激蕩30載，A股(gu)(gu)市(shi)場水大(da)(da)魚大(da)(da)。70萬億并(bing)購江湖上，千軍(jun)萬馬縱橫其間，他們御(yu)風而(er)行(xing)，逐浪(lang)進擊(ji)，時而(er)張(zhang)揚試(shi)錯(cuo)，時而(er)反省糾偏，有(you)人(ren)借(jie)此(ci)構建資本(ben)系(xi)，有(you)人(ren)據(ju)此(ci)做(zuo)大(da)(da)做(zuo)強，亦有(you)人(ren)因此(ci)盛極而(er)衰。這是一曲連綿(mian)不絕(jue)的(de)資本(ben)市(shi)場新陳代謝(xie)旋律，這是一股(gu)(gu)滔滔奔騰引領(ling)中國(guo)經濟升級轉型的(de)磅礴(bo)力量。

　　縱(zong)觀30年，奏響A股(gu)并購重(zhong)組(zu)主旋律(lv)的(de)，當歸功于(yu)2014年國家(jia)發布了以(yi)“減少行(xing)政審批”為核(he)心的(de)企業(ye)并購重(zhong)組(zu)新政。市場化并購活力(li)就此迸(beng)發。此后數(shu)年，并購一(yi)度是股(gu)票行(xing)情的(de)沖鋒號。輕資產、高溢價、強(qiang)對賭成為重(zhong)組(zu)標配，跨(kua)界并購、蛇吞象交易一(yi)次(ci)(ci)次(ci)(ci)刷新資本想象。

　　亢龍有悔。狂熱(re)的跨界并購浪潮，最終迎來監管“降溫”，市場逐(zhu)步回歸理性，證券化套利現象減少，產業鏈整合明顯(xian)增多。

　　如今，A股(gu)已是(shi)全(quan)球第二大(da)并(bing)(bing)購(gou)市場。隨著資本市場估值體系的(de)重構，并(bing)(bing)購(gou)重組市場也(ye)在孕育(yu)新(xin)的(de)嬗(shan)變——一(yi)個產(chan)業縱橫(heng)、強者恒強的(de)新(xin)時代(dai)并(bing)(bing)購(gou)畫卷緩緩展開。

　　開啟市場化并購熱潮

　　若將2006年(nian)頒(ban)布《上市公司收購(gou)(gou)管(guan)理辦(ban)法》和2008年(nian)頒(ban)布《上市公司重(zhong)(zhong)大資產重(zhong)(zhong)組管(guan)理辦(ban)法》作(zuo)為A股并購(gou)(gou)重(zhong)(zhong)組市場標(biao)志(zhi)性的開(kai)端(duan)，至今已有15年(nian)。

　　在十余年發(fa)展歷程中，并(bing)購重(zhong)組一(yi)直和IPO呈“蹺(qiao)蹺(qiao)板”關系。從(cong)IPO側來(lai)看，A股30年發(fa)展歷史上一(yi)共出現(xian)過9次IPO暫停，最短4個(ge)月最長(chang)14個(ge)月，其間曾一(yi)度(du)出現(xian)IPO堰塞湖現(xian)象。在IPO上市周期長(chang)（一(yi)般超(chao)過3年）、不確(que)定(ding)性高的背(bei)景下，一(yi)些公司開始通過并(bing)購重(zhong)組方式，來(lai)實現(xian)曲線上市。

　　在政(zheng)策(ce)層面(mian)，監管層為并購重組(zu)松綁也為資本(ben)運作創造了有(you)利(li)條件(jian)。2014年3月(yue)，《國務院關于進一步優化企業兼(jian)并重組(zu)市(shi)場環境(jing)的意(yi)見》發布，進一步提出要減(jian)少企業兼(jian)并重組(zu)相關行政(zheng)審批(pi)，營造良好的市(shi)場環境(jing)，發揮資本(ben)市(shi)場作用。

　　當年(nian)10月24日，證監會發布(bu)修訂后的(de)(de)《上市公(gong)司重(zhong)大(da)(da)資(zi)產重(zhong)組管(guan)理(li)辦法(fa)(fa)》和《關于修改<上市公(gong)司收購管(guan)理(li)辦法(fa)(fa)>的(de)(de)決定(ding)》，辦法(fa)(fa)規定(ding)，將(jiang)對不構(gou)成借(jie)殼(ke)上市的(de)(de)上市公(gong)司重(zhong)大(da)(da)購買、出(chu)售、置換資(zi)產行為取消(xiao)審批(pi)(pi)，取消(xiao)要約(yue)收購事前(qian)審批(pi)(pi)及(ji)兩(liang)項要約(yue)收購豁免情形的(de)(de)審批(pi)(pi)等。

　　上(shang)述政(zheng)策的松綁，開創了(le)A股市場化并購時代。

　　彼(bi)時(shi)，具(ju)有(you)十(shi)多(duo)年并(bing)(bing)購重組(zu)實(shi)戰經驗(yan)的(de)(de)(de)投行人士張賽美(mei)對(dui)上(shang)證報表示(shi)，中國(guo)(guo)經濟發(fa)展至今，很(hen)(hen)多(duo)行業需(xu)要整合并(bing)(bing)購，市(shi)(shi)場(chang)有(you)強烈的(de)(de)(de)需(xu)求，這些(xie)政(zheng)策的(de)(de)(de)松(song)綁很(hen)(hen)有(you)意義，如(ru)都能(neng)執(zhi)行，真正(zheng)的(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)(hua)并(bing)(bing)購將會在中國(guo)(guo)出現一(yi)輪(lun)高潮。原來(lai)的(de)(de)(de)很(hen)(hen)多(duo)并(bing)(bing)購是國(guo)(guo)企(qi)間(jian)的(de)(de)(de)資產(chan)劃(hua)撥，真正(zheng)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)(hua)的(de)(de)(de)并(bing)(bing)購成(cheng)本大，并(bing)(bing)購完成(cheng)后讓企(qi)業也背(bei)上(shang)了包(bao)袱。“我非常期待市(shi)(shi)場(chang)化(hua)(hua)的(de)(de)(de)并(bing)(bing)購能(neng)發(fa)展起來(lai)，它能(neng)實(shi)現中國(guo)(guo)企(qi)業做(zuo)大做(zuo)強的(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)，也能(neng)使企(qi)業進入資本市(shi)(shi)場(chang)不只擠IPO一(yi)條道，通過(guo)并(bing)(bing)購可以達(da)成(cheng)此(ci)目的(de)(de)(de)。”張賽美(mei)如(ru)此(ci)說。

　　從數據來看，2015年(nian)是上市公司發(fa)生并購(gou)最(zui)頻繁(fan)的年(nian)度，當年(nian)67%的上市公司發(fa)生了(le)并購(gou)行為，隨著(zhu)2016年(nian)最(zui)嚴(yan)重組(zu)新規的實(shi)施，這一比例在(zai)2016年(nian)、2017年(nian)下(xia)降為51%、44%。

　　毫無(wu)疑問，并購重組是觀(guan)察資本市場發(fa)展變(bian)化的一(yi)條(tiao)重要脈絡。

　　掀起全民跨界狂歡

　　跨界狂(kuang)歡，是A股并購(gou)史上(shang)一次刻骨(gu)銘(ming)心的試錯。

　　2014年6月，在(zai)上海浦(pu)東某家(jia)豪華酒店內，一家(jia)游戲(xi)公司操辦了一場(chang)答謝酒會，慶賀其通過借(jie)殼成為A股大家(jia)庭的(de)一員。后(hou)(hou)來，這家(jia)公司的(de)最高(gao)市值超過450億元(yuan)。80后(hou)(hou)的(de)公司老(lao)板(ban)，坐擁150億元(yuan)市值的(de)身家(jia)。

　　在2014年前(qian)后的A股市場，這樣一夜暴富的故事并非個例。

　　“現(xian)在，重組消息滿天飛，投行(xing)、掮客、PE等利益方競相參與，20億元以下市值的(de)上市公司成為資本(ben)圍獵的(de)對象。”2014年，上證報(bao)記者采訪資本(ben)并購人士時(shi)，對方故作神秘：“你(ni)知道現(xian)在殼(ke)費的(de)價碼(ma)是多少(shao)嗎？至少(shao)3億元起價。”那時(shi)，干凈(jing)的(de)殼(ke)和(he)優(you)質的(de)企業，都是待價而(er)沽的(de)稀缺資源。

　　在利益驅動之下，類似“煙花(hua)+影視”、“管(guan)業+游戲”等跨界重組不斷上演，連海外上市公司也(ye)盯上了(le)其(qi)中(zhong)的(de)估值(zhi)套利，不惜退市回歸A股。

　　上交所有一份研(yan)究報(bao)告，選擇了(le)2014年比較有代表(biao)性的(de)42起(qi)跨界并(bing)購(gou)案作為樣(yang)本分析(xi)，發現大部分并(bing)購(gou)買方(fang)(fang)處于(yu)傳統行業，經營(ying)面(mian)臨壓力，而標的(de)企業集中于(yu)新(xin)興行業。根據申(shen)萬一級行業分類，并(bing)購(gou)方(fang)(fang)主要來自(zi)輕工制造、紡織服裝、機(ji)械設(she)備等(deng)行業，在(zai)經濟轉型的(de)背景下，傳統企業主業發展受限，業績表(biao)現不佳。Wind數(shu)據顯示，42家(jia)(jia)企業2013年業績整(zheng)體下滑48.8%，而同期(qi)A股全部非(fei)金融(rong)企業業績增長13%。個股層面(mian)，5家(jia)(jia)虧損，另有21家(jia)(jia)凈利潤下滑。

　　從標的(de)(de)企(qi)業來(lai)看，這(zhe)(zhe)42起跨界并購有超過60%處于傳(chuan)媒領(ling)域，細分行業包括游戲、影視、廣告、移(yi)動互聯(lian)網等(deng)。除了傳(chuan)媒之(zhi)外，其他涉及的(de)(de)領(ling)域有信息(xi)技術、醫藥、機器人、園林(lin)等(deng)。這(zhe)(zhe)些領(ling)域的(de)(de)共同特征(zheng)是符合經濟轉型的(de)(de)方向，且普遍具有較大(da)的(de)(de)想象空間。

　　與此同時(shi)(shi)，跨(kua)界(jie)并購(gou)(gou)的(de)估(gu)值(zhi)之高(gao)(gao)也不斷刷新紀(ji)錄。據(ju)統計，42起跨(kua)界(jie)并購(gou)(gou)平均溢(yi)(yi)價為9.7倍(bei)，而(er)2013年、2014年A股所有重(zhong)大重(zhong)組事(shi)件的(de)平均溢(yi)(yi)價率(lv)分別為4.9倍(bei)、5.9倍(bei)。42個跨(kua)界(jie)并購(gou)(gou)中(zhong)，超過10倍(bei)的(de)高(gao)(gao)溢(yi)(yi)價并購(gou)(gou)有14起，溢(yi)(yi)價率(lv)最高(gao)(gao)的(de)是愛使股份收購(gou)(gou)游久時(shi)(shi)代（重(zhong)組后更名游久游戲），溢(yi)(yi)價率(lv)高(gao)(gao)達41倍(bei)。

　　然而，這些行業(ye)的(de)特性決(jue)定了(le)部(bu)分企業(ye)難以兌現業(ye)績承(cheng)諾。幾年后，商譽累累的(de)A股，經歷了(le)一(yi)輪沉痛的(de)風險釋放。

　　數(shu)據(ju)顯(xian)示(shi)，2017年，A股(gu)共有702家上市(shi)公司披露了1127個被并購標(biao)的業(ye)績(ji)完成情況，其中358個標(biao)的未能完成業(ye)績(ji)承(cheng)諾，725個標(biao)的完成業(ye)績(ji)承(cheng)諾，44個標(biao)的業(ye)績(ji)承(cheng)諾為累積(ji)口徑，承(cheng)諾期尚未屆滿，未完成業(ye)績(ji)承(cheng)諾的比(bi)例為33.06%。

　　而在保全(quan)了業績承諾(nuo)期的公司(si)(si)中，隨著(zhu)對賭期結束(shu)，并購標的業績變臉、高管層套現退(tui)出、上市(shi)公司(si)(si)商譽(yu)減(jian)值等問題不斷涌現。

　　誠然，在(zai)這波激流勇進(jin)的(de)(de)(de)跨界浪潮中，不少有(you)實力的(de)(de)(de)明星公司趁勢登上了(le)A股(gu)資本(ben)舞臺：2014年3月，綠(lv)地集團宣(xuan)(xuan)布(bu)借(jie)殼(ke)(ke)金(jin)豐投(tou)資，667億元的(de)(de)(de)交(jiao)易規(gui)模成A股(gu)史上最大借(jie)殼(ke)(ke)上市(shi)案；2015年，海外(wai)歸來的(de)(de)(de)分(fen)眾(zhong)傳媒、巨人網絡(luo)等(deng)也選擇了(le)借(jie)殼(ke)(ke)回A；2016年，快遞三(san)巨頭圓通、順豐、韻達(da)爭相借(jie)殼(ke)(ke)登陸A股(gu)，都是(shi)過百(bai)億的(de)(de)(de)交(jiao)易規(gui)模，其(qi)中，順豐借(jie)殼(ke)(ke)鼎泰新材(cai)的(de)(de)(de)作價高(gao)達(da)433億元；2017年11月，三(san)六零宣(xuan)(xuan)布(bu)作價504億元借(jie)殼(ke)(ke)電(dian)梯公司江南嘉捷(jie)，成為借(jie)殼(ke)(ke)上市(shi)的(de)(de)(de)又一個(ge)里程碑式案例。

　　其中，幾大快遞巨頭的(de)借殼上市，夯實(shi)了(le)自身發展(zhan)(zhan)資本，最終(zhong)借助市場巨額融資，實(shi)現了(le)后來(lai)的(de)加速發展(zhan)(zhan)。4年后的(de)今天，順(shun)豐控股市值(zhi)已高達3500億元。

　　物極必反(fan)，亢龍有悔。2016年，被稱為“最嚴(yan)(yan)重(zhong)組新規”的(de)政策(ce)出臺，明確借殼上市(shi)不得(de)進行(xing)配(pei)套融資；借殼上市(shi)指標增加凈(jing)(jing)資產(chan)、營業收(shou)入、凈(jing)(jing)利潤、主(zhu)營業務根(gen)本變化等指標。交(jiao)易所加強一線監(jian)管，對跨界(jie)并購(gou)第(di)一時間下(xia)發問詢函，重(zhong)組審核嚴(yan)(yan)把質量關，忽悠式重(zhong)組、投機性(xing)并購(gou)、杠桿收(shou)購(gou)風(feng)險等得(de)到有效(xiao)控制。

　　經歷了商譽爆雷對市場(chang)的(de)再教育，并購重組正本清源、回(hui)歸(gui)理性的(de)時刻來(lai)了。

　　步入產業縱橫時代

　　經歷了牛熊轉換(huan)和(he)并購(gou)熱潮之后的冷靜，A股并購(gou)市場已基本完成初階蛻變。

　　首先(xian)，自2016年起(qi)，投資者(zhe)對(dui)并購重組(zu)的(de)(de)反(fan)應趨向中性。來自晨壹投資的(de)(de)研(yan)究顯示，2016年以來，重大資產重組(zu)首次公(gong)(gong)告后(hou)股價(jia)(jia)上漲(zhang)的(de)(de)公(gong)(gong)司比例已從80%調整到50%；從公(gong)(gong)告后(hou)5日股價(jia)(jia)平均漲(zhang)幅10%至20%，回落到0至5%；從公(gong)(gong)告后(hou)一個月內(nei)連續上漲(zhang)，變為漲(zhang)跌(die)反(fan)復。說明市(shi)場(chang)會在后(hou)期(qi)不(bu)斷地評估(gu)和矯正，而非(fei)盲目追漲(zhang)。

　　同時，上市公司并購更(geng)(geng)加關注產業協同和企業自身戰略發展(zhan)需要，并購整合(he)的(de)標的(de)也更(geng)(geng)多(duo)與產業鏈相(xiang)關。晨壹(yi)投資分別統(tong)計了2013年至2015年和2016年之后A股完(wan)成的(de)前50大(da)并購交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易（占(zhan)(zhan)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易總額(e)(e)的(de)40%），2015年之前，前50大(da)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易中只有24%屬于(yu)圍繞現有產業鏈延(yan)伸或發展(zhan)，交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易金(jin)額(e)(e)占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)36%；2016年之后，此類(lei)并購交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易數量占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)上升(sheng)(sheng)到40%，交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易金(jin)額(e)(e)占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)上升(sheng)(sheng)到46%。

　　誠然，自2019年科創(chuang)板試點注冊制起，A股已進入IPO熱潮期(qi)，并購交易(yi)稍顯(xian)落(luo)寞，但(dan)并購重組仍是資本市場最(zui)重要的功能之一。

　　“未(wei)來(lai)，隨著證券化率的提升，優質企業(ye)將陸(lu)續登陸(lu)資本市場，A股(gu)也將逐(zhu)步成為(wei)并購整合的主(zhu)戰場。”“并購女王”劉曉丹在今年(nian)9月份發表這(zhe)一觀點(dian)。

　　在劉曉丹(dan)看來，未來新(xin)興(xing)行業將成(cheng)(cheng)為(wei)并購主(zhu)角；同時，注冊制導致市(shi)(shi)(shi)場分化(hua)進一(yi)步(bu)(bu)加劇(ju)，龍頭公(gong)司(si)具有更強的(de)整合(he)能力，并購會(hui)進一(yi)步(bu)(bu)加劇(ju)市(shi)(shi)(shi)場分化(hua)，強者恒強；對(dui)于很(hen)多(duo)腰部(bu)公(gong)司(si)，則(ze)(ze)容易成(cheng)(cheng)為(wei)被(bei)并購的(de)標的(de)，更多(duo)的(de)尾部(bu)公(gong)司(si)的(de)命(ming)運則(ze)(ze)是(shi)進一(yi)步(bu)(bu)邊緣化(hua)甚至(zhi)退(tui)市(shi)(shi)(shi)，過去市(shi)(shi)(shi)場熱捧的(de)“烏雞變鳳凰”類重組會(hui)越(yue)來越(yue)少。

　　“中國(guo)的(de)(de)(de)(de)資本(ben)市場(chang)正在進(jin)入(ru)產業(ye)縱橫時(shi)代。”天(tian)風(feng)證券副總裁、研究所所長趙曉光的(de)(de)(de)(de)判斷非常具有(you)代表(biao)性。他對(dui)上證報記者表(biao)示，當下(xia)，產業(ye)巨頭(tou)在不斷地(di)往產業(ye)鏈上下(xia)游(you)，以及合作(zuo)伙伴進(jin)行大規模投資，來增強自身的(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)(zheng)力，來打造生態(tai)圈(quan)。龍頭(tou)企業(ye)越來越意識到，未來的(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)(zheng)不是個人能力的(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)(zheng)，而是能否掌握和控(kong)制的(de)(de)(de)(de)生態(tai)鏈及合作(zuo)伙伴的(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)(zheng)。

　　不難(nan)看到(dao)，寧(ning)德時(shi)代、京東(dong)方、美(mei)的(de)集(ji)團等行業龍頭都在不斷投資乃至收(shou)編(bian)產業鏈上下(xia)游(you)公司；保(bao)利(li)地產、碧(bi)桂(gui)園等房地產商(shang)開(kai)始投資上游(you)優(you)質(zhi)(zhi)的(de)建材企業；大型央(yang)企也在不斷參股具(ju)有(you)戰略協(xie)同效應(ying)的(de)上市公司，為其背書，助其做大做強，并分(fen)享產業互(hu)促收(shou)益。優(you)質(zhi)(zhi)公司之(zhi)間的(de)互(hu)相(xiang)聯盟，使(shi)得強者恒(heng)強的(de)趨(qu)勢進一步明確(que)。

　　值得(de)注意(yi)的(de)是，圍繞注冊(ce)制(zhi)改(gai)革，政策持續支持并購重組(zu)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)亦有新進展(zhan)。一方面，為(wei)落(luo)實新證券法(fa)(fa)配(pei)套完善制(zhi)度規則，今年3月(yue)份修訂的(de)《上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)重大資產(chan)重組(zu)管理辦法(fa)(fa)》《上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)收(shou)購管理辦法(fa)(fa)》，細(xi)化(hua)了信息披露要求、強化(hua)事中事后(hou)監管，加大對相關違法(fa)(fa)違規行(xing)為(wei)的(de)處罰力度，為(wei)并購重組(zu)市(shi)(shi)場(chang)健康發展(zhan)提(ti)供制(zhi)度保(bao)障。另一方面，并購重組(zu)注冊(ce)制(zhi)改(gai)革深入推(tui)進。繼科創板(ban)后(hou)，6月(yue)份發布的(de)《創業板(ban)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)持續監管辦法(fa)(fa)（試(shi)行(xing)）》，進一步明確創業板(ban)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)發行(xing)股份購買資產(chan)實行(xing)注冊(ce)制(zhi)。

　　“注(zhu)冊制有(you)助于推(tui)動(dong)并購(gou)重組市(shi)場的優化升級。”中金公(gong)司(si)全球并購(gou)業務負責人陳潔分析，注(zhu)冊制改(gai)革將逐步放松政策環(huan)境，為上市(shi)公(gong)司(si)實施并購(gou)尤其是產業并購(gou)創造更(geng)好(hao)條件。

　　“成熟(shu)的(de)資(zi)本(ben)市場(chang)(chang)一定是(shi)并購(gou)唱主角。”這(zhe)是(shi)多位投行(xing)人士(shi)的(de)共同(tong)判斷，因為IPO只是(shi)融資(zi)行(xing)為，但(dan)產業(ye)整合行(xing)為多數都要靠并購(gou)，這(zhe)也(ye)是(shi)資(zi)本(ben)市場(chang)(chang)最(zui)有魅(mei)力的(de)地方。

　　放(fang)眼(yan)未(wei)來，在(zai)各方力推上市公司高質量發展大(da)背景下，市場化的并購(gou)重組這個主旋(xuan)律將繼(ji)續唱響，只是(shi)這次(ci)節奏(zou)變成了“扶(fu)優汰劣(lie)+產(chan)業(ye)縱橫”。