隨著4月(yue)金融(rong)數據出現(xian)波(bo)動，以及萬(wan)億(yi)超長期特別國債發(fa)行時間表(biao)明(ming)確，后續貨(huo)幣(bi)政策工具如(ru)何發(fa)力成(cheng)為市(shi)場關注(zhu)的(de)焦點。

　　央行5月(yue)15日公告稱，為維(wei)(wei)護銀(yin)行體系(xi)流動性合理(li)充(chong)裕，央行開展20億元(yuan)(yuan)公開市(shi)場逆回購(gou)操作(zuo)和1250億元(yuan)(yuan)中(zhong)期借貸便利（MLF）操作(zuo)，利率分別維(wei)(wei)持1.8%和2.5%不變。因本月(yue)有1250億元(yuan)(yuan)MLF到期，MLF實現等量平價續做。

　　記者采訪了解(jie)到，5月MLF操(cao)(cao)作利(li)(li)率不(bu)(bu)變背后主要有三(san)大原因：一是超(chao)長期(qi)特別國債分散發行對流(liu)動性的沖(chong)擊減弱，MLF適度操(cao)(cao)作即(ji)可平(ping)抑資金(jin)面波動；二(er)是近期(qi)市場(chang)利(li)(li)率全面下(xia)(xia)行，而(er)且已較大幅度向下(xia)(xia)偏(pian)離政(zheng)策(ce)利(li)(li)率中(zhong)樞(shu)，當(dang)前不(bu)(bu)具(ju)備下(xia)(xia)調政(zheng)策(ce)利(li)(li)率的市場(chang)環(huan)境；三(san)是一季(ji)度經(jing)濟增(zeng)長超(chao)預期(qi)，近期(qi)宏觀數據偏(pian)強，當(dang)前處于(yu)政(zheng)策(ce)效果觀察(cha)期(qi)，降息的迫切性不(bu)(bu)高。

　　需要提及(ji)的(de)是(shi)，雖然4月社融(rong)增量出現負值，貨幣(bi)供應量增速(su)明顯放緩，金融(rong)數據(ju)表現不及(ji)預期(qi)，但這種情況更(geng)多是(shi)受(shou)當前(qian)監管主動調整的(de)因(yin)素影(ying)響。從國內形勢看，多項經濟(ji)指(zhi)標企穩向好(hao)，2024年一(yi)季度(du)國內經濟(ji)增速(su)升(sheng)至5.3%，高于(yu)市場預期(qi)。4月以(yi)來，高頻數據(ju)并未顯著(zhu)轉弱，PMI繼(ji)續保持在50以(yi)上的(de)擴張區間(jian)，進出口(kou)數據(ju)超預期(qi)回升(sheng)、通脹數據(ju)小幅回升(sheng)。

　　從央(yang)行近期的表態(tai)看來(lai)，央(yang)行并(bing)沒有(you)對(dui)何時降(jiang)準降(jiang)息作出正(zheng)面回(hui)應，而是多次(ci)強調(diao)要密(mi)(mi)切觀(guan)察政(zheng)策(ce)(ce)效(xiao)果(guo)、經濟(ji)走勢(shi)(shi)和通(tong)脹變化。4月18日，人(ren)民銀行副行長、國家外匯局局長朱鶴新在(zai)國新辦新聞發布會(hui)上表示(shi)，將密(mi)(mi)切觀(guan)察政(zheng)策(ce)(ce)效(xiao)果(guo)及經濟(ji)恢復、目標實現情況(kuang)，擇機(ji)用好儲備工具。人(ren)民銀行貨幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)司司長鄒瀾也稱，前(qian)期一系(xi)列措(cuo)施已經在(zai)見效(xiao)，未來(lai)會(hui)結合經濟(ji)回(hui)升態(tai)勢(shi)(shi)、通(tong)脹走勢(shi)(shi)以及轉型升級的推進，繼續(xu)密(mi)(mi)切觀(guan)察。

　　財政放量初期或不急于降準

　　5月13日，財(cai)政部公布1萬億超長(chang)期特別國債的發行(xing)時(shi)間(jian)表，其中(zhong)超長(chang)期特別國債涉及(ji)期限為20年、30年、50年，首次發行(xing)時(shi)間(jian)為5月17日，11月中(zhong)旬發行(xing)完畢。

　　民生銀(yin)行首(shou)席經濟學家溫彬表示，本(ben)次超(chao)長(chang)期(qi)特(te)別國債(zhai)采(cai)取較長(chang)時間的分散式(shi)發(fa)行，與(yu)市場普遍預期(qi)的集(ji)(ji)中(zhong)在5、6月(yue)份(fen)發(fa)行差別較大(da)。在此情況下，預計超(chao)長(chang)期(qi)特(te)別國債(zhai)供(gong)給(gei)壓(ya)力主要集(ji)(ji)中(zhong)在6~10月(yue)份(fen)，地方債(zhai)發(fa)行節奏(zou)或進(jin)一(yi)步(bu)后移(yi)。

　　溫彬(bin)認為(wei)，從對(dui)資金(jin)面的影響來看，超長(chang)期特別國債分散式(shi)發行對(dui)流(liu)動(dong)性(xing)的短期沖擊將大(da)幅低(di)于預(yu)期，央(yang)行因此實(shi)施降(jiang)準的概率(lv)也隨之(zhi)降(jiang)低(di)，或(huo)更(geng)多通(tong)過MLF加量續作和OMO凈投放(fang)平抑資金(jin)面波(bo)動(dong)。

　　他直言，降準雖(sui)然具有對沖短期流動性(xing)緊張的作用，但更多是(shi)向金(jin)融體系釋放長期的低(di)成本資金(jin)，具有較強的寬貨幣政(zheng)策取向。考慮到央行(xing)當前對資金(jin)空轉和(he)長端國債(zhai)(zhai)利率的高度關(guan)注(zhu)，短期內只為配合(he)特別國債(zhai)(zhai)發行(xing)而(er)降準的可能性(xing)較小。

　　“從目前債(zhai)券市場的(de)情況(kuang)來看，資(zi)產荒正導致長(chang)期國債(zhai)收益率不斷下(xia)降(jiang)，反(fan)映出對于低風險資(zi)產的(de)需(xu)求仍然十分強(qiang)烈，長(chang)期國債(zhai)發行并沒有太多(duo)壓力。”中銀國際首席(xi)經濟(ji)學家管(guan)濤坦(tan)言。

　　數據顯示，年初以來的(de)(de)債(zhai)券(quan)市場表現整體較好，10年期國債(zhai)收益(yi)率從(cong)高(gao)點2.55%一路下行至最(zui)低2.21%，而(er)期間表現最(zui)亮(liang)眼的(de)(de)當屬30年國債(zhai)，其收益(yi)率更是從(cong)高(gao)點2.82%下行至最(zui)低2.39%。

　　招(zhao)商(shang)證券(quan)首席宏(hong)觀分析師(shi)張靜靜表示，短(duan)期(qi)來看(kan)，直接影響債券(quan)收益(yi)率走勢的因素還是政府債供給進度(du)。出(chu)于對長期(qi)收益(yi)率偏低的擔憂，在(zai)財(cai)政放量的初期(qi)，央行或不(bu)急于開展降準降息的操作。

　　中國(guo)銀河首(shou)席經濟學家、研究院院長章俊告訴記者，二季(ji)(ji)度(du)政府債(zhai)和政策性銀行債(zhai)發行大概(gai)率會提速，在(zai)(zai)三季(ji)(ji)度(du)或迎(ying)來發行高峰(feng)，央(yang)行可能(neng)考慮降準配合提供流動(dong)(dong)性，協(xie)同(tong)財政政策熨平(ping)資(zi)金波動(dong)(dong)。“具體(ti)時點來看，可能(neng)會在(zai)(zai)二季(ji)(ji)度(du)末或三季(ji)(ji)度(du)初。”

　　多因素掣肘降息大概率延后

　　就落地(di)時(shi)點看，多名受訪人(ren)士認為，降準大(da)概(gai)率會伴(ban)隨超長(chang)期(qi)特別國(guo)債和地(di)方(fang)債的(de)發行高峰落地(di)；至于降息(xi)，受商業銀行凈(jing)息(xi)差、美聯(lian)儲降息(xi)節奏等(deng)因素(su)的(de)掣(che)肘，則大(da)概(gai)率會延后。

　　息(xi)差(cha)壓力(li)已是銀行(xing)業共識。Wind數據(ju)顯示，41家(jia)上(shang)市銀行(xing)（除成都銀行(xing)未(wei)有數據(ju)）中，34家(jia)銀行(xing)息(xi)差(cha)繼續(xu)收窄，僅5家(jia)走闊。31家(jia)銀行(xing)息(xi)差(cha)低于1.8%的監管(guan)合意水平，廈門銀行(xing)、南(nan)京銀行(xing)和上(shang)海銀行(xing)幾乎低至1%水平。金融監管(guan)總(zong)局(ju)2月披露(lu)的數據(ju)顯示，2023年一(yi)季度(du)至四季度(du)，商業銀行(xing)凈息(xi)差(cha)呈下降(jiang)(jiang)趨勢，分別為1.74%、1.74%、1.73%、1.69%。在(zai)此背景下，若MLF利率(lv)調(diao)降(jiang)(jiang)，則會引導(dao)貸(dai)款利率(lv)延續(xu)下降(jiang)(jiang)，在(zai)存款自律約(yue)束(shu)效果未(wei)充分顯現的情況下，對息(xi)差(cha)加大擠(ji)壓。

　　美聯(lian)儲(chu)年內是否降息仍然存在高度不確定(ding)性(xing)。當地時間5月(yue)14日，美國勞工部公布的4月(yue)份生(sheng)產者價格指數（PPI）高于預期，表(biao)明生(sheng)產者面臨著更高的成本壓力(li)，這可能(neng)會傳導到消(xiao)費品價格上，進而加(jia)劇通(tong)脹(zhang)壓力(li)，并進一步推遲美聯(lian)儲(chu)降息的時間表(biao)。

　　同日，美(mei)(mei)聯儲主席鮑威爾在(zai)外國(guo)銀(yin)行家協(xie)會于荷蘭阿(a)姆斯(si)特丹主辦(ban)的(de)一次活動中表示，預(yu)計通(tong)脹(zhang)將走低，但(dan)今年第一季度的(de)通(tong)脹(zhang)數據(ju)削減了他(ta)的(de)信心(xin)(xin)。美(mei)(mei)聯儲需(xu)要保持耐心(xin)(xin)，等待更多證據(ju)表明高利率正在(zai)抑制通(tong)脹(zhang)，因此需(xu)要在(zai)更長時間內保持利率在(zai)高位。

　　對此，溫彬表示，目前全(quan)球流動(dong)性依然面臨一定(ding)(ding)收緊壓力，仍(reng)需高度關注海外(wai)經濟和政(zheng)策走勢(shi)，相(xiang)機抉擇(ze)啟(qi)動(dong)國(guo)內貨幣(bi)政(zheng)策適(shi)時調整。在“以內為主、內外(wai)均衡”的考量下，短期內維持政(zheng)策利率水平(ping)穩定(ding)(ding)或是(shi)最優選擇(ze)。

　　此外，資金空(kong)轉套利也(ye)會對降(jiang)息(xi)空(kong)間形成一(yi)定制約。鄒瀾于4月18日在(zai)國新辦(ban)新聞發布(bu)會上(shang)表(biao)示，既要根(gen)據物價(jia)變化與(yu)走勢(shi)(shi)，將名義利率(lv)保(bao)持(chi)在(zai)合(he)理水平，鞏固經濟回升向好的態勢(shi)(shi)，也(ye)要充分考慮高質量發展需要等，避免削減(jian)結(jie)構調整動力，防止利率(lv)過低，內卷式(shi)競爭加劇(ju)或(huo)者資金空(kong)轉，物價(jia)進一(yi)步降(jiang)低，陷入負向循環(huan)。

　　華創證券首席宏觀(guan)分析師張瑜也認為，先要堵住資金跑(pao)冒滴漏的(de)漏水口，抑(yi)制好(hao)資金空(kong)轉(zhuan)，降息降準才有(you)事半(ban)功倍的(de)療效。

　　溫彬(bin)總結，為(wei)促進物價溫和(he)回升、加(jia)大對實體經濟支(zhi)持力度，總量(liang)型工(gong)具的重要性仍(reng)(reng)在，貨幣政策(ce)將堅持穩(wen)(wen)健寬松總基調(diao)；但為(wei)穩(wen)(wen)匯率和(he)防止資金空轉(zhuan)(zhuan)套利，降準降息(xi)短期恐難(nan)以兌現，但伴隨條件積累轉(zhuan)(zhuan)變，年內或仍(reng)(reng)有落(luo)地(di)可能。

　　本月LPR報價料保持平穩

　　隨著5月MLF利率按(an)兵不(bu)動，市(shi)場預(yu)計，5月20日公布的(de)本月LPR報(bao)價(jia)(jia)大概率保持平穩(wen)。LPR報(bao)價(jia)(jia)由MLF操(cao)作(zuo)利率和報(bao)價(jia)(jia)加(jia)點共(gong)同(tong)決(jue)定(ding)，其(qi)中MLF利率作(zuo)為LPR報(bao)價(jia)(jia)的(de)錨定(ding)利率，其(qi)變動會對LPR產生(sheng)直接有效(xiao)的(de)影響(xiang)，加(jia)點幅(fu)度(du)則(ze)主要取決(jue)于各家報(bao)價(jia)(jia)行(xing)自身資金(jin)成本、市(shi)場供求(qiu)、風險溢價(jia)(jia)等因素。

　　從歷(li)史數(shu)據看，自2019年8月LPR改革(ge)以來(lai)，如果MLF利率(lv)下(xia)調(diao)，那么LPR必(bi)下(xia)調(diao)；而當MLF未(wei)調(diao)整時(shi)，LPR單邊調(diao)整的情況也在(zai)增加。據21世(shi)紀經(jing)濟報(bao)道(dao)記者(zhe)統計，在(zai)MLF利率(lv)不變(bian)時(shi)，LPR一共有過四次下(xia)調(diao)。

　　第一次為2019年9月，一年期LPR下(xia)(xia)調5BP，主(zhu)(zhu)要因(yin)為LPR剛改革，前(qian)期市場利率大幅(fu)度下(xia)(xia)行推動了LPR下(xia)(xia)調。第二次是(shi)(shi)2021年12月，一年期LPR下(xia)(xia)調5BP，主(zhu)(zhu)要因(yin)為降準(zhun)降低銀行資金成(cheng)本。第三次、第四次分別是(shi)(shi)2022年5月、2024年2月，5年期LPR分別下(xia)(xia)調15BP、25BP，這兩次LPR下(xia)(xia)調的主(zhu)(zhu)要誘(you)因(yin)是(shi)(shi)前(qian)期存款利率下(xia)(xia)調和降準(zhun)。

　　業內預(yu)計(ji)，在存(cun)款(kuan)定期化趨勢(shi)等帶來的(de)息差壓(ya)力之下(xia)，本周報價(jia)行主動下(xia)調加點(dian)幅度的(de)意(yi)愿相對較低。因(yin)此，5月MLF利率(lv)維(wei)持不(bu)變(bian)下(xia)，5月LPR大(da)概率(lv)維(wei)持“按兵(bing)不(bu)動”。

　　值(zhi)得一(yi)提(ti)的(de)是，安永最(zui)新(xin)報告顯(xian)示(shi)，42家A股上(shang)市(shi)銀(yin)行(xing)2024年(nian)一(yi)季度凈利(li)潤同比(bi)減(jian)少0.81%，營業收入同比(bi)減(jian)少1.73%，上(shang)市(shi)銀(yin)行(xing)仍(reng)面臨較大經營壓力。事實上(shang)，在降息方面，多名業內(nei)人士認為，統籌(chou)兼顧(gu)銀(yin)行(xing)業資(zi)產負債表(biao)健(jian)康性仍(reng)有必要，通(tong)過存款降息引導(dao)LPR下調的(de)可能性較大。

　　東方金誠首(shou)(shou)席宏觀分析師(shi)王青告訴記者(zhe)，未來在(zai)物(wu)價(jia)水(shui)平偏(pian)低，經濟增長動能(neng)有待(dai)進一步提振的環境下(xia)，政(zheng)策(ce)面的重點是引(yin)導企業(ye)和居民貸(dai)(dai)款(kuan)利(li)率(lv)(lv)進一步下(xia)行，擴大宏觀經濟總需(xu)求(qiu)，推(tui)動物(wu)價(jia)水(shui)平溫和回升。為(wei)此，首(shou)(shou)選的利(li)率(lv)(lv)政(zheng)策(ce)工具(ju)是MLF操作利(li)率(lv)(lv)保持不(bu)動，通(tong)過引(yin)導存(cun)款(kuan)利(li)率(lv)(lv)下(xia)調、全面降(jiang)準等方式，推(tui)動LPR報價(jia)下(xia)調，降(jiang)低各類貸(dai)(dai)款(kuan)利(li)率(lv)(lv)。

　　其中，考慮到當(dang)前(qian)房(fang)地(di)產(chan)行(xing)業的(de)運行(xing)態勢，下一步的(de)重點是針對房(fang)地(di)產(chan)行(xing)業實(shi)(shi)施“定向降息”，具體措施有兩個：一是引(yin)導(dao)(dao)5年期以上(shang)LPR報價(jia)較(jiao)大幅度下調(diao)，二(er)是下調(diao)各地(di)首(shou)套及(ji)二(er)套房(fang)貸利(li)率(lv)下限，以此引(yin)導(dao)(dao)居(ju)民房(fang)貸利(li)率(lv)較(jiao)快下行(xing)。這(zhe)是當(dang)前(qian)扭(niu)轉樓市預期，推動房(fang)地(di)產(chan)行(xing)業實(shi)(shi)現軟著陸的(de)關(guan)鍵一招(zhao)。