近期，華夏銀行拋(pao)出(chu)的(de)200億(yi)元定增方案(an)被廣泛關(guan)注。

　　 根(gen)據公告，該行(xing)擬發行(xing)股份不超過15億股，以此估算，每股發行(xing)價(jia)格或(huo)為(wei)13.33元(yuan)，而定(ding)增(zeng)預案發布當日，華(hua)夏銀行(xing)收盤價(jia)為(wei)6.35元(yuan)。接近110%的定(ding)增(zeng)溢價(jia)，在過往上市銀行(xing)定(ding)增(zeng)中從未出現。

　　 但(dan)事實上(shang)，股(gu)價低迷導致的二(er)級市場價格低于定(ding)(ding)增價，已經是(shi)近年(nian)上(shang)市銀行定(ding)(ding)增普遍(bian)需要(yao)面對的“尷尬”——2016年(nian)5月以來，合計有(you)12家(jia)A股(gu)上(shang)市銀行完成定(ding)(ding)增，其中7家(jia)為溢價發(fa)行。

　　 另一方(fang)面，對參與銀行(xing)(xing)定增(zeng)的投(tou)資者而言，板塊內嚴重的估(gu)值分化也使(shi)得(de)認購(gou)收(shou)(shou)益(yi)呈現“冰火兩重天”。前述12筆上市銀行(xing)(xing)定增(zeng)中，合計(ji)8家銀行(xing)(xing)的定增(zeng)認購(gou)方(fang)至(zhi)今仍(reng)處(chu)于浮虧狀態，其中不乏浮虧20%甚至(zhi)40%的案例；與此同時，也有個別銀行(xing)(xing)定增(zeng)的認購(gou)方(fang)在短(duan)短(duan)一年內就取得(de)翻倍收(shou)(shou)益(yi)。

　　 “不得已”的溢價定增

　　 即便銀行(xing)股(gu)溢價定增、破凈定增已經(jing)是(shi)近年常態，華夏(xia)銀行(xing)的這份定增方案仍然引發廣泛(fan)關注。

　　 根據預案(an)，該行(xing)擬發(fa)行(xing)股(gu)份不超(chao)過15億(yi)股(gu)，募集資金總額不超(chao)過200億(yi)元，發(fa)行(xing)對象認(ren)購后(hou)6個月內不得轉讓。發(fa)行(xing)價格(ge)不低于定價基(ji)準日前20個交易日股(gu)票交易均價的80%與最近一(yi)期(qi)財報中的歸母普(pu)通(tong)股(gu)股(gu)東每股(gu)凈(jing)資產。

　　 如(ru)果直(zhi)接(jie)以募資總額上限除以擬發(fa)行股票(piao)數量上限，得到的每股發(fa)行價格約為13.33元，比定增(zeng)預案發(fa)布當日該(gai)行收盤價高出1倍有余。如(ru)此大(da)的定增(zeng)溢價，在過往(wang)上市銀行定增(zeng)中從未(wei)出現(xian)。

　　 而(er)與(yu)定(ding)增(zeng)價格相(xiang)對(dui)應的，是否能(neng)找到愿意(yi)以高溢價參與(yu)定(ding)增(zeng)、主(zhu)動“買套”的發行對(dui)象(xiang)更為關鍵。華(hua)夏銀行定(ding)增(zeng)預案(an)顯(xian)示，目前(qian)此次定(ding)增(zeng)并未確定(ding)發行對(dui)象(xiang)。

　　 招商證券首席銀行(xing)業分析(xi)師廖志明認為(wei)，銀行(xing)作為(wei)國有金融(rong)機構(gou)，其定增(zeng)價(jia)格存(cun)在約(yue)束，而股東之所(suo)以(yi)愿意以(yi)高溢價(jia)參與定增(zeng)，是從長期戰略合作業務的角(jiao)度(du)支持銀行(xing)的發展(zhan)轉型(xing)。

　　 事實上，自(zi)2003年A股上市以來，華夏(xia)銀行已兩次完成高溢(yi)價定(ding)增，溢(yi)價幅度均位列(lie)上市銀行定(ding)增案例(li)前列(lie)。

　　 2008年(nian)10月，華(hua)夏銀(yin)行(xing)完成115.6億元(yuan)定增，向大股(gu)(gu)東首鋼集團、國家電網、德意志銀(yin)行(xing)合(he)計發行(xing)7.9億股(gu)(gu)股(gu)(gu)份，發行(xing)價為14.62元(yuan)，而當時華(hua)夏銀(yin)行(xing)二級(ji)市(shi)場價格僅在7元(yuan)左右。

　　 2019年1月(yue)，華(hua)夏銀行又完(wan)成292.36億(yi)(yi)元定(ding)增，向首鋼(gang)集團、國網英(ying)大(da)、京(jing)投(tou)(tou)公司(si)合計發(fa)行25.65億(yi)(yi)股(gu)股(gu)份，發(fa)行價(jia)(jia)為11.4元，較彼時(shi)二級(ji)市場價(jia)(jia)高出(chu)約(yue)(yue)53%。而彼時(shi)出(chu)資149億(yi)(yi)元參與該行定(ding)增的(de)京(jing)投(tou)(tou)公司(si)，扣除(chu)持有(you)至今的(de)分紅收入，仍浮虧約(yue)(yue)60億(yi)(yi)元。

　　 認購收(shou)益“冰火兩重(zhong)天”

　　 錄得巨額浮(fu)(fu)虧的京(jing)投公司，并不是唯一(yi)一(yi)家仍(reng)處于浮(fu)(fu)虧狀態的銀行(xing)定增認(ren)購方(fang)。

　　 數(shu)據顯示，2016年5月以(yi)來(lai)，合計有12家A股上市銀行完成(cheng)定(ding)增(zeng)，募資總額超過2600億元(yuan)。其(qi)中(zhong)，8家銀行的定(ding)增(zeng)認購方仍處(chu)于(yu)浮虧狀態。

　　 具體來說，華夏銀行(xing)(xing)上(shang)一輪溢價發行(xing)(xing)的3家認購方目前浮虧(kui)幅度達(da)40%；2017年底北京(jing)銀行(xing)(xing)合計向7家認購方發行(xing)(xing)約24.1億股(gu)，目前浮虧(kui)也接近20%。

　　 此外，鄭州(zhou)銀(yin)(yin)行、貴陽銀(yin)(yin)行分別(bie)在去年11月、今年4月完(wan)成約45億元定(ding)增，發行對象分別(bie)為26家(jia)、17家(jia)。雖然發行時間較短，但認購方目前浮虧均超過20%。

　　 與此同時，也有個別銀行(xing)的定(ding)增(zeng)認(ren)購方在短時間(jian)內就賺(zhuan)得盆滿缽滿。其中，杭州(zhou)銀行(xing)于2020年4月(yue)完(wan)成71.6億元定(ding)增(zeng)，面向(xiang)市(shi)財政(zheng)局、紅獅控股(gu)集團、蘇州(zhou)高(gao)新(xin)及(ji)其子公司(si)蘇高(gao)科合計發(fa)行(xing)8億股(gu)，雖然(ran)發(fa)行(xing)價高(gao)出二級市(shi)場(chang)價近(jin)20%，但最新(xin)收益(yi)率已超過90%。

　　 有意(yi)思的是(shi)，作為(wei)認(ren)購方(fang)之一(yi)，蘇州高新當(dang)時溢價參與(yu)杭州銀行定(ding)增(zeng)還引來投(tou)資者質疑(yi)，認(ren)為(wei)公司“明(ming)明(ming)可以在二級市場增(zeng)持，卻偏要高價參與(yu)定(ding)增(zeng)”。

　　 對此，蘇(su)州(zhou)高新董秘當時在互動平臺(tai)上(shang)回(hui)應稱，公司參股杭州(zhou)銀(yin)行，進一(yi)步優化產業(ye)結構，在創新地產業(ye)務為公司提供業(ye)績支撐的同時，獲取長期投(tou)資回(hui)報，提升(sheng)整體(ti)(ti)競爭力和抗風險能(neng)力，促(cu)進“地產+投(tou)資”雙輪驅(qu)動價值體(ti)(ti)系(xi)形成(cheng)。

　　 此(ci)外，寧(ning)波(bo)銀(yin)行(xing)于2017年(nian)(nian)4月推出(chu)的(de)(de)80億(yi)元定增預案雖然四(si)度修改、幾經調整，直到2020年(nian)(nian)5月才最終完(wan)(wan)成(cheng)，但(dan)12家發行(xing)對(dui)象取(qu)得的(de)(de)浮盈(ying)已經完(wan)(wan)全覆蓋投資成(cheng)本(ben)，最新收(shou)益率約109%。

　　 銀行(xing)股(gu)估值分化(hua)顯著(zhu)

　　 多(duo)位受訪分析人(ren)士認為(wei)，近年上市(shi)銀行(xing)定增認購方在投資回報上存在的巨大差(cha)異(yi)，一定程度上受定增價格及二級市(shi)場價格的差(cha)異(yi)影響。

　　 數據顯示，前述定增認購方仍處于浮虧狀態的(de)8家上市銀(yin)(yin)(yin)行(xing)中，合計有5家為(wei)溢價(jia)發行(xing)，尤其是(shi)華(hua)夏(xia)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)、貴(gui)陽銀(yin)(yin)(yin)行(xing)、鄭州銀(yin)(yin)(yin)行(xing)、農業銀(yin)(yin)(yin)行(xing)等。

　　 另一(yi)方面，銀(yin)行(xing)定(ding)增認購方“冰火兩重天”更受近年來上(shang)市銀(yin)行(xing)業績及估值劇烈分(fen)化的(de)影響。

　　 中金(jin)公司(si)此前研報就(jiu)認為(wei)，2015年至2019年是銀行股(gu)第一(yi)輪業績(ji)和估(gu)值分化周期，主要(yao)源自宏觀經(jing)濟(ji)、金(jin)融監管和技術(shu)進步的外部環境變化，銀行資產負債表(biao)精細度(du)的管理(li)要(yao)求提高。

　　 期間，雖然A股上市銀(yin)行(xing)(xing)數量由(you)16家(jia)(jia)大增至38家(jia)(jia)，但銀(yin)行(xing)(xing)股大面積“破凈”成為常(chang)態，目前仍處于“破凈”狀態的銀(yin)行(xing)(xing)達31家(jia)(jia)。與(yu)此(ci)同時，個別銀(yin)行(xing)(xing)已率先卡位，無論是(shi)業績還是(shi)估值都占據頭(tou)部銀(yin)行(xing)(xing)位置。

　　 前(qian)述研報認為(wei)，規模先發(fa)優勢、存量資(zi)源稟賦和公司(si)治理效率決定(ding)了機構間分(fen)化趨勢將延續(xu)甚至更加顯著(zhu)。

　　 該研(yan)報同時(shi)指(zhi)出，當前時(shi)點(dian)是(shi)新一輪業績和估(gu)值(zhi)分化的起(qi)點(dian)，頭(tou)部(bu)銀(yin)行將進(jin)入(ru)新型增(zeng)長階段(duan)，表(biao)現(xian)為(wei)利潤增(zeng)長保(bao)持在10%~20%，非(fei)息收(shou)入(ru)占比接(jie)近(jin)50%，以(yi)凈(jing)資產收(shou)益率（ROE）為(wei)代表(biao)的盈(ying)利能(neng)力繼續提(ti)高至20%以(yi)上。此外(wai)，損益表(biao)的重構(gou)將帶(dai)來頭(tou)部(bu)銀(yin)行估(gu)值(zhi)體系由市凈(jing)率（P/B）估(gu)值(zhi)到(dao)市盈(ying)率（P/E）估(gu)值(zhi)的切(qie)換。