光大證券首席宏觀經濟學家高瑞東日前接受中國證券報記者采訪時表示，在當前油價漲幅較大的背景下，我國PPI同比增速或出現階段性小幅回升，隨后重新進入下行區間。供需仍是決定當前國際原油價格的核心和基礎因素。市場對地緣緊張局勢的預期和全球原油供需的博弈，是決定相關沖突發生后油價走勢的關鍵。

　　他表示，為保障能源安全穩定供應，我國一方面應當持續推進能源尤其是煤炭的保供穩價工作；另一方面，應大力推動可再生能源高質量發展，加快實施可再生能源替代，緩沖外部影響。

　　PPI或階段性小幅回升

　　中國(guo)證券報：近期國(guo)際油價(jia)較(jiao)快上漲(zhang)，會改變我國(guo)當前PPI下(xia)行趨勢嗎？

　　高瑞東(dong)：隨著(zhu)國際地緣局勢緊張升級，國際油(you)(you)價(jia)快速上(shang)漲(zhang)，成為近(jin)期主(zhu)導PPI波動的關(guan)鍵因子。一方面，在(zai)國內保供穩(wen)價(jia)政策推動下，國內定(ding)價(jia)的煤炭、鋼鐵(tie)、建材等大(da)宗商品價(jia)格表現相(xiang)對溫和，推動PPI同比繼續回落。另一方面，由于石油(you)(you)產業(ye)鏈波及范圍(wei)較(jiao)大(da)，油(you)(you)價(jia)上(shang)漲(zhang)會加大(da)輸(shu)入性風險。在(zai)PPI中，與原油(you)(you)直接相(xiang)關(guan)的石油(you)(you)和化工行(xing)業(ye)占比達(da)15%以上(shang)。根據計算，若國際油(you)(you)價(jia)上(shang)漲(zhang)10%，將(jiang)影響PPI上(shang)漲(zhang)0.5個百分點。

　　現(xian)階段，地(di)緣沖突引發的避險情緒和原油(you)供給擔憂(you)，是影響油(you)價的主(zhu)線(xian)。考慮到歐美對俄羅斯原油(you)出(chu)口的實際(ji)制裁力(li)度(du)有限，未來國際(ji)地(di)緣局勢的演變方向將決定油(you)價的走勢。根據(ju)我們(men)的測算，若相關事(shi)件(jian)繼續升(sheng)級(ji)，油(you)價可能沖高至120美元/桶(tong)(tong)-140美元/桶(tong)(tong)；而(er)若相關談判進(jin)展順利，疊加伊核(he)協議順利推進(jin)，油(you)價或見頂回落(luo)至80美元/桶(tong)(tong)-100美元/桶(tong)(tong)。

　　我們(men)預計，若3月國際油(you)價在120美(mei)元(yuan)/桶(tong)以上的高位，4月PPI同比或出現階段性小幅回升(sheng)，隨后重新進入下(xia)行(xing)區間。

　　中國(guo)證券(quan)報：國(guo)際油價(jia)上漲推升全球通脹(zhang)壓(ya)力，將對(dui)美(mei)聯儲當(dang)前貨幣政策節奏產生哪些影(ying)響？

　　高(gao)瑞(rui)東：國際地緣局勢緊張背(bei)景下(xia)，原油價格持(chi)續上漲，也推(tui)升美國通脹壓力。美國2月(yue)能源價格環(huan)比(bi)(bi)上升3.5%，較(jiao)上月(yue)抬升2.6個百分點。其中，汽油價格環(huan)比(bi)(bi)上漲6.6%，為美國CPI環(huan)比(bi)(bi)漲幅貢獻近三分之(zhi)一(yi)。

　　從通(tong)脹的(de)角度出發，2月(yue)以(yi)來(lai)油價(jia)的(de)快速上行(xing)，主要為情緒面推動，而非(fei)基本面導致。因此，在地緣沖突風險沒有進一步升級的(de)背景下，市場情緒修(xiu)復的(de)過程即油價(jia)回歸至供需(xu)平衡點的(de)過程，對通(tong)脹影響偏短期。

　　若相關談判(pan)進(jin)展順利，我們認(ren)為，美國通脹(zhang)或(huo)(huo)在二(er)季度回落(luo)，美聯儲沒有(you)全(quan)年激進(jin)加息的動力(li)。若談判(pan)未見(jian)成效，局勢或(huo)(huo)將(jiang)(jiang)進(jin)一(yi)步發酵，這將(jiang)(jiang)延(yan)后美國通脹(zhang)見(jian)頂時點，抬升(sheng)美聯儲遠(yuan)期加息預期。

　　從(cong)經(jing)濟基本面的(de)(de)角度出發(fa)，美(mei)聯儲(chu)在考慮(lv)貨幣政策收緊(jin)節奏(zou)時，需要在通(tong)(tong)(tong)脹和經(jing)濟增長目(mu)標(biao)之間(jian)進行權(quan)衡(heng)，避免(mian)因(yin)加(jia)(jia)息(xi)而導致經(jing)濟硬(ying)著陸。一(yi)方(fang)面，此次美(mei)聯儲(chu)加(jia)(jia)息(xi)為(wei)逆勢加(jia)(jia)息(xi)，即因(yin)壓(ya)制(zhi)通(tong)(tong)(tong)脹而不(bu)得不(bu)加(jia)(jia)息(xi)。另一(yi)方(fang)面，在需求(qiu)趨弱(ruo)、供應鏈緊(jin)縮(suo)問題持(chi)續(xu)的(de)(de)背(bei)景(jing)下，美(mei)國經(jing)濟增長動能面臨較大(da)不(bu)確定性(xing)。因(yin)此，美(mei)聯儲(chu)的(de)(de)考量，在于如何保證(zheng)美(mei)國經(jing)濟軟著陸的(de)(de)同時控制(zhi)好通(tong)(tong)(tong)脹。另外，美(mei)國股(gu)票(piao)、房屋等資產價格高企(qi)，激進加(jia)(jia)息(xi)對資產價格沖擊(ji)劇烈，不(bu)利于維持(chi)金融穩定性(xing)。

　　總體而言，基于(yu)對通脹(zhang)和經(jing)濟增長(chang)目標之間的權衡，預計美(mei)聯(lian)儲加(jia)息前置，預計3月加(jia)息25BP，抑制需求并(bing)控制通脹(zhang)。在通脹(zhang)得到(dao)一定控制后(hou)，下(xia)半年放慢加(jia)息節奏(zou)。

　　對中下游企業盈利影響較大

　　中(zhong)國證券報：油(you)價上漲(zhang)會對哪(na)些(xie)行業產生影響？

　　高瑞(rui)東：國際油(you)價上漲對中(zhong)下游企業(ye)盈(ying)利影響(xiang)較大。分(fen)行(xing)業(ye)來看(kan)，高油(you)價背(bei)景下，利好上游石油(you)開(kai)采、油(you)服(fu)設備以及煤(mei)化工(gong)行(xing)業(ye)，而(er)中(zhong)游石油(you)加(jia)工(gong)、化學工(gong)業(ye)，以及下游航空(kong)、紡織行(xing)業(ye)盈(ying)利則(ze)會(hui)有所影響(xiang)。

　　上(shang)(shang)游行(xing)業(ye)(ye)中，石油(you)開(kai)(kai)采行(xing)業(ye)(ye)直接受益(yi)于油(you)價(jia)(jia)上(shang)(shang)漲，體現(xian)為開(kai)(kai)采業(ye)(ye)務的(de)(de)(de)(de)(de)(de)毛利(li)率提(ti)升以及石油(you)儲備存貨(huo)增值(zhi)。其(qi)次，作為石油(you)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)替代品(pin)，高油(you)價(jia)(jia)將提(ti)高煤(mei)化(hua)工產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)成本優勢，煤(mei)炭(tan)開(kai)(kai)采行(xing)業(ye)(ye)利(li)潤隨著油(you)價(jia)(jia)上(shang)(shang)漲而(er)同步抬升。在2009年至2011年油(you)價(jia)(jia)上(shang)(shang)行(xing)周期(qi)內(nei)，布倫(lun)特原油(you)價(jia)(jia)格(ge)自2009年1月的(de)(de)(de)(de)(de)(de)42美元/桶持續上(shang)(shang)漲至2011年4月的(de)(de)(de)(de)(de)(de)124美元/桶，期(qi)間石油(you)和(he)天然氣開(kai)(kai)采業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)銷(xiao)(xiao)售利(li)潤率自13%大幅提(ti)高至36%，煤(mei)炭(tan)開(kai)(kai)采和(he)洗選業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)銷(xiao)(xiao)售利(li)潤率自11%提(ti)高至14%。此(ci)外，當油(you)價(jia)(jia)持續上(shang)(shang)漲后(hou)，將改善油(you)企(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)現(xian)金流和(he)盈利(li)水(shui)平，進(jin)一步帶動開(kai)(kai)采、勘(kan)測等資本性支出(chu)增加，間接利(li)好油(you)服設備行(xing)業(ye)(ye)。

　　中游行業(ye)(ye)中，對于(yu)(yu)以石(shi)油(you)(you)(you)(you)為原(yuan)材料的石(shi)油(you)(you)(you)(you)加(jia)工和化(hua)(hua)工行業(ye)(ye)，高油(you)(you)(you)(you)價則會影響(xiang)(xiang)企業(ye)(ye)盈利。由于(yu)(yu)中游石(shi)化(hua)(hua)產(chan)品(pin)價格主要(yao)由成本推動，當(dang)油(you)(you)(you)(you)價溫和上(shang)漲時(shi)，成本上(shang)漲的壓力可以順利傳(chuan)導至(zhi)下(xia)游，而高油(you)(you)(you)(you)價則會減(jian)弱傳(chuan)導效應，直(zhi)接(jie)影響(xiang)(xiang)盈利水平。回(hui)顧2011年(nian)(nian)至(zhi)2012年(nian)(nian)高油(you)(you)(you)(you)價時(shi)期，布倫特原(yuan)油(you)(you)(you)(you)價格持(chi)續高于(yu)(yu)100美(mei)元/桶，石(shi)油(you)(you)(you)(you)、煤炭(tan)及(ji)其(qi)他燃(ran)料加(jia)工業(ye)(ye)的銷售(shou)(shou)利潤(run)率(lv)自3%回(hui)落(luo)(luo)至(zhi)-2%，化(hua)(hua)學(xue)原(yuan)料及(ji)化(hua)(hua)學(xue)制(zhi)品(pin)制(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)、化(hua)(hua)學(xue)纖維制(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)的銷售(shou)(shou)利潤(run)率(lv)分(fen)別自7%、6%回(hui)落(luo)(luo)至(zhi)4%、3%。

　　下游(you)行(xing)業(ye)中，以航(hang)(hang)空(kong)、紡(fang)織服裝(zhuang)為(wei)代(dai)表的(de)石油(you)產品(pin)消費行(xing)業(ye)，由于原材(cai)料上漲(zhang)的(de)幅度(du)往(wang)往(wang)超過其下游(you)產品(pin)漲(zhang)價(jia)(jia)的(de)幅度(du)，利潤率(lv)(lv)(lv)均與油(you)價(jia)(jia)負相關。以航(hang)(hang)空(kong)業(ye)為(wei)例，航(hang)(hang)油(you)成(cheng)本一般占航(hang)(hang)空(kong)公(gong)(gong)司(si)營業(ye)成(cheng)本的(de)20%至30%，航(hang)(hang)油(you)價(jia)(jia)格是影響航(hang)(hang)空(kong)公(gong)(gong)司(si)利潤水平的(de)重(zhong)要(yao)因(yin)素。2011年(nian)，當油(you)價(jia)(jia)突破100美元/桶后，航(hang)(hang)空(kong)上市公(gong)(gong)司(si)的(de)利潤率(lv)(lv)(lv)開始(shi)回落(luo)，直至2013年(nian)四季(ji)度(du)，銷售毛利率(lv)(lv)(lv)走低(di)至7%，較2010年(nian)四季(ji)度(du)減少10個百分(fen)點(dian)。

　　加快實施可再生能源替代

　　中(zhong)國證券報：相關地緣(yuan)沖突解除后(hou)，原油價格會否進入下行(xing)通道？后(hou)續(xu)會如何演繹？

　　高(gao)瑞(rui)東：回(hui)(hui)顧以往地(di)緣(yuan)沖突期間的(de)原(yuan)油(you)表(biao)現，可以發現，當局勢(shi)(shi)(shi)尚未明朗(lang)時，油(you)價(jia)(jia)的(de)上(shang)漲不(bu)會結束。并且在沖突爆(bao)(bao)發前后約40個交易日(ri)內(nei)，沖突對原(yuan)油(you)價(jia)(jia)格的(de)影響程度(du)(du)最為明顯。而(er)(er)當事件全(quan)面爆(bao)(bao)發后，油(you)價(jia)(jia)往往呈現快速回(hui)(hui)落(luo)態勢(shi)(shi)(shi)。因此，油(you)價(jia)(jia)能否(fou)再度(du)(du)沖高(gao)或回(hui)(hui)落(luo)，取決(jue)于國際地(di)緣(yuan)局勢(shi)(shi)(shi)演變是否(fou)可控，而(er)(er)油(you)價(jia)(jia)的(de)長期走勢(shi)(shi)(shi)，則取決(jue)于全(quan)球原(yuan)油(you)供需結構(gou)、經濟(ji)基本面以及(ji)預期的(de)調(diao)整。

　　第一，供需仍然(ran)是決定油(you)價(jia)的核心基礎。2014年克(ke)里米亞事件后，也存在相關能源制裁，但美國原油(you)產量顯著提升，導致油(you)價(jia)在2014年顯著下(xia)滑，并(bing)長期保持低(di)位。

　　第二(er)，市場對地緣緊張局(ju)勢的(de)預期和全(quan)球原油(you)供(gong)需的(de)博弈，是(shi)決定沖(chong)突發生后油(you)價走(zou)勢的(de)關鍵。2002年10月，伊(yi)拉克戰(zhan)(zhan)爭使(shi)布倫特原油(you)價格從25.5美(mei)元/桶(tong)(tong)的(de)低點，一路上漲(zhang)至2003年3月初的(de)33.9美(mei)元/桶(tong)(tong)，漲(zhang)幅達(da)30%。此時油(you)價已(yi)經充分包含(han)事(shi)件所帶來的(de)溢價。2003年3月17日(ri)，戰(zhan)(zhan)爭全(quan)面爆發，油(you)價應(ying)聲下跌。一方面，前期對事(shi)件的(de)預期落地，另一方面，OPEC抬升原油(you)供(gong)給。2002年，OPEC月度平均(jun)供(gong)應(ying)為2530.7萬桶(tong)(tong)/日(ri)，2003年增至2690.6萬桶(tong)(tong)/日(ri)，而戰(zhan)(zhan)爭前的(de)伊(yi)拉克產油(you)量也只有200萬桶(tong)(tong)/日(ri)。

　　因此，未來油價能(neng)否(fou)再度沖高或回落，取決于國際地(di)緣局(ju)勢演變是否(fou)可控。

　　中國證券報：應(ying)對國際油(you)價大幅波動，我國應(ying)該從哪(na)些(xie)方(fang)面發力進一(yi)步保障(zhang)能源安全？

　　高瑞東：能源是(shi)(shi)工業的糧食，是(shi)(shi)國(guo)民經濟的命脈。為保障能源安全穩定供應，我國(guo)一方面應當(dang)持續推(tui)(tui)進能源尤(you)其(qi)是(shi)(shi)煤炭的保供穩價工作，增(zeng)加產量、產能和(he)儲備，穩定進口、價格和(he)預(yu)期。另(ling)一方面，大力推(tui)(tui)動可(ke)再生能源高質(zhi)量發展(zhan)，加快實施可(ke)再生能源替代，緩沖外(wai)部影響。

　　去年底中央經(jing)濟工作會(hui)議提出，要正確認識和把握(wo)碳(tan)達(da)峰碳(tan)中和。要立足以煤(mei)為(wei)主的基本國情，抓(zhua)好煤(mei)炭清潔高效利用，推動煤(mei)炭和新(xin)能源優化組合(he)。要科學考核，新(xin)增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fei)總(zong)量控(kong)制(zhi)，創造條(tiao)件盡早實現能耗“雙控(kong)”向碳(tan)排放總(zong)量和強度“雙控(kong)”轉變，加快形成減(jian)污降碳(tan)的激勵約束機制(zhi)，防止簡單層(ceng)層(ceng)分解。