全球通脹預期增(zeng)強

　　今年3月美國CPI將進(jin)入急速上升階(jie)段(duan)，通過對歷史(shi)數(shu)據分(fen)析，可以發現，這(zhe)個階(jie)段(duan)黃(huang)金(jin)(jin)表現最為亮眼。結合(he)當前背景來看(kan)，此(ci)前驅動黃(huang)金(jin)(jin)承壓的美債利率近期(qi)有(you)見頂的跡象(xiang)，并且(qie)和(he)其他商品(pin)相比(bi)，黃(huang)金(jin)(jin)的調整更為充分(fen)，建議(yi)關注(zhu)黃(huang)金(jin)(jin)的逢低配置機會(hui)。 

　　美國通脹即(ji)將(jiang)進入快速拉升階段

　　原油(you)價(jia)格的(de)基數效應是美國通(tong)脹走高(gao)的(de)重要原因(yin)

　　近期(qi)(qi)原(yuan)(yuan)油(you)(you)(you)價格大跌，從(cong)消息(xi)面看主要是(shi)歐(ou)洲新(xin)冠(guan)肺炎疫情再度發酵引發市(shi)場(chang)擔憂，法國(guo)、德國(guo)、意大利(li)、匈牙利(li)、波蘭、捷克等歐(ou)洲國(guo)家(jia)也已(yi)經進入新(xin)一輪封鎖。但我們認為本(ben)次(ci)油(you)(you)(you)價調整(zheng)之后(hou)對(dui)于(yu)當前(qian)原(yuan)(yuan)油(you)(you)(you)市(shi)場(chang)基本(ben)面修復(fu)將(jiang)會(hui)起到改善作用，原(yuan)(yuan)因在于(yu)OPEC會(hui)更(geng)加謹慎，不排除將(jiang)在4月會(hui)議(yi)上繼續維持產(chan)量配額上限不變(bian)，沙特也可能推遲增(zeng)產(chan)；油(you)(you)(you)價下(xia)跌后(hou)修復(fu)煉(lian)廠(chang)(chang)利(li)潤，煉(lian)廠(chang)(chang)補庫意愿增(zeng)強(qiang)有助于(yu)中國(guo)原(yuan)(yuan)油(you)(you)(you)買興增(zeng)加；前(qian)期(qi)(qi)“期(qi)(qi)貨(huo)熱、現(xian)貨(huo)冷(leng)”的(de)局面將(jiang)會(hui)得到改善，市(shi)場(chang)價差結(jie)構更(geng)加合(he)理。

　　雖然歐洲疫情形(xing)勢(shi)明顯惡化，并對油(you)價(jia)產(chan)生顯著利空，不過我們認為這次與去年(nian)11月的油(you)價(jia)下(xia)跌較為類似，在(zai)情緒釋(shi)放(fang)完之后價(jia)格下(xia)跌空間(jian)有限，未來在(zai)供需收緊、庫存持續下(xia)降的影響下(xia)油(you)價(jia)重心仍將(jiang)上移。

　　后續美國(guo)通脹(zhang)回(hui)升(sheng)遠不(bu)止基數效應(ying)

　　勞動(dong)市場改善(shan)、居(ju)民消(xiao)(xiao)費回(hui)升將驅動(dong)更長(chang)(chang)期(qi)的通脹(zhang)抬升。如果只考慮基數效應，那么(me)美(mei)國(guo)(guo)(guo)的高通脹(zhang)可能會在(zai)二(er)季(ji)度(du)“曇花(hua)一現”，但美(mei)國(guo)(guo)(guo)勞動(dong)市場持續改善(shan)，居(ju)民收入(ru)增長(chang)(chang)疊(die)加美(mei)國(guo)(guo)(guo)1.9萬(wan)億美(mei)元紓困法案帶來(lai)的失業(ye)(ye)補助，后續美(mei)國(guo)(guo)(guo)的居(ju)民消(xiao)(xiao)費有(you)望(wang)進一步回(hui)升。2021年2月，美(mei)國(guo)(guo)(guo)的失業(ye)(ye)率為6.2%，而疫情(qing)前的失業(ye)(ye)率在(zai)3.5%左右，從失業(ye)(ye)率領先服務型(xing)通脹(zhang)8個月的表現來(lai)看，今年全(quan)年的美(mei)國(guo)(guo)(guo)通脹(zhang)都將處于相對(dui)高位。

　　美國通脹的其他領先指(zhi)標

　　相關(guan)(guan)度(du)高達(da)72%的(de)(de)密(mi)(mi)(mi)歇(xie)根(gen)大(da)(da)學(xue)1年期(qi)(qi)(qi)(qi)通(tong)脹預(yu)期(qi)(qi)(qi)(qi)指數作(zuo)為(wei)(wei)領先指標，也顯示(shi)未來(lai)(lai)半年美國CPI將加速(su)上行。領先指標中最具代表(biao)性(xing)的(de)(de)是密(mi)(mi)(mi)歇(xie)根(gen)大(da)(da)學(xue)通(tong)脹預(yu)期(qi)(qi)(qi)(qi)，從相關(guan)(guan)性(xing)來(lai)(lai)看(kan)，前(qian)移(yi)1年、5年的(de)(de)密(mi)(mi)(mi)歇(xie)根(gen)大(da)(da)學(xue)通(tong)脹預(yu)期(qi)(qi)(qi)(qi)和CPI的(de)(de)相關(guan)(guan)性(xing)分別為(wei)(wei)0.72及0.41，不偏(pian)移(yi)的(de)(de)情(qing)況下(xia)相關(guan)(guan)性(xing)分別為(wei)(wei)0.61和0.54，可見密(mi)(mi)(mi)歇(xie)根(gen)大(da)(da)學(xue)1年期(qi)(qi)(qi)(qi)通(tong)脹預(yu)期(qi)(qi)(qi)(qi)對未來(lai)(lai)的(de)(de)通(tong)脹前(qian)瞻性(xing)較好。

　　貨幣適度寬(kuan)松之下，全球通脹預期將成現(xian)實

　　年內全球貨幣適度(du)寬松(song)總基調(diao)仍將延續

　　從近期主要央(yang)行議(yi)息(xi)會議(yi)結(jie)果來看(kan)，年內貨幣政(zheng)策寬松的(de)(de)總基調(diao)(diao)仍將(jiang)延續。美聯儲表示將(jiang)維(wei)持(chi)(chi)1200億美元/月的(de)(de)購(gou)債速度，并且(qie)維(wei)持(chi)(chi)當前的(de)(de)利(li)率(lv)水(shui)平(ping)直至2023年；日本(ben)央(yang)行同樣維(wei)持(chi)(chi)國債收(shou)益(yi)率(lv)目標不變，并表示沒(mei)有考慮ETF調(diao)(diao)整措施的(de)(de)退出；歐洲央(yang)行更是明確表示二季度購(gou)債速度將(jiang)進一步提升(sheng)。

　　在(zai)全球(qiu)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)復蘇進程受到(dao)新一輪疫情沖擊(ji)的(de)情況下，后續全球(qiu)資本市場和實體經(jing)(jing)濟(ji)(ji)仍需要央行和財(cai)政部(bu)門持續的(de)寬(kuan)松政策呵護(hu)。因此，我(wo)們認(ren)為，全球(qiu)貨幣適(shi)度寬(kuan)松總基調(diao)仍將延(yan)續。

　　新冠肺炎疫情(qing)暴發(fa)以來，美(mei)(mei)國(guo)(guo)貨幣(bi)供應增(zeng)速(su)(su)(su)快速(su)(su)(su)飆升(sheng)(sheng)，截至(zhi)2021年1月，美(mei)(mei)國(guo)(guo)M1同比增(zeng)速(su)(su)(su)錄得(de)355.2%，M2同比增(zeng)速(su)(su)(su)高達25.8%，并持續刷新歷史(shi)紀錄。數據顯(xian)示，歷史(shi)上美(mei)(mei)國(guo)(guo)M2-GDP增(zeng)速(su)(su)(su)領先于其CPI，目前CPI漲(zhang)幅(fu)遠遠滯后于M2-GDP增(zeng)速(su)(su)(su)，這反映出(chu)，伴隨著(zhu)美(mei)(mei)國(guo)(guo)貨幣(bi)的(de)嚴(yan)重超發(fa)，3月之后即將(jiang)進(jin)入通脹快速(su)(su)(su)抬升(sheng)(sheng)的(de)節點(dian)。

　　另外，在美(mei)(mei)(mei)(mei)國1.9萬億美(mei)(mei)(mei)(mei)元紓(shu)困法案資金開(kai)始下(xia)發之際，拜登再次提出了(le)約3萬億美(mei)(mei)(mei)(mei)元的基建刺激計劃，而歐洲(zhou)則大概率(lv)延續(xu)(xu)寬松的財政(zheng)政(zheng)策，我(wo)們(men)認為，未來(lai)歐美(mei)(mei)(mei)(mei)財政(zheng)赤字大概率(lv)繼續(xu)(xu)上揚。此(ci)外，長(chang)期來(lai)看，在全球經濟(ji)共振(zhen)復(fu)蘇(su)以及全球信(xin)用擴張(zhang)背景下(xia)，美(mei)(mei)(mei)(mei)元長(chang)期仍處(chu)于弱勢周(zhou)期。美(mei)(mei)(mei)(mei)元指數與CRB商品指數、新興市場(chang)股票呈(cheng)現出明顯的反相(xiang)關性，綜合前(qian)文(wen)所(suo)述，我(wo)們(men)認為，在美(mei)(mei)(mei)(mei)元下(xia)行、通脹上行預期下(xia)，整體利多(duo)商品價格(ge)向(xiang)上。

　　通(tong)脹(zhang)邏(luo)輯下的大(da)類資產價格表現

　　從靜態相關性看，利率、原(yuan)油、美股、黃金、家禽對通脹較為敏感

　　下面通過分析2003年至今CPI以及通脹(zhang)(zhang)預期（盈虧平衡通脹(zhang)(zhang)率(lv)(lv)）對(dui)各大(da)類資產(chan)(chan)的(de)(de)相(xiang)關(guan)(guan)性來(lai)看(kan)(kan)通脹(zhang)(zhang)配置(zhi)邏輯，對(dui)于CPI而言，僅有國債、原(yuan)油、黃(huang)金(jin)、股(gu)指相(xiang)關(guan)(guan)性相(xiang)對(dui)較(jiao)高(gao)，但整體看(kan)(kan)各大(da)類資產(chan)(chan)與(yu)CPI的(de)(de)相(xiang)關(guan)(guan)性不(bu)顯著。通脹(zhang)(zhang)預期（盈虧平衡通脹(zhang)(zhang)率(lv)(lv)）與(yu)各大(da)類資產(chan)(chan)的(de)(de)相(xiang)關(guan)(guan)性較(jiao)CPI更為明顯，從高(gao)到低依次(ci)為國債>原(yuan)油>家禽>油脂>黃(huang)金(jin)>美股(gu)。

　　從動(dong)態趨(qu)勢看，通脹邏輯下商品>股指>國債

　　我(wo)們分階(jie)段來進(jin)一(yi)步分析通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)邏輯(ji)下的(de)(de)大類(lei)資(zi)產配置(zhi)：我(wo)們將通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)上(shang)升區分為(wei)溫和和急速(su)上(shang)升，將溫和通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)定(ding)義為(wei)CPI漲(zhang)幅(fu)超(chao)過1%并且(qie)期數大于(yu)(yu)6個月的(de)(de)通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)上(shang)升階(jie)段，將通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)快(kuai)速(su)上(shang)升定(ding)義為(wei)在小于(yu)(yu)等(deng)于(yu)(yu)6個月的(de)(de)期數內CPI漲(zhang)幅(fu)超(chao)過3%的(de)(de)通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)上(shang)升階(jie)段。

　　從歷史來(lai)看，無論是溫和通(tong)脹(zhang)階(jie)段(duan)還(huan)是通(tong)脹(zhang)快速上升(sheng)階(jie)段(duan)，均(jun)呈現商品(pin)(pin)>股(gu)指>國債(zhai)(zhai)的(de)大類資產表現，原(yuan)(yuan)油(you)(you)(you)(you)均(jun)表現不俗，債(zhai)(zhai)券利率(lv)普(pu)遍(bian)錄(lu)得回升(sheng)使(shi)得期債(zhai)(zhai)承壓。在溫和通(tong)脹(zhang)階(jie)段(duan)下，呈現原(yuan)(yuan)油(you)(you)(you)(you)>家禽>油(you)(you)(you)(you)脂>金(jin)屬(shu)>黃金(jin)的(de)排序(xu)，在這個階(jie)段(duan)，原(yuan)(yuan)油(you)(you)(you)(you)、農產品(pin)(pin)、工業品(pin)(pin)均(jun)有較明顯的(de)配置價值(zhi)，同時黃金(jin)跑輸上述(shu)商品(pin)(pin)板(ban)塊(kuai)。在通(tong)脹(zhang)急速上升(sheng)階(jie)段(duan)，黃金(jin)表現最(zui)為亮眼(yan)，商品(pin)(pin)中呈現黃金(jin)>原(yuan)(yuan)油(you)(you)(you)(you)>食品(pin)(pin)>金(jin)屬(shu)的(de)排序(xu)。

　　綜上所述(shu)，我們認為今(jin)年(nian)3月美(mei)國CPI將進入急速上升(sheng)階(jie)(jie)段，按照(zhao)我們對歷史數據分(fen)析，這(zhe)個階(jie)(jie)段黃(huang)金(jin)(jin)表(biao)現最為亮眼。結(jie)合當前背景(jing)來(lai)看，此前驅動黃(huang)金(jin)(jin)承壓的美(mei)債利率近期有見(jian)頂的跡象，并(bing)且(qie)和其他商品(pin)相(xiang)比，黃(huang)金(jin)(jin)的調整(zheng)更為充分(fen)，建議(yi)關注(zhu)黃(huang)金(jin)(jin)的逢低配置(zhi)機會。

　　關于實際利率的(de)問題

　　短期通脹(zhang)跑贏利率，實際利率回落將利好(hao)黃金

　　眾所(suo)周知，實際利(li)率(lv)作(zuo)為黃金(jin)價格的錨(mao)，其與黃金(jin)的負相關性明顯。經(jing)濟學上(shang)，實際利(li)率(lv)是指剔除通貨膨脹率(lv)后儲(chu)戶或投資者(zhe)得到利(li)息回報的真實利(li)率(lv)，我們一般用(yong)美聯儲(chu)所(suo)公布的TIPS國債(zhai)(zhai)利(li)率(lv)（數據只能追溯(su)到2000年）作(zuo)為實際利(li)率(lv)的代表(biao)，但考慮(lv)到歷史(shi)時間問(wen)題，我們這里采用(yong)10年期美債(zhai)(zhai)利(li)率(lv)-美國CPI同比來代替。

　　2020年(nian)7月(yue)以來，倫敦黃金現貨價格從2067美(mei)(mei)元/盎司的(de)(de)(de)高(gao)點回(hui)(hui)落(luo)至(zhi)目前1700美(mei)(mei)元/盎附近(jin)，近(jin)18%的(de)(de)(de)跌幅與實(shi)際利(li)(li)(li)率(lv)抬升(sheng)超過(guo)50bp有(you)著(zhu)直接的(de)(de)(de)關系，但綜(zong)合(he)上(shang)述對于(yu)通(tong)脹的(de)(de)(de)判斷，我(wo)們(men)認為隨著(zhu)3—5月(yue)美(mei)(mei)國(guo)CPI快速(su)上(shang)沖，短期通(tong)脹跑贏名義利(li)(li)(li)率(lv)將驅動(dong)實(shi)際利(li)(li)(li)率(lv)回(hui)(hui)落(luo)，黃金將再度迎來上(shang)沖的(de)(de)(de)階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)。這里(li)我(wo)們(men)可(ke)以參(can)考2008年(nian)次貸危機后，美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)QE1下的(de)(de)(de)利(li)(li)(li)率(lv)、通(tong)脹和(he)金價的(de)(de)(de)演變階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)：階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)一為2008年(nian)9—11月(yue)，是美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)的(de)(de)(de)快速(su)擴表階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)，這個階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)和(he)2020年(nian)2—6月(yue)相似；階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)二為2009年(nian)3—6月(yue)，隨著(zhu)經濟改善(shan)、通(tong)脹預期驅動(dong)美(mei)(mei)債名義利(li)(li)(li)率(lv)和(he)實(shi)際利(li)(li)(li)率(lv)回(hui)(hui)升(sheng)，金價承(cheng)壓，這個階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)和(he)2020年(nian)7月(yue)—2021年(nian)3月(yue)相似；階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)三為2009年(nian)8—12月(yue)，受(shou)低基數拉動(dong)，美(mei)(mei)國(guo)通(tong)脹進入快速(su)回(hui)(hui)升(sheng)階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)，美(mei)(mei)債實(shi)際利(li)(li)(li)率(lv)階(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)性回(hui)(hui)落(luo)，金價刷新當時的(de)(de)(de)歷史新高(gao)，這也(ye)和(he)當下的(de)(de)(de)背景較為相似。

　　長(chang)期來講，貨幣政策(ce)難以正常化，金價(jia)和實際利率有(you)脫鉤的可能性

　　回溯(su)歷史(shi)可以發現，金(jin)(jin)價(jia)(jia)和實(shi)際利(li)率有三個明顯的(de)“脫鉤(gou)”階段，這里面均涉及(ji)一個重大(da)事件(jian)——當時的(de)貨幣體系面臨重大(da)風險，分(fen)別是20世紀(ji)30年代(dai)金(jin)(jin)本位制度被淘汰、1971年布雷(lei)頓森林體系、2007—2008年次貸危機(ji)，另(ling)外2020年2—5月金(jin)(jin)價(jia)(jia)和實(shi)際利(li)率也出現明顯的(de)“脫鉤(gou)”。

　　目前(qian)(qian)來看(kan)，歷(li)史上金價和(he)實際利率“脫鉤”的(de)(de)表現均(jun)(jun)與非常(chang)規(gui)貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)策(ce)，乃至當時貨幣(bi)(bi)(bi)體(ti)系崩潰(kui)有(you)著重(zhong)要(yao)關系。而2020年3月新(xin)冠肺(fei)炎疫(yi)情的(de)(de)發生，可(ke)以(yi)說是對(dui)全(quan)球央行貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)策(ce)常(chang)規(gui)化的(de)(de)重(zhong)大打(da)擊，疫(yi)情沖擊全(quan)球經濟(ji)倒(dao)逼央行大規(gui)模地降(jiang)息(xi)(xi)和(he)擴(kuo)表，而在疫(yi)情受控后，加息(xi)(xi)和(he)縮(suo)表路徑又變得撲朔迷離，目前(qian)(qian)的(de)(de)巴西、2012年歐(ou)債危機均(jun)(jun)是過快收緊(jin)貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)策(ce)的(de)(de)前(qian)(qian)車之鑒。目前(qian)(qian)，各國所開發的(de)(de)數字貨幣(bi)(bi)(bi)也隱含著對(dui)新(xin)貨幣(bi)(bi)(bi)體(ti)系的(de)(de)探索。

　　更有(you)意思(si)的(de)(de)(de)(de)是，上述貨(huo)幣(bi)體(ti)系重(zhong)(zhong)(zhong)大風(feng)險(xian)階段也是“逆全(quan)球化”的(de)(de)(de)(de)嚴重(zhong)(zhong)(zhong)時期，這兩者背后有(you)著更長(chang)期的(de)(de)(de)(de)共同因(yin)素——全(quan)要(yao)素生產(chan)率增(zeng)速放緩(huan)、貧富(fu)分化。長(chang)期來看，本輪(lun)名義利率抬(tai)升(sheng)(sheng)隱含對于貨(huo)幣(bi)政策收緊(jin)的(de)(de)(de)(de)擔憂是存(cun)疑的(de)(de)(de)(de)，一方面是貨(huo)幣(bi)政策常規化進(jin)程有(you)可(ke)能(neng)會導致償債壓力陡升(sheng)(sheng)并引發系統性金(jin)融風(feng)險(xian)，如2012年的(de)(de)(de)(de)歐債危機，目前貨(huo)幣(bi)政策體(ti)系進(jin)退維(wei)谷(gu)；另一方面，疫情(qing)緩(huan)解，全(quan)球貧富(fu)差距拉開(kai)、全(quan)要(yao)素生產(chan)率增(zeng)速放緩(huan)等長(chang)期因(yin)素下，“逆全(quan)球化”的(de)(de)(de)(de)風(feng)險(xian)可(ke)能(neng)重(zhong)(zhong)(zhong)新抬(tai)頭。因(yin)此，在上述重(zhong)(zhong)(zhong)大風(feng)險(xian)尚未明晰之前，黃金(jin)仍然具備(bei)長(chang)期的(de)(de)(de)(de)配置價值。