廣(guang)發基金價值(zhi)投資部基金經理 王瑞冬

　　供需關(guan)系(xi)是最基本的(de)經濟學規律，也(ye)(ye)是行(xing)(xing)業(ye)研究和(he)投(tou)資中(zhong)最重要(yao)的(de)平衡關(guan)系(xi)。但醫藥(yao)(yao)行(xing)(xing)業(ye)在供需關(guan)系(xi)上有其特(te)殊(shu)性，即除了供給、需求，還存在第(di)三(san)方(fang)——支(zhi)付(fu)。正是這個特(te)殊(shu)的(de)第(di)三(san)方(fang)的(de)存在，讓醫藥(yao)(yao)行(xing)(xing)業(ye)的(de)研究邏輯與(yu)其它(ta)行(xing)(xing)業(ye)相比(bi)有其獨特(te)性，同時未來具備潛力的(de)投(tou)資方(fang)向也(ye)(ye)隨(sui)之(zhi)受到影響。

　　從(cong)需求來(lai)(lai)看，人口老齡(ling)化，人均GDP往上走，預計(ji)很(hen)長一(yi)段時(shi)間內醫(yi)療衛生(sheng)支(zhi)出增(zeng)速會快于GDP的(de)增(zeng)速。供給(gei)方面(mian)，醫(yi)藥行(xing)(xing)業在(zai)技術層面(mian)還(huan)有很(hen)大的(de)進步(bu)空(kong)間，并且未來(lai)(lai)十年工程師的(de)紅(hong)利和創新有望(wang)帶來(lai)(lai)微笑(xiao)曲線最右(you)端(duan)部(bu)分(fen)的(de)絕(jue)佳投資機會。同時(shi)，考慮到“支(zhi)付(fu)”端(duan)的(de)約(yue)束條(tiao)件，醫(yi)藥部(bu)分(fen)子(zi)(zi)行(xing)(xing)業和個股(gu)的(de)表(biao)現預計(ji)會優于“總盤子(zi)(zi)”。

　　特殊的三方關系：長期需求和支付端天然存在矛盾

　　眾所周(zhou)知，大部分行(xing)業(ye)的研(yan)究(jiu)只需(xu)要考(kao)慮(lv)供給(gei)和需(xu)求(qiu)兩個因素。但對醫藥(yao)而(er)言，除了提供商品和服(fu)務的藥(yao)企、提供需(xu)求(qiu)的消費者(zhe)，還(huan)存在(zai)一個第三方——既可(ke)以(yi)是國家醫保(bao)，也(ye)可(ke)以(yi)是商業(ye)保(bao)險，它將C端分散的購買力集中起來，與供給(gei)端進(jin)行(xing)議價。因此(ci)，對于醫藥(yao)行(xing)業(ye)的研(yan)究(jiu)，需(xu)要考(kao)慮(lv)供給(gei)、需(xu)求(qiu)、支付(fu)的三方關系，而(er)支付(fu)端的存在(zai)，會直接影響到企業(ye)的商業(ye)模式。

　　首先，從需求來看，人口結(jie)構周期(qi)(qi)決(jue)定了我們(men)正在經歷一(yi)(yi)個老齡化的過程，對應的長期(qi)(qi)需求會(hui)有(you)一(yi)(yi)個持續穩定的增長。

　　從人口周期(qi)的(de)變化可以看(kan)到，我國在(zai)(zai)1962-1970年(nian)和(he)1987-1990年(nian)有(you)兩波新(xin)生(sheng)兒高峰，年(nian)新(xin)生(sheng)人口數(shu)量(liang)在(zai)(zai)2200萬(wan)人以上(shang)(shang)(shang)。2020年(nian)開始(shi)后的(de)20年(nian)是60后逐步(bu)步(bu)入退休(xiu)階段的(de)20年(nian)，而人一生(sheng)絕(jue)大部分(fen)的(de)醫(yi)療(liao)需(xu)求(qiu)都(dou)發(fa)生(sheng)在(zai)(zai)生(sheng)命的(de)后20年(nian)中。這(zhe)決定(ding)了我國醫(yi)療(liao)端的(de)需(xu)求(qiu)會有(you)一個(ge)非常長的(de)向(xiang)上(shang)(shang)(shang)期(qi)。事實上(shang)(shang)(shang)，衛健(jian)委公布的(de)醫(yi)院門(men)(men)診(zhen)量(liang)、手術(shu)量(liang)保持(chi)著(zhu)穩定(ding)的(de)向(xiang)上(shang)(shang)(shang)趨勢，即便是在(zai)(zai)2008年(nian)金融危機時，國內(nei)醫(yi)院的(de)門(men)(men)診(zhen)量(liang)和(he)手術(shu)量(liang)也保持(chi)著(zhu)正(zheng)增長。

　　換言(yan)之，醫藥(yao)行業可以不必花(hua)費大(da)量(liang)精力去研究需(xu)(xu)求端(duan)，因為需(xu)(xu)求端(duan)從(cong)長期看是相對穩定(ding)增長的，和宏觀(guan)經濟的關聯性相對較弱，確(que)定(ding)性比較高。

　　其次，從供給端來(lai)看，醫藥(yao)(yao)行(xing)(xing)業在(zai)技術(shu)(shu)層面還(huan)有很大(da)的進步空間(jian)，還(huan)有大(da)量的復雜疾病尚未被(bei)攻克(ke)，留給企業很多的機會去研(yan)發相關產(chan)(chan)品，可以說(shuo)醫藥(yao)(yao)行(xing)(xing)業中技術(shu)(shu)創(chuang)新是永恒的。最(zui)(zui)近(jin)十年，國(guo)內醫藥(yao)(yao)行(xing)(xing)業競爭力(li)在(zai)快速(su)提升(sheng)(sheng)(sheng)，從人力(li)成本的優勢(shi)，逐(zhu)漸(jian)升(sheng)(sheng)(sheng)級為產(chan)(chan)業鏈(lian)集群的效率優勢(shi)，最(zui)(zui)終逐(zhu)漸(jian)上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)為技術(shu)(shu)上(shang)的領先。隨著(zhu)一批創(chuang)新藥(yao)(yao)、創(chuang)新醫療器械的上(shang)市(shi)，部(bu)分國(guo)內企業開(kai)始賺(zhuan)取微笑曲線最(zui)(zui)右端的利潤，而最(zui)(zui)右端部(bu)分的ROE非(fei)常高，能支撐(cheng)比(bi)較大(da)的公司，預計未來(lai)會涌現(xian)不(bu)少投資(zi)機會。

　　那么，特(te)殊的影(ying)響(xiang)因(yin)素(su)——支(zhi)付端又將如何影(ying)響(xiang)行業(ye)呢？

　　醫(yi)藥(yao)行(xing)業(ye)(ye)很容易產生信息不(bu)(bu)對稱，醫(yi)療保險相當于一個(ge)集合(he)了C端購買力的第三(san)方，向供(gong)給端進(jin)行(xing)議價(jia)和(he)制(zhi)衡。所以，不(bu)(bu)同于其(qi)他行(xing)業(ye)(ye)的供(gong)需關系變化，在醫(yi)藥(yao)中經常需要(yao)額外增加支(zhi)付(fu)方的考量，并且大部分產品的支(zhi)付(fu)方是醫(yi)保——這是醫(yi)藥(yao)行(xing)業(ye)(ye)特殊的地方。因此，醫(yi)藥(yao)行(xing)業(ye)(ye)也是一個(ge)對政(zheng)策(ce)比較敏感的行(xing)業(ye)(ye)。

　　特(te)殊的(de)三方關(guan)系，造就了特(te)殊的(de)關(guan)系分(fen)析模式(shi)。其中最為主要(yao)(yao)的(de)一(yi)點是(shi)(shi)醫(yi)藥行業(ye)長(chang)期需求和支付端天然存在矛(mao)盾。一(yi)方面(mian)，醫(yi)保(bao)資金來源(yuan)于(yu)勞動人(ren)口，參保(bao)人(ren)數到達(da)瓶頸后，醫(yi)保(bao)長(chang)期收(shou)入(ru)增(zeng)長(chang)可能會趨近于(yu)人(ren)均收(shou)入(ru)增(zeng)長(chang)的(de)水(shui)平，近似GDP增(zeng)速；另(ling)一(yi)方面(mian)，我們在2030-2040年進(jin)(jin)入(ru)深度(du)老(lao)齡化，即60、70后全部(bu)進(jin)(jin)入(ru)70-80歲，國家醫(yi)保(bao)需要(yao)(yao)覆蓋越來越多(duo)的(de)需求。而我國絕大部(bu)分(fen)藥品、醫(yi)療(liao)器械、醫(yi)療(liao)服務都是(shi)(shi)醫(yi)保(bao)覆蓋的(de)，這意味著(zhu)大部(bu)分(fen)產品價格(ge)螺旋式(shi)下降(jiang)是(shi)(shi)常態(tai)。

　　行業或將低速增長 以結構性機會為主

　　在上述背景下，未(wei)來醫藥行業的(de)投資邏(luo)輯會(hui)(hui)如(ru)何演(yan)變？我們認為，行業總體增速(su)不會(hui)(hui)特(te)別快，未(wei)來以子行業和個(ge)股的(de)結構(gou)性機會(hui)(hui)為主(zhu)。

　　我們(men)先來看(kan)日(ri)(ri)本(ben)(ben)的(de)“前車之鑒(jian)”。從歷(li)史數據看(kan)，日(ri)(ri)本(ben)(ben)醫(yi)藥行業絕(jue)大(da)部(bu)分產品誕生(sheng)之初(chu)就被(bei)納入醫(yi)保(bao)，醫(yi)保(bao)大(da)約(yue)兩年(nian)議價(jia)談判一次，基(ji)本(ben)(ben)每(mei)兩年(nian)產品就降一次價(jia)，平均降幅(fu)中樞為-5%。自1993至2014年(nian)，日(ri)(ri)本(ben)(ben)藥品市場在(zai)21年(nian)間(jian)累計增(zeng)長29%，即(ji)年(nian)化(hua)增(zeng)長率是千分之四(si)，幾乎沒有什么成(cheng)長性，行業整體機會一般，但剔除每(mei)兩年(nian)5%的(de)價(jia)格降幅(fu)，可以推(tui)算出量的(de)增(zeng)長大(da)約(yue)在(zai)3%，這個量的(de)增(zeng)速仍高于很(hen)多行業。

　　因此(ci)，在上述時間段內，日(ri)(ri)本醫(yi)藥(yao)(yao)行業指(zhi)數的漲幅(fu)仍然強于(yu)日(ri)(ri)經225指(zhi)數，走出獨立(li)行情的個股不少，比如最近10年，日(ri)(ri)本有不少創(chuang)新藥(yao)(yao)企業實現了創(chuang)新藥(yao)(yao)的國際化授(shou)權，涌現一批漲幅(fu)達5-10倍的千億市(shi)值(zhi)公(gong)司(si)。

　　對(dui)照產業(ye)發展環境來看(kan)，中(zhong)國醫(yi)藥(yao)行業(ye)的演變及其投資邏輯跟日本或有相似(si)之處。

　　從行業整體來看(kan)，2013年(nian)(nian)之前的(de)10年(nian)(nian)是(shi)醫保(bao)廣覆(fu)蓋的(de)十年(nian)(nian)，醫保(bao)籌資增(zeng)(zeng)速(su)(su)、支(zhi)出增(zeng)(zeng)速(su)(su)大約在20%左(zuo)右。但2015年(nian)(nian)后已經逐漸下降到10%以內，長(chang)(chang)期(qi)行業的(de)增(zeng)(zeng)速(su)(su)可能會略快于GDP增(zeng)(zeng)速(su)(su)水平(ping)，但預計長(chang)(chang)期(qi)維(wei)持(chi)在兩位(wei)數比較難。我們分析，中國(guo)醫保(bao)支(zhi)付總體增(zeng)(zeng)速(su)(su)長(chang)(chang)期(qi)可能維(wei)持(chi)在5%-10%之間，但行業新的(de)發展趨勢在不斷形成，也將孕育豐富(fu)的(de)投(tou)資機(ji)會。

　　首(shou)先(xian)(xian)，創(chuang)新(xin)(xin)(xin)和國(guo)(guo)際(ji)化(hua)成為(wei)行業發展的(de)(de)雙引(yin)擎。國(guo)(guo)內(nei)醫藥(yao)企(qi)(qi)業創(chuang)新(xin)(xin)(xin)升級正不斷加快(kuai)，創(chuang)新(xin)(xin)(xin)產品針對的(de)(de)是(shi)未被滿足的(de)(de)需求，自(zi)然會有(you)一(yi)個較高的(de)(de)定價，雖然在國(guo)(guo)內(nei)最終也會面對醫保的(de)(de)談判降(jiang)價，但相比(bi)仿制藥(yao)的(de)(de)降(jiang)幅要(yao)緩和很(hen)多(duo)。國(guo)(guo)際(ji)化(hua)是(shi)指醫藥(yao)企(qi)(qi)業通過成本(ben)領先(xian)(xian)或(huo)者產品創(chuang)新(xin)(xin)(xin)參與全球競(jing)爭。其中(zhong)成本(ben)領先(xian)(xian)是(shi)中(zhong)國(guo)(guo)企(qi)(qi)業比(bi)較擅長的(de)(de)，而在創(chuang)新(xin)(xin)(xin)驅動這(zhe)個方(fang)向上，這(zhe)兩年也有(you)很(hen)多(duo)突破(po)，很(hen)多(duo)創(chuang)新(xin)(xin)(xin)藥(yao)向海外大藥(yao)企(qi)(qi)授權，獲得(de)上億美金(jin)的(de)(de)首(shou)付(fu)。我們仍(reng)以日本(ben)為(wei)例，日本(ben)的(de)(de)GDP相當于中(zhong)國(guo)(guo)廣(guang)東省(sheng)的(de)(de)2-2.5倍，人口(kou)相當于廣(guang)東省(sheng)的(de)(de)1.5倍。這(zhe)樣的(de)(de)經濟(ji)體誕生了(le)一(yi)批千億市值(zhi)的(de)(de)醫藥(yao)公(gong)司(si)，其中(zhong)大部分是(shi)醫療器(qi)械(xie)和創(chuang)新(xin)(xin)(xin)藥(yao)企(qi)(qi)業。這(zhe)些公(gong)司(si)市值(zhi)做大的(de)(de)驅動因素主(zhu)要(yao)來自(zi)創(chuang)新(xin)(xin)(xin)和國(guo)(guo)際(ji)化(hua)。

　　其次，醫(yi)藥是一個(ge)大(da)而(er)全的(de)(de)行業(ye)(ye)，除了耳熟能(neng)詳的(de)(de)白馬龍(long)頭(tou)，行業(ye)(ye)內部(bu)其實還有(you)很(hen)(hen)多(duo)(duo)長尾賽(sai)道的(de)(de)“冠軍(jun)”。這(zhe)些賽(sai)道受(shou)限(xian)于行業(ye)(ye)本(ben)身的(de)(de)容量，未必能(neng)支(zhi)撐很(hen)(hen)大(da)市(shi)值（比(bi)如大(da)于一千億）的(de)(de)企業(ye)(ye)，但會有(you)很(hen)(hen)多(duo)(duo)小而(er)美的(de)(de)行業(ye)(ye)龍(long)頭(tou)，拉長看(kan)也(ye)會有(you)不錯(cuo)的(de)(de)收益(yi)。這(zhe)得益(yi)于我們有(you)很(hen)(hen)大(da)的(de)(de)本(ben)國市(shi)場，可以(yi)支(zhi)撐很(hen)(hen)多(duo)(duo)細(xi)分(fen)行業(ye)(ye)比(bi)較大(da)的(de)(de)利潤體量。比(bi)如日(ri)本(ben)一年的(de)(de)新生兒(er)(er)只有(you)80萬(wan)，本(ben)土(tu)疫(yi)(yi)苗臨床試驗很(hen)(hen)難做，很(hen)(hen)少有(you)做兒(er)(er)童(tong)疫(yi)(yi)苗的(de)(de)日(ri)本(ben)本(ben)土(tu)上(shang)市(shi)公(gong)司。但中國在這(zhe)個(ge)細(xi)分(fen)領(ling)域有(you)很(hen)(hen)多(duo)(duo)上(shang)市(shi)公(gong)司，因(yin)為我們的(de)(de)新生兒(er)(er)數量是日(ri)本(ben)的(de)(de)10倍以(yi)上(shang)。類似的(de)(de)長尾行業(ye)(ye)還有(you)很(hen)(hen)多(duo)(duo)，比(bi)如偏消(xiao)費屬性的(de)(de)保(bao)健品、制藥上(shang)游的(de)(de)關鍵試劑耗材、管制類藥品，甚至寵物(wu)醫(yi)療等。

　　目前，申萬(wan)醫藥(yao)(yao)指數在(zai)三級行(xing)(xing)業(ye)(ye)維度可以(yi)細(xi)分(fen)(fen)為十六個左(zuo)右的子行(xing)(xing)業(ye)(ye)，如化藥(yao)(yao)、中藥(yao)(yao)、生物制(zhi)品、醫療(liao)設(she)(she)備、醫療(liao)耗材、醫藥(yao)(yao)流通、連鎖藥(yao)(yao)店(dian)、醫院等。以(yi)最大的細(xi)分(fen)(fen)行(xing)(xing)業(ye)(ye)——藥(yao)(yao)品市(shi)場(chang)(chang)為例，其大約有(you)1.5萬(wan)億(yi)(yi)的市(shi)場(chang)(chang)規模，假(jia)設(she)(she)每年增(zeng)長(chang)7%，大約對應1000億(yi)(yi)的增(zeng)量，但從內部去看，有(you)的企業(ye)(ye)可能是下滑的，有(you)的企業(ye)(ye)增(zeng)長(chang)可能高達30%。我們要做的，就是在(zai)一個整體增(zeng)速穩定但沒那么快的市(shi)場(chang)(chang)中，尋找相對增(zeng)長(chang)較快的企業(ye)(ye)。

　　一條底層邏輯 三個細分方向

　　基于(yu)醫(yi)(yi)藥行(xing)業的(de)結構分(fen)化，我們認為未來價(jia)格壓力(li)小(xiao)的(de)細分(fen)方向值(zhi)得挖掘。從醫(yi)(yi)藥行(xing)業的(de)30多個細分(fen)行(xing)業來看，約有10-15個方向不受(shou)政策壓力(li)，包(bao)括醫(yi)(yi)藥研(yan)發外包(bao)、上游儀(yi)器和耗(hao)材(cai)、寵(chong)物醫(yi)(yi)療、科研(yan)儀(yi)器試劑、保(bao)健品(pin)、品(pin)牌OTC藥品(pin)、低滲透率的(de)創(chuang)新藥等，這(zhe)些(xie)行(xing)業都是(shi)充(chong)分(fen)享受(shou)量的(de)邏輯(ji)。

　　具體來看，我們認為有三個細分(fen)方向(xiang)值得關注：

　　第一類是(shi)制(zhi)藥業上游供(gong)應鏈(lian)。包(bao)括制(zhi)藥裝(zhuang)備、藥用輔料、藥用包(bao)材，或(huo)者(zhe)科研(yan)端儀器、試劑的公司，它們的下游是(shi)藥企或(huo)高校研(yan)發端，不是(shi)醫保，因(yin)而(er)沒有降(jiang)價的壓力(li)。

　　第二類(lei)是非醫保支付的消費屬性產品(pin)。比如保健品(pin)、品(pin)牌OTC藥品(pin)。如果企業能做(zuo)出品(pin)牌，形(xing)成口(kou)碑，差異化競爭，中長期(qi)有望保持相對穩(wen)定(ding)的增長。

　　第三(san)類是(shi)具有(you)(you)國際化優勢的(de)(de)公司，受(shou)國內(nei)政(zheng)策影(ying)響較(jiao)小。過(guo)去20年(nian)，醫藥行業(ye)處于產(chan)業(ye)升級的(de)(de)過(guo)程：2001-2010年(nian)國內(nei)企(qi)業(ye)在全球供應(ying)鏈扮演的(de)(de)角色是(shi)提(ti)供利(li)潤(run)率(lv)最低的(de)(de)維生素、原料(liao)藥，到(dao)(dao)了2011-2020年(nian)我們已經(jing)可以將超聲、PET-CT這樣(yang)的(de)(de)影(ying)像設備(bei)出(chu)口(kou)到(dao)(dao)海外。2021年(nian)后，我們有(you)(you)一批創(chuang)新藥開始向(xiang)海外授(shou)權，中(zhong)國企(qi)業(ye)在不(bu)斷(duan)的(de)(de)獲(huo)取微笑曲線右側的(de)(de)利(li)潤(run)。

　　具(ju)體到個股(gu)挑選環(huan)節(jie)，我(wo)們會重點(dian)關注(zhu)“三(san)低(di)(di)長(chang)尾(wei)行業(ye)龍頭(tou)”。其(qi)中，“三(san)低(di)(di)”是(shi)指政(zheng)策敏感度低(di)(di)、持(chi)倉(cang)擁擠度低(di)(di)、估(gu)值低(di)(di)，即估(gu)值分位數比較(jiao)低(di)(di)或者是(shi)絕(jue)對估(gu)值比較(jiao)低(di)(di)，滿(man)足其(qi)中一個要求即可(ke)。除了(le)“三(san)低(di)(di)”標(biao)準外，我(wo)還希望所選企業(ye)是(shi)細分領(ling)域的(de)(de)(de)行業(ye)龍頭(tou)，這種公(gong)司的(de)(de)(de)市值體量也許(xu)不是(shi)很(hen)大(da)，但其(qi)屬于細分賽道(dao)競爭優勢突(tu)出(chu)的(de)(de)(de)龍頭(tou)公(gong)司，增長(chang)確定(ding)性比較(jiao)高。我(wo)們希望選一批(pi)這樣(yang)的(de)(de)(de)細分行業(ye)龍頭(tou)，通過企業(ye)的(de)(de)(de)穩(wen)定(ding)成長(chang)來獲取Alpha。

　　總得來說，醫藥(yao)行業(ye)(ye)是一個(ge)受益于(yu)老齡化的(de)行業(ye)(ye)，需(xu)求(qiu)端(duan)好于(yu)大部分(fen)消費品。作(zuo)為子行業(ye)(ye)豐富的(de)板塊，醫藥(yao)中有不(bu)少(shao)細分(fen)方向(xiang)不(bu)受醫保政策的(de)影響，比如偏消費類的(de)產品和服務、科研和工(gong)業(ye)(ye)的(de)上游(you)試劑/耗材、研發外包產業(ye)(ye)鏈等，這些方向(xiang)長(chang)期可以享受需(xu)求(qiu)端(duan)量(liang)的(de)增長(chang)而不(bu)用擔(dan)心價(jia)格的(de)壓力(li)，有不(bu)少(shao)結構(gou)性機(ji)會(hui)可以挖(wa)掘。

　　基(ji)金經(jing)理(li)簡介：王瑞冬，11年證(zheng)券(quan)從(cong)業經(jing)歷，3年投(tou)資管理(li)經(jing)驗，現任(ren)(ren)廣發(fa)(fa)基(ji)金價(jia)值(zhi)投(tou)資部基(ji)金經(jing)理(li)，管理(li)廣發(fa)(fa)均衡價(jia)值(zhi)、廣發(fa)(fa)穩健(jian)回報、廣發(fa)(fa)核心競爭力。曾任(ren)(ren)中國人壽資產(chan)管理(li)公司醫藥研究(jiu)員(yuan)、廣發(fa)(fa)基(ji)金醫藥行業研究(jiu)員(yuan)。

　　（風(feng)險提示(shi)：文章涉及的觀點和判斷僅代(dai)表投(tou)資經理個人(ren)的看法。本(ben)文僅用(yong)于溝通交流之目(mu)的，不(bu)構成任(ren)何投(tou)資建(jian)議(yi)。投(tou)資有(you)風(feng)險，入(ru)市(shi)須謹慎。）

　　-CIS-