■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

廣發基金價值投資部基金經理 王明旭

　　東野圭吾有一本(ben)著名的(de)小說《嫌疑人X的(de)獻身(shen)》，主人公(gong)天才的(de)數學家喜歡(huan)出考題(ti)的(de)方式(shi)：“看起來是(shi)幾(ji)何問(wen)題(ti)，其(qi)實(shi)卻(que)是(shi)函數問(wen)題(ti)”。一如這本(ben)小說展現主題(ti)——貌似(si)是(shi)推理(li)小說，其(qi)實(shi)卻(que)是(shi)愛(ai)情故事。事實(shi)上，這樣似(si)A實(shi)B的(de)情況(kuang)在(zai)我們(men)的(de)生活(huo)中(zhong)無處不在(zai)，無論是(shi)在(zai)商業(ye)世界，還是(shi)資本(ben)市(shi)場，可能都存在(zai)類似(si)的(de)情景。

　　彼得·蒂爾在《從0到(dao)1》一(yi)書中提到(dao)過一(yi)個(ge)重要的(de)(de)(de)觀(guan)點：“每(mei)當我面(mian)(mian)試應聘者時(shi)，都會問(wen)這(zhe)樣一(yi)個(ge)問(wen)題：在什(shen)么(me)重要問(wen)題上，你與(yu)其他人(ren)有不同看(kan)(kan)法(fa)？好的(de)(de)(de)回答是(shi)這(zhe)種模式(shi)：大多數人(ren)相(xiang)信(xin)X，但(dan)事實卻是(shi)X的(de)(de)(de)對(dui)立(li)面(mian)(mian)。”貝索斯也(ye)表(biao)達(da)過類似的(de)(de)(de)看(kan)(kan)法(fa)：“我相(xiang)信(xin)，如果你要創新，你必須(xu)愿意長時(shi)間(jian)被誤解。你必須(xu)采(cai)取一(yi)個(ge)非共識但(dan)正確的(de)(de)(de)觀(guan)點，才(cai)能(neng)打敗競(jing)爭(zheng)對(dui)手。”

　　股票投(tou)(tou)資(zi)本質是(shi)一件“反人性”的(de)工作，比較有(you)趣(qu)的(de)一點也在于它的(de)矛(mao)盾性：最(zui)顯而易(yi)見、人人贊(zan)同的(de)觀點，最(zui)終往往可能(neng)被證明是(shi)錯(cuo)誤的(de)。當絕大(da)多數投(tou)(tou)資(zi)者認為某個策略或(huo)者趨勢是(shi)有(you)效和(he)正確的(de)時候，大(da)概(gai)率(lv)正在臨(lin)近失效的(de)拐(guai)點。但僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)做與市場大(da)眾反向(xiang)(xiang)的(de)投(tou)(tou)資(zi)也未必就(jiu)是(shi)正確的(de)，不(bu)能(neng)為了(le)逆向(xiang)(xiang)而逆向(xiang)(xiang)，還需要擁(yong)有(you)正確的(de)方向(xiang)(xiang)和(he)足夠的(de)耐心。如(ru)果還想要得(de)到(dao)更完美的(de)結果，那就(jiu)要繼續(xu)尋找到(dao)提升效率(lv)的(de)鑰匙。

　　信息和研究優勢是投資制勝的關鍵因素嗎？

　　從(cong)大眾的(de)(de)(de)(de)視角來(lai)看(kan)，信(xin)(xin)息(xi)(xi)獲取和(he)研(yan)究(jiu)優勢(shi)對于取得好的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)資業(ye)績具有(you)重(zhong)要的(de)(de)(de)(de)作用。而在(zai)今天科技(ji)如此發達的(de)(de)(de)(de)時代，信(xin)(xin)息(xi)(xi)的(de)(de)(de)(de)獲取相比過往更為便利(li)、快捷。尤其是專業(ye)的(de)(de)(de)(de)機(ji)構投(tou)(tou)資者，擁有(you)各式各樣的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)息(xi)(xi)來(lai)源，可以在(zai)第一(yi)時間獲得最(zui)新的(de)(de)(de)(de)宏觀行(xing)業(ye)信(xin)(xin)息(xi)(xi)、賣(mai)方的(de)(de)(de)(de)深(shen)度(du)研(yan)究(jiu)。并且(qie)，專業(ye)的(de)(de)(de)(de)賣(mai)方研(yan)究(jiu)機(ji)構會(hui)為重(zhong)要的(de)(de)(de)(de)買方頭(tou)部(bu)機(ji)構提供更為及(ji)時和(he)優質的(de)(de)(de)(de)服務(wu)，而買方機(ji)構也會(hui)對最(zui)新的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟走(zou)向和(he)行(xing)業(ye)趨勢(shi)進行(xing)詳盡的(de)(de)(de)(de)調研(yan)以及(ji)前瞻性的(de)(de)(de)(de)研(yan)究(jiu)。相比于十幾年前，無(wu)論信(xin)(xin)息(xi)(xi)的(de)(de)(de)(de)數量還是時效，研(yan)究(jiu)的(de)(de)(de)(de)廣度(du)和(he)深(shen)度(du)，都有(you)了長足的(de)(de)(de)(de)進步和(he)幾何數量級的(de)(de)(de)(de)提升。證券(quan)投(tou)(tou)資行(xing)業(ye)的(de)(de)(de)(de)內卷程度(du)，不身處其中(zhong)，很難有(you)那種痛徹體膚(fu)的(de)(de)(de)(de)感同身受(shou)。

　　不可否認(ren)，信(xin)息和研(yan)究優勢(shi)，尤其是更為(wei)深(shen)度(du)的(de)(de)研(yan)究，是專業(ye)(ye)機構投(tou)資者(zhe)(zhe)獲(huo)得超越市(shi)場(chang)平均收益水平的(de)(de)重要(yao)基(ji)(ji)礎。領(ling)先同業(ye)(ye)的(de)(de)快捷信(xin)息獲(huo)取，基(ji)(ji)于市(shi)場(chang)或行業(ye)(ye)熱點的(de)(de)前瞻性(xing)調研(yan)和深(shen)度(du)研(yan)究，對于提升短期業(ye)(ye)績(ji)有著立竿(gan)見影的(de)(de)效果。由此，吸引(yin)不少(shao)投(tou)資者(zhe)(zhe)對市(shi)場(chang)熱點和短期信(xin)息趨之若鶩，這也是行業(ye)(ye)內卷程度(du)日益激烈的(de)(de)重要(yao)原(yuan)因(yin)之一。

　　但我們(men)把視線不斷拉(la)長(chang)，中長(chang)期投資業績跟(gen)信息和研(yan)究優勢(shi)的(de)相關性逐漸降低，直至最終消失。而從研(yan)究成(cheng)果(guo)到投資效率的(de)轉化(hua)，兩者(zhe)之間(jian)并(bing)不存在簡單的(de)因果(guo)邏(luo)輯關系(xi)，其(qi)(qi)影響因素包(bao)括專業機構(gou)內部的(de)團隊協作(zuo)，基金經理(li)自身(shen)的(de)投資風(feng)格(ge)以及其(qi)(qi)對研(yan)究成(cheng)果(guo)的(de)處理(li)能力等等。最終呈現的(de)結(jie)果(guo)是，擁有信息和研(yan)究領先優勢(shi)的(de)大型頭部機構(gou)，并(bing)不一定都是整體中長(chang)期投資業績領先的(de)佼佼者(zhe)。

　　就像《大而(er)不倒》作者安德魯(lu)·羅斯·索爾(er)金(jin)對華爾(er)街總結的(de)那樣(yang)：“看最(zui)及時的(de)數據，讀最(zui)深度的(de)報告，買最(zui)昂貴的(de)服(fu)務，做(zuo)最(zui)聰明(ming)的(de)分析，犯最(zui)幼稚的(de)錯誤(wu)。”雖(sui)然不一定(ding)完全客觀(guan)和正確，但(dan)至少從另一個側面表明(ming)：信息(xi)優勢和深度研究并非可以(yi)從線性角(jiao)度直接推導出優異的(de)投(tou)資業績。

　　還(huan)有一個(ge)相(xiang)當普遍的(de)情況是，人們往往會(hui)把過度研究簡單(dan)地等同(tong)于深度研究，會(hui)把勤奮作為(wei)獲取優秀結(jie)果的(de)必要基礎。事(shi)實上(shang)，獨立(li)思考(kao)可能會(hui)更加重要。傳奇基金經理約翰(han)·鄧普頓(dun)搬到巴(ba)哈馬群島遠離華爾街以后(hou)，投資(zi)事(shi)業邁上(shang)巔峰。他(ta)每天只用一個(ge)小時左右，閱讀從紐約寄來的(de)過期報(bao)紙和一些關于股市的(de)報(bao)告評(ping)論(lun)，卻能在他(ta)的(de)全球投資(zi)組(zu)合上(shang)取得(de)傲人業績。信息優勢和深度研究不一定(ding)是投資(zi)的(de)制(zhi)勝(sheng)武(wu)器(qi)，真正重要的(de)還(huan)是投資(zi)體(ti)系和獨立(li)思考(kao)能力(li)。

　　市場(chang)中有(you)不(bu)少(shao)投資(zi)者用(yong)戰(zhan)術的勤奮來(lai)替代戰(zhan)略(lve)上(shang)的懈(xie)怠(dai)，執著(zhu)于(yu)及時有(you)效(xiao)領(ling)先地獲取信息，追逐當下紅透市場(chang)的主題，尋找(zhao)行業短(duan)期(qi)景氣(qi)度的巨變。而過(guo)于(yu)關注短(duan)期(qi)因素，可能會對一些長(chang)遠的影(ying)響缺(que)乏耐心，這種方式也無可厚非，但大浪(lang)淘(tao)沙，在(zai)這條道路上(shang)取得持續成功的樣本(ben)少(shao)之(zhi)又少(shao)。另外，管理(li)規模也最(zui)終(zhong)成為此類策(ce)略(lve)保(bao)持業績的重要障礙(ai)。

　　周期輪回和中長期維度是提升確定性的有效視角

　　股票(piao)市(shi)場以非(fei)常復雜的(de)(de)(de)(de)體系進行(xing)運作(zuo)，每個置身(shen)其中的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)由于自身(shen)職業經歷不(bu)同(tong)(tong)，都處于盲(mang)人摸象(xiang)的(de)(de)(de)(de)狀態，每個投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)獲(huo)得的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)息(xi)都相(xiang)對(dui)(dui)有限。所有投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)對(dui)(dui)于各自獲(huo)取信(xin)(xin)息(xi)的(de)(de)(de)(de)判斷匯總導(dao)致了市(shi)場短(duan)期的(de)(de)(de)(de)隨(sui)機波(bo)動。股票(piao)價(jia)格短(duan)期的(de)(de)(de)(de)波(bo)動有可能源自絕大部分(fen)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)對(dui)(dui)于現(xian)有信(xin)(xin)息(xi)的(de)(de)(de)(de)線性外推，也有可能是體現(xian)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)對(dui)(dui)于中期經濟發(fa)展的(de)(de)(de)(de)不(bu)同(tong)(tong)預期，同(tong)(tong)時還(huan)夾雜著(zhu)眾多投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)(de)情緒沖動。市(shi)場短(duan)期交易的(de)(de)(de)(de)并非(fei)未(wei)來，而是對(dui)(dui)于未(wei)來不(bu)確定性的(de)(de)(de)(de)不(bu)同(tong)(tong)認知，其波(bo)動的(de)(de)(de)(de)方向和幅度都難以判斷。

　　當我們(men)(men)把視角推向中(zhong)長(chang)期的(de)維度(du)來審視所要研究和(he)(he)投資的(de)公(gong)司(si)(si)，無論是(shi)處在行業景(jing)氣底部等待反轉(zhuan)的(de)周期性(xing)公(gong)司(si)(si)，還是(shi)行業不(bu)斷擴張的(de)頭部成長(chang)性(xing)公(gong)司(si)(si)，我們(men)(men)都會(hui)對其行業周期性(xing)景(jing)氣頂點、行業階(jie)(jie)段(duan)性(xing)或者成長(chang)終(zhong)局的(de)目標市值有(you)一(yi)個相對清(qing)晰(xi)的(de)預期和(he)(he)認知。在前提假(jia)設沒有(you)發生特別重(zhong)大變化的(de)情況下，公(gong)司(si)(si)市值在沒有(you)接近或者達到目標，即使股(gu)價短(duan)期出現了(le)較大波(bo)動，或者公(gong)司(si)(si)業績階(jie)(jie)段(duan)性(xing)低于市場一(yi)致預期，我們(men)(men)持(chi)有(you)的(de)信心也不(bu)會(hui)輕易(yi)動搖。這就(jiu)是(shi)中(zhong)長(chang)期視角帶來的(de)較高確定性(xing)，并(bing)因此(ci)讓我們(men)(men)擁有(you)相對更(geng)為堅定的(de)持(chi)有(you)勇氣。

　　不(bu)管是在宏觀經濟領(ling)域(yu)，還是在股(gu)票(piao)投資市場，周期輪回都(dou)是亙古不(bu)變的(de)確定主題。周期的(de)演變并(bing)不(bu)是簡(jian)單的(de)線性運動，但混亂(luan)和(he)秩序的(de)輪回交(jiao)替，則像宿(su)命(ming)一(yi)樣不(bu)可避免(mian)。最(zui)為重要的(de)一(yi)點，誠如霍華德·馬克斯在《周期》中所說，“面對周期，我們或許永遠不(bu)知道要去往何處，但最(zui)好明白我們身在何處。”

　　在股票投(tou)資(zi)(zi)中(zhong)(zhong)，除了(le)(le)要觀(guan)察到高景氣順周(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)眾多(duo)投(tou)資(zi)(zi)者都在追逐的(de)(de)熱點之(zhi)外，可能(neng)還需要尋找那些周(zhou)期(qi)(qi)底(di)部可能(neng)逆轉的(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)機會(hui)。相比而言，逆向(xiang)投(tou)資(zi)(zi)中(zhong)(zhong)困境(jing)反(fan)轉的(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)機會(hui)在周(zhou)期(qi)(qi)中(zhong)(zhong)顯(xian)得更為重要。在行(xing)(xing)業周(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)底(di)部，在絕大多(duo)數投(tou)資(zi)(zi)者都相信某個行(xing)(xing)業有風(feng)險的(de)(de)時候，他們不愿(yuan)購買的(de)(de)意愿(yuan)就(jiu)會(hui)把(ba)價格壓制(zhi)到風(feng)險很低的(de)(de)程度。廣(guang)泛的(de)(de)否定(ding)意見會(hui)把(ba)風(feng)險最(zui)小化，價格里的(de)(de)所有樂觀(guan)因素基本都被消除了(le)(le)。這(zhe)時，就(jiu)提供了(le)(le)價格安全的(de)(de)最(zui)大確定(ding)性。對于處在周(zhou)期(qi)(qi)底(di)部的(de)(de)行(xing)(xing)業進行(xing)(xing)分類觀(guan)察，當某些行(xing)(xing)業出現明顯(xian)的(de)(de)底(di)部反(fan)轉信號(hao)時，再結合(he)反(fan)轉的(de)(de)空(kong)間和持(chi)續性擇優配置，這(zhe)就(jiu)是困境(jing)反(fan)轉策(ce)略，也(ye)是我在投(tou)資(zi)(zi)中(zhong)(zhong)用到的(de)(de)策(ce)略之(zhi)一(yi)，簡言之(zhi)，左(zuo)側布局底(di)部反(fan)轉行(xing)(xing)業，等待業績估值的(de)(de)戴維(wei)斯(si)雙擊。

　　困(kun)境反(fan)轉策略(lve)的(de)(de)天然劣勢在于價值陷阱(jing)和投資效(xiao)率問題。價值陷阱(jing)可能源于基本面的(de)(de)瑕疵(ci)，這需(xu)要考(kao)驗深度研究和投資能力。投資效(xiao)率則(ze)是(shi)一個(ge)相對麻煩的(de)(de)課題，很(hen)大程度上考(kao)量(liang)的(de)(de)是(shi)價值等待被發現的(de)(de)時間長度，盡管我一直在思考(kao)，但(dan)并沒有(you)找到特別(bie)好的(de)(de)解決辦法。

　　“以盡可能長的眼光去看待問題，盡可能遠地去眺望風景”

　　在被市(shi)場無(wu)數(shu)次(ci)地反復虐(nve)待之后(hou)，好像擁有了(le)很多寶貴的(de)(de)經(jing)驗和教訓(xun)，但我(wo)依(yi)然(ran)會(hui)痛(tong)苦的(de)(de)發現，不僅會(hui)繼續犯(fan)錯，并有可能會(hui)重(zhong)復之前的(de)(de)錯誤。就(jiu)我(wo)自身的(de)(de)經(jing)歷而言，2016年(nian)是(shi)我(wo)在投(tou)資崗位(wei)上(shang)從事(shi)賬(zhang)戶管理(li)的(de)(de)第八個年(nian)頭，已經(jing)經(jing)歷了(le)三、四輪大(da)的(de)(de)牛熊轉(zhuan)換，也有說得過去的(de)(de)歷史業績。但依(yi)然(ran)遭遇了(le)職業生涯非常(chang)(chang)大(da)的(de)(de)一(yi)(yi)次(ci)滑鐵(tie)盧，更(geng)為慚愧的(de)(de)是(shi)，在同一(yi)(yi)個大(da)坑(keng)里一(yi)(yi)年(nian)摔倒(dao)了(le)兩次(ci)。“雖(sui)然(ran)明白很多人生道(dao)理(li)，但依(yi)舊過不好這(zhe)一(yi)(yi)生。”這(zhe)才是(shi)普通人的(de)(de)人生常(chang)(chang)態。

　　此外(wai)，在我管理(li)賬戶(hu)(hu)之后相(xiang)當漫長(chang)的時間里(li)，對于短期市場熱點和主題的追(zhui)逐(zhu)樂此不(bu)疲，投(tou)資業績也(ye)被(bei)客戶(hu)(hu)認可，以至于還有(you)些沾沾自(zi)喜(xi)，這也(ye)為2016年較(jiao)大的職業挫折埋下(xia)了伏筆。自(zi)此之后，我對自(zi)己(ji)的投(tou)資體(ti)系、框架和邏輯(ji)都進行(xing)了較(jiao)為深刻的反思和詳盡的梳理(li)，開(kai)始(shi)慢慢學會以更長(chang)期的視(shi)角去(qu)審(shen)視(shi)要投(tou)資的公司，并(bing)構建自(zi)己(ji)的組合。所以，我其實(shi)是一個在投(tou)資上相(xiang)當晚才(cai)開(kai)始(shi)有(you)所領悟(wu)的人。

　　在投(tou)資的世界里，沒有(you)哪(na)些知識(shi)會(hui)永遠有(you)效，但廣泛的閱讀會(hui)對取(qu)得(de)長期還不錯的業(ye)績有(you)很好的幫助，不要局限于投(tou)資領域，科(ke)技(ji)、社會(hui)、人文、哲學和心(xin)理(li)學等方面的專業(ye)書(shu)籍，甚至歷史和小(xiao)說，都(dou)可(ke)以發現它們跟投(tou)資如此不同，卻(que)又有(you)著千絲萬縷(lv)的聯系(xi)……

　　村上春樹從(cong)30多(duo)歲開始堅持跑(pao)(pao)步，每周(zhou)至少(shao)6天(tian)，每天(tian)跑(pao)(pao)10公里。從(cong)某個角度而言，這也(ye)是(shi)長期投資一個很好的參照(zhao)。以(yi)他在《當(dang)我談(tan)跑(pao)(pao)步時，我談(tan)些什(shen)么》書(shu)中的一句話作(zuo)為這篇小小文章的結尾：

　　“以盡可能長(chang)的眼光去看待問題(ti)，盡可能遠地去眺望風景(jing)”。

　　基(ji)金經(jing)理簡介：王明旭，17年(nian)資(zi)(zi)管從(cong)業經(jing)驗、14年(nian)投(tou)資(zi)(zi)管理經(jing)驗。現任廣(guang)(guang)發(fa)基(ji)金價值(zhi)(zhi)投(tou)資(zi)(zi)部(bu)基(ji)金經(jing)理，管理廣(guang)(guang)發(fa)內需增長(chang)、廣(guang)(guang)發(fa)價值(zhi)(zhi)優勢、廣(guang)(guang)發(fa)均衡優選等基(ji)金。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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