21世紀經(jing)濟報道特約撰(zhuan)稿王應貴 薛秋霞

　　由于(yu)美聯儲利(li)率(lv)居高不下(xia)，國債價格持續低迷。債券投(tou)資(zi)(zi)浮虧(kui)不僅威(wei)脅(xie)著美國金融體系的穩定，還(huan)殃及(ji)海外(wai)機構投(tou)資(zi)(zi)者。近日(ri)，日(ri)本農林中央(yang)金庫（Norinchukin，日(ri)本第五大銀行）就不幸“踩雷”了(le)。

　　金融市(shi)場通常把國債(zhai)(zhai)定義為無風險資產，美國國債(zhai)(zhai)更是(shi)投(tou)資界的“寵兒”。然(ran)而，最(zui)近幾年美國國債(zhai)(zhai)讓(rang)投(tou)資者損失慘重，深刻(ke)的教訓讓(rang)他們(men)徹底明白，無風險資產實際上是(shi)指(zhi)國債(zhai)(zhai)不存在違約風險，但(dan)國債(zhai)(zhai)價格也(ye)會像其(qi)他金融資產一(yi)樣受到市(shi)場利率的影響(xiang)，市(shi)場風險隨時都會存在。

　　美(mei)(mei)(mei)國(guo)物價水平的(de)(de)(de)確(que)有(you)(you)所下降(jiang)(jiang)，但仍高于(yu)政策目標值，而(er)且目前通(tong)脹走勢飄忽不(bu)(bu)定(ding)，美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)在降(jiang)(jiang)息決策上(shang)一而(er)再再而(er)三地(di)(di)食言，投資(zi)(zi)者(zhe)只能把美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)降(jiang)(jiang)息時間的(de)(de)(de)預(yu)期不(bu)(bu)斷推后。對(dui)于(yu)持有(you)(you)美(mei)(mei)(mei)國(guo)各類債券的(de)(de)(de)機構投資(zi)(zi)者(zhe)來(lai)說，無(wu)望地(di)(di)等待不(bu)(bu)斷消磨著他們的(de)(de)(de)耐心，畢竟資(zi)(zi)產(chan)負(fu)債表上(shang)躺著巨額的(de)(de)(de)浮虧損失，猶(you)如(ru)(ru)達摩(mo)克利斯之劍(jian)高懸，也如(ru)(ru)炸(zha)彈一般(ban)隨時會爆炸(zha)。據美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)未經審計的(de)(de)(de)財(cai)務報表，2024年3月31日(ri)，美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)債券投資(zi)(zi)浮虧達到1603.79億美(mei)(mei)(mei)元。相比之下，日(ri)本這家銀行的(de)(de)(de)海(hai)外國(guo)債投資(zi)(zi)浮虧就“小巫見大巫”了，但從中折射出的(de)(de)(de)風險問題值得認真反思。

再因債券投資遭遇巨虧

　　一般而言(yan)，銀行經營出(chu)現重大損失后(hou)最要緊的事就(jiu)是補充資本，提高銀行自(zi)身(shen)抵御風險能力。

　　6月19日(ri)，農林(lin)(lin)中(zhong)(zhong)央金(jin)庫首席(xi)執行(xing)(xing)(xing)官奧和(he)登(Kazuto Oku)宣布，銀(yin)行(xing)(xing)(xing)正在籌劃2025年3月31日(ri)前逐步賣出價值約(yue)10萬億(yi)日(ri)元(yuan)（合630億(yi)美(mei)元(yuan)）的美(mei)國和(he)歐(ou)(ou)洲(zhou)主權債(zhai)務(wu)（國債(zhai)），以止(zhi)損組(zu)合投(tou)資(zi)交易，同時(shi)考慮多(duo)元(yuan)化投(tou)資(zi)。跟大(da)(da)多(duo)數(shu)機構投(tou)資(zi)者一(yi)樣，農林(lin)(lin)中(zhong)(zhong)央金(jin)庫誤(wu)判了利率走勢，認為美(mei)聯(lian)儲和(he)歐(ou)(ou)洲(zhou)主要央行(xing)(xing)(xing)會(hui)很快(kuai)減(jian)息。然而(er)，事與愿違，美(mei)國利率水平比預期(qi)(qi)更(geng)高、持續(xu)時(shi)間(jian)更(geng)長(chang)。美(mei)聯(lian)儲的市場溝(gou)通多(duo)次誤(wu)導了投(tou)資(zi)者，目前市場預期(qi)(qi)美(mei)聯(lian)儲會(hui)推(tui)遲(chi)至11月才會(hui)減(jian)息，且今年可能只會(hui)減(jian)息一(yi)次。這意味著農林(lin)(lin)中(zhong)(zhong)央金(jin)庫的歐(ou)(ou)美(mei)國債(zhai)投(tou)資(zi)浮虧情(qing)況會(hui)持續(xu)較長(chang)一(yi)段時(shi)間(jian)，銀(yin)行(xing)(xing)(xing)資(zi)本管(guan)理因此而(er)承(cheng)受巨大(da)(da)壓力。

　　據2023年財(cai)務報表，農林(lin)(lin)中(zhong)(zhong)央(yang)金庫的(de)證(zheng)券(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)組合中(zhong)(zhong)，日(ri)(ri)(ri)元(yuan)資(zi)(zi)(zi)(zi)產占(zhan)(zhan)(zhan)24%，美(mei)元(yuan)資(zi)(zi)(zi)(zi)產占(zhan)(zhan)(zhan)57%，歐元(yuan)資(zi)(zi)(zi)(zi)產占(zhan)(zhan)(zhan)16%，其(qi)他幣種(zhong)占(zhan)(zhan)(zhan)9%。就期(qi)限(xian)而言(yan)，1年以(yi)(yi)(yi)內占(zhan)(zhan)(zhan)36%，1年以(yi)(yi)(yi)上(shang)至5年以(yi)(yi)(yi)內占(zhan)(zhan)(zhan)16%，5年以(yi)(yi)(yi)上(shang)至10年以(yi)(yi)(yi)內占(zhan)(zhan)(zhan)31%，超過10年的(de)債券(quan)(quan)(quan)占(zhan)(zhan)(zhan)17%。由于利率(lv)倒掛(gua)，美(mei)國短期(qi)債券(quan)(quan)(quan)的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)浮虧(kui)肯定大于長(chang)期(qi)債券(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)。自(zi)2022年3月(yue)16日(ri)(ri)(ri)美(mei)聯(lian)儲(chu)開啟(qi)了激進加息模式以(yi)(yi)(yi)來(lai)，2021、2022和2023財(cai)年，農林(lin)(lin)中(zhong)(zhong)央(yang)金庫債券(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)浮虧(kui)分(fen)別(bie)達到3343億(yi)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)、17298億(yi)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)、21923億(yi)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)。如果美(mei)聯(lian)儲(chu)短期(qi)內不減息，農林(lin)(lin)中(zhong)(zhong)央(yang)金庫的(de)證(zheng)券(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)浮動虧(kui)損(sun)可能(neng)還會擴(kuo)大，這(zhe)考(kao)驗著(zhu)銀行資(zi)(zi)(zi)(zi)本管理能(neng)力。

　　債券(quan)(quan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)損失導致農(nong)林(lin)(lin)中央(yang)(yang)金庫(ku)的(de)(de)凈收入(ru)波動增加。銀行凈收入(ru)由2021財政年(nian)(nian)(nian)度(du)的(de)(de)1853億(yi)日(ri)元跌至2022年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)509億(yi)日(ri)元，以(yi)及(ji)2023年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)603億(yi)日(ri)元，通(tong)過全球投(tou)資(zi)(zi)(zi)獲得穩定利潤的(de)(de)經營模式慘(can)遭破產。據農(nong)林(lin)(lin)中央(yang)(yang)金庫(ku)評估，2024年(nian)(nian)(nian)財政年(nian)(nian)(nian)度(du)（至2025年(nian)(nian)(nian)3月31日(ri)）的(de)(de)浮虧可能上(shang)升至1.5萬(wan)億(yi)日(ri)元，為初步估計值(zhi)的(de)(de)3倍(bei)。主權債券(quan)(quan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)組合(he)的(de)(de)持續虧損已(yi)嚴重削弱了該銀行的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本實(shi)力(li)。為此，農(nong)林(lin)(lin)中央(yang)(yang)金庫(ku)必須采取有力(li)的(de)(de)措(cuo)施補強(qiang)資(zi)(zi)(zi)本實(shi)力(li)、滿足監管規則要求。除了果斷止損外，農(nong)林(lin)(lin)中央(yang)(yang)金庫(ku)計劃向會員(yuan)和非會員(yuan)合(he)作社籌(chou)集(ji)1.2萬(wan)億(yi)日(ri)元的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本金。這無疑重走了2009年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)老路，當年(nian)(nian)(nian)銀行曾(ceng)因資(zi)(zi)(zi)產抵押(ya)證券(quan)(quan)巨(ju)虧而籌(chou)資(zi)(zi)(zi)1.9萬(wan)億(yi)日(ri)元。

“不務正業”且缺乏風險對沖機制

　　農(nong)林(lin)中(zhong)央金庫服務約3300個農(nong)業(ye)(ye)、林(lin)業(ye)(ye)和漁(yu)業(ye)(ye)合作社(she)的(de)中(zhong)央金融機構，其宗旨是全力支持日(ri)本農(nong)業(ye)(ye)、漁(yu)業(ye)(ye)和林(lin)業(ye)(ye)發展。然而，隨(sui)著日(ri)本產業(ye)(ye)結構的(de)變化，農(nong)業(ye)(ye)、林(lin)業(ye)(ye)和漁(yu)業(ye)(ye)部(bu)門日(ri)漸(jian)衰落，最(zui)近(jin)十多年(nian)來，其產值在國內生產總值中(zhong)的(de)占比(bi)不足1.2%。

　　作為傳(chuan)統經濟(ji)時代的(de)產物，農林中央金庫顯得尤其(qi)多余。銀行(xing)貸款與存(cun)款比率(lv)維持在(zai)30%左(zuo)右，表明銀行(xing)存(cun)款的(de)貸款轉化率(lv)很低。與三菱(ling)日聯(lian)、瑞穗集團、三井住友(you)和郵政儲(chu)蓄(xu)相(xiang)比，農林中央金庫貸款規模弱小，毫(hao)無競爭優勢(shi)，同時還缺(que)乏(fa)投資銀行(xing)業(ye)務支持。

　　財報(bao)顯示，農林(lin)(lin)中央金庫貸(dai)款(kuan)(kuan)規模(mo)在總資(zi)產(chan)中的占比不足20%。這(zhe)導致該銀(yin)(yin)行(xing)的主營業(ye)務先天不足，迫使該銀(yin)(yin)行(xing)轉向證(zheng)券投資(zi)管理(li)，營業(ye)收入也(ye)只能“看天吃飯”：資(zi)本(ben)市場(chang)向好時，該銀(yin)(yin)行(xing)投資(zi)獲利；資(zi)本(ben)市場(chang)表現不佳時，該銀(yin)(yin)行(xing)投資(zi)則面臨(lin)虧損。農林(lin)(lin)中央金庫營收模(mo)式單(dan)一，缺乏(fa)穩(wen)定的貸(dai)款(kuan)(kuan)利息收入緩沖來(lai)自資(zi)本(ben)市場(chang)的風險。據悉，農林(lin)(lin)中央金庫持有7.4萬(wan)億日(ri)元抵押貸(dai)款(kuan)(kuan)債券（CLO）。然而，不管是股票投資(zi)、國(guo)債投資(zi)、公司債券投資(zi)還是抵押債券投資(zi)，市場(chang)風險始終存在，而且在全球資(zi)本(ben)市場(chang)同步性增強的情況下，風險管理(li)難度會越來(lai)越大。

　　農(nong)(nong)林(lin)中(zhong)(zhong)央(yang)金庫(ku)的(de)地(di)位非常尷尬(ga)。與其說農(nong)(nong)林(lin)中(zhong)(zhong)央(yang)金庫(ku)是(shi)一(yi)家商業銀(yin)行(xing)，倒不(bu)如說這是(shi)一(yi)家重要的(de)投資機構，其投資組合的(de)配(pei)資策(ce)略決定了該銀(yin)行(xing)保持(chi)盈利(li)的(de)生命線。即使今年3月19日(ri)，日(ri)本(ben)央(yang)行(xing)提高了短期(qi)利(li)率，日(ri)本(ben)國(guo)(guo)內(nei)債(zhai)券(quan)利(li)率依然處于超低(di)水平，農(nong)(nong)林(lin)中(zhong)(zhong)央(yang)金庫(ku)必須在國(guo)(guo)際(ji)金融市(shi)場(chang)尋求(qiu)高收益(yi)債(zhai)券(quan)資產。在疫情期(qi)間，美(mei)國(guo)(guo)債(zhai)券(quan)泡(pao)沫(mo)時(shi)日(ri)本(ben)增持(chi)了美(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)、公司債(zhai)券(quan)和公司股票，美(mei)聯儲激進加(jia)息后才開始減持(chi)這幾類(lei)債(zhai)券(quan)，或許是(shi)虧損導(dao)致(zhi)持(chi)有(you)量下降。農(nong)(nong)林(lin)中(zhong)(zhong)央(yang)金庫(ku)銀(yin)行(xing)長期(qi)投資美(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)，是(shi)否在債(zhai)券(quan)泡(pao)沫(mo)時(shi)買入(ru)債(zhai)券(quan)或拋售債(zhai)券(quan)尚不(bu)得而知，但(dan)手(shou)中(zhong)(zhong)持(chi)有(you)的(de)7.4萬億抵押貸款債(zhai)券(quan)肯(ken)定是(shi)一(yi)筆(bi)賠本(ben)買賣。

　　財報顯示，2024年3月末，農林(lin)中央(yang)金(jin)(jin)庫融(rong)資(zi)分別來自(zi)客戶存款（69.8%）、其(qi)他融(rong)資(zi)（18.8%）、無抵押(ya)短期融(rong)資(zi)（5.2%）等。其(qi)他融(rong)資(zi)方式包括抵押(ya)和(he)次級(ji)貸款和(he)回購(gou)交易。隨(sui)著歐美(mei)市場(chang)利率攀升，農林(lin)中央(yang)金(jin)(jin)庫融(rong)資(zi)成本增加，債(zhai)券(quan)收(shou)益(yi)(yi)不(bu)抵融(rong)資(zi)成本。投(tou)資(zi)負收(shou)益(yi)(yi)使得銀行經營狀(zhuang)況更加惡化。此外(wai)，日元(yuan)對(dui)主(zhu)要貨幣持續(xu)貶值，資(zi)金(jin)(jin)匯兌（匯出）損失(shi)增大。與2020年初(chu)相比，截至今年6月22日美(mei)元(yuan)對(dui)日元(yuan)匯率升值了48.63%，以日元(yuan)償(chang)還外(wai)幣債(zhai)務的成本提高。

　　農(nong)林中(zhong)(zhong)央金庫(ku)的(de)問題(ti)絕非孤(gu)例。隨著時(shi)間流逝(shi)，只要美國通貨膨脹不(bu)持(chi)續(xu)跌至政策目(mu)標值，很有(you)(you)可能會(hui)有(you)(you)更多銀行(xing)因無法(fa)承受債(zhai)(zhai)券(quan)投資的(de)巨額浮虧(kui)而出現經營困難。美聯儲深知，高利率(lv)持(chi)續(xu)時(shi)間越長(chang)，危害會(hui)越大，但又(you)毫(hao)無辦法(fa)。凡是進(jin)行(xing)深度債(zhai)(zhai)券(quan)投資的(de)銀行(xing)也(ye)只能在煎熬中(zhong)(zhong)度日如年。最(zui)初投資主(zhu)權債(zhai)(zhai)券(quan)時(shi)，銀行(xing)機(ji)構(gou)們(men)都以為會(hui)穩賺(zhuan)，然而經濟(ji)形(xing)勢(shi)如水無常形(xing)，如今由于資本(ben)監管規則硬約(yue)束(shu)，銀行(xing)們(men)只能高買低賣(mai)干著賠(pei)本(ben)的(de)買賣(mai)。