近日，人民(min)銀行(xing)發布貨幣政策委員(yuan)會(hui)2021年(nian)第(di)一(yi)季(ji)度(du)(du)(du)例會(hui)聲明(ming)(ming)。與去(qu)年(nian)四(si)季(ji)度(du)(du)(du)例會(hui)的(de)聲明(ming)(ming)相比(bi)，第(di)一(yi)季(ji)度(du)(du)(du)例會(hui)聲明(ming)(ming)刪去(qu)了“保(bao)持(chi)(chi)貨幣政策的(de)連(lian)續(xu)(xu)性(xing)、穩定性(xing)、可(ke)持(chi)(chi)續(xu)(xu)性(xing)”、“保(bao)持(chi)(chi)對經濟恢復的(de)必要支持(chi)(chi)力度(du)(du)(du)”、“不急轉彎”、“守住不發生系統(tong)性(xing)金融風險(xian)的(de)底線(xian)”等(deng)措(cuo)辭(ci)。這(zhe)意味著(zhu)二季(ji)度(du)(du)(du)央行(xing)將加強調控(kong)，二季(ji)度(du)(du)(du)的(de)流動性(xing)條件或(huo)較一(yi)季(ji)度(du)(du)(du)邊際趨緊。

　　資(zi)金面：資(zi)金利(li)率(lv)中樞的上行幅度(du)有限

　　從經濟(ji)基本面來看，我國(guo)(guo)有力地控制并消(xiao)(xiao)弭了局部、零星疫情的反彈(dan)，1-2月出口增(zeng)速高達60.6%，國(guo)(guo)內消(xiao)(xiao)費(fei)需求逐漸(jian)恢復，加之順利度(du)過3月非金融(rong)企業信用(yong)債年內到期(qi)高峰，企業違(wei)約風險(xian)雖有反彈(dan)，但對市場影(ying)響有限，央行貨幣寬松的前提條件(jian)已有所弱化。

　　影響二季度央(yang)行(xing)貨幣(bi)政策的因(yin)素(su)主(zhu)要(yao)有(you)四(si)個方面：

　　一是二季(ji)度政府(fu)債(zhai)券(quan)發行量(liang)將較一季(ji)度大增，供(gong)給壓力(li)考驗(yan)市場，央行或(huo)適度超量(liang)續作MLF，以平抑政府(fu)債(zhai)券(quan)繳款引(yin)起的(de)資金利率波動(dong)。

　　二(er)是非金融(rong)企業信(xin)用債的(de)4月(yue)(yue)到期量(liang)為1.12萬億元(yuan)(yuan)，5-6月(yue)(yue)迅速回落至6800億元(yuan)(yuan)-7400億元(yuan)(yuan)，低于全年平均水(shui)平8330億元(yuan)(yuan)。央行(xing)在4月(yue)(yue)還(huan)需維系一個相對容易的(de)融(rong)資環境，使企業有序借(jie)新還(huan)舊接續債務(wu)，減(jian)少違(wei)約風(feng)險暴(bao)露。但(dan)到了5-6月(yue)(yue)，維穩信(xin)用債市場的(de)必要(yao)性(xing)明顯下降(jiang)。

　　三是季(ji)節性因素擾動。4-5月為歷年繳稅大月，近幾年的(de)繳稅規模在1.4萬億(yi)-1.7萬億(yi)元之間，短(duan)時間內走(zou)款對市場流動性的(de)影響較(jiao)大，需央行增加短(duan)期(qi)逆回購投放。

　　四(si)是中(zhong)美(mei)(mei)博(bo)弈可(ke)能引發市場波動，央行(xing)需提前預留政(zheng)策空間(jian)，相機(ji)靈活調整流(liu)動性投(tou)(tou)放力(li)度。3月24日，美(mei)(mei)國(guo)證監會（SEC）通過針對中(zhong)國(guo)公(gong)司(si)的(de)《外國(guo)公(gong)司(si)問責法(fa)案》最終修正案，并征(zheng)求公(gong)眾意見。由(you)(you)此(ci)引發中(zhong)概股(gu)大跌，重倉中(zhong)概股(gu)的(de)美(mei)(mei)國(guo)對沖基金(jin)Archegos Capital爆倉。美(mei)(mei)國(guo)股(gu)市已成為中(zhong)美(mei)(mei)角力(li)的(de)堰塞湖(hu)，由(you)(you)于(yu)美(mei)(mei)股(gu)的(de)高杠桿化(hua)交(jiao)易盛行(xing)，一有(you)風吹草動就可(ke)能引發美(mei)(mei)股(gu)大幅波動，金(jin)融(rong)風險跨區域、跨市場交(jiao)叉傳染性較強(qiang)。央行(xing)需提前預留政(zheng)策空間(jian)，相機(ji)靈活調整流(liu)動性投(tou)(tou)放力(li)度，以保障我國(guo)經濟和金(jin)融(rong)市場的(de)穩(wen)定。

　　綜上(shang)所述，預計(ji)二季度政府債券供給較一(yi)季度明顯放量，繳稅規模較大，央行(xing)(xing)(xing)可能階段性(xing)增加逆(ni)回購投放，適時小幅(fu)(fu)(fu)超(chao)額續作MLF，以免(mian)資(zi)金(jin)利率(lv)中樞(shu)大幅(fu)(fu)(fu)走(zou)(zou)升(sheng)。從月度走(zou)(zou)勢來看，4月為降低違約風險暴露(lu)，央行(xing)(xing)(xing)仍將保持相對友好的融(rong)資(zi)環境，資(zi)金(jin)利率(lv)中樞(shu)或與(yu)3月差別不大，但在5-6月資(zi)金(jin)利率(lv)中樞(shu)將可能小幅(fu)(fu)(fu)提升(sheng)。預計(ji)二季度DR007的均(jun)值(zhi)將在【2.0%，2.4%】區間波動，R007均(jun)值(zhi)將處(chu)在【2.1%，2.6%】區間，較一(yi)季度中樞(shu)小幅(fu)(fu)(fu)上(shang)行(xing)(xing)(xing)，但幅(fu)(fu)(fu)度有限。

　　利(li)率債(zhai)：債(zhai)券收益率將區間震蕩

　　國(guo)(guo)內方面(mian)，經(jing)濟基本面(mian)利(li)空我國(guo)(guo)債(zhai)市。目前，國(guo)(guo)外疫(yi)情(qing)仍有(you)反(fan)復(fu)，全球7日(ri)滾動新增確診人數(shu)在1-2月回落(luo)后(hou)再(zai)度大(da)幅(fu)上行，歐洲(zhou)疫(yi)情(qing)反(fan)撲，德國(guo)(guo)和法(fa)國(guo)(guo)等多國(guo)(guo)重啟防疫(yi)封鎖(suo)措施。唯(wei)有(you)我國(guo)(guo)的疫(yi)情(qing)防控得力，1-2月本土病例點狀暴發(fa)的疫(yi)情(qing)已(yi)逐(zhu)(zhu)漸清零。因此，海外產能尚不能完(wan)全修復(fu)，中(zhong)國(guo)(guo)制造的替代作用仍然較(jiao)強(qiang)，加之美(mei)(mei)國(guo)(guo)推出1.9萬億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)的紓困計劃(hua)后(hou)，醞釀再(zai)推數(shu)萬億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)的基建計劃(hua)，外部需求強(qiang)勁，預計我國(guo)(guo)上半年出口表現仍然較(jiao)好。而(er)且，國(guo)(guo)內消費(fei)需求逐(zhu)(zhu)漸恢復(fu)，政(zheng)府擴(kuo)大(da)有(you)效投資，預計我國(guo)(guo)二季度經(jing)濟增速不低(di)。物價(jia)(jia)(jia)方面(mian)，國(guo)(guo)際通(tong)脹預期交易推升大(da)宗商品價(jia)(jia)(jia)格，3月我國(guo)(guo)主要原材(cai)料購進價(jia)(jia)(jia)格指數(shu)和出廠價(jia)(jia)(jia)格指數(shu)分別為69.4%和59.8%，高于上月2.7和1.3個百分點。3月CPI由負轉正為0.4%，4-6月的CPI將可(ke)能上行至1.2%-1.9%區間。基本面(mian)較(jiao)好將使債(zhai)市承壓。

　　二季(ji)(ji)度(du)(du)利率(lv)(lv)債(zhai)(zhai)的凈(jing)(jing)供(gong)(gong)給(gei)(gei)量將(jiang)較一(yi)(yi)季(ji)(ji)度(du)(du)大幅增(zeng)(zeng)加(jia)(jia)(jia)。預(yu)計(ji)二季(ji)(ji)度(du)(du)國債(zhai)(zhai)將(jiang)發(fa)行15000億(yi)(yi)(yi)(yi)元，凈(jing)(jing)供(gong)(gong)給(gei)(gei)5607億(yi)(yi)(yi)(yi)元，較一(yi)(yi)季(ji)(ji)度(du)(du)分(fen)別(bie)(bie)增(zeng)(zeng)加(jia)(jia)(jia)590億(yi)(yi)(yi)(yi)元、4554億(yi)(yi)(yi)(yi)元。地方政府債(zhai)(zhai)券將(jiang)發(fa)行25000億(yi)(yi)(yi)(yi)元左右，凈(jing)(jing)供(gong)(gong)給(gei)(gei)約14336億(yi)(yi)(yi)(yi)元，較一(yi)(yi)季(ji)(ji)度(du)(du)分(fen)別(bie)(bie)增(zeng)(zeng)加(jia)(jia)(jia)16049億(yi)(yi)(yi)(yi)元、8899億(yi)(yi)(yi)(yi)元。政策債(zhai)(zhai)將(jiang)發(fa)行16000億(yi)(yi)(yi)(yi)元左右，凈(jing)(jing)供(gong)(gong)給(gei)(gei)為5097億(yi)(yi)(yi)(yi)元，較一(yi)(yi)季(ji)(ji)度(du)(du)分(fen)別(bie)(bie)減少34億(yi)(yi)(yi)(yi)元、814億(yi)(yi)(yi)(yi)元。總體上(shang)，預(yu)計(ji)二季(ji)(ji)度(du)(du)利率(lv)(lv)債(zhai)(zhai)的發(fa)行量達到5.6萬億(yi)(yi)(yi)(yi)元左右，凈(jing)(jing)供(gong)(gong)給(gei)(gei)合(he)計(ji)為2.5萬億(yi)(yi)(yi)(yi)元，較一(yi)(yi)季(ji)(ji)度(du)(du)分(fen)別(bie)(bie)增(zeng)(zeng)加(jia)(jia)(jia)1.66萬億(yi)(yi)(yi)(yi)元、1.26萬億(yi)(yi)(yi)(yi)元。

　　貨幣(bi)政策方面(mian)，央(yang)行(xing)更注重保(bao)持宏觀杠(gang)桿率穩定(ding)和正常的貨幣(bi)政策空間(jian)，資金(jin)利率中樞將(jiang)小幅回升，加之二季度政府債券供給放(fang)量，而境內機構的配置需求不如一季度，債市(shi)將(jiang)可能上演(yan)供過于求的局面(mian)。

　　國際(ji)方面，3月以(yi)來(lai)，美(mei)(mei)債(zhai)收(shou)益(yi)率延(yan)續上(shang)行(xing)趨勢(shi)，10年(nian)期美(mei)(mei)債(zhai)收(shou)益(yi)率最(zui)高(gao)在3月30日(ri)盤中(zhong)(zhong)一度(du)升(sheng)至1.78%，為(wei)去年(nian)1月22日(ri)以(yi)來(lai)新高(gao)。隨著美(mei)(mei)債(zhai)收(shou)益(yi)率的(de)過快上(shang)行(xing)，中(zhong)(zhong)美(mei)(mei)10年(nian)期國債(zhai)利差(cha)從年(nian)初的(de)225BPs大幅收(shou)窄80BPs至3月末的(de)145BPs左(zuo)右。美(mei)(mei)債(zhai)收(shou)益(yi)率的(de)上(shang)行(xing)也(ye)帶(dai)動(dong)美(mei)(mei)元指數走強，美(mei)(mei)元指數漲破(po)93關口，3月人(ren)(ren)民幣對(dui)美(mei)(mei)元較2月末貶值1.7%。國際(ji)資本(ben)正從新興市(shi)場國家流出，巴西、俄羅斯、土耳其三國為(wei)抑制本(ben)幣貶值和高(gao)通脹而大幅加息。短期內，中(zhong)(zhong)美(mei)(mei)利差(cha)收(shou)窄，人(ren)(ren)民幣匯率存在小幅貶值的(de)壓(ya)力(li)，境外投資者對(dui)人(ren)(ren)民幣債(zhai)券的(de)認(ren)購熱情預計將較此前有所降溫(wen)。

　　長期看，境外投資者(zhe)仍將(jiang)(jiang)增持(chi)人(ren)民幣債(zhai)券。今(jin)(jin)年3月29日(ri)，富時(shi)羅(luo)素最終確(que)認將(jiang)(jiang)自(zi)今(jin)(jin)年10月29日(ri)起(qi)將(jiang)(jiang)中國國債(zhai)納入(ru)富時(shi)羅(luo)素的(de)(de)世界政(zheng)府債(zhai)券指數(shu)（WGBI），將(jiang)(jiang)按逐(zhu)步納入(ru)的(de)(de)方式實施(shi)，為(wei)期36個月，完成納入(ru)后(hou)中國國債(zhai)的(de)(de)權重(zhong)為(wei)5.25%。目前國際(ji)上追蹤(zong)WGBI的(de)(de)資產規模(mo)約(yue)在2萬億-4萬億美(mei)(mei)(mei)元，折(zhe)中為(wei)3萬億美(mei)(mei)(mei)元的(de)(de)資產規模(mo)，再(zai)按權重(zhong)5.25%計(ji)算，預(yu)計(ji)將(jiang)(jiang)為(wei)我國債(zhai)市(shi)帶(dai)來被(bei)動(dong)型(xing)資金(jin)流(liu)入(ru)約(yue)1500億美(mei)(mei)(mei)元，疊加主動(dong)型(xing)投資資金(jin)或有(you)數(shu)百億美(mei)(mei)(mei)元，累計(ji)約(yue)有(you)2000億美(mei)(mei)(mei)元的(de)(de)流(liu)入(ru)，將(jiang)(jiang)有(you)助于促進(jin)境外投資者(zhe)長期保持(chi)對人(ren)民幣債(zhai)券的(de)(de)增持(chi)趨(qu)勢。

　　此(ci)外，對債市(shi)影響不確定性較(jiao)大的因素則是中美博弈(yi)導致的金融市(shi)場波(bo)動。當(dang)前美股(gu)(gu)受到美債收(shou)益率上行、中美相互(hu)制裁、中概股(gu)(gu)受我(wo)國(guo)產業政策影響較(jiao)大等(deng)多重制約。美股(gu)(gu)的風吹草動易影響我(wo)國(guo)股(gu)(gu)市(shi)，在股(gu)(gu)債蹺蹺板效(xiao)應下，我(wo)國(guo)債市(shi)將(jiang)獲得支撐，債券收(shou)益率將(jiang)有階段性下行的動力。

　　綜上(shang)所述(shu)，二(er)季度(du)(du)我國經濟基本面較好，物(wu)價逐(zhu)步(bu)上(shang)漲，政(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)的供給量較大，央行(xing)流動(dong)性投(tou)放力度(du)(du)趨于(yu)謹(jin)慎，資(zi)金利率(lv)中(zhong)樞小幅上(shang)行(xing)，境外投(tou)資(zi)者(zhe)短期對人民幣債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)的需求減弱，均可能推動(dong)我國債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)收益(yi)(yi)率(lv)上(shang)行(xing)。但中(zhong)美博弈(yi)導致的股(gu)票市場(chang)大幅波(bo)動(dong)，易通過股(gu)債(zhai)(zhai)(zhai)蹺蹺板效(xiao)應提(ti)振債(zhai)(zhai)(zhai)市，促(cu)使債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)收益(yi)(yi)率(lv)回(hui)落。預(yu)計(ji)二(er)季度(du)(du)我國債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)收益(yi)(yi)率(lv)將區間(jian)震蕩，10年期國債(zhai)(zhai)(zhai)收益(yi)(yi)率(lv)將在3.10%-3.35%區間(jian)波(bo)動(dong)。

　　信用利差(cha)分化，等(deng)級利差(cha)小幅拓(tuo)寬

　　高(gao)等(deng)(deng)級(ji)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)利(li)(li)差分化——供給方面，二季(ji)(ji)度(du)非金融企業(ye)高(gao)等(deng)(deng)級(ji)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)債(zhai)到(dao)期(qi)量為(wei)1.5萬億元，較一(yi)(yi)季(ji)(ji)度(du)增(zeng)加1015億元，到(dao)期(qi)壓(ya)力加大。一(yi)(yi)季(ji)(ji)度(du)高(gao)等(deng)(deng)級(ji)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)債(zhai)收(shou)益率震(zhen)蕩(dang)回(hui)落，融資成(cheng)本有所(suo)下(xia)行，有助于(yu)提升高(gao)等(deng)(deng)級(ji)主體的(de)發債(zhai)意愿，預計(ji)二季(ji)(ji)度(du)高(gao)等(deng)(deng)級(ji)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)債(zhai)的(de)供給將(jiang)(jiang)有所(suo)上(shang)升。需(xu)求方面，一(yi)(yi)季(ji)(ji)度(du)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)風險(xian)有所(suo)反彈，市場風險(xian)偏好修(xiu)復仍需(xu)時日，高(gao)等(deng)(deng)級(ji)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)債(zhai)因(yin)安全性(xing)較好受到(dao)投(tou)資者青睞(lai)。預計(ji)二季(ji)(ji)度(du)高(gao)等(deng)(deng)級(ji)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)債(zhai)將(jiang)(jiang)呈現供需(xu)兩旺的(de)格局(ju)，信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)利(li)(li)差的(de)走勢將(jiang)(jiang)與利(li)(li)率債(zhai)收(shou)益率的(de)波動方向密切相關，不同期(qi)限、品種之間可能出現分化。

　　等級利(li)差(cha)小幅拓寬——信用違(wei)約方面，一(yi)季(ji)度(du)(du)總體違(wei)約情(qing)況較(jiao)(jiao)去(qu)年(nian)(nian)四(si)季(ji)度(du)(du)反彈(dan)。2021年(nian)(nian)一(yi)季(ji)度(du)(du)，我國(guo)債券(quan)市(shi)場累計(ji)有19家企業(ye)發生(sheng)違(wei)約，較(jiao)(jiao)去(qu)年(nian)(nian)四(si)季(ji)度(du)(du)增加3家；涉券(quan)規(gui)模486億(yi)元(yuan)(yuan)，較(jiao)(jiao)去(qu)年(nian)(nian)四(si)季(ji)度(du)(du)增加98億(yi)元(yuan)(yuan)。新(xin)增違(wei)約企業(ye)7家，較(jiao)(jiao)去(qu)年(nian)(nian)四(si)季(ji)度(du)(du)減(jian)少1家；違(wei)約涉券(quan)規(gui)模236億(yi)元(yuan)(yuan)，較(jiao)(jiao)去(qu)年(nian)(nian)四(si)季(ji)度(du)(du)減(jian)少90億(yi)元(yuan)(yuan)。

　　展望后市，三大因素可能(neng)導致違(wei)約(yue)(yue)風險(xian)上升(sheng)，等級(ji)利差拓寬。一是(shi)4月份信(xin)用(yong)債(zhai)到期規模大，警惕出現超預(yu)期違(wei)約(yue)(yue)。今(jin)年(nian)二季度(du)(du)，非金融(rong)企(qi)(qi)業信(xin)用(yong)債(zhai)到期量(liang)為(wei)2.5萬(wan)億元(yuan)，其中4月份信(xin)用(yong)債(zhai)到期量(liang)為(wei)1.1萬(wan)億元(yuan)，為(wei)全年(nian)次高(gao)水平(ping)，企(qi)(qi)業面臨(lin)集中兌付(fu)壓力。 二是(shi)信(xin)用(yong)分(fen)層加劇。去年(nian)10月起，民營企(qi)(qi)業的(de)凈(jing)融(rong)資額(e)(e)持續為(wei)負，一季度(du)(du)凈(jing)融(rong)資額(e)(e)為(wei)-843億元(yuan)，創下(xia)歷(li)史新(xin)低。相比之下(xia)，中央和(he)地方(fang)(fang)國企(qi)(qi)的(de)凈(jing)融(rong)資額(e)(e)分(fen)別為(wei)820億元(yuan)和(he)7536億元(yuan)，信(xin)用(yong)分(fen)層現象(xiang)顯著。三是(shi)地方(fang)(fang)政府(fu)債(zhai)發行(xing)的(de)擠(ji)出效應(ying)。財政部在3月初提(ti)前給(gei)地方(fang)(fang)下(xia)達了17700億元(yuan)地方(fang)(fang)政府(fu)專(zhuan)項債(zhai)的(de)新(xin)增額(e)(e)度(du)(du)，要求各地盡快發債(zhai)，預(yu)計二季度(du)(du)發行(xing)速度(du)(du)加快，三季度(du)(du)可能(neng)迎(ying)來(lai)發行(xing)高(gao)峰。未來(lai)部分(fen)機構的(de)配置(zhi)需求將向(xiang)地方(fang)(fang)政府(fu)債(zhai)傾斜，或對(dui)信(xin)用(yong)債(zhai)融(rong)資產生擠(ji)出效應(ying)。

　　但(dan)總體而(er)言，等級利差拓寬幅度有(you)限。一是隨著新冠(guan)疫苗的廣泛接種，對(dui)經濟運(yun)行平穩恢復(fu)(fu)構成有(you)力支撐(cheng)，特別是受(shou)疫情壓制的消費(fei)復(fu)(fu)蘇步(bu)伐將(jiang)繼(ji)續(xu)加快。受(shou)需求拉動，企(qi)業的經營狀(zhuang)況和(he)財務狀(zhuang)況逐步(bu)改善，信(xin)用基(ji)本面趨(qu)勢向好。二是結(jie)構性的金融支持力度不(bu)減(jian)。3月(yue)24日，國務院常務會議決定，將(jiang)普惠小微企(qi)業貸款延(yan)期還本付息政(zheng)策和(he)信(xin)用貸款支持計劃兩(liang)項直達貨幣政(zheng)策工具延(yan)續(xu)實(shi)施(shi)至今年年底，有(you)助于減(jian)輕(qing)中小企(qi)業的還本付息壓力，緩(huan)解(jie)債市信(xin)用風險(xian)。