■ 廣發言(yan) ｜ 以(yi)時間的名義

　　廣發基金國際業務部副總經理 沈博文

　　我喜歡單(dan)車，也喜歡F1。

　　出于對F1賽(sai)車的興趣，填(tian)報(bao)大(da)(da)學(xue)專業時(shi)，我選擇了帝國(guo)理工大(da)(da)學(xue)的材(cai)料(liao)專業，希(xi)望(wang)在畢業后能成為一名F1車隊的材(cai)料(liao)工程師。不過，由于我在大(da)(da)學(xue)期間涉獵了證券(quan)投資(zi)，從債券(quan)、股票到期貨(huo)、黃金、期權等不一而足，最終誤打(da)誤撞走上了投資(zi)之路。

　　作為投資人(ren)，我和多數人(ren)一樣(yang)(yang)，對收(shou)益(yi)和波動有著看似(si)不(bu)可兼得的雙重需求。我想(xiang)要投資收(shou)益(yi)擁(yong)有F1的速(su)度能夠(gou)快速(su)增長，又(you)恐(kong)懼于下行時期的持倉虧(kui)損會像(xiang)F1事故的后果那樣(yang)(yang)嚴重；我想(xiang)要投資體驗像(xiang)單車(che)一樣(yang)(yang)穩步向(xiang)前，但又(you)不(bu)愿(yuan)以單車(che)的速(su)度描繪收(shou)益(yi)曲線。

　　這(zhe)種既要又要的(de)(de)(de)矛(mao)盾需求(qiu)，曾在(zai)(zai)很長時間困擾著我(wo)的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)理念和(he)實(shi)踐操(cao)作，直(zhi)到(dao)(dao)多資(zi)(zi)產(chan)(chan)配(pei)置進入我(wo)的(de)(de)(de)世界，解決了這(zhe)看似矛(mao)盾的(de)(de)(de)需求(qiu)。在(zai)(zai)漫(man)長的(de)(de)(de)實(shi)踐和(he)摸索(suo)中，我(wo)學(xue)會了將預期收(shou)益(yi)和(he)波動率(lv)構(gou)建為一(yi)個資(zi)(zi)產(chan)(chan)配(pei)置方(fang)案，在(zai)(zai)預期波動范圍(wei)內盡可(ke)能提高長期回報(bao)；學(xue)會了利用不同的(de)(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)配(pei)置方(fang)案，匹配(pei)不同投資(zi)(zi)者的(de)(de)(de)財(cai)富管理需求(qiu)。在(zai)(zai)這(zhe)里，我(wo)那(nei)“既要高一(yi)點的(de)(de)(de)收(shou)益(yi)、又不愿承受大幅(fu)波動”的(de)(de)(de)需求(qiu)找到(dao)(dao)了恰當的(de)(de)(de)平衡(heng)。

　　在單一資產的賽道里“碰壁”

　　我是在(zai)海外讀(du)書期間開始(shi)試水個人(ren)投資(zi)(zi)(zi)的。和(he)很多(duo)人(ren)一樣，那時的我認為資(zi)(zi)(zi)金量(liang)小的時候(hou)可(ke)以參與“零(ling)和(he)游戲(xi)”，常常想著怎樣“搏(bo)一搏(bo)，單車(che)變摩托”。于(yu)是，我將個人(ren)賬戶的資(zi)(zi)(zi)金幾乎全(quan)部投資(zi)(zi)(zi)于(yu)風(feng)險(xian)偏好較高的資(zi)(zi)(zi)產(chan)，包括A股權證、商品期貨、美股和(he)港股多(duo)空等等。

　　都(dou)說新手期往往手氣比較好，我一(yi)(yi)度在兩(liang)周時(shi)間將賬戶資金(jin)從幾(ji)萬(wan)變成幾(ji)十萬(wan)，收獲(huo)了(le)數倍于本金(jin)的收益。但不(bu)久又“不(bu)小心”賠掉了(le)十幾(ji)萬(wan)，“仿佛一(yi)(yi)夜回到解放前(qian)(qian)”，之前(qian)(qian)的努力(li)全(quan)都(dou)白費了(le)。

　　在(zai)高風(feng)險資產中折(zhe)騰幾(ji)年(nian)后，我不(bu)(bu)得不(bu)(bu)面對現實：一度以為自己的投資收(shou)(shou)益(yi)(yi)能(neng)像開著(zhu)“F1”一樣快(kuai)速超越他人(ren)，殊不(bu)(bu)知(zhi)，在(zai)市場下(xia)跌或震蕩的時(shi)候，由于沒有控制好波動和回撤，收(shou)(shou)益(yi)(yi)往往被(bei)大幅吞噬。由此帶來的后果是，我雖(sui)然花費了(le)不(bu)(bu)少時(shi)間精力，但收(shou)(shou)益(yi)(yi)增長速度可能(neng)還不(bu)(bu)如“騎(qi)單車(che)”。

　　“骨感”的收(shou)益增長(chang)速度，讓我(wo)重新思考投(tou)資(zi)(zi)，在(zai)大學期間(jian)研讀了(le)不(bu)(bu)少投(tou)資(zi)(zi)類的著(zhu)作、投(tou)資(zi)(zi)“大佬”的回(hui)憶錄等等。掩卷遐思，我(wo)意識(shi)到(dao)，從單(dan)(dan)車變成摩托不(bu)(bu)難(nan)，從摩托變成F1很難(nan)，而好不(bu)(bu)容易變成了(le)F1，卻可能(neng)在(zai)很短時(shi)間(jian)內快速虧(kui)到(dao)只(zhi)剩下(xia)單(dan)(dan)車，甚(shen)至連單(dan)(dan)車都(dou)不(bu)(bu)見(jian)了(le)。這樣的案例在(zai)中外投(tou)資(zi)(zi)中不(bu)(bu)勝枚舉。人性(xing)的貪婪(lan)，也許是我(wo)們在(zai)投(tou)資(zi)(zi)道路上都(dou)會碰到(dao)但又很難(nan)克服(fu)的阻礙之(zhi)一。

　　自身的投資實(shi)踐(jian)加上熟讀大師書籍，讓理(li)工科背景的我開始相信(xin)物理(li)泰斗愛因斯坦的話(hua)——“復(fu)(fu)利是世界上第(di)八大奇跡”。而棋盤(pan)上的麥子勵志(zhi)故事(shi)也告訴我，理(li)性(xing)投資者更(geng)應該(gai)相信(xin)復(fu)(fu)利的力(li)量。我嘗(chang)試選擇穩健(jian)如單車一般的低波動(dong)穩健(jian)型品種。然而無奈的是，我再(zai)次意(yi)識到，本金有限的我，靠(kao)著低絕對(dui)值的復(fu)(fu)利，或(huo)許只能等(deng)我的外(wai)孫女出(chu)生才(cai)能實(shi)現我的預期回報。

　　對于那時的我而言，低波動資產很(hen)像(xiang)單車，走得慢一(yi)(yi)點(dian)，萬一(yi)(yi)遇到路障(zhang)停一(yi)(yi)停似乎影響也不太大，是一(yi)(yi)種穩穩的幸福(fu)；而高波動的資產更像(xiang)F1，跑起來的時候(hou)飛(fei)快(kuai)，一(yi)(yi)旦沒(mei)有控制好方向，損失也很(hen)慘重。而有點(dian)貪心的我，自然和大家一(yi)(yi)樣(yang)，既(ji)想(xiang)要F1的速(su)度，又想(xiang)要單車的平穩。

　　由(you)此，我開始思(si)考一個終極(ji)問題，怎(zen)樣在有限的(de)(de)時間期限內，大(da)概(gai)率獲得盡可(ke)能豐厚的(de)(de)投資收益，即(ji)怎(zen)樣盡可(ke)能獲得長(chang)期相對較(jiao)高的(de)(de)復利(li)。起初，我一直想要(yao)尋找這樣一種(zhong)資產，它(ta)有接近(jin)單車(che)的(de)(de)平(ping)穩(wen)波(bo)動率，又有堪(kan)比F1的(de)(de)增長(chang)速率。于是(shi)，我嘗試了許多不同(tong)資產類別的(de)(de)投資，股票、期貨、商品(pin)、債券(quan)等(deng)等(deng)，最后卻(que)發現都未能達到我的(de)(de)預期。我猜測，是(shi)不是(shi)我用的(de)(de)方法不夠好。

　　于是，做基(ji)本面研(yan)(yan)究(jiu)的(de)我去(qu)美國(guo)攻讀(du)了金融(rong)工(gong)程碩士，在(zai)那里，我師從馬(ma)克(ke)·魯賓斯坦(tan)教(jiao)授，學習了通過代碼(ma)構建量(liang)(liang)(liang)化模型，加入衍生品對沖工(gong)具，嘗試(shi)尋找更(geng)好的(de)研(yan)(yan)究(jiu)方(fang)(fang)式(shi)，探索如何把量(liang)(liang)(liang)化技(ji)術和(he)(he)基(ji)本面分析(xi)進行融(rong)合(he)(he)。嘗試(shi)不(bu)同(tong)的(de)研(yan)(yan)究(jiu)方(fang)(fang)法之后，我發現(xian)投(tou)資的(de)穩(wen)定性(xing)和(he)(he)收益(yi)率都有所提升，也逐步總結出了針對不(bu)同(tong)資產類別又適(shi)合(he)(he)自己性(xing)格的(de)投(tou)資方(fang)(fang)法。比(bi)如，我發現(xian)某些(xie)資產類別更(geng)適(shi)合(he)(he)用基(ji)本面研(yan)(yan)究(jiu)，某些(xie)資產更(geng)適(shi)合(he)(he)技(ji)術分析(xi)，有些(xie)則需要將量(liang)(liang)(liang)化和(he)(he)基(ji)本面結合(he)(he)使用等。

　　然而(er)，這樣的(de)進步，只是(shi)幫助我(wo)提高了對單個資(zi)(zi)產類別投(tou)資(zi)(zi)的(de)業績穩定(ding)性，在(zai)(zai)某些(xie)(xie)極(ji)端的(de)年份，仍(reng)然難以避免“拋(pao)錨(mao)”現(xian)象。也就是(shi)說，我(wo)雖然在(zai)(zai)部分(fen)資(zi)(zi)產類別中能夠大概率做出Alpha，但依(yi)舊無法與市場的(de)Beta抗衡(heng)。究其(qi)原因，單一(yi)資(zi)(zi)產投(tou)資(zi)(zi)可能會在(zai)(zai)某些(xie)(xie)時段表現(xian)極(ji)好(hao)，而(er)在(zai)(zai)另外一(yi)些(xie)(xie)階段整(zheng)體不(bu)盡如人意。比如2022年，滬深(shen)300指數向下波動20個百分(fen)點，在(zai)(zai)大級別的(de)趨勢(shi)行情（Beta）之中，Alpha有(you)時候(hou)甚(shen)至不(bu)值一(yi)提。我(wo)想，這就是(shi)前輩們所說的(de)，“對市場要有(you)敬畏之心(xin)”吧(ba)。

　　多資產策略是指引迷茫的出口

　　我是(shi)幸運的(de)。在我發現“貪婪和恐懼”很難靠(kao)單一(yi)資(zi)(zi)(zi)產實現、也(ye)不能通過(guo)(guo)單純提高單一(yi)資(zi)(zi)(zi)產的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)能力來解決時，我有幸進(jin)入了(le)(le)中投(tou)(tou)國(guo)(guo)際（香港）（以下簡稱“中投(tou)(tou)”）任職。當時，諸多(duo)(duo)國(guo)(guo)際主權基金會(hui)通過(guo)(guo)委外(wai)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)和許多(duo)(duo)國(guo)(guo)際機構建立(li)合作，并(bing)保持定期溝通。在那里，我逐漸成長(chang)為一(yi)個專業投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者，也(ye)進(jin)一(yi)步擴大了(le)(le)對(dui)大類資(zi)(zi)(zi)產的(de)研究廣度，精(jing)進(jin)了(le)(le)不同(tong)資(zi)(zi)(zi)產類別的(de)投(tou)(tou)研方法。更重要(yao)的(de)是(shi)，我接觸(chu)了(le)(le)多(duo)(duo)資(zi)(zi)(zi)產配置策略。這(zhe)是(shi)我十多(duo)(duo)年投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)生涯中成長(chang)最快(kuai)的(de)階(jie)段。

　　在中投(tou)(tou)任職(zhi)的那幾年，我分別參與了(le)海外股票和債(zhai)券的不(bu)同(tong)行(xing)業(ye)研(yan)究以及直接(jie)和委托投(tou)(tou)資(zi)。從行(xing)業(ye)上，我先后覆蓋了(le)公用事業(ye)、化(hua)工、周期(qi)、能源、電子、消費、非銀金融等多個行(xing)業(ye)；在資(zi)產(chan)類(lei)別上，我參與了(le)港美股、全(quan)球信(xin)用債(zhai)的投(tou)(tou)資(zi)，這為(wei)我后來走上多資(zi)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)之(zhi)路埋下(xia)了(le)伏筆。

　　那時，因為要參與負責自營組合(he)的投資(zi)研究、委外投資(zi)組合(he)的構(gou)建，我和同事們一邊密切跟蹤、觀察和學習全球頂尖資(zi)管機(ji)構(gou)如何進(jin)行(xing)組合(he)管理，一邊對其進(jin)行(xing)風格分析，用以構(gou)建委外的投資(zi)組合(he)。

　　經過與眾多(duo)買方(fang)(fang)和(he)賣方(fang)(fang)的(de)(de)一(yi)對(dui)(dui)一(yi)訓練，我(wo)們學會了如何將(jiang)預期收益(yi)和(he)可承(cheng)受的(de)(de)波(bo)動率拆(chai)分(fen)成資產(chan)配置(zhi)方(fang)(fang)案，也學會了在不同資產(chan)類(lei)別中對(dui)(dui)子資產(chan)類(lei)別進行風險敞口的(de)(de)拆(chai)分(fen)，并根(gen)據子資產(chan)類(lei)別對(dui)(dui)組合(he)風險的(de)(de)貢獻選(xuan)擇適配風格(ge)的(de)(de)管理(li)人或(huo)產(chan)品。

　　在這里，我(wo)(wo)發現我(wo)(wo)的對單車(che)的“穩健”和(he)F1的“貪心”可以(yi)(yi)通過(guo)多資(zi)產配(pei)置策略(lve)來解決。也就是(shi)說，可以(yi)(yi)通過(guo)配(pei)置不(bu)同(tong)的資(zi)產類(lei)別來分散風險，降低整(zheng)個組合的波動(dong)率；同(tong)時(shi)，還(huan)能(neng)(neng)在預期波動(dong)范圍內(nei)盡可能(neng)(neng)提(ti)高長期回報。此(ci)外，我(wo)(wo)還(huan)可以(yi)(yi)結(jie)合市(shi)場環境(jing)和(he)投資(zi)者的需求，靈活(huo)切換策略(lve)內(nei)不(bu)同(tong)資(zi)產的權重，盡可能(neng)(neng)抓住(zhu)不(bu)同(tong)資(zi)產類(lei)別的上漲機會。

　　另(ling)一個有(you)意(yi)思的(de)發現(xian)是(shi)，不論(lun)是(shi)個人投(tou)資者(zhe)還是(shi)專業(ye)機(ji)構，對(dui)投(tou)資收(shou)益增(zeng)長的(de)態度都大(da)體相(xiang)似，既(ji)想要(yao)單車的(de)平穩，又(you)想要(yao)F1的(de)快(kuai)速。如果我們能在(zai)家庭(ting)理財中(zhong)納(na)入多資產(chan)策略，將有(you)助于滿足這種“既(ji)要(yao)，又(you)要(yao)”的(de)需求。這一發現(xian)，讓我對(dui)多資產(chan)領域充(chong)滿強烈的(de)探(tan)索欲(yu)。

　　精細配置 匹配多樣投資需求

　　找到(dao)了(le)解法，下一步自(zi)然(ran)就是思考怎么解得更好。

　　首(shou)先，要(yao)明確投(tou)(tou)資(zi)目標。雖(sui)然每個(ge)人的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)收益訴求(qiu)大體相似，但具體到不同的(de)(de)個(ge)人和機構，投(tou)(tou)資(zi)目標還是有所區(qu)別。基于此，針(zhen)對不同群體的(de)(de)差異化的(de)(de)目標，我們可(ke)以采用個(ge)性(xing)化的(de)(de)資(zi)產配(pei)(pei)置(zhi)方案，即選擇不同的(de)(de)資(zi)產類別配(pei)(pei)比中(zhong)樞，并根據市場(chang)狀況進行靈活調(diao)整。

　　其次，區(qu)分Alpha和Beta。單一(yi)資產的(de)主動投(tou)資，往往更注重Alpha的(de)獲取，也就是能(neng)否跑贏市(shi)場，其類似于(yu)在賽(sai)(sai)(sai)車比賽(sai)(sai)(sai)中，人們往往將(jiang)注意力放在如何選到好(hao)的(de)賽(sai)(sai)(sai)車手，而(er)對市(shi)場狀況（賽(sai)(sai)(sai)場天(tian)(tian)氣）考慮得(de)比較少(shao)。但可(ke)能(neng)會出現的(de)情(qing)況是，在天(tian)(tian)氣不好(hao)（市(shi)場不好(hao)）時候，即使選出了明星賽(sai)(sai)(sai)車手（策(ce)略），一(yi)樣可(ke)能(neng)拋錨出局（虧損）。

　　與此不(bu)同的是，多(duo)資(zi)(zi)產的主動投資(zi)(zi)，首先考量的是如何在(zai)某一階(jie)段內選(xuan)出(chu)好的Beta，也就是結合(he)市(shi)場情況（是晴(qing)天(tian)(tian)(tian)還是雨天(tian)(tian)(tian)）判斷(duan)適合(he)什么類(lei)型的資(zi)(zi)產，如晴(qing)天(tian)(tian)(tian)多(duo)選(xuan)跑(pao)車——跑(pao)得快，雨天(tian)(tian)(tian)多(duo)選(xuan)單車——安全(quan)性相對高。大多(duo)數時候，主動管理的投資(zi)(zi)人(ren)更(geng)愿意將自己(ji)的投資(zi)(zi)收益歸結于Alpha，但(dan)實(shi)(shi)際很有可能(neng)恰恰相反。超額的來源(yuan)到底是Alpha和Beta，這一點往往難以(yi)區(qu)分，但(dan)對多(duo)資(zi)(zi)產策略的投資(zi)(zi)人(ren)而言，我們(men)需(xu)要(yao)認清(qing)現實(shi)(shi)。

　　再次，對(dui)不同(tong)(tong)類別的(de)(de)資產(chan)有(you)較為全面(mian)的(de)(de)理(li)解。與單一資產(chan)只強調深度研(yan)究不同(tong)(tong)的(de)(de)是，多資產(chan)策略對(dui)資產(chan)的(de)(de)涉獵廣(guang)度也有(you)更高的(de)(de)要求，不僅是境內的(de)(de)股(gu)債，還有(you)海外的(de)(de)股(gu)債、大(da)宗商品等等。結合不同(tong)(tong)的(de)(de)經濟(ji)周期和(he)市(shi)場環境，對(dui)多資產(chan)進行靈活配比，才有(you)可能(neng)在(zai)F1大(da)車(che)(che)隊和(he)私人小單車(che)(che)資產(chan)都拋(pao)錨時，反而(er)殺出一匹“黑馬”。

　　需要注意的(de)(de)(de)是，更高一層的(de)(de)(de)多資(zi)(zi)產(chan)(chan)配置，需要根(gen)據資(zi)(zi)產(chan)(chan)類(lei)別(bie)的(de)(de)(de)特(te)征選擇(ze)對應的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)風格（選擇(ze)與天(tian)氣對應的(de)(de)(de)賽車手）。例如，選擇(ze)風險資(zi)(zi)產(chan)(chan)時，表(biao)(biao)明(ming)看多這(zhe)個(ge)資(zi)(zi)產(chan)(chan)類(lei)別(bie)的(de)(de)(de)市場表(biao)(biao)現(xian)，可能會(hui)傾向(xiang)(xiang)于選擇(ze)風格暴露更為進(jin)取(qu)的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)風格；而選擇(ze)低(di)風險資(zi)(zi)產(chan)(chan)時，可能會(hui)傾向(xiang)(xiang)于選擇(ze)風格暴露相對穩(wen)健(jian)或保(bao)守的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)風格。

　　最后，不同(tong)資產類別的(de)暴露，還可(ke)以用更精細化的(de)因子暴露來(lai)體現。即(ji)拆分不同(tong)資產的(de)底層風(feng)險因子，包(bao)括(kuo)行業(ye)、貨幣、國別等。

　　當然，多(duo)資(zi)產配置策略并非萬能，其(qi)優勢(shi)(shi)在于通過(guo)多(duo)種資(zi)產的(de)(de)搭配找到收(shou)益與波動的(de)(de)平衡，使(shi)其(qi)兼具“F1”與“單車”的(de)(de)優勢(shi)(shi)，盡可能地在控波動的(de)(de)前提下提升(sheng)收(shou)益，為(wei)投資(zi)者提供長期還不錯的(de)(de)復利(li)收(shou)益。

　　我所期待的是，當我們都擁有(you)一個多資產組合后，不用冒高風險，靠(kao)“做時間的朋(peng)友”就能讓(rang)單車逐漸變為(wei)F1。

　　基金經理簡介：沈博文，材料科學工程和金融工程雙碩士。現任廣發基金國際業務部副總經理，廣發國際資產首席投資官（CIO）。曾任國泰君安（香港）研究員、中投國際（香港）債券投資部副經理、富國基金跨境投資部總經理。

　　（風(feng)險提示：文(wen)章涉及的觀點(dian)和判斷(duan)僅代表投(tou)資(zi)經理個人(ren)的看法。本文(wen)僅用于溝通(tong)交流(liu)之目(mu)的，不構成任何(he)投(tou)資(zi)建(jian)議(yi)。投(tou)資(zi)有風(feng)險，入市(shi)須謹慎。）

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