[摘要]

　　■事件：2017H海通證券(quan)實現營(ying)業收入(ru)128億元（YoY+6%），凈利(li)潤45億元（YoY-3%），歸母(mu)凈資產1125億元（YoY+2%），加權(quan)平均ROE為3.6%，杠(gang)桿(gan)率3.39倍。我們(men)認(ren)為公(gong)司(si)中報(bao)核心邊際變化有：（1）投(tou)資收益同比(bi)增長91%，其(qi)中直投(tou)業務利(li)潤總額超預期增長141%，進入(ru)業績釋放期；（2）公(gong)司(si)IPO發(fa)行(xing)(xing)承銷能力行(xing)(xing)業領先，發(fa)行(xing)(xing)節奏加快(kuai)，項目儲備豐富。

　　■投(tou)(tou)(tou)資(zi)收益大(da)增，直投(tou)(tou)(tou)業(ye)(ye)務進入(ru)釋放期(qi)。2017H公(gong)(gong)司投(tou)(tou)(tou)資(zi)收益同比上(shang)(shang)升91%至(zhi)49億元(yuan)，成為(wei)公(gong)(gong)司最大(da)收入(ru)來源(yuan)。其中公(gong)(gong)司直投(tou)(tou)(tou)業(ye)(ye)務進入(ru)收獲期(qi)，上(shang)(shang)半年直投(tou)(tou)(tou)業(ye)(ye)務實現利潤(run)總額(e)12億元(yuan)（YoY+141%），占(zhan)公(gong)(gong)司利潤(run)總額(e)比由(you)同期(qi)的9%升至(zhi)21%，對公(gong)(gong)司利潤(run)影響顯著。2017年上(shang)(shang)半年已(yi)有(you)2個直投(tou)(tou)(tou)項目完成IPO，另有(you)2個項目完成IPO過會，IPO提速利好公(gong)(gong)司直投(tou)(tou)(tou)業(ye)(ye)務業(ye)(ye)績持續釋放。

　　■IPO承(cheng)(cheng)銷(xiao)領先(xian)，業(ye)(ye)績(ji)持續釋(shi)放。上半年在(zai)IPO發行(xing)(xing)提(ti)速(su)的帶(dai)動下，公(gong)司(si)投(tou)行(xing)(xing)業(ye)(ye)務實現收入(ru)16億元(yuan)（YoY+13%），占營業(ye)(ye)收入(ru)比(bi)上升1個(ge)(ge)百分點(dian)至13%。根據Wind統計，2017年1-8月(yue)公(gong)司(si)承(cheng)(cheng)銷(xiao)23單IPO項目，發行(xing)(xing)數量僅(jin)次于(yu)廣發證(zheng)券，平均每月(yue)承(cheng)(cheng)銷(xiao)3單，好(hao)于(yu)此前預期；截至8月(yue)29日公(gong)司(si)IPO排隊項目30個(ge)(ge)，排名(ming)并列(lie)行(xing)(xing)業(ye)(ye)第(di)2名(ming)。綜合考(kao)慮公(gong)司(si)IPO承(cheng)(cheng)銷(xiao)節奏和儲備情(qing)況，我們預計下半年公(gong)司(si)投(tou)行(xing)(xing)業(ye)(ye)績(ji)持續穩定釋(shi)放，2017年公(gong)司(si)IPO主承(cheng)(cheng)銷(xiao)項目數預測(ce)在(zai)35家左(zuo)右(you)，規模約(yue)280億元(yuan)左(zuo)右(you)。

　　■傭(yong)金(jin)(jin)率降(jiang)幅較(jiao)大(da)，經紀信用不(bu)及預(yu)期(qi)。受(shou)市場(chang)(chang)環(huan)境(jing)變(bian)化和市場(chang)(chang)競(jing)爭加劇(ju)的(de)影(ying)響(xiang)，2017H公司(si)經紀業(ye)務手續(xu)費(fei)凈收(shou)入(ru)19億元（YoY-34%），2017H利息收(shou)入(ru)17億元（YoY-14%），表現不(bu)及同業(ye)。公司(si)股基(ji)交(jiao)易額市場(chang)(chang)份額為(wei)4.43%，基(ji)本保持平(ping)穩；傭(yong)金(jin)(jin)率因機構交(jiao)易下降(jiang)而(er)降(jiang)至萬分之2.7，降(jiang)幅超(chao)市場(chang)(chang)平(ping)均水平(ping)。公司(si)傭(yong)金(jin)(jin)率在大(da)券商中偏低，主(zhu)動降(jiang)傭(yong)動力不(bu)強，預(yu)計(ji)下半年公司(si)傭(yong)金(jin)(jin)率降(jiang)幅將明顯趨緩。

　　■資(zi)管(guan)轉型(xing)主動(dong)，提升盈(ying)利(li)能(neng)力(li)。2017H母(mu)公(gong)(gong)司資(zi)產管(guan)理和基金(jin)(jin)收入升至3億元(yuan)(yuan)（YoY+25%）、基金(jin)(jin)管(guan)理收入升至6億元(yuan)(yuan)（YoY+57%），超(chao)過我們預(yu)期。在公(gong)(gong)司資(zi)管(guan)基金(jin)(jin)合計規模(mo)下降19%背景下，公(gong)(gong)司主動(dong)管(guan)理轉型(xing)見效，盈(ying)利(li)能(neng)力(li)大幅提升。

　　■租賃業務提質增效，海通銀(yin)行尚在整合。

　　（1）租賃收(shou)入大(da)增。根據子公司招股(gu)說(shuo)明書，海(hai)通恒信(xin)被海(hai)通證券收(shou)購后(hou)其(qi)融資成本大(da)幅降低，與母公司在業(ye)務(wu)和客戶上實現聯(lian)通，實現利潤總額8億元（YoY+46%，占(zhan)比升至14%）。

　　（2）海通(tong)(tong)銀行(xing)尚在整合(he)。上半年公司海外業(ye)務(wu)不及(ji)預(yu)期，主因是(shi)海通(tong)(tong)銀行(xing)尚在整合(he)期。參考公司收購海通(tong)(tong)國際后3年左右的整合(he)期，海通(tong)(tong)銀行(xing)業(ye)績回暖可能需等到2018年之(zhi)后。

　　■投(tou)資(zi)建議：買入-A投(tou)資(zi)評級。我們預計(ji)公司2017-2019年的EPS為0.91元(yuan)、0.92元(yuan)和(he)1.02元(yuan)，6個月目標價(jia)19.22元(yuan)。

　　■風(feng)險(xian)提示：市場(chang)交易量(liang)大幅萎縮(suo)、宏觀經濟下(xia)降風(feng)險(xian)、海通(tong)銀行整合失敗風(feng)險(xian)。