9月25日(ri)，股(gu)市漲勢持續，離岸人民幣(bi)對美(mei)元一度升(sheng)破7關口

　　9月24日，中國版(ban)“火箭筒”（bazooka）祭出，資本市(shi)場情(qing)緒被引爆(bao)，上證綜指和香港恒(heng)生指數均(jun)漲(zhang)超4%。9月25日，漲(zhang)勢持續(xu)，離岸人民幣對(dui)美元一度升破7關口。

　　對此(ci)，高盛、大摩、瑞銀、野村、法巴等國際投行都(dou)紛紛發表觀點。整體而言，各界認為(wei)，刺激力度不容小(xiao)覷，尤其是(shi)支(zhi)持(chi)資本市場的(de)創新工(gong)具(ju)，第(di)一階(jie)段金額(e)為(wei)8000億元人民幣，這一數字已經超出了(le)年內(nei)國家隊(dui)入市的(de)金額(e)，也接近9月24日A股全天的(de)成交量(liang)。

　　不過(guo)，相較(jiao)于港股，A股市場的(de)共識(shi)盈利(li)預(yu)期面臨更(geng)大的(de)下(xia)(xia)調(diao)壓(ya)力，各大機(ji)構(gou)仍(reng)認(ren)為財政(zheng)政(zheng)策(ce)有必要進一步加碼，增(zeng)加資金(jin)支持、加快國債發行節奏和(he)資金(jin)撥付節奏，從而(er)緩解(jie)房地(di)產(chan)市場下(xia)(xia)行壓(ya)力、化解(jie)地(di)方政(zheng)府債務、穩定經(jing)濟增(zeng)長(chang)。目(mu)前，各大投行對2024年(nian)中國GDP增(zeng)速的(de)預(yu)測普遍仍(reng)在4.6%-4.8%左(zuo)右。

　　股市支(zhi)持工具規模超出“國(guo)家(jia)隊(dui)”資(zi)金

　　9月24日，監(jian)管(guan)機(ji)構(gou)(gou)宣(xuan)布一系列刺激(ji)措(cuo)施，要點包括：證監(jian)會將就市值管(guan)理(li)指引公開(kai)征(zheng)求(qiu)意見(jian)，旨在提升上(shang)市公司(si)價值；建立促進(jin)并購(gou)的(de)(de)(de)監(jian)管(guan)框架；研究設立市場平準基(ji)金(jin)；設立不超過5000 億元(yuan)的(de)(de)(de)互換便(bian)利，使(shi)符合條件的(de)(de)(de)金(jin)融機(ji)構(gou)(gou)能夠獲得額外流動(dong)性，投資(zi)股(gu)票市場；設立3000億元(yuan)的(de)(de)(de)再貸款機(ji)制，供上(shang)市公司(si)和(he)(he)(he)大(da)股(gu)東進(jin)行股(gu)票回購(gou)，利率(lv)(lv)為 2.25%；存(cun)(cun)款準備金(jin)率(lv)(lv)和(he)(he)(he)7天期逆回購(gou)操作利率(lv)(lv)分別下調50BP和(he)(he)(he)20BP；存(cun)(cun)量房貸利率(lv)(lv)下調約(yue) 50 BP，二套房的(de)(de)(de)首付比(bi)率(lv)(lv)從 25%降至15%；將央行對3000億元(yuan)保障性住房再貸款的(de)(de)(de)支(zhi)持比(bi)例由(you)原(yuan)來的(de)(de)(de)60%提高到100%。

　　引(yin)爆市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)主要(yao)因素(su)是央行宣布創(chuang)設(she)兩項結構性(xing)貨(huo)幣(bi)政策工具，第(di)(di)(di)一(yi)階段(duan)累計(ji)8000億(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)規模已經頗(po)為(wei)可觀。摩根士丹利中(zhong)國股(gu)(gu)(gu)票策略(lve)師王(wang)瀅表示，第(di)(di)(di)一(yi)階段(duan)承諾的(de)(de)(de)(de)(de)總額8000億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)人民幣(bi)大約(yue)(yue)(yue)相(xiang)當于當前A股(gu)(gu)(gu)市(shi)場(chang)總自由流(liu)通市(shi)值的(de)(de)(de)(de)(de)2.9%，約(yue)(yue)(yue)為(wei)A股(gu)(gu)(gu)市(shi)場(chang)年(nian)初至今(jin)平均日成交(jiao)量774億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)(de)(de)1.03倍(bei)；其中(zhong)，與(yu)(yu)歷史A股(gu)(gu)(gu)回購(gou)相(xiang)比(bi)(bi)，再貸(dai)款計(ji)劃承諾的(de)(de)(de)(de)(de)3000億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)初始資(zi)金(jin)，大約(yue)(yue)(yue)是2023年(nian)A股(gu)(gu)(gu)總回購(gou)額1227億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)（約(yue)(yue)(yue)169億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)）的(de)(de)(de)(de)(de)2.5倍(bei)；與(yu)(yu)“國家(jia)隊(dui)”買入量相(xiang)比(bi)(bi)，年(nian)初至今(jin)，粗略(lve)估計(ji)國家(jia)隊(dui)的(de)(de)(de)(de)(de)總買入可能達到900億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)。第(di)(di)(di)一(yi)階段(duan)的(de)(de)(de)(de)(de)8000億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)（約(yue)(yue)(yue)1130億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)）大約(yue)(yue)(yue)是這一(yi)數字的(de)(de)(de)(de)(de)1.3倍(bei)。

　　摩根士丹利(li)預計，A股和境外市場(chang)會對這一發展作出積極反應，并可能導致戰術性(xing)(xing)反彈，甚至在短(duan)期(qi)內超過新興市場(chang)。不(bu)過，香港市場(chang)的流動性(xing)(xing)可能對上行有(you)更大(da)的彈性(xing)(xing)，尤其是(shi)考慮到(dao)最(zui)近的美(mei)聯儲降息(xi)。

　　瑞銀中國股票(piao)策(ce)略研究主管王宗豪對(dui)記者表示，這(zhe)些措施對(dui)股市整體(ti)構成利(li)好。高(gao)股息股可(ke)能受益于(yu)互(hu)換便利(li)帶來(lai)的(de)(de)(de)資金流入，而進(jin)行回購的(de)(de)(de)公司也可(ke)能迎(ying)來(lai)股價(jia)上漲。之(zhi)前(qian)的(de)(de)(de)分析顯示，投資者在公司宣布回購后購入股票(piao)可(ke)能獲得(de)更高(gao)收益。

　　瑞銀(yin)維持對(dui)市場(chang)(chang)的建(jian)設性看(kan)法， 在MSCI中(zhong)國指(zhi)數估值不高(gao)(gao)（9倍遠期(qi)盈(ying)利(li)比(bi)歷史平均水平低 1.5 個(ge)標準差）且投資(zi)者(zhe)倉位較(jiao)低的背景下，發布會給(gei)市場(chang)(chang)帶(dai)來(lai)驚(jing)喜，因(yin)為(wei)投資(zi)者(zhe)預(yu)期(qi)較(jiao)低。該機構表示將維持啞鈴策略，一方(fang)面看(kan)好(hao)高(gao)(gao)股(gu)息股(gu)，另(ling)一方(fang)面看(kan)好(hao)互聯網、半導(dao)體(ti)設備、教育和個(ge)別房地(di)產相關股(gu)票(piao)作為(wei)beta標的。

　　高盛方(fang)面(mian)預(yu)計，今(jin)年(nian)(nian)第四(si)季度(du)將有一(yi)(yi)次25BP的降(jiang)準，并維持對2025年(nian)(nian)進一(yi)(yi)步降(jiang)準、降(jiang)息的預(yu)測(ce)（2025年(nian)(nian)第一(yi)(yi)、三季度(du)各(ge)降(jiang)準25BP，第二(er)、四(si)季度(du)各(ge)降(jiang)息10BP）。

　　該(gai)機構在客(ke)戶會上(shang)(shang)提(ti)及，在24日的大漲過后(hou)，MSCI中國(guo)指數的估(gu)值倍(bei)(bei)數仍僅為9.3倍(bei)(bei)，低于合理估(gu)值約10%。如果ERP（股(gu)(gu)權風險溢價(jia)）能(neng)(neng)夠進一(yi)步(bu)降(jiang)低，估(gu)值還能(neng)(neng)繼續上(shang)(shang)修(xiu)，可(ke)能(neng)(neng)會帶來(lai)更多(duo)上(shang)(shang)行動能(neng)(neng)。值得一(yi)提(ti)的是，港(gang)(gang)股(gu)(gu)周二成交量創下(xia)5月以(yi)來(lai)新(xin)高(gao)，接(jie)近2500億港(gang)(gang)元(yuan)，前一(yi)個月單日成交量往往僅600億~800億港(gang)(gang)元(yuan)。由于海(hai)外投資者低配中國(guo)，加倉一(yi)般會先從港(gang)(gang)股(gu)(gu)開始(shi)，加之美聯儲(chu)降(jiang)息將更先利多(duo)港(gang)(gang)股(gu)(gu)。

　　政策(ce)細(xi)節和執行時間是關鍵

　　未來(lai)政策的實施(shi)仍(reng)然是關(guan)鍵。機構認為，有關(guan)互換工具和再(zai)貸款(kuan)計劃的更多細節尚未可用，無法全面(mian)評估潛在影響(xiang)。

　　摩根士丹利認(ren)為，評(ping)估的關鍵包括：可以使用(yong)這些(xie)(xie)(xie)工具的投(tou)資實體(ti)的資格標準(zhun)是(shi)什(shen)么？投(tou)資實體(ti)的購(gou)買(mai)如(ru)何記賬/評(ping)估——是(shi)否(fou)(fou)需要按市(shi)值計價？資金可以用(yong)于購(gou)買(mai)哪些(xie)(xie)(xie)股票/指數(shu)/基(ji)金（被動(dong)與主動(dong)）？是(shi)否(fou)(fou)允許購(gou)買(mai)單只股票，還是(shi)嚴(yan)格限制于某些(xie)(xie)(xie)ETF？這些(xie)(xie)(xie)穩定措(cuo)施是(shi)否(fou)(fou)適用(yong)于在香(xiang)港(gang)上(shang)市(shi)的中國公司？雙(shuang)重上(shang)市(shi)的公司又(you)如(ru)何安(an)排？這些(xie)(xie)(xie)工具實施的時(shi)間表(biao)或計劃如(ru)何安(an)排？

　　“此外(wai)，實(shi)施的(de)時間(jian)表和計劃(hua)也(ye)非常重要，因為如果投資者多次失望，政策窗(chuang)口(kou)可能(neng)很快(kuai)就會關閉。我們也(ye)從住房庫存回(hui)購再(zai)貸款計劃(hua)中吸取了教訓，如果沒有(you)快(kuai)速推出并為貸款人提供某些激(ji)勵，這些計劃(hua)的(de)實(shi)際有(you)效性可能(neng)大打折扣。”王瀅稱(cheng)。

　　在她(ta)看(kan)來，可(ke)持(chi)續的(de)估值和盈(ying)利復蘇需(xu)要更(geng)多支撐。9月24日宣布的(de)措(cuo)施(shi)非常以貨幣政策為(wei)中心，側重于交易(yi)，還需(xu)要采取更(geng)多措(cuo)施(shi)來最大化這(zhe)些計劃的(de)影響(xiang)，包括(kuo)：在降低首付比例后增加(jia)購房；上市公司借款回購股份；機構投資者實質性借款購買(mai)股票等。

　　同(tong)時(shi)，若(ruo)要復蘇具有可(ke)持續(xu)性，必須(xu)實現真實的(de)(de)宏觀(guan)經濟條件(jian)改善，并盡(jin)早、快速地(di)打破(po)當(dang)前(qian)的(de)(de)債(zhai)務-通脹下(xia)行循環，拉動需求開(kai)始再次增(zeng)長(chang)，以及(ji)企業盈利(li)增(zeng)長(chang)盡(jin)快觸底，否則反彈可(ke)能會受阻。例如(ru)，2022年(nian)11月至2023年(nian)2月、2024年(nian)2月至5月等(deng)。

　　呼吁(yu)財政(zheng)政(zheng)策進一步(bu)加碼

　　本輪(lun)政(zheng)策出臺后(hou)，各大機(ji)構認(ren)為未來幾個月(yue)政(zheng)策仍有必要進一步加碼，從(cong)而(er)緩解房地產市(shi)場下(xia)行壓力、穩定經濟增長。

　　法巴(ba)大(da)中華(hua)區(qu)外(wai)匯、利率策略主(zhu)管王菊提(ti)(ti)及，財政跟進(jin)將是關鍵(jian)。由(you)于央行(xing)行(xing)長潘功勝特別提(ti)(ti)到需要“與積極的(de)(de)(de)(de)財政政策協調(diao)”，“我們認(ren)為額外(wai)財政刺激的(de)(de)(de)(de)可(ke)能(neng)性增加。下(xia)一(yi)個關鍵(jian)的(de)(de)(de)(de)窗口將是10月(yue)(yue)底的(de)(de)(de)(de)全國(guo)(guo)人(ren)民代(dai)表(biao)大(da)會常務委員會會議(yi)，屆時當局(ju)可(ke)能(neng)會批準(zhun)1-2萬億元(yuan)的(de)(de)(de)(de)額外(wai)國(guo)(guo)債(zhai)發行(xing)，央行(xing)所提(ti)(ti)到的(de)(de)(de)(de)年內25-50BP的(de)(de)(de)(de)再降準(zhun)空(kong)間可(ke)能(neng)旨在(zai)配合這一(yi)點；隨著國(guo)(guo)家發改(gai)委在(zai)9月(yue)(yue)19日推出(chu)一(yi)系列(lie)‘增量(liang)政策’，額外(wai)的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)債(zhai)可(ke)能(neng)作(zuo)為這些(xie)資金來源。此(ci)外(wai)，也不排除潛(qian)在(zai)的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)債(zhai)收益用于增加主(zhu)要商業銀行(xing)的(de)(de)(de)(de)一(yi)級資本的(de)(de)(de)(de)可(ke)能(neng)性。”

　　受制(zhi)于(yu)財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)收入(ru)和持續(xu)的地方(fang)隱性債務削減進程，今年中國的財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)支出(chu)增長(chang)相對溫(wen)和。8月份，整體財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)賬(zhang)戶和政(zheng)(zheng)府基金賬(zhang)戶支出(chu)同比下降6.7%和14%。法(fa)巴(ba)認為，從現在開始，這一增長(chang)是(shi)否能夠加速也是(shi)一個關鍵關注點。

　　當(dang)前，房地(di)(di)(di)(di)產和地(di)(di)(di)(di)方(fang)政府債(zhai)(zhai)務問(wen)題顯(xian)然(ran)是兩(liang)大關鍵(jian)。瑞銀亞洲經濟(ji)研究主管及(ji)首席中國經濟(ji)學家汪濤(tao)對記者表(biao)示，“為(wei)了推動房地(di)(di)(di)(di)產去庫存取得顯(xian)著(zhu)進展(zhan)，我們(men)(men)認(ren)為(wei)政府和央行(xing)需(xu)要大幅增加(jia)資金支持(chi)(chi)，并降(jiang)低(di)資金成(cheng)本。我們(men)(men)還(huan)認(ren)為(wei)需(xu)要進一步擴容‘白名單’機制支持(chi)(chi)保(bao)交樓。此(ci)外，有必要加(jia)快國債(zhai)(zhai)發行(xing)節奏和資金撥(bo)付節奏，并通過在(zai)一定程度上(shang)放松地(di)(di)(di)(di)方(fang)隱性債(zhai)(zhai)務管控等方(fang)式(shi)支持(chi)(chi)地(di)(di)(di)(di)方(fang)政府。”該機構當(dang)前維持(chi)(chi)2024年GDP增長4.6%和2025年增長4%的預(yu)測。

　　無獨有偶，野村中國首席(xi)經濟學家(jia)陸(lu)挺也在研報中提(ti)及，中央政(zheng)府(fu)應直接提(ti)供資金以穩(wen)定房(fang)地(di)產市(shi)場(chang)，因為住房(fang)市(shi)場(chang)是(shi)沖擊(ji)的(de)根(gen)本原因。政(zheng)府(fu)還需要(yao)加大轉移支(zhi)付(fu)，以減(jian)輕地(di)方政(zheng)府(fu)的(de)財政(zheng)負(fu)擔。在爭取時間并(bing)瞄準軟著(zhu)陸(lu)的(de)同時，應簡化(hua)財政(zheng)體系(xi)，將轉移支(zhi)付(fu)與地(di)方經濟增長掛鉤(gou)，限制地(di)方政(zheng)府(fu)的(de)規模，并(bing)通過促進法治(zhi)來增強信心。

　　“在未來(lai)兩年(nian)(nian)內，建(jian)議中國(guo)中央政府每年(nian)(nian)分配1.5萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)用于確(que)保住(zhu)房交付(fu)（總(zong)計3萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)），每年(nian)(nian)6000億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)用于居(ju)民養老金補貼，每年(nian)(nian)2300億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)用于居(ju)民醫療保險補貼，以(yi)及每年(nian)(nian)1000億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)用于生育補貼，總(zong)的額(e)外政府支出將達到3.33萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，約占GDP的2.5%。” 陸(lu)挺(ting)稱，這(zhe)種定向(xiang)直(zhi)接(jie)補貼的方法可以(yi)有效刺(ci)激當前國(guo)內需求(qiu)、清理市場、穩定需求(qiu)、促(cu)進公平，并增(zeng)強未來(lai)經濟增(zeng)長潛力。