劉旭，大成基金股票投資部總監、基金經理。曾任畢馬威華振會計師事務所審計師、廣發證券研究所研究員。2013年5月加入大成基金，2015年7月29日起首度擔任基金經理，擁有超8年投資管理經驗。擅長制造業、家電、商業零售以及汽車等行業投資。其管理的7只基金最新合計規模超過130億元。

　　曾(ceng)兩度(du)獲基(ji)金業金牛獎，時至今(jin)日，所管基(ji)金任(ren)職回報幾乎清一(yi)色為正，最高的產(chan)品(pin)任(ren)職回報率超過240%。在許多(duo)基(ji)金出(chu)現較大幅度(du)虧損的環境下，截至11月(yue)12日，其所管產(chan)品(pin)近一(yi)年收益依然(ran)大多(duo)保持為正，今(jin)年以來最大虧損不超3%，多(duo)個(ge)階段收益率在同類基(ji)金中排名(ming)居前。這位基(ji)金經(jing)理(li)是(shi)如何(he)做到的？

　　近日，大成(cheng)至信回報三年定開混合(he)擬任基金經理劉旭在接受中(zhong)(zhong)國證券(quan)報記者專訪時(shi)表示，投資更像是一(yi)場無(wu)止境的(de)修(xiu)行，投資的(de)復雜變(bian)幻也讓人(ren)很難用具體語言說(shuo)清楚個中(zhong)(zhong)奧妙，它更像是“盲人(ren)摸象(xiang)”，需要(yao)在實踐中(zhong)(zhong)不斷摸索、感受、總結，從而不斷優化自(zi)身理解體系(xi)，若非要(yao)歸納保持長期(qi)逆勢(shi)正收益的(de)原因，減少犯錯(cuo)概(gai)率應該(gai)是最為重要(yao)的(de)。

　　抓住現象背后的本質

　　窗明(ming)幾凈的(de)高樓(lou)辦(ban)公室里(li)，劉旭一身休(xiu)閑(xian)裝扮(ban)走進(jin)室內(nei)，一件印有白色牛(niu)頭圖(tu)案的(de)灰藍(lan)色T恤瞬(shun)間引起大家(jia)的(de)注意，“也是想沾點牛(niu)氣吧。”劉旭和眾人調(diao)侃道。

　　落座(zuo)后，關于(yu)當(dang)前(qian)市(shi)場(chang)表(biao)現和基金(jin)業績(ji)的問題成為首個關注焦點(dian)。在當(dang)前(qian)市(shi)場(chang)震蕩、多(duo)數基金(jin)業績(ji)欠佳、基民負面情(qing)緒(xu)較(jiao)濃(nong)之下，基金(jin)經(jing)理們心(xin)態如(ru)(ru)何？所管產品歷經(jing)多(duo)年依然保持正(zheng)收(shou)益(yi)，在市(shi)場(chang)漲漲跌跌中(zhong)如(ru)(ru)何克服追漲殺跌心(xin)理？

　　“面(mian)(mian)對(dui)市場波動，心態不(bu)好(hao)(hao)其實對(dui)應(ying)的(de)是(shi)(shi)(shi)專(zhuan)業(ye)能力不(bu)足，對(dui)企業(ye)的(de)真實價值看(kan)(kan)不(bu)清楚。在上(shang)漲時樂觀，只看(kan)(kan)到公(gong)(gong)司好(hao)(hao)的(de)一(yi)(yi)(yi)(yi)面(mian)(mian)，在下跌時又很悲(bei)觀，只看(kan)(kan)到不(bu)好(hao)(hao)的(de)一(yi)(yi)(yi)(yi)面(mian)(mian)。但其實公(gong)(gong)司一(yi)(yi)(yi)(yi)直都(dou)是(shi)(shi)(shi)既有(you)(you)好(hao)(hao)的(de)一(yi)(yi)(yi)(yi)面(mian)(mian)，也有(you)(you)不(bu)好(hao)(hao)的(de)一(yi)(yi)(yi)(yi)面(mian)(mian)。應(ying)對(dui)市場漲跌首先應(ying)該是(shi)(shi)(shi)對(dui)專(zhuan)業(ye)能力的(de)要(yao)求。”劉旭認為，貪(tan)婪和(he)恐懼是(shi)(shi)(shi)人的(de)天(tian)性，如果有(you)(you)超(chao)越當下市場的(de)認知，能前瞻性地看(kan)(kan)到企業(ye)的(de)價值，就有(you)(you)底氣保持平(ping)和(he)心態。在此期間，投(tou)資需要(yao)不(bu)斷迭代認知，認真從每一(yi)(yi)(yi)(yi)次錯誤中找到緣由，不(bu)斷總結并做筆(bi)記(ji)，進而形(xing)成更深刻的(de)理解(jie)。

　　那么，在過往諸多總結中，是(shi)否得(de)出哪些(xie)頗具普適性(xing)的(de)(de)經(jing)驗呢？劉(liu)旭(xu)表示(shi)，投資(zi)是(shi)非(fei)常(chang)困難(nan)的(de)(de)事，很難(nan)簡單(dan)地用幾個(ge)要(yao)(yao)(yao)點(dian)來概括。所謂的(de)(de)價值投資(zi)也不只是(shi)理(li)念，背(bei)后需要(yao)(yao)(yao)強大的(de)(de)能力支撐，包括對(dui)很多行(xing)業(ye)的(de)(de)商業(ye)常(chang)識(shi)和(he)商業(ye)常(chang)識(shi)背(bei)后的(de)(de)方(fang)法論的(de)(de)理(li)解，以及(ji)是(shi)否有足夠理(li)性(xing)的(de)(de)分析態度(du)等(deng)。或許聽起來有些(xie)抽象，但確實如此，投資(zi)更像是(shi)“盲人摸象”，需要(yao)(yao)(yao)用心去琢磨(mo)感受，隨著一個(ge)個(ge)案(an)例的(de)(de)積(ji)累，慢(man)慢(man)抓住現(xian)象背(bei)后的(de)(de)本(ben)質。

　　舉(ju)例而(er)言，以前他(ta)會(hui)格外注重所投(tou)資公司財(cai)務(wu)層面的(de)表現，覺得企(qi)(qi)業(ye)(ye)賺錢能(neng)(neng)力(li)強、競(jing)爭格局(ju)好，就(jiu)是很好的(de)投(tou)資標(biao)的(de)；后來(lai)(lai)，他(ta)逐漸意識到，企(qi)(qi)業(ye)(ye)家的(de)個(ge)性(xing)、企(qi)(qi)業(ye)(ye)所做的(de)事情、企(qi)(qi)業(ye)(ye)各方面能(neng)(neng)力(li)，以及企(qi)(qi)業(ye)(ye)未來(lai)(lai)戰略(lve)及其可能(neng)(neng)帶來(lai)(lai)的(de)影響都(dou)是需要考(kao)慮的(de)因素，而(er)且對于(yu)這些因素，他(ta)正思考(kao)得越來(lai)(lai)越多(duo)。

　　“怎(zen)么把財務(wu)報表(biao)與產業更好地結合起(qi)來理解清楚，這個是很(hen)重要的(de)。”劉(liu)旭說(shuo)，例如(ru)，不同行(xing)業毛利率(lv)高(gao)低(di)中樞不一樣，最(zui)關鍵的(de)要看企業價(jia)值的(de)驅動(dong)因素。

　　在(zai)(zai)他看(kan)來(lai)，投資最底(di)層的(de)(de)方法論就是把產(chan)業和公(gong)司(si)(si)(si)研(yan)究清楚。據悉，劉旭(xu)跟蹤(zong)(zong)研(yan)究的(de)(de)股票(piao)池中(zhong)有約300個標的(de)(de)，其中(zhong)不乏關注了七八年的(de)(de)公(gong)司(si)(si)(si)。這些公(gong)司(si)(si)(si)都是他從各行各業中(zhong)挑選的(de)(de)具有一定特點(dian)的(de)(de)公(gong)司(si)(si)(si)，所謂(wei)特點(dian)并不一定是白馬龍(long)頭股，細分領域里具有競爭優勢(shi)的(de)(de)小公(gong)司(si)(si)(si)亦被包括在(zai)(zai)內(nei)。在(zai)(zai)股票(piao)池基礎上，持(chi)續跟蹤(zong)(zong)估值和業務新變化，每天精進其對產(chan)業和公(gong)司(si)(si)(si)運作的(de)(de)理解，這些是劉旭(xu)最看(kan)重的(de)(de)工作。劉旭(xu)認為(wei)(wei)，對于研(yan)究，保持(chi)獨立思考(kao)能力(li)尤為(wei)(wei)重要，不能盲目(mu)被賣(mai)方研(yan)究所裹(guo)挾。

　　在敬畏審慎中投資布局

　　談及(ji)其(qi)頗(po)為穩(wen)健(jian)的業(ye)績表(biao)現，劉旭說：“雖然我做(zuo)了(le)七八年的投資管理(li)工作，前期還做(zuo)了(le)四年研究(jiu)，但(dan)感覺在(zai)一些(xie)領(ling)域其(qi)實(shi)也只(zhi)是剛(gang)(gang)剛(gang)(gang)入門。市場很大、行(xing)業(ye)很多(duo)，我只(zhi)能一個個突破，在(zai)我自己(ji)懂(dong)的、有切(qie)身感受(shou)的，或者做(zuo)研究(jiu)員期間看得比(bi)較(jiao)多(duo)的行(xing)業(ye)中(zhong)慢(man)慢(man)加深認(ren)知。”

　　對于業(ye)內(nei)常(chang)談及的(de)(de)能(neng)力圈，劉(liu)旭認(ren)為，人的(de)(de)學習和探索通(tong)常(chang)有(you)一個(ge)“不知(zhi)道(dao)(dao)自己不知(zhi)道(dao)(dao)-知(zhi)道(dao)(dao)自己不知(zhi)道(dao)(dao)-知(zhi)道(dao)(dao)自己知(zhi)道(dao)(dao)-知(zhi)道(dao)(dao)自己不知(zhi)道(dao)(dao)”的(de)(de)過程，研(yan)究越深越久，越會覺得(de)投資要(yao)敬(jing)畏、審慎。能(neng)力圈不止是(shi)(shi)對哪(na)(na)個(ge)行(xing)(xing)業(ye)比較熟悉，最基(ji)礎的(de)(de)層面是(shi)(shi)對千(qian)行(xing)(xing)百業(ye)的(de)(de)商業(ye)常(chang)識、競爭(zheng)格局、運營(ying)模式等關鍵要(yao)素都有(you)自己的(de)(de)理解。“投資人最根(gen)本的(de)(de)能(neng)力圈不是(shi)(shi)看哪(na)(na)個(ge)行(xing)(xing)業(ye)，而在于是(shi)(shi)否有(you)一個(ge)基(ji)礎的(de)(de)、更具普適性的(de)(de)方法論，能(neng)夠更準(zhun)確地分(fen)析問(wen)題，這是(shi)(shi)最重要(yao)的(de)(de)。”

　　他認(ren)為，社會(hui)(hui)在(zai)快速變化，要超越大眾的認(ren)知看到(dao)企(qi)業(ye)的價值(zhi)，對企(qi)業(ye)價值(zhi)建立清晰的判(pan)斷并非易(yi)事。在(zai)復雜的社會(hui)(hui)中，只有極少數的生意(yi)可以很簡單地(di)描述出來(lai)，這是因為它們做出了非常(chang)不一(yi)(yi)樣的東(dong)西。投資沒(mei)有捷徑，只能靠日(ri)積月累的努力慢(man)慢(man)加(jia)深認(ren)知，爭取在(zai)自己懂的行業(ye)中把錢(qian)賺到(dao)，然后再(zai)隨(sui)著能力的提高一(yi)(yi)個一(yi)(yi)個領(ling)域地(di)去拓展。

　　對(dui)(dui)于投資，與許多投資者買入股票時更(geng)多暢(chang)想上漲空間不(bu)同，劉旭表示，他會非常(chang)重視犯錯(cuo)(cuo)的(de)(de)(de)概率，不(bu)斷(duan)追(zhui)問犯錯(cuo)(cuo)的(de)(de)(de)可能性和下跌的(de)(de)(de)空間。“組(zu)合(he)的(de)(de)(de)回(hui)報既由看對(dui)(dui)了(le)(le)多少(shao)決定，也由看錯(cuo)(cuo)了(le)(le)多少(shao)決定。”如果對(dui)(dui)過(guo)往(wang)業績進行歸因的(de)(de)(de)話，犯錯(cuo)(cuo)概率相對(dui)(dui)較低或許是最重要的(de)(de)(de)一點。

　　“因為買(mai)的(de)很多(duo)標的(de)都是跟蹤研究了好(hao)多(duo)年(nian)的(de)，犯錯(cuo)概率總比(bi)看(kan)一眼就去買(mai)的(de)低(di)一些。或許(xu)在一年(nian)兩年(nian)維度里看(kan)，這好(hao)像并不重要，但拉長時間看(kan)，犯錯(cuo)虧掉的(de)錢還是影響很大的(de)。”劉旭(xu)說，至于(yu)具體賣出(chu)邏輯，當(dang)股價(jia)大幅(fu)度上漲，估值(zhi)提升到一定程度后，他就會選(xuan)擇賣出(chu)，以(yi)制造業為例(li)，當(dang)市盈率大于(yu)20倍時，他就會考(kao)慮賣出(chu)。

　　放眼市場(chang)，不(bu)(bu)乏市盈(ying)(ying)率超過(guo)(guo)20倍仍(reng)然繼續上漲的個股(gu)，亦有不(bu)(bu)少基金經理將市盈(ying)(ying)率20倍左右作(zuo)為買入(ru)標準，超過(guo)(guo)20倍即(ji)賣出，這樣是否會過(guo)(guo)于保守？對此(ci)，劉旭(xu)回答，他對投資是非常敬畏的，這個標準可以(yi)使他盡(jin)量獨(du)立于市場(chang)，不(bu)(bu)受太多情緒干擾。

　　“敬畏”作為貫穿(chuan)于(yu)劉旭投(tou)資的一(yi)(yi)個重要(yao)特點，不僅體現(xian)(xian)在(zai)其對個股(gu)(gu)的投(tou)資需要(yao)建立在(zai)長(chang)期(qi)跟蹤研(yan)究(jiu)的基(ji)礎上，也表現(xian)(xian)在(zai)他(ta)對熱門行業的態度上。他(ta)說，雖然(ran)一(yi)(yi)些熱門領域股(gu)(gu)價(jia)表現(xian)(xian)很強，但由于(yu)他(ta)尚不能前瞻(zhan)性地(di)看到(dao)未(wei)來(lai)業績，因此并未(wei)過多(duo)參與(yu)，不過會保持關注，只有在(zai)研(yan)究(jiu)透徹后(hou)才(cai)會考慮是否真正布局。

　　自守一方天地

　　訪談行至尾聲(sheng)，通常來說(shuo)，談談對后續市場的(de)看法和看好的(de)細分賽道是較為常見(jian)的(de)內容，不(bu)過，劉旭并未對此(ci)發(fa)表觀點，他(ta)坦言，宏觀市場的(de)理解太復(fu)雜，因此(ci)更多還是堅持自下而上地專注于公(gong)司研究。目前，制造業(ye)、家電、汽車以及商(shang)業(ye)零售依(yi)然是其主要擅長的(de)投資范圍。

　　任爾繁華(hua)或清冷，自守一(yi)方天(tian)地似乎成(cheng)為劉(liu)旭(xu)更偏好(hao)(hao)的(de)投資(zi)(zi)選擇。在這一(yi)方天(tian)地的(de)堅守中，他(ta)對(dui)看好(hao)(hao)的(de)投資(zi)(zi)標的(de)會進行(xing)重點加持(chi)。從其所(suo)管(guan)基金前十大重倉股情況來看，截(jie)至2023年三(san)季(ji)度(du)末，多只產品(pin)前十大重倉股占(zhan)比超過(guo)60%，可謂是集中度(du)相當高的(de)一(yi)名基金經理(li)。

　　對此(ci)，劉旭(xu)喜歡將基(ji)金經理與實(shi)體企業(ye)(ye)家兩份職業(ye)(ye)進行(xing)對比作為回答，他說，實(shi)體企業(ye)(ye)家基(ji)本(ben)整(zheng)個時間都“all in”一(yi)份事業(ye)(ye)，而基(ji)金經理構(gou)建投資組合本(ben)質是把職業(ye)(ye)生(sheng)涯分散到很多(duo)行(xing)業(ye)(ye)或公司中陪(pei)伴其成長，對比下來，分散未必能夠(gou)戰(zhan)勝實(shi)體企業(ye)(ye)家的“all in”。

　　“人(ren)的精(jing)力是有(you)限的，并不需要做出(chu)很多(duo)選擇，只需要看對(dui)(dui)。”劉(liu)旭說，相對(dui)(dui)集中(zhong)(zhong)的投資組合，能(neng)夠使(shi)人(ren)集中(zhong)(zhong)精(jing)力識別那些擁有(you)強大管理(li)團(tuan)隊和強有(you)力公司治理(li)的公司。一旦(dan)對(dui)(dui)公司的管理(li)質量感到滿意，就(jiu)會去評估其經營的質量（如進入壁(bi)壘、定價權(quan)、競(jing)爭優勢等(deng)），并分析(xi)其財務狀(zhuang)況（如資產負債表、現(xian)金流(liu)和盈利是否穩(wen)健等(deng)）。

　　“持股集中不(bu)(bu)是(shi)(shi)風(feng)險，持有(you)(you)你沒有(you)(you)真正理解的(de)公(gong)司才是(shi)(shi)風(feng)險。”劉(liu)旭強調，他(ta)(ta)對自(zi)己的(de)要(yao)求是(shi)(shi)，一(yi)(yi)定要(yao)在(zai)理解足(zu)夠深(shen)、安(an)全邊(bian)際足(zu)夠高的(de)情況下重(zhong)倉。只有(you)(you)心細，方(fang)能膽大。在(zai)好價格(ge)(ge)、好公(gong)司、好行業上，好價格(ge)(ge)是(shi)(shi)他(ta)(ta)現階段的(de)首選，公(gong)司質地(di)再好如(ru)果沒有(you)(you)足(zu)夠安(an)全邊(bian)際的(de)價格(ge)(ge)，也不(bu)(bu)會(hui)考(kao)慮將(jiang)其納(na)入重(zhong)倉股行列。通常來說，市盈率低(di)于20倍，市凈率低(di)于2倍是(shi)(shi)他(ta)(ta)界定低(di)估(gu)值的(de)一(yi)(yi)個標準。

　　對(dui)于接下來擔(dan)綱發行的浮動費率創新產品，劉(liu)旭認(ren)為，大成至(zhi)信回(hui)報三年定開(kai)按照基金(jin)業績(ji)表現分檔收取管(guan)理費，能夠實現與持(chi)有人(ren)利益(yi)共擔(dan)。而且產品的設計可以鼓勵基金(jin)管(guan)理者(zhe)進一步充分發揮主動管(guan)理能力，追求長(chang)期業績(ji)。