時隔10年，A股備(bei)受關(guan)注的分(fen)拆上市政策再度破冰(bing)。目前已有中國鐵建、上海(hai)建工等8家(jia)上市公司披露(lu)了分(fen)拆上市預案。

　　市(shi)(shi)場曾擔心分(fen)拆(chai)后母公(gong)司與子公(gong)司之間(jian)的關聯(lian)交易、同業(ye)競爭、利益輸(shu)送等糾葛不清，損傷中(zhong)小股民利益。此(ci)次眾多分(fen)拆(chai)上市(shi)(shi)預(yu)案中(zhong)，上市(shi)(shi)公(gong)司對分(fen)拆(chai)后獨立性等作出規定(ding)。

　　在業(ye)(ye)內(nei)人士看來，多元化“大塊頭”企(qi)業(ye)(ye)分拆有(you)前景(jing)的新經濟公(gong)司，有(you)助于提(ti)升經營效率(lv)和更有(you)自(zi)主權的股權激(ji)勵，但要謹防分拆上市損害(hai)中(zhong)小(xiao)股東利益，特別要注意母(mu)公(gong)司“借船出海”等二次(ci)上市的利益輸送。

　　擬分拆公司多選科創板

　　去(qu)年12月(yue)《上市公(gong)司(si)分拆所屬子(zi)公(gong)司(si)境內上市試(shi)點若干規(gui)定》（以下(xia)簡稱分拆上市若干規(gui)定）出臺，截至今年3月(yue)15日，已有8家上市公(gong)司(si)披露了分拆上市預案。

　　計劃(hua)分(fen)拆子公(gong)司(si)至(zhi)科創板上(shang)市的有中(zhong)國鐵(tie)建(jian)、上(shang)海電氣、紫江(jiang)企(qi)業(ye)、生益科技(ji)、廈(sha)門鎢業(ye)；計劃(hua)分(fen)拆至(zhi)A股主板的有上(shang)海建(jian)工；計劃(hua)分(fen)拆至(zhi)創業(ye)板的有中(zhong)小板公(gong)司(si)東山精密(mi)、聯美控(kong)股。

　　上述公司(si)分拆上市(shi)的(de)(de)選擇以(yi)科(ke)創(chuang)板居多，和(he)子公司(si)特性、條件(jian)有(you)關。欲被(bei)分拆至(zhi)科(ke)創(chuang)板上市(shi)的(de)(de)子公司(si)，絕大(da)多數(shu)的(de)(de)凈利(li)潤和(he)資產規模不(bu)高。

　　截至去年前三(san)季度(du)，廈門鎢業(ye)子(zi)公(gong)司(si)(si)廈鎢新能(neng)源、紫(zi)(zi)江(jiang)企業(ye)子(zi)公(gong)司(si)(si)紫(zi)(zi)江(jiang)新材(cai)料、生益科技子(zi)公(gong)司(si)(si)生益電(dian)子(zi)的資產分別為(wei)57.28億(yi)元(yuan)(yuan)、1.76億(yi)元(yuan)(yuan)、32.7億(yi)元(yuan)(yuan)，凈利(li)潤分別為(wei)155.73萬(wan)元(yuan)(yuan)、2006萬(wan)元(yuan)(yuan)、3.08億(yi)元(yuan)(yuan)。這3家擬分拆子(zi)公(gong)司(si)(si)分別屬于新能(neng)源電(dian)池、電(dian)池新材(cai)料、PCB覆(fu)銅(tong)板電(dian)子(zi)新興產業(ye)。

　　而(er)中國鐵(tie)建(jian)、上海電(dian)氣(qi)欲分拆至(zhi)(zhi)科創板上市的子(zi)公(gong)司則(ze)屬(shu)于“大塊頭”。截至(zhi)(zhi)去(qu)年三(san)季度，中國鐵(tie)建(jian)子(zi)公(gong)司鐵(tie)建(jian)重工、上海電(dian)氣(qi)子(zi)公(gong)司電(dian)氣(qi)風電(dian)的資產分別(bie)(bie)為162.82億(yi)元(yuan)(yuan)、165.7億(yi)元(yuan)(yuan)，凈利潤(run)分別(bie)(bie)為9.23億(yi)元(yuan)(yuan)、1億(yi)元(yuan)(yuan)。

　　《每(mei)日(ri)經濟(ji)新聞》記者注意(yi)到，盡管分拆上市(shi)(shi)(shi)若(ruo)干規定降(jiang)低(di)了門檻(jian)，但達到分拆上市(shi)(shi)(shi)的硬條件(jian)標準也不(bu)低(di)。如上市(shi)(shi)(shi)滿3年(nian)、扣除子公司利潤(run)后上市(shi)(shi)(shi)公司最(zui)近3年(nian)累計(ji)凈利潤(run)不(bu)低(di)于(yu)6億元、不(bu)得(de)是重大資產(chan)重組的資產(chan)等(deng)要求。

　　記者通過東方財富(fu)Choice統(tong)計數據(ju)發現，僅統(tong)計上(shang)市滿3年且(qie)最(zui)近3年（2016~2018年）凈(jing)利(li)潤累計超過6億(yi)元(yuan)的(de)(de)上(shang)市公(gong)司(si)(si)，達(da)到(dao)這兩項條件(jian)(jian)的(de)(de)有(you)(you)1230家(jia)。但6億(yi)元(yuan)是(shi)扣除子(zi)公(gong)司(si)(si)利(li)潤的(de)(de)要求(qiu)，且(qie)最(zui)近1年子(zi)公(gong)司(si)(si)凈(jing)利(li)潤不得超過上(shang)市公(gong)司(si)(si)的(de)(de)50%，若按10億(yi)元(yuan)凈(jing)利(li)潤設置，達(da)到(dao)這一要求(qiu)的(de)(de)只(zhi)有(you)(you)901家(jia)。由于(yu)統(tong)計難度較大，券商(shang)分析師、媒體的(de)(de)統(tong)計口(kou)徑不一，也有(you)(you)數據(ju)統(tong)計顯示，真(zhen)正能(neng)達(da)到(dao)分拆上(shang)市標準的(de)(de)公(gong)司(si)(si)只(zhi)有(you)(you)500家(jia)左右。而即便按照900家(jia)統(tong)計，目(mu)前能(neng)達(da)到(dao)分拆上(shang)市條件(jian)(jian)的(de)(de)公(gong)司(si)(si)占(zhan)A股公(gong)司(si)(si)總數量比例也不超過25%。

　　除(chu)東(dong)山(shan)精密的子(zi)(zi)公(gong)司艾福電子(zi)(zi)之外，其(qi)余7家上市公(gong)司分拆子(zi)(zi)公(gong)司2016~2018年累(lei)計(ji)凈利潤(run)，最低的紫江(jiang)新材料為4185.91萬元(yuan)，最高的鐵建重(zhong)工為39.15億元(yuan)。其(qi)中累(lei)計(ji)凈利潤(run)超(chao)過2億元(yuan)的為建工材料、生益電子(zi)(zi)、廈鎢新能源、兆訊傳媒(mei)。

　　10年來市場環境有變化

　　最近10年，監(jian)管層對(dui)分(fen)拆上市的(de)態(tai)度經歷了“允許”到(dao)“不鼓勵”再到(dao)“從嚴把握(wo)”的(de)轉向。即便要分(fen)拆也是間接分(fen)拆，母公司要讓出對(dui)子(zi)公司的(de)控股(gu)權(quan)。所(suo)以，A股(gu)直接分(fen)拆子(zi)公司IPO的(de)案例較少。

　　“以前鼓(gu)勵整(zheng)體(ti)上市(shi)，希(xi)望集團下面所(suo)有的(de)(de)板塊都(dou)到整(zheng)體(ti)里面，現在鼓(gu)勵分拆上市(shi)。”一不愿(yuan)具名(ming)的(de)(de)上市(shi)公司(si)董秘、某保薦人及武漢科技大(da)學金融證(zheng)券研究所(suo)所(suo)長董登新均告訴《每(mei)日經濟新聞》記(ji)者(zhe)，這一變化和A股資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)的(de)(de)風格、觀(guan)念、投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)成熟度、制(zhi)度設計有關，譬如IPO發(fa)(fa)(fa)行(xing)制(zhi)度。2010年9月，證(zheng)監(jian)會明(ming)確提(ti)出創業板原則上“不鼓(gu)勵”直(zhi)接分拆上市(shi)。當時一個大(da)背景是“高(gao)募資(zi)(zi)”“高(gao)發(fa)(fa)(fa)行(xing)價(jia)”“高(gao)市(shi)盈(ying)率”的(de)(de)新股“三高(gao)”發(fa)(fa)(fa)行(xing)現象。沒有23倍發(fa)(fa)(fa)行(xing)市(shi)盈(ying)率限制(zhi)，上市(shi)公司(si)實際募資(zi)(zi)大(da)大(da)高(gao)于(yu)計劃募資(zi)(zi)。

　　發行(xing)人融(rong)資充(chong)足(zu)，不(bu)必(bi)再為子(zi)公(gong)司開一條融(rong)資的口子(zi)。再比如可能(neng)存在的母公(gong)司“空心化(hua)”，資產二次包裝(zhuang)上(shang)市風險。“以(yi)前監管政策未跟(gen)進(jin)配套的情況下(xia)，利(li)用漏洞進(jin)行(xing)資本(ben)套利(li)的手法也會侵犯股東(dong)利(li)益(yi)。”上(shang)海新古律師(shi)事務所王懷濤律師(shi)表示。

　　過去(qu)10年(nian)，資本(ben)市(shi)場(chang)的風格是做(zuo)加法(fa)——外延式并購的多元化經營。而分拆上(shang)市(shi)則是做(zuo)減法(fa)，解(jie)決子公(gong)司繁多的效率和獨立性問題。“在一個大(da)公(gong)司的體系，子公(gong)司很多事都沒法(fa)做(zuo)，比如股權激勵、股權融資等。”上(shang)述上(shang)市(shi)公(gong)司董(dong)秘表(biao)示(shi)。

　　從(cong)融(rong)資(zi)考(kao)慮，沒有獨立性的子公司(si)亟待母公司(si)現金(jin)流反(fan)哺或者稀(xi)釋母公司(si)股權(quan)引入外(wai)部(bu)股東。在有限融(rong)資(zi)金(jin)額(e)和23倍發行(xing)市盈率之下，“吃不飽”的母公司(si)如何(he)挨個顧及(ji)下面的子公司(si)？

　　此次(ci)8家已披露分拆上(shang)市預案的公司，擬分拆標(biao)的幾乎都(dou)來自新材料(liao)電(dian)子、新能源等依(yi)靠資(zi)本投入的新經濟領(ling)域(yu)。2018年，紫江(jiang)新材料(liao)、艾福電(dian)子、廈鎢(wu)新能源的凈利潤均不超過1億(yi)元，電(dian)氣風電(dian)更是虧損5230.76萬(wan)元。

　　擬分拆的上市公(gong)(gong)司多(duo)家(jia)為大規模集團化的公(gong)(gong)司。《每日經濟新聞(wen)》記者(zhe)注意到，中(zhong)國鐵建主要子公(gong)(gong)司超過(guo)20家(jia)，生益科技合并報表子公(gong)(gong)司接(jie)近10家(jia)，廈門鎢業合并報表子公(gong)(gong)司超過(guo)60家(jia)。

　　“我2013年去(qu)了一家(jia)大集團公司，當時(shi)它(ta)想分拆擁(yong)有光纖技術的先(xian)進子公司。但是(shi)這家(jia)子公司后來(lai)成長(chang)太快，分拆之前，它(ta)的利潤已占到整個公司的40%。”上述董秘表(biao)示(shi)，如果強行分拆會對原(yuan)來(lai)母體造成重大影響，這就(jiu)不具有可(ke)操作性。

　　分拆上(shang)(shang)市，將能解決(jue)分拆標的獨(du)立(li)性和(he)多元化經營(ying)的效率弊(bi)端。實際上(shang)(shang)，上(shang)(shang)述8家擬分拆公司(si)都(dou)在預(yu)案中特別提及了“突(tu)出主業增強獨(du)立(li)性”。

　　分(fen)拆(chai)上(shang)市(shi)的業務非常獨立(li)，不依靠原(yuan)來的母體存活，上(shang)述董(dong)秘(mi)表(biao)示(shi)，獨立(li)是(shi)分(fen)拆(chai)上(shang)市(shi)把握的原(yuan)則，如(ru)果分(fen)拆(chai)公(gong)司的客戶、主要供(gong)應商等和母公(gong)司一致，那這樣的拆(chai)分(fen)就毫(hao)無(wu)意義(yi)。

　　關注分拆后公司成長性

　　盡管上市公司(si)(si)仍然保(bao)持對子(zi)公司(si)(si)的控制權，但需要子(zi)公司(si)(si)業務、高(gao)管、資產(chan)等獨立(li)出(chu)來，這(zhe)就涉(she)及到另一個難(nan)點——分拆(chai)前后股(gu)東的利益均衡。

　　在董登新看(kan)來(lai)，合并(bing)報表對上市公司股東沒有損(sun)失。然而分拆(chai)子公司IPO要(yao)引(yin)入外部戰(zhan)投和公眾(zhong)股東，這間接攤薄母公司每(mei)股收(shou)益和每(mei)股凈資(zi)產(chan)。而這也是王懷濤所擔心的一點，分拆(chai)導(dao)致母公司中小股東利(li)益受損(sun)。

　　如果(guo)采用動態市盈率估(gu)(gu)值，“分拆賬”就(jiu)不(bu)是這樣一種算法，子(zi)公(gong)司成長性將補償增發股份后的(de)攤薄損失(shi)。在(zai)整體上市平臺里，子(zi)公(gong)司估(gu)(gu)值實際(ji)上被(bei)隱藏起來，沒有(you)被(bei)價值發現。

　　前述上市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)董秘表示，子(zi)公(gong)司(si)(si)分(fen)拆(chai)(chai)前估值(zhi)體現在母公(gong)司(si)(si)，不(bu)同(tong)行業有不(bu)同(tong)的(de)估值(zhi)差異(yi)，比如上海建工和中國鐵建，它們的(de)A股動態市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)均不(bu)超(chao)過10倍。而生益科(ke)(ke)技(ji)這類科(ke)(ke)技(ji)股的(de)估值(zhi)較高，最新的(de)動態市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)超(chao)過40倍。尚未分(fen)拆(chai)(chai)前，市(shi)(shi)場不(bu)會對生益電(dian)子(zi)、建工材料、鐵建重工單(dan)獨估值(zhi)，“如果拆(chai)(chai)分(fen)出來，偏向于新興(xing)行業公(gong)司(si)(si)的(de)動態市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)可(ke)能(neng)會達(da)50、60倍”。

　　“分拆出來后是不是有(you)更(geng)好的(de)成(cheng)長性？按(an)比例計算(suan)的(de)股東權益(yi)會不會大幅提升(sheng)？”董(dong)登新提出疑慮，沒(mei)有(you)想象中的(de)高成(cheng)長，沒(mei)有(you)給母公司帶(dai)來更(geng)多(duo)歸屬利潤增長，那分拆上市就沒(mei)有(you)想象中那么(me)美。

　　實際上(shang)，上(shang)市公(gong)司要分(fen)拆上(shang)市本身是解(jie)決績效激勵和組織(zhi)成(cheng)本高的問題。

　　“子公司(si)高管更接近分拆公司(si)核心業務，對市場的(de)判(pan)斷會(hui)更精(jing)準。少了很多(duo)匯報的(de)程序后，獨立(li)性會(hui)更好。”董登新表(biao)示。

　　分拆前，子(zi)(zi)公(gong)司(si)的(de)經營決(jue)(jue)策(ce)更多由上市公(gong)司(si)決(jue)(jue)定(ding)。但是企業規(gui)模有上限邊(bian)界，內部組織成本和決(jue)(jue)策(ce)傳(chuan)導(dao)鏈(lian)條呈邊(bian)際(ji)遞增，導(dao)致子(zi)(zi)公(gong)司(si)決(jue)(jue)策(ce)的(de)邊(bian)際(ji)效益下降。分拆過(guo)后，獨立的(de)子(zi)(zi)公(gong)司(si)高管直(zhi)接決(jue)(jue)策(ce)，提(ti)升決(jue)(jue)策(ce)效率和準確(que)度，這同樣(yang)被視作規(gui)模上的(de)整合。“獨立的(de)板塊運營，可以提(ti)升子(zi)(zi)公(gong)司(si)盈利能力(li)。”王懷濤表示(shi)。

　　《每日經濟新(xin)(xin)(xin)(xin)聞(wen)》記者注意(yi)到，生(sheng)益(yi)(yi)電子(zi)、紫江新(xin)(xin)(xin)(xin)材料都對高管(guan)推出股(gu)權(quan)激勵。新(xin)(xin)(xin)(xin)余(yu)超(chao)益(yi)(yi)投資(zi)管(guan)理(li)中(zhong)心(xin)（有(you)限(xian)合(he)伙(huo)(huo)）、新(xin)(xin)(xin)(xin)余(yu)聯益(yi)(yi)投資(zi)管(guan)理(li)中(zhong)心(xin)（有(you)限(xian)合(he)伙(huo)(huo)）、新(xin)(xin)(xin)(xin)余(yu)益(yi)(yi)信投資(zi)管(guan)理(li)中(zhong)心(xin)（有(you)限(xian)合(he)伙(huo)(huo)）、新(xin)(xin)(xin)(xin)余(yu)騰益(yi)(yi)投資(zi)管(guan)理(li)中(zhong)心(xin)（有(you)限(xian)合(he)伙(huo)(huo)）合(he)計(ji)持(chi)有(you)生(sheng)益(yi)(yi)電子(zi)11%的股(gu)份(fen)，潘(pan)瓊、張恭(gong)敬、陳正清3名董(dong)事則是前述(shu)企業合(he)伙(huo)(huo)人。賀愛忠、王虹、郭(guo)峰、高軍(jun)分別是紫江新(xin)(xin)(xin)(xin)材料的總(zong)經理(li)、副董(dong)事長、董(dong)事長、董(dong)事，他們(men)分別持(chi)有(you)5.20%、4.80%、4.00%、2.00%股(gu)權(quan)。

　　謹防原高管借分拆牟利

　　基(ji)于微觀(guan)經營(ying)層(ceng)面拆(chai)分之外(wai)，還有一種分拆(chai)屬于解決內部(bu)控(kong)制權爭奪。

　　“比方說公司有兩個很強(qiang)勢的高(gao)管，或者是核心技術力量，如果兩個人做兩塊(kuai)不同的業(ye)務，通過分拆來解決‘一山不能容二虎(hu)’的人事安排、股權架構等問題。”董(dong)登新表示。

　　實(shi)際(ji)上(shang)，接近“一(yi)山(shan)二虎”案例的是聯(lian)想集團(tuan)的分(fen)拆(chai)。早年，柳傳志將聯(lian)想集團(tuan)一(yi)分(fen)為二，楊元慶負責PC業(ye)務（即后來(lai)(lai)的聯(lian)想集團(tuan)），郭為負責渠道業(ye)務（即后來(lai)(lai)的神州數碼(ma)）。柳傳志在接受(shou)媒體采訪時表(biao)示(shi)，如果雙方(fang)繼續合作，激烈的內(nei)部競爭將導致運營(ying)效率(lv)低下。

　　不過，從(cong)此次這8家披(pi)露分拆(chai)上(shang)市預案(an)的企業來看，沒(mei)有出現類(lei)似聯(lian)想集團(tuan)的案(an)例(li)。那么，對于投資者(zhe)來講，分拆(chai)上(shang)市到底屬(shu)于利好還是利空(kong)？

　　《每日經濟新聞》記者(zhe)(zhe)統計這8家上(shang)(shang)市公司披(pi)露預案(an)后的股價表現發現，投資者(zhe)(zhe)沒有表現出交易(yi)一致性(xing)預期（當然，其中(zhong)應(ying)該要(yao)考量到新冠疫情影響等客觀因素(su)）。截(jie)至3月13日，上(shang)(shang)海(hai)電氣、中(zhong)國鐵建、紫江企業、生益科技、廈門鎢業、聯美(mei)控股股價分(fen)(fen)別自預案(an)披(pi)露后上(shang)(shang)漲0.20%、7.35%、22.40%、7%、2.02%、5.96%，上(shang)(shang)海(hai)建工(gong)和(he)東山(shan)精密分(fen)(fen)別下跌6.72%、9.67%。

　　其(qi)中(zhong)，也有上(shang)市公司因分拆上(shang)市利好出(chu)現短暫股價上(shang)漲(zhang)。2月21日~26日，紫江(jiang)企業股價上(shang)漲(zhang)幅度近(jin)40%。

　　分拆(chai)上(shang)市(shi)若干規(gui)定公(gong)布之后，不少(shao)上(shang)市(shi)公(gong)司也表達分拆(chai)上(shang)市(shi)的意愿。那需要注意哪些(xie)問(wen)題？

　　“在(zai)準入門檻和問題認定(ding)上(shang)可(ke)以(yi)提高要求，細化(hua)政策。同時(shi)要做到更加公(gong)開，接(jie)受社會監督，可(ke)以(yi)制定(ding)更加嚴(yan)格的(de)(de)信息(xi)披露標準。分(fen)拆(chai)上(shang)市后，通過(guo)與之(zhi)配(pei)套的(de)(de)內幕(mu)信息(xi)登記制度、股票(piao)交易核查、股價監控(kong)等，對分(fen)拆(chai)上(shang)市的(de)(de)母(mu)子公(gong)司進行精細管理。同時(shi)還需(xu)要制定(ding)更加嚴(yan)厲的(de)(de)處罰(fa)措施(shi)，一旦違反相關規定(ding)，將面臨更嚴(yan)厲的(de)(de)懲罰(fa)。”王懷濤律師表示，分(fen)拆(chai)時(shi)注(zhu)意(yi)不(bu)要存在(zai)包括無形資產(chan)使用權(quan)等糾(jiu)紛以(yi)及重大不(bu)利影響因素。

　　董登新(xin)則(ze)向《每(mei)日(ri)經濟新(xin)聞》記者表示，分拆上市要(yao)注意利益輸送以(yi)及優(you)質(zhi)資(zi)產(chan)轉移(yi)。

　　“我打(da)個比方，謹(jin)防(fang)有些上(shang)(shang)市公司(si)經(jing)營者和(he)高(gao)管利(li)用分(fen)拆‘借(jie)船(chuan)出海’。”董登新打(da)了一(yi)個比喻，即母公司(si)的“大(da)船(chuan)”不(bu)要了，把公司(si)精英和(he)優質(zhi)資產轉(zhuan)移到“小船(chuan)”上(shang)(shang)，形(xing)成二次上(shang)(shang)市。“要分(fen)拆也必須保持原(yuan)有公司(si)基本架構不(bu)變，產業關聯度不(bu)高(gao)，不(bu)能被原(yuan)高(gao)管借(jie)此(ci)牟利(li)。”他(ta)表(biao)示，監管要防(fang)止這種“借(jie)船(chuan)出海”或者撂下爛(lan)攤子(zi)走人，一(yi)定要維持母子(zi)公司(si)的穩定。