債(zhai)券牛市近(jin)期突(tu)然(ran)遭遇重擊(ji)。

　　上(shang)周，資金面(mian)收(shou)斂及超預期的地產政(zheng)策引發了(le)債(zhai)(zhai)券市(shi)場連續多(duo)日(ri)的下跌(die)。截至9月8日(ri)收(shou)盤，10年期國債(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率相較(jiao)于月初(chu)上(shang)行(xing)8個基點至2.64%，1年期AAA級同業存單收(shou)益(yi)率從8月末的2.28%上(shang)行(xing)15個基點至2.43%。

　　債(zhai)市收(shou)益率(lv)短期內的大幅(fu)上行引(yin)發了市場(chang)(chang)的擔憂。債(zhai)市調整之下，去(qu)年的負向循環(huan)反饋是否(fou)會重演成為市場(chang)(chang)關注的焦點。

　　在多(duo)位業內人(ren)士看(kan)來，債市本次調整的幅度預計遠低于2022年底(di)，對理財(cai)凈值沖擊(ji)有限，目(mu)前理財(cai)破凈率仍(reng)在可控范圍之內。不過，對目(mu)前點位是(shi)否適合(he)抄底(di)，市場則有不同(tong)看(kan)法。

　　資金(jin)面與基本面共振

　　引債市急速調整

　　9月以(yi)來(lai)，隨(sui)著資金(jin)面的(de)收緊和利(li)好地產的(de)政策(ce)出臺，債券市場出現了急速調整。

　　截至9月(yue)(yue)8日收盤，10年期(qi)國債收益率相(xiang)較(jiao)于上(shang)(shang)個(ge)(ge)(ge)月(yue)(yue)底上(shang)(shang)行8個(ge)(ge)(ge)基(ji)點(dian)至2.64%，10年期(qi)國開債收益率相(xiang)較(jiao)于上(shang)(shang)個(ge)(ge)(ge)月(yue)(yue)底上(shang)(shang)行7個(ge)(ge)(ge)基(ji)點(dian)至2.76%。

　　截(jie)至9月(yue)8日收盤，DR007加權平均(jun)利率(lv)(lv)報(bao)1.8625%。資金(jin)面收緊(jin)也帶動短端債券品種調整(zheng)，1年期AAA級同業存(cun)單(dan)收益率(lv)(lv)從8月(yue)末(mo)的(de)2.28%上(shang)行15個(ge)基點至2.43%，1年期國債收益率(lv)(lv)也從8月(yue)末(mo)的(de)1.91%上(shang)行19個(ge)基點至2.1%。

　　關于月初(chu)資金(jin)面緣何“不松反緊”，業內人士分析稱，這(zhe)主要與9月信(xin)貸投放較(jiao)好、政府債密(mi)集發行以(yi)及人民幣匯率(lv)(lv)走勢相關，而后期是(shi)否降準則成為市場資金(jin)利率(lv)(lv)的主要博(bo)弈點(dian)。

　　此(ci)外(wai)，8月下(xia)旬(xun)以(yi)來(lai)(lai)，穩增長政策陸續出臺，尤(you)其是(shi)地產政策力(li)度超出市(shi)場預期(qi)。在對其實施效(xiao)果持觀望態度的(de)心理預期(qi)背景(jing)下(xia)，多數市(shi)場投資者策略偏(pian)防(fang)守，也使得(de)今年(nian)以(yi)來(lai)(lai)一(yi)直一(yi)路(lu)高(gao)歌上(shang)漲的(de)債券(quan)牛市(shi)被按下(xia)了暫(zan)停(ting)鍵(jian)。

　　方正證券(quan)(quan)統計的(de)數據(ju)顯(xian)(xian)示，上(shang)(shang)周基金(jin)二級(ji)資本(ben)債(zhai)凈賣出(chu)(chu)140億元，永續(xu)債(zhai)凈賣出(chu)(chu)117億元，兩(liang)者皆創下年內周度賣出(chu)(chu)新高(gao)。在這樣的(de)拋盤之下，債(zhai)券(quan)(quan)收(shou)益率(lv)(lv)出(chu)(chu)現(xian)明顯(xian)(xian)波(bo)動。截至(zhi)8日收(shou)盤，5年期(qi)AAA評級(ji)商業(ye)(ye)銀行(xing)(xing)二級(ji)資本(ben)債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)上(shang)(shang)行(xing)(xing)17個基點(dian)至(zhi)3.25%，5年期(qi)AAA評級(ji)商業(ye)(ye)銀行(xing)(xing)普通(tong)債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)上(shang)(shang)行(xing)(xing)10個基點(dian)至(zhi)2.79%。具體來看，“22農行(xing)(xing)二級(ji)資本(ben)債(zhai)02A”剩(sheng)余期(qi)限4+5年，票面利(li)率(lv)(lv)3.03%，成交收(shou)益率(lv)(lv)從月初(chu)的(de)3.12%上(shang)(shang)行(xing)(xing)12基點(dian)至(zhi)3.24%；“23建行(xing)(xing)永續(xu)債(zhai)01”剩(sheng)余期(qi)限4.86+NY，票面利(li)率(lv)(lv)3.29%，成交收(shou)益率(lv)(lv)從月初(chu)的(de)3.32%上(shang)(shang)行(xing)(xing)15基點(dian)至(zhi)3.47%。

　　贖回風險仍可控

　　債(zhai)券市(shi)(shi)場(chang)的快(kuai)速下跌，不(bu)禁引發市(shi)(shi)場(chang)對類似去年(nian)“贖回潮”的擔憂。

　　“二級資本債(zhai)和永續債(zhai)的(de)(de)主要持有者是銀行(xing)理(li)(li)財和公募基(ji)金。二永債(zhai)的(de)(de)估值下降(jiang)，會(hui)加重其凈值下跌(die)。”一位銀行(xing)理(li)(li)財投資經理(li)(li)說(shuo)。

　　據(ju)上(shang)海證券報記者了(le)解(jie)，此次在(zai)市場中被拋售的(de)(de)基金(jin)(jin)主要(yao)為(wei)小型公募(mu)(mu)基金(jin)(jin)。某大型公募(mu)(mu)基金(jin)(jin)的(de)(de)一位(wei)債(zhai)券基金(jin)(jin)經理對記者表示，在(zai)經歷去年(nian)的(de)(de)贖(shu)回潮之后，其就非常注重對負債(zhai)端(duan)的(de)(de)管理，要(yao)求申購資金(jin)(jin)必(bi)須在(zai)賬戶停留至少半年(nian)，拒(ju)絕“快(kuai)(kuai)進快(kuai)(kuai)出”的(de)(de)錢。

　　“我們在8月下旬發現資金利(li)率攀升之后(hou)，就逐步(bu)降低(di)了組(zu)合(he)久期，以留出部分(fen)流動性來應對市場調整。本輪沖擊僅(jin)有部分(fen)散戶贖回，對我們的產品影響不大。”上述人士說(shuo)。

　　而部分小型公募基金(jin)(jin)的(de)(de)情(qing)況則不(bu)容樂觀，一位基金(jin)(jin)經(jing)理向記者坦言，迫于(yu)(yu)規模壓力，其(qi)對負債端并(bing)沒有(you)進行很嚴(yan)格(ge)的(de)(de)管理，市場(chang)調(diao)整之后(hou)其(qi)凈值有(you)大幅回撤。“我們一天(tian)經(jing)歷(li)了近十個億的(de)(de)贖回，客(ke)戶出于(yu)(yu)對市場(chang)的(de)(de)擔憂要求立刻止盈。”上述人士(shi)說。

　　不過，多位業(ye)內人(ren)士(shi)表(biao)示，目前(qian)銀行理(li)財已(yi)經大(da)大(da)提升了流(liu)動性管理(li)能力，其破(po)凈(jing)率并不高，后續出(chu)現踩踏(ta)的風險(xian)仍(reng)可控。

　　券(quan)商統計的數(shu)據(ju)顯示，截至9月8日，銀行理(li)財破凈率僅為2.77%，顯示理(li)財負債(zhai)端壓(ya)力仍在可(ke)(ke)控范圍內，重演上(shang)(shang)年末(mo)理(li)財贖(shu)回潮(chao)行情的可(ke)(ke)能性(xing)有限。據(ju)了(le)解(jie)，9月7日，理(li)財產(chan)品在市(shi)場上(shang)(shang)已轉(zhuan)為凈買入現券(quan)196.8億元。

　　中信證券首席(xi)經(jing)濟學家明明也(ye)認為，經(jing)歷了去年負向(xiang)循環反饋(kui)的(de)洗禮之后(hou)，銀行理(li)(li)財(cai)風險(xian)防御意識大幅(fu)提(ti)高，在(zai)風波中或將(jiang)提(ti)前采取戰略防御的(de)策略，債基作(zuo)為優質流動(dong)性資產或將(jiang)被(bei)理(li)(li)財(cai)贖回部分，但整體(ti)影響(xiang)有限(xian)，理(li)(li)財(cai)子本身(shen)仍舊維持凈買入，市(shi)場(chang)無(wu)需過(guo)于(yu)擔(dan)心。

　　值得注意的(de)(de)(de)是，銀行理財(cai)今年以來一直非常注重流(liu)動性(xing)管理。中信證(zheng)券統計(ji)的(de)(de)(de)數(shu)據顯示，資產配置(zhi)上(shang)，截至6月底，理財(cai)對債券及(ji)同業存單的(de)(de)(de)投資比例(li)較2022年底大(da)(da)幅降低5.38個百分點至58.32%，現金及(ji)銀行存款的(de)(de)(de)占比達(da)到23.7%，同比增長9.6個百分點，顯示其理財(cai)風險防(fang)御意識大(da)(da)幅提高，流(liu)動性(xing)資產相對充裕，同時存款估值波動極小，對凈值穩定也有較大(da)(da)貢獻。

　　此外，明(ming)明(ming)表(biao)示，為避免凈值(zhi)波動的(de)不利影響，理(li)(li)財子加大了封閉式(shi)運作的(de)攤余成本法和混合估(gu)值(zhi)法理(li)(li)財的(de)發行力(li)度，封閉式(shi)規模(mo)占(zhan)比進(jin)一(yi)步上升(sheng)至20.05%，且封閉式(shi)產品(pin)期限大幅(fu)(fu)降低。根據(ju)現券數據(ju)，理(li)(li)財子今年以來凈買入1年以內的(de)短久期債券占(zhan)全(quan)部凈買入規模(mo)的(de)105.35%，整體配置相(xiang)比去年負向循環反饋(kui)之前更為謹慎，風險防御能(neng)力(li)大幅(fu)(fu)增(zeng)強(qiang)。

　　調整(zheng)已到位？市場有分歧

　　關于目前(qian)市場(chang)是否已經調整到位(wei)、是不是抄底的(de)好(hao)時機，業內有不同的(de)看法。一部(bu)(bu)分(fen)人認為(wei)，宏觀基本(ben)面仍處(chu)于待(dai)修復狀(zhuang)態，并不足以支撐債(zhai)券利率(lv)反(fan)轉走(zou)高；而(er)另一部(bu)(bu)分(fen)人則(ze)認為(wei)，此前(qian)，國債(zhai)收益率(lv)已處(chu)于歷史極低分(fen)位(wei)點(dian)下方，利率(lv)反(fan)彈會(hui)導致機構踩踏賣出，目前(qian)市場(chang)情緒較差(cha)仍未調整到位(wei)，建議慎重抄底。

　　在明明看來，10年期國(guo)債利率上行(xing)到(dao)MLF上方20個基點具有較(jiao)大的阻力。“對于交(jiao)易盤(pan)而(er)言，短期保持謹慎，適當縮短久期或是(shi)更優的選擇，對于配置盤(pan)而(er)言，目前的點位(wei)已經具備了較(jiao)高(gao)(gao)的配置價值，或可逢高(gao)(gao)布局。”明明說。

　　西部證(zheng)券(quan)固定收益(yi)分析(xi)師杜(du)漸(jian)也認為，房地(di)產(chan)政(zheng)策(ce)是驅(qu)動利(li)率上(shang)行的(de)核心因素，但政(zheng)策(ce)效果(guo)仍待(dai)驗證(zheng)，貨幣(bi)政(zheng)策(ce)寬松基調(diao)未變，近期(qi)商業銀行普遍下調(diao)存款利(li)率，帶動廣譜利(li)率下行，在(zai)比價效應影響(xiang)下制約國債利(li)率持續(xu)上(shang)行，宏觀基本(ben)面仍處待(dai)修復狀(zhuang)態(tai)，并不足(zu)以(yi)支撐債券(quan)利(li)率反(fan)轉走高。

　　不過，多數(shu)買方投資機構對(dui)目前市(shi)場(chang)情況并不樂觀。一位銀行自營(ying)利率(lv)投資負(fu)責人對(dui)記(ji)者表示，目前短端利率(lv)可能已調整至底部(bu)，可選擇適當抄底，但長端利率(lv)可能仍會(hui)繼續(xu)調整，市(shi)場(chang)情緒仍然較差(cha)。

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