平安基金管理有限公司 王名倫 李(li)海濱

　　公募REITs作為(wei)(wei)“十四五”期間基礎(chu)設施融(rong)資領域的重大創(chuang)新，必將對基礎(chu)設施整(zheng)個行業帶(dai)來(lai)巨大變化，本文以市政基礎(chu)設施中的供熱基礎(chu)設施為(wei)(wei)例(li)，探討目前供熱基礎(chu)設施推動發(fa)行公募REITs中的難(nan)點、解決方案及給行業帶(dai)來(lai)的機遇。

　　行業價格體制帶來估值挑戰

　　目前尚無(wu)在全國形成較大(da)規模的(de)供熱集團，在各(ge)地(di)方(fang)(fang)省市(shi)仍以央企子公司、地(di)方(fang)(fang)國企為主，多方(fang)(fang)主體參(can)與的(de)方(fang)(fang)式進行供熱服務。

　　根據國家發展改革(ge)委印發的(de)《關于進一步(bu)做好基礎設施領域不動產投(tou)資信(xin)托基金（REITs）試(shi)點(dian)工作的(de)通知》對試(shi)點(dian)行業(ye)(ye)的(de)要求，供熱項目屬于市政基礎設施行業(ye)(ye)，符合(he)試(shi)點(dian)行業(ye)(ye)范圍(wei)。

　　根據目前(qian)供熱(re)價(jia)(jia)(jia)格(ge)管理體(ti)制，熱(re)價(jia)(jia)(jia)原(yuan)則上實(shi)行政府定(ding)價(jia)(jia)(jia)或(huo)者政府指導價(jia)(jia)(jia)，按照“準許成本(ben)(ben)加合(he)理收益”的辦法核(he)定(ding)。制定(ding)熱(re)力(li)價(jia)(jia)(jia)格(ge)形成機(ji)制時，應當舉行聽(ting)證會聽(ting)取各方(fang)面(mian)意見，供熱(re)價(jia)(jia)(jia)格(ge)應定(ding)期校(xiao)核(he)，校(xiao)核(he)周期原(yuan)則上不超過3年。實(shi)際執行中供熱(re)成本(ben)(ben)主要為(wei)直接(jie)材(cai)料(liao)如煤炭、人力(li)成本(ben)(ben)和設備(bei)維修等費用，上述成本(ben)(ben)為(wei)市場化定(ding)價(jia)(jia)(jia)，受(shou)市場各方(fang)因(yin)素影(ying)響，供熱(re)成本(ben)(ben)波動頻繁(fan)，尤其是(shi)近(jin)年煤炭的非(fei)理性(xing)上漲更(geng)是(shi)直接(jie)導致供熱(re)成本(ben)(ben)飆升，然而熱(re)價(jia)(jia)(jia)未(wei)及時調整。

　　根據《公開募集基礎(chu)設施(shi)證(zheng)券投資基金(jin)指引（試行）》原則(ze)上以收益法作為基礎(chu)設施(shi)項目評(ping)估(gu)(gu)的主要估(gu)(gu)價方法。選擇產權模式(shi)(shi)還(huan)是特(te)許(xu)經營權模式(shi)(shi)評(ping)估(gu)(gu)、如何合理預測未來熱價和供熱成本，進(jin)而確定(ding)合理估(gu)(gu)值，成為核心難點。

　　選擇產權(quan)模(mo)式(shi)還(huan)是特(te)許(xu)經(jing)(jing)營(ying)權(quan)模(mo)式(shi)的(de)影響因(yin)(yin)素，一(yi)是供熱(re)業(ye)務是否(fou)屬于(yu)當地特(te)許(xu)經(jing)(jing)營(ying)權(quan)授予(yu)范疇，是否(fou)已簽訂特(te)許(xu)經(jing)(jing)營(ying)權(quan)協議，特(te)許(xu)經(jing)(jing)營(ying)權(quan)到(dao)期(qi)后的(de)續期(qi)有無(wu)安(an)排。二是供熱(re)基(ji)礎設(she)(she)施本身(shen)存在大(da)量的(de)熱(re)源和熱(re)網設(she)(she)備(bei)(bei)(bei)，為維持安(an)全生產，該(gai)部分設(she)(she)備(bei)(bei)(bei)需按年限(xian)不等(deng)進(jin)行(xing)更(geng)新改造(zao)(zao)，因(yin)(yin)此其未(wei)來(lai)設(she)(she)備(bei)(bei)(bei)更(geng)新改造(zao)(zao)支(zhi)出成(cheng)本占(zhan)初始(shi)投資成(cheng)本的(de)比(bi)例，要高于(yu)高速公(gong)路(lu)等(deng)以建筑材料為主(zhu)的(de)基(ji)礎設(she)(she)施。受更(geng)新改造(zao)(zao)支(zhi)出和供熱(re)成(cheng)本價(jia)(jia)格(ge)上(shang)漲的(de)雙重影響，供熱(re)基(ji)礎設(she)(she)施未(wei)來(lai)幾年收益(yi)率將維持在較(jiao)低水平。如按特(te)許(xu)經(jing)(jing)營(ying)權(quan)模(mo)式(shi)，特(te)許(xu)經(jing)(jing)營(ying)權(quan)到(dao)期(qi)后零對價(jia)(jia)返還(huan)給原(yuan)始(shi)權(quan)益(yi)人，則其估值(zhi)難以達到(dao)賬面價(jia)(jia)值(zhi)。如特(te)許(xu)經(jing)(jing)營(ying)權(quan)到(dao)期(qi)后殘值(zhi)按公(gong)允價(jia)(jia)值(zhi)確認(ren)回購，屆(jie)時因(yin)(yin)不斷更(geng)新改造(zao)(zao)其基(ji)礎設(she)(she)施預(yu)計(ji)將仍處(chu)于(yu)較(jiao)為良好的(de)使用(yong)狀態(tai)，但其公(gong)允價(jia)(jia)值(zhi)也(ye)難以確定。因(yin)(yin)此在地方(fang)法規未(wei)按特(te)許(xu)經(jing)(jing)營(ying)權(quan)授予(yu)特(te)定期(qi)限(xian)，其按發放(fang)供熱(re)許(xu)可證(zheng)等(deng)方(fang)式(shi)進(jin)行(xing)管理(li)，且供熱(re)許(xu)可證(zheng)續期(qi)不存在特(te)殊要求情況(kuang)下(xia)，可探(tan)索用(yong)產權(quan)模(mo)式(shi)進(jin)行(xing)估值(zhi)。

　　針(zhen)對未(wei)(wei)來熱(re)(re)價(jia)(jia)和(he)供熱(re)(re)成(cheng)本，綜(zong)合(he)考慮(lv)(lv)《城市供熱(re)(re)價(jia)(jia)格管理(li)暫行辦法》和(he)《城鎮集中供熱(re)(re)定價(jia)(jia)成(cheng)本監審辦法》征求意見稿(gao)的(de)精(jing)神，可探索用(yong)歷史(shi)成(cheng)本結合(he)考慮(lv)(lv)市場(chang)變化情況預測成(cheng)本，同時通過(guo)“準許成(cheng)本加合(he)理(li)收(shou)益”的(de)辦法模擬(ni)預測未(wei)(wei)來政(zheng)(zheng)府指導價(jia)(jia)格。對于政(zheng)(zheng)府制定熱(re)(re)價(jia)(jia)存(cun)在滯后的(de)情況，可考慮(lv)(lv)通過(guo)金融化的(de)手段平抑上述影響，進而實現(xian)未(wei)(wei)來公募REITs相對穩定的(de)可供分配現(xian)金流，保護投資者(zhe)的(de)利益。

　　行業特點帶來合規挑戰

　　供(gong)熱(re)基礎(chu)設(she)施分(fen)為(wei)兩大(da)類：熱(re)源基礎(chu)設(she)施和熱(re)網(wang)(wang)基礎(chu)設(she)施。其中，熱(re)源基礎(chu)設(she)施主(zhu)要(yao)包(bao)括負(fu)責產熱(re)的設(she)備及工程等。熱(re)網(wang)(wang)設(she)備則主(zhu)要(yao)包(bao)括負(fu)責傳熱(re)的一級(ji)管網(wang)(wang)、二級(ji)管網(wang)(wang)和換(huan)熱(re)站設(she)備。

　　熱(re)源單位在建(jian)設(she)(she)熱(re)源設(she)(she)備(bei)的(de)(de)過程中(zhong)，所有的(de)(de)報批報建(jian)手續均(jun)(jun)需要完備(bei)。在熱(re)網(wang)(wang)(wang)設(she)(she)備(bei)的(de)(de)權(quan)屬方(fang)面，通(tong)常(chang)紅線外的(de)(de)一(yi)級(ji)管網(wang)(wang)(wang)均(jun)(jun)由供熱(re)企業(ye)建(jian)設(she)(she)、維(wei)護及維(wei)修，但紅線內的(de)(de)一(yi)級(ji)管網(wang)(wang)(wang)、二級(ji)管網(wang)(wang)(wang)及換熱(re)站設(she)(she)備(bei)可能(neng)是(shi)由開(kai)(kai)發(fa)商(shang)自(zi)行(xing)建(jian)設(she)(she)。在開(kai)(kai)發(fa)商(shang)自(zi)建(jian)的(de)(de)情況下，供熱(re)企業(ye)是(shi)否(fou)擁有該等(deng)管網(wang)(wang)(wang)的(de)(de)所有權(quan)或使用權(quan)亦應(ying)當(dang)無爭議。供熱(re)企業(ye)應(ying)當(dang)與開(kai)(kai)發(fa)商(shang)在供熱(re)合同中(zhong)進行(xing)明(ming)確約定(ding)。

　　據估(gu)算，按2021年末熱(re)(re)力生產和供(gong)(gong)應(ying)行業20,000億(yi)元存量資產測算，假設(she)其(qi)中5%通過公募REITs盤活，在原始權益人回(hui)購51%基金份額且不(bu)考慮既有負(fu)債情(qing)況(kuang)下，將回(hui)收資金約為500億(yi)元，作為20%資本金投入新建供(gong)(gong)熱(re)(re)基礎設(she)施(shi)，或帶來(lai)約2500億(yi)元增量投資，未來(lai)將支(zhi)撐供(gong)(gong)熱(re)(re)基礎設(she)施(shi)建設(she)的資金需求。

　　公募REITs采(cai)用單個(ge)資(zi)產(chan)(chan)或是(shi)多個(ge)資(zi)產(chan)(chan)打(da)包的(de)方式發行(xing)(xing)(xing)基(ji)金，在發行(xing)(xing)(xing)過程中會(hui)對歷史收入成(cheng)本進(jin)行(xing)(xing)(xing)明細列示，對未(wei)來收入和(he)成(cheng)本進(jin)行(xing)(xing)(xing)詳細預測。上述(shu)信息的(de)準確(que)披露將有利于投資(zi)者和(he)社(she)會(hui)公眾(zhong)了解(jie)供熱企業的(de)真實(shi)成(cheng)本和(he)收益(yi)情(qing)況，進(jin)而增加企業和(he)社(she)會(hui)公眾(zhong)的(de)相互理解(jie)，為未(wei)來形成(cheng)市場化調價機制(zhi)形成(cheng)良好的(de)社(she)會(hui)基(ji)礎。