1月12日(ri)晚間，澤璟制藥披(pi)露(lu)發行公(gong)(gong)告，確(que)定本(ben)次發行價(jia)格為(wei)33.76元/股(gu)(gu)。公(gong)(gong)司將于1月14日(ri)進行網上和網下申購，或成(cheng)A股(gu)(gu)首(shou)家實現IPO的未盈利(li)企業。

　　 如何對這家“產品(pin)均處(chu)于研發階段，尚(shang)未實現銷售收入(ru)且尚(shang)未盈利(li)”的(de)科創(chuang)板企(qi)業定價，是外界關注(zhu)的(de)焦點。

　　 采(cai)取DCF估(gu)值法

　　 招股(gu)書披露，澤璟制藥(yao)(yao)成(cheng)立于2009年，是一(yi)家(jia)專注(zhu)于腫瘤、出血和血液疾(ji)病、肝(gan)膽疾(ji)病等多個治療領域的創新(xin)驅動型化學(xue)及生物新(xin)藥(yao)(yao)研(yan)(yan)(yan)發(fa)(fa)企業。公司(si)產(chan)品(pin)(pin)(pin)管(guan)線擁有(you)11個主要(yao)在(zai)研(yan)(yan)(yan)藥(yao)(yao)品(pin)(pin)(pin)的29項在(zai)研(yan)(yan)(yan)項目(mu)，其(qi)中4個在(zai)研(yan)(yan)(yan)藥(yao)(yao)品(pin)(pin)(pin)處于II/III期臨床試驗階段。目(mu)前，公司(si)所有(you)產(chan)品(pin)(pin)(pin)均處于研(yan)(yan)(yan)發(fa)(fa)階段，尚未(wei)實現銷售(shou)收入且尚未(wei)盈利。

　　 按《發(fa)(fa)行公(gong)(gong)告(gao)》披露，公(gong)(gong)司本次發(fa)(fa)行價對(dui)(dui)應(ying)的(de)融資規(gui)模約為(wei)(wei)20.256億(yi)元，對(dui)(dui)應(ying)的(de)公(gong)(gong)司市值為(wei)(wei)81.024億(yi)元。公(gong)(gong)告(gao)顯示，對(dui)(dui)本次網下發(fa)(fa)行提(ti)交了有效報價的(de)投資者數(shu)量為(wei)(wei)207家，管(guan)理的(de)配售對(dui)(dui)象(xiang)個數(shu)為(wei)(wei)2192個，有效擬(ni)申購(gou)數(shu)量總和(he)為(wei)(wei)239.59億(yi)股，為(wei)(wei)戰略配售回撥后網下發(fa)(fa)行規(gui)模的(de)511.94倍。

　　 據(ju)證券(quan)時(shi)報記者(zhe)了解，由(you)于公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)核心產品尚未開始貢(gong)獻收(shou)入，目(mu)前(qian)處于虧損階段，因此在絕對估值(zhi)(zhi)法(fa)的(de)選取(qu)上，本次主(zhu)承銷商(shang)首先采用DCF方法(fa)對公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)進行(xing)估值(zhi)(zhi)。DCF模型(xing)又(you)稱現(xian)金流(liu)量(liang)貼現(xian)法(fa)，關注公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)未來(lai)多年的(de)收(shou)入、利潤(run)及自由(you)現(xian)金流(liu)，通過對公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)未來(lai)的(de)收(shou)入利潤(run)實(shi)現(xian)情況做出(chu)(chu)預測，折現(xian)得(de)出(chu)(chu)企業目(mu)前(qian)的(de)價(jia)值(zhi)(zhi)。具體來(lai)看，公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)主(zhu)承銷商(shang)中(zhong)金公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)測算的(de)澤璟制(zhi)藥發(fa)行(xing)后的(de)合(he)(he)理(li)股(gu)權(quan)價(jia)值(zhi)(zhi)為(wei)80.73-98.52億元，對應(ying)發(fa)行(xing)后每股(gu)股(gu)權(quan)價(jia)值(zhi)(zhi)為(wei)33.64-41.05元。聯席主(zhu)承銷商(shang)東(dong)吳證券(quan)測算認為(wei)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)合(he)(he)理(li)市值(zhi)(zhi)為(wei)81.82億元。本次33.76元/股(gu)的(de)發(fa)行(xing)定價(jia)接近中(zhong)金公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)給出(chu)(chu)的(de)估值(zhi)(zhi)區間下限。

　　 如(ru)何看待澤(ze)璟(jing)制藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)本次的(de)估值(zhi)方(fang)法？資深(shen)投(tou)行人士王驥(ji)躍(yue)接(jie)受(shou)證券時報記(ji)者采(cai)訪時認為，創(chuang)新藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)研(yan)發周期(qi)長(chang)，其產(chan)生(sheng)的(de)收入(ru)、利(li)潤等多在(zai)(zai)未來(lai)年份才能實現(xian)(xian)，DCF模(mo)型(xing)(xing)較為適(shi)合(he)創(chuang)新藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)公司(si)的(de)估值(zhi)，所以采(cai)用DCF模(mo)型(xing)(xing)對澤(ze)璟(jing)制藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)估值(zhi)是合(he)適(shi)的(de)。在(zai)(zai)一位參與路演的(de)買方(fang)機構醫藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)研(yan)究員看來(lai)，由于創(chuang)新藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)研(yan)發風險(xian)大，存在(zai)(zai)失敗的(de)概率，因(yin)此(ci)(ci)實踐(jian)中通常會以DCF模(mo)型(xing)(xing)為基礎，在(zai)(zai)對在(zai)(zai)研(yan)藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)物(wu)(wu)的(de)收入(ru)、利(li)潤以及現(xian)(xian)金流(liu)的(de)預測基礎上，考慮在(zai)(zai)研(yan)藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)物(wu)(wu)未來(lai)研(yan)發成功的(de)概率，對在(zai)(zai)研(yan)藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)物(wu)(wu)產(chan)生(sheng)的(de)現(xian)(xian)金流(liu)進行調(diao)整(zheng)(zheng)，再將(jiang)調(diao)整(zheng)(zheng)后的(de)現(xian)(xian)金流(liu)加總進行折現(xian)(xian)得到該創(chuang)新藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)公司(si)的(de)凈現(xian)(xian)值(zhi)。因(yin)此(ci)(ci)，風險(xian)調(diao)整(zheng)(zheng)后的(de)DCF模(mo)型(xing)(xing)是創(chuang)新藥(yao)(yao)(yao)(yao)(yao)公司(si)境外上市估值(zhi)定價中最常用的(de)方(fang)法之一。

　　 虧損公司上市

　　 估值相對更難

　　 從與(yu)可比公(gong)司的比較角度(du)來(lai)看，澤璟(jing)制藥如何與(yu)同(tong)行(xing)進行(xing)估(gu)值(zhi)比較亦值(zhi)得關注。

　　 按《證券(quan)發(fa)(fa)(fa)(fa)行與(yu)(yu)承銷(xiao)(xiao)管理(li)辦(ban)法(fa)》規定，發(fa)(fa)(fa)(fa)行人(ren)尚(shang)未(wei)盈(ying)利(li)的，可以不披露(lu)發(fa)(fa)(fa)(fa)行市盈(ying)率(lv)及與(yu)(yu)同行業市盈(ying)率(lv)比較的相關信息，但應(ying)當(dang)披露(lu)市銷(xiao)(xiao)率(lv)、市凈率(lv)等反映發(fa)(fa)(fa)(fa)行人(ren)所在行業特點的估值(zhi)信息。《發(fa)(fa)(fa)(fa)行公告(gao)》顯示(shi)，澤璟制藥選取了(le)市值(zhi)/研(yan)發(fa)(fa)(fa)(fa)費用這一指標；發(fa)(fa)(fa)(fa)行價對應(ying)的公司市值(zhi)為(wei)81.02億(yi)元，2018年公司研(yan)發(fa)(fa)(fa)(fa)費用為(wei)1.4281億(yi)元，因此發(fa)(fa)(fa)(fa)行價格對應(ying)市值(zhi)/研(yan)發(fa)(fa)(fa)(fa)費用比為(wei)56.74倍。

　　 上(shang)述買(mai)方機構醫藥(yao)(yao)研(yan)(yan)究(jiu)員認為，澤璟制藥(yao)(yao)選(xuan)取市值(zhi)(zhi)/研(yan)(yan)發(fa)費(fei)用作為可(ke)比估(gu)值(zhi)(zhi)指標(biao)，原因在于(yu)，作為一家(jia)尚未產(chan)生(sheng)收(shou)(shou)入(ru)(ru)和利潤(run)的(de)(de)新藥(yao)(yao)研(yan)(yan)發(fa)企業(ye)，P/E、P/S、EV/EBITDA及(ji)PEG等涉(she)及(ji)收(shou)(shou)入(ru)(ru)和利潤(run)的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)指標(biao)均不適(shi)用，而P/B這一估(gu)值(zhi)(zhi)乘數(shu)則考慮到(dao)創(chuang)新藥(yao)(yao)公(gong)司通常由于(yu)前(qian)期無(wu)收(shou)(shou)入(ru)(ru)且研(yan)(yan)發(fa)投入(ru)(ru)巨大而產(chan)生(sheng)大量虧損，利潤(run)的(de)(de)增(zeng)長(chang)和資(zi)本的(de)(de)關系(xi)較(jiao)為不緊密，亦(yi)無(wu)法體現成(cheng)長(chang)性(xing)。“澤璟制藥(yao)(yao)及(ji)可(ke)比公(gong)司均為研(yan)(yan)發(fa)驅動的(de)(de)創(chuang)新藥(yao)(yao)企業(ye)，研(yan)(yan)發(fa)投入(ru)(ru)為該(gai)類(lei)企業(ye)價值(zhi)(zhi)增(zeng)長(chang)的(de)(de)主要驅動因素(su)，市值(zhi)(zhi)/研(yan)(yan)發(fa)費(fei)用作為可(ke)比估(gu)值(zhi)(zhi)乘數(shu)可(ke)以在一定程度上(shang)反映其(qi)現有價值(zhi)(zhi)及(ji)未來成(cheng)長(chang)潛(qian)力(li)。該(gai)方法亦(yi)是(shi)對(dui)二級市場(chang)中創(chuang)新類(lei)公(gong)司常用的(de)(de)可(ke)比估(gu)值(zhi)(zhi)指標(biao)之一。例如(ru)汽(qi)車(che)行業(ye)的(de)(de)特(te)斯拉和蔚來汽(qi)車(che)在其(qi)產(chan)品尚未實現市場(chang)化，亦(yi)無(wu)收(shou)(shou)入(ru)(ru)利潤(run)等有效財務數(shu)據時，公(gong)司估(gu)值(zhi)(zhi)邏輯(ji)與創(chuang)新藥(yao)(yao)公(gong)司較(jiao)為類(lei)似，參考了市值(zhi)(zhi)/研(yan)(yan)發(fa)費(fei)用進(jin)行估(gu)值(zhi)(zhi)。”該(gai)研(yan)(yan)究(jiu)員指出。

　　 《發行公(gong)告》中的可(ke)比(bi)數(shu)據(ju)顯(xian)示，歌(ge)禮(li)制藥、百濟神州(zhou)、華領醫(yi)藥、信達生物、君(jun)實生物和(he)基石藥業(ye)6家(jia)(jia)港股可(ke)比(bi)公(gong)司(si)的平均值為21.33倍(bei)。A股僅有貝達藥業(ye)（300558）一家(jia)(jia)可(ke)比(bi)公(gong)司(si)，其市(shi)(shi)值/研發費(fei)用為90.91倍(bei)；全部可(ke)比(bi)公(gong)司(si)均值為31.27倍(bei)，澤璟制藥的市(shi)(shi)值/研發費(fei)用之比(bi)為56.74倍(bei)，高于前者。

　　 王(wang)驥躍認(ren)為，對(dui)未產(chan)生收入、未盈(ying)利的(de)IPO企業定(ding)價(jia)，供(gong)需雙(shuang)方都(dou)沒有(you)經驗，這(zhe)對(dui)主承銷商、報價(jia)機構來(lai)說都(dou)是(shi)考驗。短期上市后公司(si)股(gu)價(jia)就(jiu)會形(xing)成均(jun)衡，中(zhong)長(chang)期估值如何演(yan)變，還是(shi)要看企業基本面的(de)情況是(shi)否符合預期。未盈(ying)利公司(si)在A股(gu)上市只是(shi)個開始，未來(lai)這(zhe)樣(yang)的(de)公司(si)會越(yue)來(lai)越(yue)多。

　　 業內人士認為，注冊制改革(ge)前，券(quan)商(shang)重保薦、輕承(cheng)(cheng)銷的業務模(mo)式長期存(cun)在，對(dui)定(ding)價(jia)承(cheng)(cheng)銷能力的激勵和約束不足(zu)，目前是(shi)到(dao)了(le)考(kao)驗(yan)承(cheng)(cheng)銷商(shang)定(ding)價(jia)能力的時候。“其實(shi)不光虧損(sun)公司考(kao)驗(yan)定(ding)價(jia)能力，市場(chang)化定(ding)價(jia)都會考(kao)驗(yan)承(cheng)(cheng)銷商(shang)的定(ding)價(jia)能力，但還未實(shi)現(xian)收(shou)入(ru)的虧損(sun)公司估(gu)值會再難一些。”王驥躍向證券(quan)時報記者表(biao)示。