王明旭，經濟學碩士，擁有16年資管從業經驗、12年投資管理經驗。現任廣發基金價值投資部基金經理，擔任廣發內需增長、廣發價值優勢、廣發穩健優選等基金的基金經理。曾任東北證券研究所策略研究員、生命人壽資管中心組合投資經理、東方證券研究所首席策略分析師、興證全球基金專戶投資經理。

　　“在市場(chang)起伏(fu)中(zhong)活(huo)下來，比追求(qiu)短(duan)期高額收(shou)益率(lv)更(geng)為重要。”入行16年、管理資金12年的(de)王明旭，這(zhe)樣總結自己在股海沉(chen)浮中(zhong)的(de)心得。或許經過了近期的(de)震蕩回調，很多投資者對(dui)此都(dou)會(hui)產生(sheng)共鳴(ming)。

　　王明(ming)旭(xu)是(shi)一(yi)名均衡(heng)風格(ge)的價值(zhi)選手，他(ta)(ta)在投(tou)資(zi)上有其獨(du)特之(zhi)處：投(tou)資(zi)大(da)師(shi)中，他(ta)(ta)更認同(tong)格(ge)雷(lei)厄姆，將安全邊際(ji)放在重要位置(zhi)；他(ta)(ta)不(bu)(bu)刻意追(zhui)求要做“時間的朋友”，如果(guo)一(yi)只股票(piao)持有3個月就漲到估(gu)值(zhi)不(bu)(bu)可接受的程度，會果(guo)斷減持；他(ta)(ta)的組合(he)配置(zhi)均衡(heng)，持倉覆蓋8-10個甚至更多(duo)不(bu)(bu)同(tong)的行業。

　　與此同時(shi)，王(wang)明旭也是市場中(zhong)少(shao)見的(de)(de)(de)周期(qi)股(gu)愛好(hao)者。去年三季度，他敏銳地發(fa)現宏觀經濟(ji)(ji)數據在(zai)變(bian)好(hao)，一些細(xi)分行業(ye)尤(you)其是上游周期(qi)以及相(xiang)關的(de)(de)(de)金(jin)融(rong)行業(ye)，盈利能力都在(zai)好(hao)轉。“當時(shi)，我(wo)判斷這一輪經濟(ji)(ji)復蘇已經進入加速期(qi)，供需發(fa)生(sheng)變(bian)化的(de)(de)(de)行業(ye)，具有比(bi)較好(hao)的(de)(de)(de)機會。”基于上述(shu)判斷，王(wang)明旭在(zai)組合中(zhong)大幅提升了金(jin)融(rong)業(ye)的(de)(de)(de)配置比(bi)例(li)。

　　站在當(dang)前時點，王明(ming)旭認為，經濟(ji)復(fu)蘇是上半年市場(chang)的(de)主(zhu)邏(luo)輯，看好經濟(ji)復(fu)蘇相關的(de)順周期、利率敏感(gan)的(de)金(jin)融行業(ye)以(yi)及受益于疫情緩解的(de)航空、旅游、酒店(dian)等行業(ye)。

　　追求風險可控的長期回報

　　中國證券報：你是研究宏觀策略出身，也做過很久以絕(jue)對收益為(wei)目標的投資，這對你管理公(gong)募基金有(you)什么(me)影響？

　　王明旭：過去幾年，宏觀經濟的(de)周期波動變小，大(da)多(duo)數人(ren)認為，研(yan)究宏觀對管理組(zu)合(he)帶來的(de)效能下降。但(dan)實際(ji)上，A股(gu)市場對宏觀的(de)反(fan)應非(fei)常靈敏，90%以上的(de)行業(ye)都(dou)有一定程度的(de)周期屬性，只是強弱不同。因(yin)而(er)，我更習慣于從宏觀出(chu)發，自上而(er)下挑選行業(ye)，提高投(tou)資效率。

　　此(ci)外，由于我(wo)管過(guo)保(bao)險資管、基(ji)金專戶(hu)這兩類(lei)以絕對收益為(wei)投資目(mu)標的資金，所以天然(ran)就會比較(jiao)注重風(feng)(feng)險控(kong)制。因此(ci)，我(wo)接手(shou)公募(mu)基(ji)金后，也希望(wang)給持有人更好的投資體驗，在風(feng)(feng)險可控(kong)的基(ji)礎上實(shi)現資產保(bao)值(zhi)增(zeng)值(zhi)。

　　中國證券報：你(ni)的行業配(pei)置比較多元，有(you)(you)消費也有(you)(you)周期，是出于怎樣的考(kao)慮？

　　王明旭(xu)：我(wo)的投資框架是自上而下配置，從(cong)宏觀經(jing)濟和產業發(fa)展的維度出發(fa)，選(xuan)出長期受益(yi)于經(jing)濟發(fa)展、能不(bu)斷(duan)做大(da)(da)做強的行(xing)業。按(an)照這條邏(luo)輯，我(wo)選(xuan)擇“大(da)(da)金(jin)融(rong)+大(da)(da)消費(fei)”作為核(he)心底倉，因為過去20年(nian)，食品飲料、醫藥、銀行(xing)、家電、保險、旅游(you)（主(zhu)要是免稅）這幾(ji)大(da)(da)行(xing)業的周期波動相(xiang)(xiang)對較小，增長持續(xu)性和穩定性也相(xiang)(xiang)對更強。

　　在(zai)底倉(cang)相(xiang)對穩(wen)定(ding)的基礎上，會(hui)選(xuan)擇至(zhi)少在(zai)未來兩(liang)、三個季(ji)度(du)內景氣上行(xing)的行(xing)業(ye)(ye)進行(xing)階段性(xing)配置，增(zeng)厚組合(he)收益。我(wo)比較看重組合(he)的平衡性(xing)，在(zai)同等的宏觀和(he)市場條件下，選(xuan)擇波動方向不一致的行(xing)業(ye)(ye)進行(xing)均衡配置。這樣，組合(he)整體的波動和(he)回撤會(hui)相(xiang)對更小(xiao)。

　　中(zhong)國證券報：你(ni)是少數長期配置銀行(xing)股的(de)基金經理，其中(zhong)有怎樣(yang)的(de)投資邏輯？

　　王明旭：我可能是目前市場上少有的(de)(de)“長期銀行股(gu)愛(ai)好者(zhe)”。為什么(me)將銀行股(gu)作為長期配置(zhi)的(de)(de)品(pin)種？我的(de)(de)投資邏(luo)輯有三點(dian)。

　　第一，銀(yin)行是滬深300指數中權(quan)重最高的行業，在過去十五年(nian)間(jian)，大概有70%的年(nian)份，銀(yin)行都(dou)跑贏了(le)滬深300。

　　第二，銀(yin)行(xing)(xing)(xing)是ROE（凈資產收益率）比較高的(de)行(xing)(xing)(xing)業，在(zai)A股(gu)中排名靠前(qian)。而且，銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)相對估值較低，在(zai)持倉中適當配置銀(yin)行(xing)(xing)(xing)，有(you)利于(yu)降低組(zu)合的(de)波動度。

　　第(di)三，在銀行板(ban)塊中也(ye)有(you)一些成(cheng)長(chang)性非常好的公(gong)司(si)，它們的資產質(zhi)量(liang)、凈(jing)資產收(shou)益率、撥備(bei)前利潤增速均在A股上市公(gong)司(si)中排(pai)名比較靠(kao)前。

　　中國證券報(bao)：在個股(gu)的(de)(de)選(xuan)擇(ze)上，你(ni)如何做好風險和收(shou)益的(de)(de)平衡？

　　王明旭：我(wo)希望以(yi)好價格買(mai)(mai)到優(you)質的公司。買(mai)(mai)任何一只股票前，我(wo)首先會考慮它的下(xia)跌(die)空間，堅持以(yi)低(di)估(gu)或者合(he)理的價格買(mai)(mai)入。

　　“好價格”是投資(zi)成功(gong)的必要(yao)條件。以好價格買入，當(dang)行業競(jing)爭格局或公司治理沒有明顯(xian)變化(hua)時，大概(gai)率能賺取估值波(bo)動的錢，如果(guo)能幸運地買在估值低(di)點、業績又開始超預期增(zeng)長，就會實現“戴維斯雙(shuang)擊(ji)”。

　　但“好公(gong)司(si)”是大前提， 我不會為了低估值去買基本面(mian)一般的公(gong)司(si)，而是會在公(gong)司(si)質地(di)和估值之(zhi)間進行平衡。

　　上半年仍有結構性機會

　　中國證券報：近期A股(gu)波動加大，結構在(zai)分化，你怎樣看待今年的機(ji)會？

　　王明旭：今年A股投資的(de)主邏輯(ji)是(shi)全球經(jing)濟加速復(fu)蘇(su)，但另一(yi)個影響市(shi)場(chang)的(de)重要(yao)因素是(shi)流動性可能(neng)收(shou)緊(jin)(jin)的(de)預期，到底是(shi)經(jing)濟復(fu)蘇(su)給市(shi)場(chang)帶來的(de)正面(mian)驅動作(zuo)用更大(da)，還(huan)是(shi)市(shi)場(chang)對于流動性收(shou)緊(jin)(jin)的(de)擔憂更多，兩者會不斷“賽跑”，市(shi)場(chang)波(bo)動可能(neng)加大(da)。

　　我(wo)們(men)預(yu)計上(shang)半年(nian)仍然有不錯的(de)結構性機會，下半年(nian)則(ze)要(yao)(yao)看流動性的(de)變化。從大類(lei)資產(chan)的(de)角度，當前最優配置大宗(zong)商品，其次是(shi)股票(piao)，第三是(shi)債(zhai)券。今年(nian)大概率(lv)要(yao)(yao)降低(di)對(dui)A股的(de)回報預(yu)期(qi)。

　　中國(guo)證券(quan)報：近期市場(chang)調(diao)整，有些投資(zi)者比較悲觀(guan)，你怎么看？

　　王明旭：到目前為止，暫時還(huan)看不(bu)到市場全面下跌的跡(ji)象(xiang)。一方面，經濟復(fu)蘇(su)力度(du)比(bi)較(jiao)大，今年(nian)A股上市公(gong)司盈利增(zeng)長還(huan)不(bu)錯，有基本面支撐。

　　另(ling)一方面，從(cong)流(liu)動性(xing)(xing)來看，過(guo)去一個多月，美國(guo)十年(nian)期國(guo)債(zhai)利(li)率、中國(guo)十年(nian)期國(guo)開債(zhai)利(li)率均快(kuai)速(su)上揚，這反映的是(shi)(shi)市(shi)(shi)場(chang)對于未來一段時間流(liu)動性(xing)(xing)收緊的預期。春節后市(shi)(shi)場(chang)出現(xian)調(diao)整，也是(shi)(shi)基(ji)于這種預期。但(dan)就目前來看，遠(yuan)期利(li)率處于短期高點，進一步走高的概率偏(pian)小(xiao)。另(ling)外(wai)，從(cong)經濟復蘇(su)的情況來看，短端利(li)率并不(bu)具備上調(diao)的基(ji)礎。

　　中(zhong)國證券報：你具體看(kan)好哪(na)些行業(ye)？

　　王明(ming)旭：今年(nian)上半年(nian)就是(shi)沿著經濟復蘇(su)這條(tiao)主線尋找機會(hui)。去年(nian)受疫情影響比較大(da)的行業，比如酒(jiu)店、航空、旅游、院線等，在(zai)今年(nian)疫情緩解(jie)之后，會(hui)面(mian)臨盈(ying)利和(he)估值的雙重提升。如果這一(yi)輪(lun)(lun)經濟復蘇(su)持續的時間足夠久，并且能出現一(yi)輪(lun)(lun)很完整的復蘇(su)，那么跟經濟相關(guan)的順周期(qi)行業都會(hui)表(biao)現不錯。另(ling)外，金融行業尤其是(shi)銀行業，是(shi)宏觀經濟的晴(qing)雨表(biao)，它們對(dui)此(ci)會(hui)更敏感(gan)，也會(hui)有不錯的投(tou)資機會(hui)。

　　中國證(zheng)券報：去(qu)年四季度，你(ni)管理的(de)廣發內(nei)需(xu)增長配(pei)置了順周(zhou)期行業，你(ni)是如何把握周(zhou)期機會的(de)？

　　王(wang)明旭：我將自(zi)上(shang)而下的(de)宏(hong)觀分析和(he)中觀的(de)景氣度(du)比較相(xiang)結合來尋找機會。去年三季度(du)，宏(hong)觀數據在進(jin)一步變好，一些細(xi)分行(xing)(xing)業，尤其是上(shang)游偏周期行(xing)(xing)業的(de)價格出(chu)現變化。這(zhe)背后不僅是行(xing)(xing)業需求(qiu)向(xiang)好，也包括某些行(xing)(xing)業受(shou)環保及其他(ta)政策制(zhi)約，供給也出(chu)現明顯收縮。此外，跟這(zhe)些行(xing)(xing)業相(xiang)關的(de)金融行(xing)(xing)業的(de)盈利能力也在好轉(zhuan)。因此，可以判(pan)斷經(jing)濟(ji)復蘇(su)大概率(lv)已經(jing)進(jin)入加(jia)速期，著力于尋找在供給和(he)需求(qiu)方面都有變化的(de)細(xi)分行(xing)(xing)業。

　　順周期與銀行是配置首選

　　中國證券(quan)報(bao)：“順周期(qi)”這個詞很火(huo)，你(ni)如何定義順周期(qi)？

　　王明(ming)旭：最近(jin)幾(ji)年，大家才開始提順周期這個詞，以前(qian)就(jiu)叫周期。周期行(xing)業(ye)是(shi)指企業(ye)經營和經濟波動(dong)相關性較強的(de)行(xing)業(ye)，比如(ru)，上游的(de)大宗原(yuan)材料（如(ru)煤炭、水(shui)泥），中游的(de)制(zhi)造（如(ru)鋼鐵、機械），下游的(de)服務(wu)（如(ru)海運、航空）等(deng)。我們把周期行(xing)業(ye)分為強周期行(xing)業(ye)和弱(ruo)周期行(xing)業(ye)，其中，鋼鐵、有色、煤炭是(shi)強周期行(xing)業(ye)，家電、食品(pin)飲料屬(shu)于弱(ruo)周期行(xing)業(ye)。

　　周(zhou)期(qi)行業的分析重點是(shi)看(kan)供需變化(hua)。供給方面，周(zhou)期(qi)行業的產(chan)能(neng)(neng)擴張沒有(you)(you)太多的壁壘，往往是(shi)重資產(chan)，當經濟景(jing)氣度較高、行業需求向好時，容(rong)易擴產(chan)，但產(chan)能(neng)(neng)通(tong)常無(wu)法在短期(qi)內(nei)釋放出(chu)來(lai)，會導致短期(qi)產(chan)品價格成倍上(shang)漲(zhang)。當產(chan)能(neng)(neng)釋放出(chu)來(lai)時，可能(neng)(neng)已經是(shi)兩三年之后(hou)，需求可能(neng)(neng)沒有(you)(you)那么好了，產(chan)能(neng)(neng)就會過剩。

　　簡(jian)單來(lai)說，上(shang)游強周期行業的(de)(de)(de)產(chan)品或者服務(wu)同(tong)質(zhi)化(hua)(hua)較(jiao)為明顯，需求(qiu)的(de)(de)(de)變化(hua)(hua)則與經(jing)濟周期的(de)(de)(de)相關性較(jiao)高。周期行業的(de)(de)(de)盈利(li)變化(hua)(hua)，主(zhu)要是(shi)由于經(jing)濟周期輪(lun)換導致的(de)(de)(de)供(gong)需錯配(pei)。

　　中國證券報：順周期的投資邏輯是什么？

　　王明旭：順周(zhou)期的(de)投資邏輯主要有(you)三個：

　　首先，供需(xu)格(ge)局變(bian)化帶(dai)來的(de)機會(hui)。這種投資機會(hui)有兩類：一類是供給(gei)大幅收縮(suo)(suo)，比(bi)如2016年(nian)、2017年(nian)供給(gei)側改革，鋼(gang)鐵和(he)動(dong)力(li)煤因為政策上要求(qiu)淘(tao)汰過剩(sheng)落后產能而(er)強制收縮(suo)(suo)，導致產能減少，價(jia)格(ge)出現(xian)大幅波動(dong)；另一類是需(xu)求(qiu)出現(xian)爆發性增(zeng)(zeng)長，最新的(de)例(li)子(zi)是新能源汽車，需(xu)求(qiu)有望出現(xian)幾何級增(zeng)(zeng)長，對(dui)上游(you)資源和(he)中(zhong)游(you)材料的(de)需(xu)求(qiu)也會(hui)迅猛增(zeng)(zeng)加。

　　其次，是周(zhou)期成(cheng)長股。在行(xing)業(ye)格局相對平(ping)穩(wen)的(de)一些行(xing)業(ye)中(zhong)，龍頭公司通過(guo)持續的(de)產能釋放(fang)，提升自己的(de)市場份(fen)額(e)，并保持較高的(de)盈利增(zeng)長。這類(lei)公司由此擺脫周(zhou)期的(de)束縛，變為階段性的(de)成(cheng)長股。

　　第三，是(shi)低估值(zhi)、重資產。當周(zhou)期行業(ye)擴張的產能釋放出來、行業(ye)陷入景氣(qi)低點后，一(yi)些龍(long)頭(tou)公(gong)(gong)司在較低的價格上(shang)仍然(ran)可以實(shi)現盈利，且現金流較好、估值(zhi)很低，這類公(gong)(gong)司也可以給(gei)投(tou)資者提供(gong)不錯(cuo)的穩定(ding)回報(bao)。

　　中國證券報：本輪周期行(xing)情的上漲(zhang)邏輯是什么？

　　王明旭：A股歷史上有過(guo)幾輪周期(qi)股的(de)牛市(shi)行情(qing)(qing)(qing)，如2006年(nian)(nian)(nian)-2007年(nian)(nian)(nian)由(you)經(jing)濟(ji)繁榮和(he)匯改帶來(lai)的(de)周期(qi)股超級行情(qing)(qing)(qing)，2009年(nian)(nian)(nian)受(shou)益(yi)于(yu)國內四(si)萬億投資經(jing)濟(ji)刺激計劃(hua)和(he)美聯(lian)儲“量化(hua)寬松(song)”的(de)“煤(mei)飛色舞(wu)”，2016年(nian)(nian)(nian)-2017年(nian)(nian)(nian)的(de)鋼鐵煤(mei)炭供(gong)給側改革以及新能源(yuan)汽車(che)上游的(de)資源(yuan)品(pin)行情(qing)(qing)(qing)等。

　　不過，本輪(lun)的周期(qi)行情(qing)，背(bei)后有不一樣(yang)的驅(qu)動(dong)邏輯。2015年之后，宏觀經濟進入低波動(dong)時(shi)代，一些細分行業(ye)的總需求持續(xu)下滑(hua)，小公司(si)不斷(duan)退出，但(dan)龍(long)頭公司(si)由于成本管(guan)控能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)較強，在行業(ye)景氣(qi)低迷時(shi)依然可以(yi)實現盈利。而(er)且，這類(lei)龍(long)頭公司(si)還有能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)擴大產能(neng)(neng)(neng)，市場份額不斷(duan)提升，對上(shang)下游的管(guan)控能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)和價格調節能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)也更(geng)強。

　　過去(qu)3-5年(nian)，一些行(xing)業龍(long)頭(tou)呈現“獨立于(yu)周期(qi)”的(de)發展態(tai)(tai)勢(shi)，它(ta)們在一定程(cheng)度上已經脫離了強(qiang)周期(qi)的(de)屬(shu)性，比如水泥、工程(cheng)機(ji)械、面板(ban)行(xing)業中的(de)某些龍(long)頭(tou)公(gong)司(si)(si)。未(wei)來可能(neng)會有更多(duo)行(xing)業和公(gong)司(si)(si)走出這樣的(de)發展態(tai)(tai)勢(shi)，擺(bai)脫固(gu)有的(de)強(qiang)周期(qi)屬(shu)性。

　　中國(guo)證券報：見證這么(me)多輪周期行情后，你的投(tou)資方法和思路有沒有發生變(bian)化？

　　王明旭(xu)：2015年之后，周期行業(ye)的研究方法和投(tou)資(zi)思(si)路都有比(bi)較大的變化(hua)，要擺(bai)脫原來的“價格不漲就沒有投(tou)資(zi)機(ji)會”的慣性認知(zhi)。

　　2015年之(zhi)后，我們(men)對(dui)(dui)行(xing)業供需格局(ju)以及資本周(zhou)期給予了更多的重視(shi)，會(hui)從新增產能、行(xing)業集中(zhong)度(du)、進入壁壘等角度(du)對(dui)(dui)行(xing)業未(wei)來的格局(ju)進行(xing)研判。在(zai)投資機會(hui)上，我們(men)更側(ce)重尋(xun)找有Alpha的細(xi)分行(xing)業，尋(xun)找能夠率先在(zai)行(xing)業競爭中(zhong)突圍(wei)的龍頭公(gong)司。