4月2日，國內外(wai)銅價逆轉調整勢頭一度(du)大(da)幅上漲之后，后續漲勢沒能持續。當前銅市場呈現全球流(liu)動性寬松拐點和(he)通(tong)脹攀升，供應收(shou)縮(suo)和(he)需求(qiu)擴張不及預期的兩大(da)矛盾(dun)的博弈，短期這兩大(da)矛盾(dun)的博弈支撐(cheng)銅價在(zai)高(gao)位運行。

　　從(cong)中(zhong)期邏輯來看，我們暫時看不(bu)到(dao)(dao)引(yin)發銅(tong)價大(da)幅下跌的(de)矛盾，但也(ye)很難看到(dao)(dao)進一步大(da)幅上漲的(de)新的(de)驅動力，主要的(de)原因在于(yu)以(yi)下幾個方面(mian)：

　　一(yi)是(shi)近(jin)期銅(tong)(tong)價(jia)短(duan)期反彈的(de)(de)(de)驅動力來自美(mei)(mei)(mei)債(zhai)收益(yi)(yi)率此(ci)前的(de)(de)(de)短(duan)期匯率，然而從中期來看，我(wo)們認為美(mei)(mei)(mei)債(zhai)收益(yi)(yi)率繼(ji)續上(shang)行的(de)(de)(de)空間還是(shi)存(cun)在(zai)的(de)(de)(de)，因(yin)(yin)此(ci)銅(tong)(tong)價(jia)并(bing)不能(neng)以此(ci)判斷再次獲得金(jin)融(rong)屬性層面的(de)(de)(de)助力。4月上(shang)旬，美(mei)(mei)(mei)債(zhai)收益(yi)(yi)率出(chu)現(xian)一(yi)定的(de)(de)(de)回落(luo)，這可能(neng)是(shi)銅(tong)(tong)價(jia)階段(duan)性反彈的(de)(de)(de)一(yi)個重要原因(yin)(yin)。近(jin)期美(mei)(mei)(mei)債(zhai)收益(yi)(yi)率回落(luo)可能(neng)與美(mei)(mei)(mei)債(zhai)發(fa)行量放緩有很大(da)關系。數據顯示，現(xian)在(zai)美(mei)(mei)(mei)國財(cai)政部賬(zhang)上(shang)有1.4萬億美(mei)(mei)(mei)元的(de)(de)(de)現(xian)金(jin)，債(zhai)務上(shang)限要求7月底之前TGA賬(zhang)戶(hu)余(yu)額必須縮減到1200億美(mei)(mei)(mei)元，這就表示，接下(xia)來只(zhi)需(xu)將賬(zhang)上(shang)的(de)(de)(de)錢加快支出(chu)就可以實現(xian)財(cai)政支出(chu)，無需(xu)短(duan)時間內大(da)量發(fa)債(zhai)。盡管(guan)第二輪1.9萬億美(mei)(mei)(mei)元刺激(ji)計劃已經落(luo)地，但是(shi)從資(zi)金(jin)缺(que)口來看，美(mei)(mei)(mei)債(zhai)發(fa)行需(xu)求還是(shi)很小的(de)(de)(de)。

　　截(jie)至4月12日，衡量(liang)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)實際利(li)(li)率(lv)的(de)(de)1年期(qi)TIPS收益(yi)率(lv)為-0.64%，此前(qian)一度升至-0.56%，這表明美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)實際利(li)(li)率(lv)從前(qian)期(qi)的(de)(de)-1%以上回升之后的(de)(de)勢頭(tou)有所放(fang)緩。在(zai)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)實際利(li)(li)率(lv)回升勢頭(tou)放(fang)緩的(de)(de)情況下，美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)匯率(lv)短(duan)期(qi)回落也提振(zhen)銅價反彈。

　　然而，美(mei)(mei)元名義(yi)利率可能構建長期(qi)底部，未(wei)來(lai)還有(you)上(shang)行(xing)空(kong)間。一方面(mian)美(mei)(mei)國制造(zao)業、服(fu)務(wu)業和(he)勞動力(li)市場在全面(mian)復(fu)蘇。數(shu)據(ju)顯示，3月(yue)的(de)美(mei)(mei)國制造(zao)業ISM采購(gou)經(jing)理人指數(shu)從60.8漲至64.7，創(chuang)下1983年以(yi)來(lai)的(de)新(xin)高。另(ling)一方面(mian)美(mei)(mei)國通(tong)(tong)脹預(yu)期(qi)尚未(wei)降溫，且二季度美(mei)(mei)國通(tong)(tong)脹上(shang)行(xing)壓力(li)較大。數(shu)據(ju)顯示，美(mei)(mei)國3月(yue)的(de)消費者(zhe)(zhe)未(wei)來(lai)1年通(tong)(tong)脹預(yu)期(qi)升(sheng)至4.8%，未(wei)來(lai)3年通(tong)(tong)脹預(yu)期(qi)升(sheng)至3.1%，均創(chuang)2014年來(lai)的(de)近七年新(xin)高，當(dang)月(yue)消費者(zhe)(zhe)家庭開支增(zeng)速預(yu)期(qi)也(ye)創(chuang)2014年來(lai)新(xin)高。

　　二(er)是盡管歐洲、巴西和(he)(he)印度等國家和(he)(he)地區新增確診病例在近(jin)期出現明顯反彈，但是制造(zao)業都在復蘇(su)，這意(yi)味著只要全(quan)球沒有陷入(ru)“流動性收緊+通脹預期降溫”的(de)組(zu)合，那么銅需求(qiu)不大可能出現失速性的(de)下滑。

　　三是智利(li)等(deng)國家新(xin)(xin)冠(guan)肺炎疫情再度(du)嚴重，封(feng)鎖措(cuo)施(shi)導致銅(tong)(tong)(tong)(tong)礦(kuang)(kuang)(kuang)供(gong)應(ying)(ying)縮減的(de)預(yu)期驅動銅(tong)(tong)(tong)(tong)價(jia)反彈。最近，智利(li)的(de)新(xin)(xin)冠(guan)肺炎確診病例數和住院人數都(dou)躍升(sheng)到了(le)紀錄的(de)水平。盡管政府(fu)表示，新(xin)(xin)的(de)封(feng)鎖措(cuo)施(shi)不會(hui)波及采礦(kuang)(kuang)(kuang)業(ye)或海運業(ye)，但關(guan)于供(gong)應(ying)(ying)緊(jin)(jin)張的(de)擔憂仍在(zai)市場彌漫，銅(tong)(tong)(tong)(tong)期貨價(jia)格升(sheng)至兩周高點。從銅(tong)(tong)(tong)(tong)礦(kuang)(kuang)(kuang)加工費來看，進(jin)口(kou)(kou)銅(tong)(tong)(tong)(tong)礦(kuang)(kuang)(kuang)供(gong)應(ying)(ying)尚(shang)未(wei)出現(xian)明顯恢復。據亞洲金屬網統計，25%Min進(jin)口(kou)(kou)銅(tong)(tong)(tong)(tong)精礦(kuang)(kuang)(kuang)加工費跌至28—33美元/噸，這意味著進(jin)口(kou)(kou)銅(tong)(tong)(tong)(tong)精礦(kuang)(kuang)(kuang)很緊(jin)(jin)張，銅(tong)(tong)(tong)(tong)冶煉企業(ye)面臨較大的(de)虧損(sun)壓(ya)力。

　　四是(shi)(shi)需求(qiu)層面同(tong)樣也(ye)(ye)看(kan)不到急劇攀(pan)升(sheng)的(de)(de)痕跡，“碳中(zhong)和”帶來的(de)(de)新(xin)(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)需求(qiu)增長我們認為是(shi)(shi)漸進的(de)(de)，不同(tong)于2003—2009年中(zhong)國城(cheng)鎮化(hua)(hua)和工業化(hua)(hua)帶來的(de)(de)需求(qiu)快(kuai)速攀(pan)升(sheng)而供應(ying)跟不上的(de)(de)窘(jiong)境(jing)。從新(xin)(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)來看(kan)，國際銅(tong)業協會(hui)顯(xian)示(shi)(shi)新(xin)(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)耗銅(tong)是(shi)(shi)傳統燃油車(che)(che)的(de)(de)2—3倍，但(dan)是(shi)(shi)新(xin)(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)產(chan)銷占(zhan)比(bi)依(yi)舊較小。中(zhong)國汽(qi)(qi)車(che)(che)工業協會(hui)數據顯(xian)示(shi)(shi)，2020年中(zhong)國新(xin)(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)產(chan)量(liang)約為136.61萬輛(liang)，占(zhan)全部汽(qi)(qi)車(che)(che)產(chan)量(liang)的(de)(de)比(bi)重也(ye)(ye)只有5.4%。新(xin)(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)發電方面，補貼退出也(ye)(ye)意味著新(xin)(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)發電進入新(xin)(xin)(xin)階段，粗放式(shi)高增長模式(shi)也(ye)(ye)會(hui)改變，光(guang)伏和風電帶來的(de)(de)銅(tong)消費(fei)(fei)增長還會(hui)擠掉一(yi)部分(fen)火力發電的(de)(de)消費(fei)(fei)。

　　最后我(wo)(wo)們(men)認為拜(bai)登(deng)政(zheng)府基(ji)建(jian)計劃帶來(lai)銅消(xiao)(xiao)費增(zeng)量很(hen)(hen)小。3月31日(ri)，白宮公(gong)布了(le)拜(bai)登(deng)政(zheng)府基(ji)建(jian)的(de)詳細(xi)計劃，該計劃包含(han)基(ji)建(jian)和(he)征稅兩部分。能夠帶來(lai)銅消(xiao)(xiao)費的(de)領域包括：修繕高(gao)速公(gong)路，重(zhong)建(jian)橋梁，升級港口、機場，支出約6710億(yi)美元；建(jian)造、維護和(he)翻新200多萬套(tao)住宅和(he)商業建(jian)筑；更新電(dian)網，鋪設輸(shu)電(dian)線路。然而(er)，據我(wo)(wo)們(men)測(ce)算，8年2.3萬億(yi)美元的(de)基(ji)建(jian)計劃帶來(lai)的(de)銅消(xiao)(xiao)費增(zeng)量很(hen)(hen)小，每年可(ke)能約為1.5萬噸(dun)，并且2019年，美國銅消(xiao)(xiao)費占全球的(de)比重(zhong)僅有7.8%。

　　綜上所(suo)述，我們認為當前在美(mei)(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)和疫(yi)苗接種率(lv)加(jia)快(kuai)的(de)情況下，美(mei)(mei)債(zhai)收益(yi)率(lv)上升(sheng)勢頭不(bu)改(gai)，這既有(you)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)的(de)原因驅(qu)動也有(you)美(mei)(mei)國(guo)通脹預(yu)期和財政赤字率(lv)回(hui)落的(de)利好，甚(shen)至不(bu)排(pai)除美(mei)(mei)聯(lian)儲提前實施貨幣(bi)緊(jin)縮的(de)可能(neng)，這意味著(zhu)銅(tong)的(de)金融屬性會逐步減弱(ruo)。商品屬性層(ceng)面，短期銅(tong)礦供(gong)應偏緊(jin)對銅(tong)價(jia)繼續有(you)支(zhi)撐，但是(shi)需求端很難有(you)超預(yu)期表現。

　　因(yin)(yin)此對(dui)于銅(tong)市(shi)(shi)場(chang)而言，短期(qi)(qi)很(hen)難有趨勢性機(ji)(ji)會(hui)，投資者的(de)機(ji)(ji)會(hui)在(zai)(zai)于COMEX銅(tong)期(qi)(qi)貨的(de)月間價差機(ji)(ji)會(hui)，以(yi)(yi)及(ji)COMEX銅(tong)和上(shang)期(qi)(qi)所(suo)(suo)銅(tong)的(de)內外套(tao)利機(ji)(ji)會(hui)。關于銅(tong)交易(yi)(yi)另一個值得注意(yi)的(de)問題是人民(min)幣對(dui)美元(yuan)匯(hui)率(lv)的(de)變動(dong)，因(yin)(yin)為(wei)國際間的(de)銅(tong)交易(yi)(yi)主(zhu)要(yao)以(yi)(yi)美元(yuan)進行，所(suo)(suo)以(yi)(yi)如(ru)何對(dui)沖當中(zhong)涉及(ji)的(de)外匯(hui)風險是關鍵(jian)。市(shi)(shi)場(chang)目前的(de)普遍做法是運用(yong)期(qi)(qi)貨合(he)約(yue)(yue)來(lai)管(guan)理銅(tong)和外匯(hui)市(shi)(shi)場(chang)的(de)風險，芝(zhi)商(shang)所(suo)(suo)在(zai)(zai)兩個市(shi)(shi)場(chang)之(zhi)間提(ti)供(gong)保證金沖銷，持有COMEX銅(tong)期(qi)(qi)貨頭(tou)寸(cun)的(de)交易(yi)(yi)商(shang)，如(ru)需要(yao)進行人民(min)幣對(dui)沖，可(ke)以(yi)(yi)通過芝(zhi)商(shang)所(suo)(suo)美元(yuan)/離(li)岸人民(min)幣（CNH）期(qi)(qi)貨合(he)約(yue)(yue)管(guan)理外匯(hui)風險，有機(ji)(ji)會(hui)節省(sheng)高(gao)達50%的(de)保證金，提(ti)高(gao)對(dui)沖策(ce)略的(de)效(xiao)率(lv)。