)國(guo)金融(rong)體(ti)系(xi)的融(rong)資(zi)(zi)功(gong)能(neng)主要集中在銀行，資(zi)(zi)本市場起的作用(yong)并不(bu)顯(xian)著。這帶來(lai)一個后果——杠桿較(jiao)高，如(ru)果企業(ye)主要靠債務來(lai)融(rong)資(zi)(zi)的話，那(nei)么，資(zi)(zi)產負債表的質量就比較(jiao)讓人擔心。在新冠肺炎疫情對(dui)實體(ti)經濟形成沖擊，企業(ye)現金流受影響的背(bei)景下(xia)，企業(ye)償債壓(ya)力(li)較(jiao)大。這樣的債務結(jie)構，對(dui)企業(ye)長遠發展和創(chuang)新不(bu)利。

　　在資(zi)(zi)源配(pei)置方面，A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)與海外發(fa)達的(de)資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)的(de)差(cha)距也比(bi)較明顯(xian)。從歷(li)史經驗看，美國過去(qu)200年的(de)市(shi)(shi)場(chang)風險溢價(jia)（MRP）基(ji)(ji)本(ben)是(shi)6%左右。要(yao)說服投(tou)資(zi)(zi)人(ren)把(ba)資(zi)(zi)金從國債(zhai)市(shi)(shi)場(chang)轉移到股(gu)票市(shi)(shi)場(chang)，他(ta)們要(yao)承擔更多(duo)(duo)風險，需(xu)要(yao)給(gei)他(ta)們更多(duo)(duo)回(hui)報(bao)，也就(jiu)是(shi)將近6%的(de)額外回(hui)報(bao)，才能說服他(ta)們做這樣一(yi)種配(pei)置。在我國，2002年至2018年的(de)平(ping)均MRP只(zhi)有(you)1.17%，這顯(xian)然是(shi)不合理(li)的(de)，因為A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)畢竟是(shi)處于制度變革(ge)中(zhong)的(de)新興市(shi)(shi)場(chang)，投(tou)資(zi)(zi)者結構以散戶為主，在這種情況下，應有(you)更高的(de)市(shi)(shi)場(chang)風險溢價(jia)才合理(li)。歐洲國家基(ji)(ji)本(ben)是(shi)4%至6%之間。這背后折射出一(yi)個現狀：如果(guo)資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)股(gu)票定價(jia)不合理(li)，那(nei)么形(xing)成的(de)價(jia)格很難起到有(you)效的(de)資(zi)(zi)源配(pei)置作用。

　　而且(qie)，以前(qian)A股公司上市基本是按(an)照核(he)準制方式，一(yi)些有價值、有創(chuang)造潛力(li)和發(fa)展前(qian)景(jing)的企業(ye)可能不(bu)符合上市標準。這(zhe)也(ye)是資源配置不(bu)是特別有效的一(yi)個證據。

　　在收入再分配方面，我國資(zi)本市場(chang)(chang)給(gei)投資(zi)者提供合理回報(bao)具有較(jiao)大空間，從(cong)資(zi)本市場(chang)(chang)獲得穩定的投資(zi)收益的散戶比例較(jiao)低。

　　注冊制是重要突破口

　　中(zhong)國證券報：目(mu)前，部分上(shang)市公司經營和(he)治理不規(gui)范、發展質(zhi)量(liang)不高等問題仍較突出，你認為(wei)還存(cun)在(zai)哪(na)些制(zhi)約因素？

　　劉俏：一是部(bu)分企業(ye)(ye)追求(qiu)增長(chang)速度和(he)(he)規模(mo)，對投(tou)(tou)資資本收益率(lv)等方面沒有(you)特別要求(qiu)。二是過去的(de)IPO是核準(zhun)(zhun)制，部(bu)分最(zui)有(you)價值和(he)(he)創新(xin)活力的(de)企業(ye)(ye)并不符合上市標準(zhun)(zhun)。三是投(tou)(tou)資者結(jie)構(gou)以散(san)戶為(wei)主，機(ji)構(gou)投(tou)(tou)資者占(zhan)比太低，而機(ji)構(gou)投(tou)(tou)資者在治理層面上能對企業(ye)(ye)經(jing)營管理決策起到約束作(zuo)用。

　　中國證(zheng)券報：進(jin)一步提高上市公司質量(liang)，在完善制度基(ji)礎設(she)施(shi)方(fang)面(mian)還(huan)需要做哪些工作？

　　劉俏：首先，要把注(zhu)冊(ce)制(zhi)做好(hao)。我國資本市(shi)(shi)場(chang)三十年(nian)間發(fa)展迅速，但還(huan)存(cun)在(zai)兩個問題：一(yi)是(shi)(shi)好(hao)的(de)(de)上市(shi)(shi)公司數(shu)量(liang)需要提(ti)升；二(er)是(shi)(shi)公司治理的(de)(de)質量(liang)有待提(ti)高。最好(hao)的(de)(de)方(fang)(fang)法是(shi)(shi)將資本市(shi)(shi)場(chang)制(zhi)度基礎設施建設不斷向(xiang)(xiang)前推進。注(zhu)冊(ce)制(zhi)可以是(shi)(shi)一(yi)個突破口，也可以是(shi)(shi)問題的(de)(de)答案，是(shi)(shi)解決資本市(shi)(shi)場(chang)問題向(xiang)(xiang)正確方(fang)(fang)向(xiang)(xiang)邁(mai)出的(de)(de)重要一(yi)步。

　　其次，要(yao)嚴(yan)格執行市(shi)(shi)(shi)(shi)場化(hua)(hua)退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)制(zhi)度，要(yao)讓資本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場形成活水，流動起(qi)(qi)來、循環起(qi)(qi)來。對一些表現不好的(de)(de)企(qi)業(ye)或公司治理方(fang)面有嚴(yan)重瑕疵的(de)(de)企(qi)業(ye)，要(yao)果斷讓其退(tui)出市(shi)(shi)(shi)(shi)場。我國(guo)(guo)資本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)企(qi)業(ye)加(jia)起(qi)(qi)來不到(dao)100家。在1980年至2018年間(jian)，美(mei)國(guo)(guo)所有市(shi)(shi)(shi)(shi)場上市(shi)(shi)(shi)(shi)企(qi)業(ye)的(de)(de)數量是26000家。這(zhe)段時間(jian)退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)企(qi)業(ye)是14000家，是大(da)(da)量進行存量調整(zheng)優化(hua)(hua)的(de)(de)過程。美(mei)國(guo)(guo)強制(zhi)退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)企(qi)業(ye)占比非常低，不到(dao)5%。大(da)(da)量企(qi)業(ye)是通過并(bing)購重組(zu)，或自動選擇退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)、私(si)有化(hua)(hua)這(zhe)種方(fang)式。這(zhe)樣，它有個嚴(yan)格的(de)(de)市(shi)(shi)(shi)(shi)場篩選機制(zhi)，真(zhen)正能夠(gou)(gou)替投(tou)資者和股東創造(zao)價值，使有成長性的(de)(de)企(qi)業(ye)能夠(gou)(gou)存續下去。

　　再次，要加(jia)(jia)強機(ji)(ji)構投資者建(jian)設。現在(zai)機(ji)(ji)構投資者在(zai)我(wo)國(guo)股市(shi)發揮的(de)作(zuo)用還是偏(pian)弱。二級(ji)市(shi)場交易(yi)主(zhu)要以散(san)戶來驅動，機(ji)(ji)構投資者很難通(tong)過用腳投票(piao)的(de)方(fang)式約(yue)束上市(shi)公(gong)司，引領上市(shi)公(gong)司投資決(jue)策(ce)或其他決(jue)策(ce)行為。那么(me)，在(zai)制度基(ji)礎(chu)設施建(jian)設方(fang)面(mian)，應加(jia)(jia)強機(ji)(ji)構投資者建(jian)設。

　　最后(hou)，要發揮并購重(zhong)組(zu)作用。并購重(zhong)組(zu)是通過市(shi)場化(hua)方式，用市(shi)場機制完成(cheng)優(you)勝劣汰。應構建一個(ge)以價值創(chuang)造作為基礎(chu)和出(chu)發點的(de)并購重(zhong)組(zu)市(shi)場。

　　提高企業投資資本收益率

　　中國證券報：企業家在提高上市公司治理水平等方面應(ying)如何發力？

　　劉(liu)俏：企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)要明確(que)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)經營目(mu)標(biao)(biao)(biao)。舉(ju)個例(li)子，我們(men)以前(qian)總是強調《財(cai)(cai)富(fu)》全(quan)球500強排(pai)名，它其(qi)實不叫“500強”，它是“500大排(pai)行(xing)榜”。《財(cai)(cai)富(fu)》雜志是按照營業(ye)(ye)(ye)收入作為排(pai)列指標(biao)(biao)(biao)的(de)，在(zai)一定程度上入選企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)并(bing)不是最好的(de)500個企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)。但我們(men)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)特別看(kan)重全(quan)球500強排(pai)行(xing)榜，把(ba)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)規模(mo)放在(zai)價值(zhi)創造前(qian)面。企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)應把(ba)經營管理(li)目(mu)標(biao)(biao)(biao)從重簡(jian)單的(de)規模(mo)追求(qiu)，轉向價值(zhi)創造、投(tou)資資本收益率等維度上來。

　　二是我(wo)國正在形(xing)成以國內(nei)大循(xun)環為主(zhu)體、國內(nei)國際雙循(xun)環相互促進的新發展格局(ju)，這(zhe)意味著未來(lai)企業(ye)(ye)(ye)經營(ying)模式、產(chan)業(ye)(ye)(ye)機(ji)會及經營(ying)目標(biao)都會發生變化。在這(zhe)種背景下(xia)，企業(ye)(ye)(ye)經營(ying)管(guan)理者(zhe)應從(cong)對經營(ying)規模的關注，轉向(xiang)更基礎的、更扎實的可持續成長(chang)上(shang)來(lai)。企業(ye)(ye)(ye)家要把視野放得(de)更開闊(kuo)一些，使企業(ye)(ye)(ye)能(neng)基業(ye)(ye)(ye)常青，這(zhe)對提(ti)升上(shang)市(shi)公(gong)司(si)治理水平有(you)很大幫助。

　　中(zhong)國證券報(bao)：一個優秀的企業(ye)家，應該需要哪些精(jing)神？

　　劉俏：優秀企業家首先要有信托責任，不能只考(kao)慮(lv)控股股東(dong)和大股東(dong)利(li)益，也要考(kao)慮(lv)其他股東(dong)利(li)益，要把(ba)注意力(li)放在(zai)企業價(jia)值(zhi)創造方(fang)面。

　　其次，優秀企業家需具備(bei)強(qiang)大的學(xue)習(xi)能(neng)力，因(yin)為現在(zai)全(quan)球經濟(ji)格局變化(hua)較大，產業機會是不一樣(yang)的，對(dui)企業運營管理帶來的挑戰也非常大。只有具備(bei)很強(qiang)的學(xue)習(xi)能(neng)力，才(cai)能(neng)對(dui)周(zhou)邊變化(hua)進行(xing)快速(su)反應，采(cai)取果(guo)斷措施應對(dui)，從(cong)而使企業能(neng)平穩渡過這段時期。

　　再次，優秀企(qi)(qi)業家要會設計好的(de)(de)制(zhi)度(du)，不能單靠個人(ren)能力。如果是(shi)(shi)對上市公司企(qi)(qi)業家而言，提升公司治理水平，是(shi)(shi)工作最重要的(de)(de)一個環節(jie)。因為(wei)只(zhi)有通過制(zhi)度(du)化(hua)方式(shi)，才能使企(qi)(qi)業走向持續穩定發展的(de)(de)道路。

　　中國證券報：在資本市場全面(mian)推(tui)行、分步實(shi)施證券發行注冊制背(bei)景下，注冊制在哪方面(mian)還有待進一步完善？

　　劉俏：總體來講(jiang)，注冊制加(jia)快了上市公司上市節奏，化解了以前(qian)IPO的“堰塞湖(hu)”問題。在此(ci)過程中(zhong)，監管(guan)層角色也發生很大變化。監管(guan)現(xian)在需要(yao)(yao)做的是要(yao)(yao)營造更加(jia)公正公開透明的市場(chang)環境，讓市場(chang)篩選企(qi)業(ye)；要(yao)(yao)加(jia)強對企(qi)業(ye)信息披露(lu)及時性和(he)準確性等方(fang)面的監管(guan)，將價格估值交(jiao)給(gei)市場(chang)決定(ding)。

　　到(dao)目前為止，注(zhu)冊制(zhi)(zhi)的(de)試點(dian)比較成功，取得(de)了一(yi)些積(ji)極成果(guo)(guo)。下一(yi)步，一(yi)是(shi)希望將注(zhu)冊制(zhi)(zhi)能(neng)夠全(quan)面(mian)推(tui)廣到(dao)A股(gu)市(shi)場，包(bao)括在主板(ban)實(shi)行注(zhu)冊制(zhi)(zhi)。應在科創板(ban)和創業板(ban)試點(dian)經(jing)驗的(de)基礎上，積(ji)極總結(jie)引導，從(cong)而實(shi)現注(zhu)冊制(zhi)(zhi)全(quan)面(mian)推(tui)廣。如果(guo)(guo)不是(shi)在全(quan)市(shi)場推(tui)行注(zhu)冊制(zhi)(zhi)，就可能(neng)會存在潛在的(de)套(tao)利機會。

　　二是進一步加強市(shi)(shi)場化退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)制度(du)建設，一定要將嚴(yan)格退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)的(de)信號釋(shi)放出來。公司上市(shi)(shi)之后解決了資本市(shi)(shi)場“入口(kou)”問題(ti)，而(er)“出口(kou)”就要通過(guo)市(shi)(shi)場化的(de)退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)制度(du)，讓沒有市(shi)(shi)場價值的(de)企(qi)業(ye)果斷退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)。在這(zhe)方面的(de)推(tui)進力度(du)應(ying)再加大(da)一些。當“殼(ke)”不再值錢(qian)的(de)時候，就不會有眾多利益相關方圍繞“保(bao)殼(ke)”進行操(cao)作，資本市(shi)(shi)場總體質量就會大(da)大(da)提高。