■ 廣(guang)發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發龍頭優選基金經理 田文舟

　　從“撿煙蒂”到“與偉大的(de)公司(si)為伍”，是投資大師巴菲特幾十年(nian)投資生涯中最為重要的(de)轉變(bian)，這不僅成(cheng)就了其顯著的(de)超額(e)收(shou)益(yi)，也影響了一代(dai)代(dai)價值投資者的(de)理念(nian)與方法(fa)。

　　在過(guo)去十年(nian)的(de)從(cong)業經歷中，我也走上了對價值投(tou)資(zi)(zi)的(de)追尋之路，好(hao)公司(si)成為我孜孜以求的(de)長期投(tou)資(zi)(zi)對象。同時，我也更(geng)希望以逆向投(tou)資(zi)(zi)的(de)方式去實(shi)現我與好(hao)公司(si)為伍的(de)理(li)想，在好(hao)公司(si)遇到短期困(kun)難的(de)時候買入或加倉，以提高(gao)投(tou)資(zi)(zi)的(de)確定性，更(geng)好(hao)地分享企業成長的(de)復利。

　　好公司是長期超額回報的源泉

　　近(jin)年(nian)來，不少(shao)人認為白馬公(gong)司市場關(guan)注度高，研究透徹，已被市場充分定(ding)價(jia)，很(hen)難獲得(de)超額收益，但我(wo)仍(reng)然相信，長期持有好(hao)公(gong)司能(neng)夠獲得(de)超額回報。

　　拉長(chang)(chang)時間來(lai)看，我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)經常發(fa)現(xian)優秀公(gong)司的(de)(de)(de)內生成長(chang)(chang)性、持(chi)續(xu)進化能力(li)不斷超出(chu)預(yu)期，因此在(zai)自由現(xian)金流(liu)折現(xian)的(de)(de)(de)估值方(fang)法(fa)下我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)往往低估了(le)它們(men)(men)的(de)(de)(de)企(qi)業價(jia)值。在(zai)《成長(chang)(chang)股的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)之(zhi)道》一書(shu)中，特(te)里·史密斯(si)做的(de)(de)(de)一張圖給我(wo)(wo)(wo)留下了(le)深刻的(de)(de)(de)印象：以(yi)1973到2019年(nian)為分析周(zhou)期，為獲得7%的(de)(de)(de)復合(he)回(hui)報（MSCI全球指數期間復合(he)回(hui)報為6.2%），投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)在(zai)1973年(nian)支(zhi)付的(de)(de)(de)PE相差懸(xuan)殊。歐萊雅、Altira-Group、瑞士蓮等(deng)公(gong)司需(xu)要投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)支(zhi)付200倍(bei)以(yi)上PE，而雅芳、金湯寶(bao)等(deng)企(qi)業需(xu)要支(zhi)付的(de)(de)(de)PE在(zai)20倍(bei)以(yi)下。

　　從(cong)這個研(yan)究結(jie)果來看，很多(duo)耳熟能詳的(de)消費(fei)品公司(si)即(ji)便在50-100倍(bei)以上PE買(mai)入，依然(ran)能獲得超額回報。這表(biao)明從(cong)戰勝市場的(de)角度出(chu)發(fa)，持有好公司(si)是(shi)一個長期有效的(de)策略。

　　但(dan)一個(ge)不可(ke)忽視(shi)的(de)(de)(de)(de)事實(shi)是，在研究、預測企(qi)業(ye)長期前景的(de)(de)(de)(de)時候經常會感到(dao)百密一疏，既可(ke)能是新事物的(de)(de)(de)(de)突然出(chu)(chu)現改(gai)變了(le)原來競爭格局(ju)，例如，醫療險在互聯網平臺迅速(su)(su)推廣和普及(ji)削弱了(le)重疾險的(de)(de)(de)(de)需求，又比如社區團(tuan)購的(de)(de)(de)(de)出(chu)(chu)現極大沖擊了(le)超市(shi)生鮮業(ye)務的(de)(de)(de)(de)壁壘，這都對(dui)原來這些領域龍頭企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)業(ye)務空(kong)間(jian)和經營業(ye)績造(zao)成了(le)比較大的(de)(de)(de)(de)影(ying)響；也(ye)可(ke)能是市(shi)場(chang)環(huan)境的(de)(de)(de)(de)快速(su)(su)變化而企(qi)業(ye)沒能及(ji)時做出(chu)(chu)應對(dui)導致失去領先地位等等。

　　另一(yi)方(fang)面(mian)，很(hen)多歷(li)史上被證(zheng)明(ming)的(de)好公司(si)其實是用“后視鏡”來找到(dao)的(de)，在(zai)認(ren)識到(dao)企業(ye)(ye)成(cheng)長(chang)的(de)不(bu)確定(ding)以(yi)及(ji)不(bu)可知之(zhi)后，我也(ye)希望(wang)通過(guo)一(yi)些方(fang)法去(qu)降低投資的(de)風險，比如在(zai)選擇投資標的(de)時，更加偏(pian)好于已經(jing)歷(li)市場洗牌、行(xing)業(ye)(ye)處于出清階段、有(you)望(wang)進(jin)入進(jin)階期的(de)龍頭(tou)公司(si)。

　　結合自(zi)己注重安全邊際的(de)(de)(de)特點，逆(ni)向買入(ru)好(hao)公司(si)是(shi)更適(shi)合自(zi)己的(de)(de)(de)投資(zi)方(fang)法，因(yin)為(wei)(wei)這(zhe)有(you)助(zhu)于提升投資(zi)中的(de)(de)(de)確定性(xing)，降低犯錯(cuo)成(cheng)本。具體(ti)而言，在(zai)投資(zi)時(shi)點的(de)(de)(de)選擇上，我們希望是(shi)在(zai)這(zhe)些(xie)企業遇(yu)到短期(qi)困(kun)難的(de)(de)(de)時(shi)候布(bu)局，因(yin)為(wei)(wei)對于當(dang)下處于高(gao)景氣中的(de)(de)(de)公司(si)，市場往(wang)往(wang)給予(yu)相對高(gao)的(de)(de)(de)估(gu)值，想(xiang)在(zai)此價位買入(ru)并(bing)獲(huo)得滿意的(de)(de)(de)投資(zi)回(hui)報——例(li)如(ru)15%以上的(de)(de)(de)年化回(hui)報，往(wang)往(wang)要寄希望于遠(yuan)期(qi)更樂觀的(de)(de)(de)行(xing)業空間或是(shi)公司(si)獲(huo)得更高(gao)的(de)(de)(de)市場份額(e)。而在(zai)企業面臨困(kun)難、估(gu)值回(hui)落(luo)時(shi)逆(ni)向布(bu)局，我們更有(you)可能在(zai)不做激進假設的(de)(de)(de)情況下獲(huo)得15-20%的(de)(de)(de)復合回(hui)報。

　　當(dang)然，采用逆向(xiang)投資(zi)策略對研究(jiu)也會提出較高的要求(qiu)。例如，要在(zai)基(ji)本面迎來拐點前大約(yue)半年到一年的時間進行跟蹤和(he)研究(jiu)。但實際上，我們或許很難(nan)恰好(hao)遇到好(hao)公司(si)(si)暫(zan)時性陷入(ru)低(di)谷(gu)，更常見的投資(zi)操作可能是，買入(ru)了好(hao)公司(si)(si)，在(zai)公司(si)(si)遇到短期困難(nan)時再逆向(xiang)加倉。

　　企業永續經營能力很關鍵

　　什么樣的(de)公(gong)(gong)司是好公(gong)(gong)司？就個人理解而言，是在跨(kua)越周期的(de)階段，股(gu)價能(neng)不(bu)斷創新高的(de)公(gong)(gong)司。落到(dao)日(ri)常的(de)研究工作(zuo)上，我主(zhu)要(yao)從四個方向去挖掘(jue)和分析一(yi)家公(gong)(gong)司是不(bu)是足夠(gou)好。

　　首(shou)先，公司(si)商業(ye)模式永續經(jing)營能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)強，在(zai)行業(ye)進(jin)入穩態(tai)時，有一條(tiao)能(neng)(neng)(neng)維(wei)持經(jing)營能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)的(de)護城河。過(guo)去這些年，A股公司(si)動(dong)輒(zhe)給予10倍(bei)以(yi)(yi)上(shang)甚至20倍(bei)以(yi)(yi)上(shang)的(de)市(shi)盈率定(ding)(ding)價，隱含了(le)對企業(ye)長(chang)期持續經(jing)營的(de)強烈信心。而企業(ye)的(de)價值是(shi)未來自(zi)由現金流的(de)折(zhe)現，因此，短(duan)期高(gao)(gao)增長(chang)但最(zui)終(zhong)可(ke)能(neng)(neng)(neng)被顛(dian)覆的(de)公司(si)并不應該獲(huo)得高(gao)(gao)估值，相反通過(guo)較(jiao)(jiao)少資本開支實現穩定(ding)(ding)增長(chang)（自(zi)由現金流大于0）、并且最(zui)終(zhong)能(neng)(neng)(neng)穩定(ding)(ding)在(zai)較(jiao)(jiao)高(gao)(gao)盈利(li)水平的(de)公司(si)才(cai)能(neng)(neng)(neng)獲(huo)得20倍(bei)以(yi)(yi)上(shang)的(de)市(shi)盈率，所以(yi)(yi)企業(ye)永續經(jing)營能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)是(shi)我關注的(de)重點。

　　其次，公司的(de)(de)競爭優勢在過往經營(ying)中得到(dao)確認。報表上可見相比(bi)同(tong)行更高的(de)(de)盈利能力，擁有令自(zi)己與同(tong)行區隔開(kai)的(de)(de)品牌，經營(ying)層面展(zhan)現更高的(de)(de)人效/坪效、周轉效率，這些是公司戰勝困難(nan)持續成長的(de)(de)基(ji)礎。

　　第三(san)，財務指標能夠體(ti)現出公司(si)良好的(de)(de)內生增長(chang)(chang)能力。有(you)較(jiao)(jiao)強(qiang)的(de)(de)盈利能力、獲取自由(you)現金(jin)流(liu)能力較(jiao)(jiao)高(gao)，是必(bi)不可(ke)少的(de)(de)，例(li)如ROE>15%，ROIC>10%，自由(you)現金(jin)流(liu)大于0（即(ji)沒有(you)持續融資(zi)的(de)(de)需求(qiu)）。企業擁有(you)高(gao)于社會(hui)平均水平的(de)(de)現金(jin)流(liu)或盈利能力是股東長(chang)(chang)期能夠獲得持續復利的(de)(de)必(bi)要前提。

　　第四，公(gong)(gong)(gong)司(si)擁有(you)穩定的管理(li)團(tuan)(tuan)隊，良好的公(gong)(gong)(gong)司(si)治理(li)記(ji)錄(lu)。在企業(ye)面臨來自自身或者行業(ye)困難的時候,優秀(xiu)的團(tuan)(tuan)隊往(wang)往(wang)有(you)更(geng)大的概(gai)率能帶領(ling)公(gong)(gong)(gong)司(si)走出困局(ju)，甚至抓(zhua)住機遇實現進化(hua)、提升公(gong)(gong)(gong)司(si)競爭力；而投(tou)資者敢于(yu)逆向買入公(gong)(gong)(gong)司(si)的股(gu)權(quan)，陪伴(ban)公(gong)(gong)(gong)司(si)渡(du)過(guo)難關，也必須基于(yu)對(dui)管理(li)團(tuan)(tuan)隊的熟悉和(he)信任(ren)。

　　正如(ru)逆向投(tou)資(zi)旨在提升投(tou)資(zi)中(zhong)的確(que)(que)定(ding)(ding)性(xing)，將好公司(si)構(gou)建(jian)成一個合(he)(he)(he)理(li)的組合(he)(he)(he)同樣可以(yi)有效降低(di)投(tou)資(zi)的風險。在長期的實(shi)踐中(zhong)，我更傾向于以(yi)“底倉+彈性(xing)”的思路構(gou)建(jian)組合(he)(he)(he)。從(cong)商業(ye)模式角度考慮(lv)，不易受到(dao)新技術的沖擊(ji)、企業(ye)盈利(li)長期呈(cheng)趨勢性(xing)上行的企業(ye)更適合(he)(he)(he)作為底倉企業(ye)，基于預期的競(jing)爭格局確(que)(que)定(ding)(ding)合(he)(he)(he)理(li)估值，用以(yi)測算5年或5年以(yi)上遠(yuan)期的市值，買入(ru)時點的股(gu)價隱含的復合(he)(he)(he)回(hui)報需要(yao)在15%以(yi)上。從(cong)過往的實(shi)踐來看，有品(pin)(pin)牌(pai)、渠(qu)道優(you)勢的消費品(pin)(pin)企業(ye)更容(rong)易做到(dao)長期穩定(ding)(ding)經營(ying)，包括食品(pin)(pin)飲料、輕(qing)工(gong)、家電(dian)、休閑服務(wu)、交運機場、醫藥等行業(ye)。

　　除了以上這些增長(chang)相對穩定的(de)消費類(lei)行(xing)(xing)業(ye)(ye)之外，我也會考慮宏觀經(jing)濟、估值等因素，適(shi)當在(zai)周(zhou)(zhou)期、科技、金融等行(xing)(xing)業(ye)(ye)尋求(qiu)彈性的(de)機會。例如(ru)，在(zai)周(zhou)(zhou)期行(xing)(xing)業(ye)(ye)盈(ying)利(li)低(di)點(dian)(dian)買入成本(ben)領先、仍有產能擴張能力(li)的(de)龍頭企業(ye)(ye)，以期在(zai)3年內行(xing)(xing)業(ye)(ye)再次遇到上行(xing)(xing)周(zhou)(zhou)期時(shi)獲得(de)量、利(li)雙(shuang)擊的(de)機會。對于(yu)彈性機會，在(zai)買入時(shi)點(dian)(dian)隱含(han)的(de)預期復合回報(bao)要求(qiu)高于(yu)底倉部(bu)分(fen)，希望在(zai)20%以上。

　　后疫情時代關注內需消費

　　正如(ru)前文所提到的(de)，A股市場的(de)好公司往往被研究得較為充分(fen)，在大多數(shu)時候(hou)的(de)估(gu)值(zhi)都不便宜。那么，如(ru)何才能找到逆向布局的(de)機會呢？

　　過(guo)去三年(nian)，疫情(qing)防控下部分(fen)消費(fei)場景(jing)缺失，一些行(xing)業和公(gong)司經營步入了(le)階段性低(di)谷，股價(jia)也(ye)遭遇雙殺，價(jia)值(zhi)投資者則可以(yi)借此困(kun)境再次檢驗標的“成色”，并獲得獨立定價(jia)、逆向布局的寶貴機(ji)會。地產鏈C端的家居龍頭(tou)正是(shi)去年(nian)多重不利(li)情(qing)景(jing)下被錯殺的板塊，我在組合中(zhong)逐季(ji)增加了(le)該板塊的配置。

　　2021年中以來(lai)，我國房(fang)地產行(xing)業(ye)(ye)在多重因素共同(tong)影(ying)響下(xia)經歷了前所未有的大幅下(xia)行(xing)，商(shang)(shang)品(pin)房(fang)銷售(shou)面積從2021年的近18億(yi)平下(xia)降(jiang)到約13億(yi)平。從產業(ye)(ye)發展的維度分(fen)析(xi)，我認(ren)為未來(lai)三五年商(shang)(shang)品(pin)房(fang)銷售(shou)中樞有望維持(chi)在12億(yi)平，這意(yi)味(wei)著地產鏈下(xia)游(you)C端(duan)需求的下(xia)行(xing)風險已經基本釋放了。與此同(tong)時，家居行(xing)業(ye)(ye)還(huan)遭遇了大宗(zong)商(shang)(shang)品(pin)價格上漲導致的成本上行(xing)，盈(ying)利能(neng)力階段性(xing)下(xia)滑。到去年4月底，各公司(si)估(gu)值也基本上回落到歷史底部。

　　不過，利(li)好因素(su)也逐(zhu)漸顯露出(chu)(chu)來(lai)(lai)。自2022年開始，原材(cai)料(liao)價(jia)格陸續開始回(hui)落(luo)，我當時(shi)判斷家(jia)居企業(ye)成(cheng)本(ben)壓(ya)力即將得到緩解，企業(ye)盈(ying)(ying)利(li)能力臨近低點(dian)。綜合上述多個因素(su)，我認為(wei)這是一個高賠(pei)率的(de)“擊球(qiu)點(dian)”，選擇逐(zhu)步(bu)逆向增加(jia)家(jia)居公司的(de)倉位。出(chu)(chu)人意(yi)料(liao)的(de)是，地(di)產行業(ye)遇到了(le)7月(yue)份停供斷貸事件發(fa)酵，新房(fang)銷(xiao)售(shou)繼續走弱，四(si)季度(du)疫情多地(di)散發(fa)消費場景缺(que)失(shi)，家(jia)居公司短期(qi)基(ji)本(ben)面意(yi)外地(di)進一步(bu)滑落(luo)，給基(ji)金(jin)組合造成(cheng)了(le)回(hui)撤。但短期(qi)出(chu)(chu)現的(de)預(yu)期(qi)外變(bian)化(hua)，并沒有改變(bian)我對地(di)產鏈上家(jia)居龍頭基(ji)本(ben)面的(de)看(kan)法。進入11月(yue)，隨著疫情管控(kong)(kong)和地(di)產調(diao)控(kong)(kong)政策(ce)的(de)陸續調(diao)整，行業(ye)盈(ying)(ying)利(li)預(yu)期(qi)改善(shan)，此前布(bu)局的(de)持(chi)倉也給基(ji)金(jin)組合帶來(lai)(lai)了(le)積極的(de)回(hui)報。

　　展望2023年，從(cong)(cong)市場(chang)(chang)整體來看，隨(sui)著地(di)產(chan)企穩(wen)，大宗商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)、美(mei)國通脹見頂，再(zai)考慮到A股(gu)市場(chang)(chang)的(de)估值(zhi)總體處(chu)于(yu)(yu)偏低位(wei)置，風險(xian)溢價(jia)處(chu)于(yu)(yu)高位(wei)，A股(gu)整體預計(ji)面臨較(jiao)好的(de)投資機會(hui)。在(zai)結(jie)構上，由于(yu)(yu)海(hai)外經濟(ji)仍處(chu)于(yu)(yu)下(xia)行過程中，而(er)國內(nei)在(zai)疫情管控、地(di)產(chan)調控政策調整后，正(zheng)處(chu)于(yu)(yu)復蘇早期(qi)(qi)，順國內(nei)經濟(ji)周(zhou)期(qi)(qi)的(de)內(nei)需消(xiao)費板塊有(you)較(jiao)好的(de)機會(hui)，其中，食(shi)品(pin)飲料(liao)（白酒(jiu)、軟飲料(liao)、餐飲供(gong)應鏈等）、家居（地(di)產(chan)竣工鏈C端）的(de)基本面從(cong)(cong)去年四(si)季度(du)以(yi)來進(jin)入底部反轉階段，無(wu)論是(shi)短(duan)期(qi)(qi)和長期(qi)(qi)維度(du)，都值(zhi)得重點關注。

　　食品飲(yin)料(liao)行業(ye)的(de)(de)(de)特點是(shi)品牌區分度極為清(qing)晰，很(hen)多(duo)公司(si)在不(bu)同的(de)(de)(de)細分品類成(cheng)長為龍頭(tou)，都(dou)具備較高的(de)(de)(de)盈利水平、充沛(pei)的(de)(de)(de)自由現金流、穩定持續的(de)(de)(de)成(cheng)長能力。自2019-2021三年間(jian)，新冠疫(yi)情(qing)導致消費場景缺失、大宗(zong)原(yuan)材料(liao)價格上漲等不(bu)利因(yin)(yin)素，就像是(shi)給行業(ye)進(jin)行了(le)一次極限(xian)的(de)(de)(de)壓力測試(shi)。在面臨諸(zhu)多(duo)不(bu)利因(yin)(yin)素的(de)(de)(de)情(qing)況下，我們(men)看到很(hen)多(duo)公司(si)還是(shi)實現了(le)正增長，顯(xian)示出極強的(de)(de)(de)經營韌性。不(bu)過(guo)，因(yin)(yin)為投(tou)資者對企業(ye)盈利的(de)(de)(de)悲觀預(yu)期，股價大幅回落，給投(tou)資人提(ti)供了(le)以合適的(de)(de)(de)價格布局食品飲(yin)料(liao)行業(ye)復蘇的(de)(de)(de)好時機。

　　家居行業也(ye)是我重點(dian)(dian)關(guan)注的細分賽道。基于十年(nian)(nian)(nian)(nian)的維度展望(wang)行業的長(chang)期前景，隨著(zhu)舊(jiu)房(fang)(fang)存量(liang)(liang)翻新(xin)占比不斷提升(sheng)，即便考慮新(xin)房(fang)(fang)每年(nian)(nian)(nian)(nian)3-4個(ge)點(dian)(dian)緩和(he)下滑，地產(chan)鏈下游C端需(xu)求(qiu)量(liang)(liang)仍有望(wang)保持2個(ge)點(dian)(dian)左右(you)的復合增長(chang)（日本1995年(nian)(nian)(nian)(nian)以來(lai)、美國2008年(nian)(nian)(nian)(nian)以來(lai),地產(chan)后周期上(shang)的龍頭(tou)企業的經(jing)營數據(ju)都驗(yan)證了這一(yi)點(dian)(dian)），如果考慮消(xiao)費(fei)升(sheng)級，金額(e)上(shang)的增長(chang)理論應該更快。短期而言，一(yi)方面(mian)，因疫(yi)情管控影響，部分2022年(nian)(nian)(nian)(nian)的需(xu)求(qiu)延遲至今(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)，另一(yi)方面(mian)，隨宏(hong)觀經(jing)濟復蘇，家居這一(yi)耐用消(xiao)費(fei)品的需(xu)求(qiu)有望(wang)提振，去年(nian)(nian)(nian)(nian)社會(hui)零(ling)售(shou)總額(e)中家具消(xiao)費(fei)同比下滑8%，相信今(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)會(hui)有明(ming)顯(xian)改善(shan)。

　　對(dui)家(jia)(jia)居(ju)龍(long)(long)頭來說，這些企業擁(yong)有(you)(you)優(you)秀的(de)(de)財務指標，例如高ROE、低營運(yun)資本和有(you)(you)息負(fu)債等等，都顯(xian)示它們(men)的(de)(de)商業模式具備(bei)較好的(de)(de)內生(sheng)成長性。結合(he)前(qian)述對(dui)地產板(ban)塊(kuai)的(de)(de)分析(xi)來看，中(zhong)長期(qi)C端家(jia)(jia)居(ju)行業需求增速的(de)(de)常態預(yu)計是(shi)中(zhong)至高個位(wei)數增長。我們(men)測算家(jia)(jia)居(ju)龍(long)(long)頭當前(qian)市場(chang)份額(e)在(zai)1%-6%不等，未來有(you)(you)機會(hui)(hui)提升到10%-20%的(de)(de)水平(ping)。因此(ci)，在(zai)經歷了(le)過去幾年的(de)(de)洗牌(pai)，行業競爭(zheng)格(ge)局逐步明(ming)晰，龍(long)(long)頭企業中(zhong)期(qi)有(you)(you)機會(hui)(hui)保持20%左(zuo)右的(de)(de)穩定成長。

　　基金經理簡介：田文舟，復旦大學財務管理學碩士。10年證券從業經歷,3.5年投資管理經驗。現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發龍頭優選等。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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