研究報告內容摘要：

　　◆市場(chang)環(huan)境邊(bian)際變化(hua)，電力增配時(shi)點來(lai)臨(lin)：2019  年以來(lai)電力股(gu)基(ji)本(ben)面并未發生明顯變化(hua)，火(huo)電業績(ji)回(hui)暖(nuan)、水電業績(ji)穩健(jian)的(de)總體(ti)趨勢(shi)不斷得到確認。但在此期間，國內(nei)經濟局勢(shi)及中美貿易(yi)關系日趨復雜(za)，進而影響二級市場(chang)投(tou)資者(zhe)的(de)風險(xian)偏(pian)好及行業配置方(fang)向，持有電力股(gu)的(de)機會(hui)成本(ben)明顯偏(pian)高(gao)，電力股(gu)的(de)關注(zhu)度(du)及機構重倉比例邊(bian)際下(xia)降。我們認為(wei)，近期內(nei)部、外部宏觀環(huan)境相繼(ji)出現了(le)年內(nei)最重要的(de)變化(hua)，電力股(gu)繼(ji)  2018  年  Q1  之后再度(du)迎(ying)來(lai)增配時(shi)點，核心增配信號包(bao)括：

　　（1）政(zheng)治局會議強調穩(wen)中(zhong)求進(jin)的主(zhu)基調，強刺激難現（就業壓(ya)力(li)不大，保增長(chang)壓(ya)力(li)下降(jiang)）；

　　（2）美聯儲僅進(jin)行“預防(fang)式”降息，并無超預期因素(su)出現，進(jin)而(er)影響我國降息預期（跟隨式降息的(de)預期變(bian)得模(mo)糊）；

　　（3）中美貿易摩擦的變數將(jiang)加劇市場變化的不確定性，進而對二級市場投資者的行(xing)業配置方向產生擾動（預計(ji)將(jiang)有多(duo)回合博(bo)弈且很難速勝）。

　　◆火電(dian)(dian)(dian)(dian)：煤(mei)(mei)價(jia)(jia)(jia)中(zhong)(zhong)樞下行，競爭要素向好：2019Q2  以(yi)來煤(mei)(mei)價(jia)(jia)(jia)中(zhong)(zhong)樞進入下行通道。考慮到供給側改革邊際放松，煤(mei)(mei)炭優質產能及(ji)(ji)運(yun)力釋放，煤(mei)(mei)炭供需(xu)(xu)格局改善預(yu)期(qi)(qi)下，動(dong)力煤(mei)(mei)價(jia)(jia)(jia)中(zhong)(zhong)樞有(you)(you)望持(chi)續下行。考慮到用(yong)電(dian)(dian)(dian)(dian)需(xu)(xu)求疲弱及(ji)(ji)水電(dian)(dian)(dian)(dian)擠出效(xiao)應(ying)，預(yu)計  2019  年火電(dian)(dian)(dian)(dian)發電(dian)(dian)(dian)(dian)量增速亦將(jiang)放緩(huan)（但對(dui)機(ji)組利用(yong)率影(ying)(ying)響有(you)(you)限），進而影(ying)(ying)響動(dong)力煤(mei)(mei)需(xu)(xu)求及(ji)(ji)價(jia)(jia)(jia)格。我們始終強調，在低景氣度階段(duan)，火電(dian)(dian)(dian)(dian)盈利對(dui)煤(mei)(mei)價(jia)(jia)(jia)（而非電(dian)(dian)(dian)(dian)量/利用(yong)小時數）的(de)敏感性更高，火電(dian)(dian)(dian)(dian)成本改善將(jiang)有(you)(you)效(xiao)對(dui)沖收入影(ying)(ying)響，驅動(dong)盈利回升。當(dang)前火電(dian)(dian)(dian)(dian)股(gu)  PB  約(yue)  1.2  倍，對(dui)應(ying)歷(li)史(shi)百分比(bi)排位僅  3.4%；長周(zhou)期(qi)(qi)  PE  約(yue)  16  倍，對(dui)應(ying)歷(li)史(shi)百分比(bi)排位  15.4%，估值處于歷(li)史(shi)低位。

　　◆水(shui)電(dian)(dian)：厄爾尼(ni)(ni)諾(nuo)催化，類債屬(shu)性(xing)突出：國(guo)家(jia)氣候中(zhong)心監測確認  2019  年1  月達到厄爾尼(ni)(ni)諾(nuo)事件(jian)標準，我們判(pan)斷  2019  年全年全國(guo)降水(shui)量偏(pian)多概率較大(da)。通過近期兩次厄爾尼(ni)(ni)諾(nuo)事件(jian)（即  2009-2010  年及(ji)(ji)  2014-2016  年）復盤，我們發現(xian)，厄爾尼(ni)(ni)諾(nuo)峰值次年的豐水(shui)期（二(er)季(ji)度或三季(ji)度）水(shui)電(dian)(dian)表現(xian)較好，但厄爾尼(ni)(ni)諾(nuo)現(xian)象與水(shui)電(dian)(dian)利(li)用小時數(shu)提升并非存(cun)(cun)在必然聯系，且(qie)區域(yu)表現(xian)存(cun)(cun)在分化。我們認為(wei)，在市場未出現(xian)明確方向，以及(ji)(ji)全球(qiu)降息預期背景下，水(shui)電(dian)(dian)股的“類債屬(shu)性(xing)”仍為(wei)二(er)級市場表現(xian)的核心驅動力。

　　◆投資建(jian)議：考慮到經濟增(zeng)速(su)下行形勢下，全社會(hui)盈利增(zeng)速(su)預期(qi)邊際(ji)減弱(ruo)，電(dian)(dian)(dian)力股的“替(ti)代價值(zhi)”和(he)“周(zhou)期(qi)對沖”優勢（火電(dian)(dian)(dian)逆周(zhou)期(qi)、水(shui)電(dian)(dian)(dian)近似(si)無(wu)周(zhou)期(qi)）再次顯(xian)得突出(chu)。推(tui)薦火電(dian)(dian)(dian)：一線(xian)華能國(guo)際(ji)（A+H）、華電(dian)(dian)(dian)國(guo)際(ji)（A+H），二線(xian)長源(yuan)電(dian)(dian)(dian)力、京能電(dian)(dian)(dian)力；水(shui)電(dian)(dian)(dian)：長江電(dian)(dian)(dian)力、國(guo)投電(dian)(dian)(dian)力、華能水(shui)電(dian)(dian)(dian)。

　　◆風險(xian)分(fen)析：系統性風險(xian)，上(shang)網電價超(chao)(chao)(chao)預期下行，動(dong)力(li)(li)煤價格超(chao)(chao)(chao)預期上(shang)漲，電力(li)(li)需求(qiu)超(chao)(chao)(chao)預期下滑，水電來水不及預期，電力(li)(li)行業改革(ge)進度低于預期的(de)風險(xian)等(deng)。