廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金現金指數投資部基金經理 胡光耀

　　“人(ren)生就像一盒巧克力(li)，你(ni)永(yong)遠不知(zhi)道下一塊是什么滋味(wei)”。的(de)確(que)，正(zheng)如這句經典臺詞所說，人(ren)生具有不確(que)定性，人(ren)生充滿了無限可能。但無數(shu)人(ren)也是在(zai)歷遍滄桑之(zhi)后(hou)選擇堅信，每一次選擇，無論是康莊正(zheng)道或(huo)是岔路，都是通往應許之(zhi)地的(de)必經路。作(zuo)為一名(ming)金(jin)融從業人(ren)士，我也不曾例外。

　　金(jin)融學，通常會被人(ren)們認為是一(yi)門研究市(shi)場，并從(cong)(cong)中獲取收益(yi)的“煉金(jin)術”。而實際(ji)上(shang)，金(jin)融學卻是一(yi)門由數學衍生(sheng)、從(cong)(cong)微觀的理(li)性人(ren)行為到(dao)宏(hong)觀的金(jin)融經濟循環(huan)、由無數假設和(he)公式堆(dui)疊而出(chu)，只為證明無論基于(yu)何種信息、做出(chu)何種努力都難(nan)以從(cong)(cong)市(shi)場中獲取（超額）收益(yi)的理(li)論科學或理(li)想模(mo)型。

　　過去十余年(nian)，數量金融(rong)學的(de)(de)專(zhuan)業訓練和(he)證券從(cong)業經歷的(de)(de)熏陶，讓我(wo)成為市場有效性理論的(de)(de)投資信徒。不過，回望許多年(nian)前，當我(wo)拿著(zhu)全國計算(suan)機競賽(sai)保送資格，在(zai)復旦大(da)學自主招(zhao)生網站(zhan)上誤填(tian)志愿到經濟系(xi)的(de)(de)那個瞬間，是(shi)絕對不會想到命運(yun)將(jiang)如何引導自己走向一條能夠(gou)發(fa)揮所長(chang)的(de)(de)職(zhi)業道路。

　　繞途量化 以尺度戰勝規則

　　在(zai)職業生涯(ya)伊始，我的第一(yi)站是(shi)大行(xing)的自營(ying)交易(yi)臺，這無疑是(shi)一(yi)種幸運。在(zai)此工作(zuo)期間，我的職責(ze)是(shi)為(wei)世界銀行(xing)、新加坡政府(fu)投資(zi)公(gong)司、俄羅(luo)斯央(yang)行(xing)等世界頂級主權投資(zi)機構提供做市報價服(fu)務(wu)、講解中(zhong)國債券市場(chang)，這極大程(cheng)度(du)鍛煉了我的市場(chang)洞察力、表達(da)力和換位思考能(neng)力。但身為(wei)對(dui)頭寸盈虧負責(ze)的銀行(xing)自營(ying)交易(yi)員，彼時我最想達(da)成(cheng)的職業目(mu)標是(shi)那(nei)個能(neng)夠(gou)為(wei)銀行(xing)賺(zhuan)取(qu)最多利潤的“Top Trader”。

　　銀行(xing)(xing)自(zi)營的(de)(de)(de)(de)(de)江(jiang)湖(hu)中(zhong)不(bu)乏交(jiao)易(yi)高(gao)手的(de)(de)(de)(de)(de)傳說，參考武俠(xia)小(xiao)說的(de)(de)(de)(de)(de)情(qing)節，最容易(yi)成為高(gao)手的(de)(de)(de)(de)(de)方式往(wang)(wang)往(wang)(wang)靠個人去“悟”。以量(liang)(liang)化的(de)(de)(de)(de)(de)視角，所謂“悟”，其實就是對優秀(xiu)(xiu)交(jiao)易(yi)員(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)業績做事后的(de)(de)(de)(de)(de)績效歸(gui)因，并找(zhao)出決定性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)因子(zi)。以大量(liang)(liang)的(de)(de)(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)數(shu)據進行(xing)(xing)匯總(zong)統計并嘗試歸(gui)因后，我觀察到(dao)，雖然對于(yu)(yu)個別的(de)(de)(de)(de)(de)年份和行(xing)(xing)情(qing)區間而(er)言(yan)，優秀(xiu)(xiu)交(jiao)易(yi)員(yuan)(yuan)確實有(you)顯著(zhu)的(de)(de)(de)(de)(de)Alpha，這種Alpha通(tong)常來自(zi)于(yu)(yu)久期(qi)選擇(ze)。但如果把時間段拉長(chang)來看(kan)，優秀(xiu)(xiu)的(de)(de)(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)員(yuan)(yuan)也好(hao)、平(ping)庸的(de)(de)(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)員(yuan)(yuan)也罷，大家的(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)益(yi)都近乎(hu)于(yu)(yu)持有(you)中(zhong)等(deng)期(qi)限政金(jin)債(zhai)的(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)益(yi)與銀行(xing)(xing)資金(jin)成本（FTP）之差。換言(yan)之，通(tong)過交(jiao)易(yi)行(xing)(xing)為創造的(de)(de)(de)(de)(de)Alpha，在長(chang)期(qi)約等(deng)于(yu)(yu)零。

　　這(zhe)一發現(xian)深(shen)深(shen)動搖了我通過(guo)鍛煉研讀基本面能力(li)或(huo)者提升技(ji)術分(fen)析水平而成為頂級交(jiao)易者的信念，同(tong)時又讓我感慨于(yu)書本中市場有效性理論的普適意義。當然，彼時的我還沒有意識到，“中等期限政金(jin)債收益”恰(qia)(qia)恰(qia)(qia)就(jiu)是一種最簡單(dan)的指數化業績(ji)基準(zhun)。

　　由于(yu)(yu)巴(ba)菲(fei)特著名的十年賭約(yue)，投資界對于(yu)(yu)“股票指數(shu)相較主動管理占優”的特性已經能夠(gou)被普遍接受。那么，固定收益指數(shu)是(shi)否也是(shi)不可戰勝的呢(ni)？

　　2015年(nian)，國內資本市場(chang)上還沒有(you)真正意義上的(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)指(zhi)數基金。為方便境外投資人(ren)優(you)選(xuan)市場(chang)上各個期限(xian)的(de)(de)(de)活躍券(quan)(quan)，我先(xian)后與(yu)彭博、中債(zhai)(zhai)、外匯交(jiao)(jiao)易中心等多家(jia)機(ji)構合作(zuo)，學習(xi)其指(zhi)數的(de)(de)(de)設計及再平衡理(li)論，并(bing)(bing)最終推出(chu)了涵蓋(gai)國債(zhai)(zhai)、政金債(zhai)(zhai)活躍券(quan)(quan)等多條資產的(de)(de)(de)中國銀(yin)行(xing)可交(jiao)(jiao)易債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)指(zhi)數家(jia)族。因為這段深度參(can)與(yu)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)指(zhi)數編制(zhi)的(de)(de)(de)經(jing)歷，我忍不住(zhu)思考一(yi)個顯(xian)而易見的(de)(de)(de)問題：指(zhi)數的(de)(de)(de)樣(yang)本券(quan)(quan)選(xuan)擇和(he)調(diao)(diao)入調(diao)(diao)出(chu)方式都有(you)嚴格的(de)(de)(de)規(gui)則(ze)，且其并(bing)(bing)不存在(zai)股票指(zhi)數才會有(you)的(de)(de)(de)大小盤、風格偏(pian)移(yi)，面(mian)對(dui)機(ji)械(xie)的(de)(de)(de)規(gui)則(ze)，人(ren)類交(jiao)(jiao)易者(zhe)難道真的(de)(de)(de)毫無勝算(suan)？

　　當然未必！

　　2017年，抱(bao)著學(xue)習的態度，我加入了全(quan)球最大的共同基(ji)金(jin)及(ji)指數基(ji)金(jin)運(yun)行者——貝(bei)萊德的中國交(jiao)易團隊(dui)，并為其(qi)SAE(Scientific Active Equity)策略執行量化交(jiao)易。貝(bei)萊德開(kai)放包容、鼓(gu)勵員工間跨(kua)地區跨(kua)部門交(jiao)流的態度讓我覺(jue)得(de)自己像一塊掉入液體之中的海綿，如饑似(si)渴(ke)地汲取有關被(bei)動(dong)投資及(ji)指數增強(qiang)投資的方法論。

　　結合自己的(de)工作內容，我再(zai)去研(yan)讀Grinold等一眾大佬的(de)量化(hua)投(tou)資(zi)圣經——《主動(dong)投(tou)資(zi)組(zu)合管理(li)》（注：英文原版書(shu)名為Active Portfolio Management：A Quantitative Approach）,并由(you)此獲得(de)了新(xin)的(de)理(li)解：主動(dong)難以(yi)戰勝被(bei)(bei)動(dong)這(zhe)一現(xian)象(xiang)，與其(qi)說(shuo)是一個(ge)必然結果，不如說(shuo)是一個(ge)動(dong)態(tai)的(de)過程。金(jin)融(rong)學(xue)研(yan)究的(de)本質就(jiu)是不斷把金(jin)融(rong)定價中(zhong)的(de)“異象(xiang)”進行(xing)剝離和(he)總結，如果確定該異象(xiang)可以(yi)在(zai)不同市場(chang)和(he)不同品種(zhong)上(shang)帶來持續性的(de)超額收益，那它將(jiang)不再(zai)是一個(ge)異象(xiang)，而是被(bei)(bei)“正(zheng)規軍”化(hua)，成為收益因子。

　　這(zhe)一(yi)過程最(zui)好的(de)(de)(de)例子(zi)就是簡單的(de)(de)(de)CAPM模(mo)型(xing)被(bei)逐漸豐富并(bing)發展為Fama-French三(san)因子(zi)、五(wu)因子(zi)模(mo)型(xing)的(de)(de)(de)探索歷程。所以，如(ru)果(guo)想(xiang)要(yao)戰(zhan)勝指數(shu)，一(yi)定要(yao)有一(yi)把系統性(xing)的(de)(de)(de)尺子(zi)，度量市場中或持續或偶發的(de)(de)(de)定價失(shi)誤(wu)，并(bing)利(li)用市場自動糾(jiu)偏的(de)(de)(de)過程獲(huo)取超(chao)額收益，固收投資(zi)在這(zhe)一(yi)點(dian)上(shang)與權益投資(zi)別無(wu)二致。

　　回歸固收 指數與增強相伴而生

　　關于(yu)超額收益，很(hen)多(duo)專(zhuan)業(ye)的機構投資者都問過我一(yi)個問題：關于(yu)投資債(zhai)券資產，為何指(zhi)(zhi)數基金特別多(duo)，而罕(han)見指(zhi)(zhi)數增強？

　　實際上(shang)，無論國內國外，市(shi)面上(shang)的(de)(de)債券(quan)指(zhi)數基金都是增強型產品。究其原因，就是前(qian)文(wen)中提到的(de)(de)，債券(quan)指(zhi)數的(de)(de)編制往往會(hui)(hui)按照市(shi)場(chang)存量進行(xing)簡單加權(quan)，具(ju)有大而全的(de)(de)特征。債券(quan)的(de)(de)流(liu)動性(xing)難(nan)以與(yu)股(gu)票(piao)媲美，當(dang)原有的(de)(de)活躍(yue)券(quan)被新(xin)發活躍(yue)券(quan)取代后，其流(liu)動性(xing)會(hui)(hui)大打折扣(kou)。若一比(bi)一精準復刻(ke)指(zhi)數調倉結果，必然會(hui)(hui)造成高昂的(de)(de)交易成本。

　　幸運的(de)(de)是，債券(quan)資產間(jian)存在極高的(de)(de)相(xiang)關性（95%以(yi)(yi)上），一(yi)只(zhi)由50只(zhi)樣本券(quan)構成的(de)(de)指數，通過精選成分，持(chi)有(you)10只(zhi)債券(quan)就可以(yi)(yi)達到很(hen)(hen)好(hao)的(de)(de)跟蹤誤(wu)差目標；而一(yi)只(zhi)1000只(zhi)樣本券(quan)構成的(de)(de)信用指數，實(shi)際(ji)上只(zhi)通過60只(zhi)左右的(de)(de)實(shi)際(ji)持(chi)倉(cang)也可以(yi)(yi)很(hen)(hen)好(hao)地進行收益復(fu)刻。這種實(shi)際(ji)持(chi)倉(cang)的(de)(de)自(zi)由度(du)在股票指數基金上是難以(yi)(yi)想象的(de)(de)，由此(ci)也給(gei)債券(quan)指數基金管(guan)理人提供了很(hen)(hen)好(hao)的(de)(de)機會去(qu)做出增(zeng)強的(de)(de)效(xiao)果。

　　不過(guo)(guo)，在增(zeng)強(qiang)的(de)方向(xiang)上，中外(wai)管理人有明(ming)顯(xian)的(de)分歧。在海外(wai)市場，指(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)考核跟(gen)蹤誤差(cha)的(de)觀念已經根深(shen)蒂固(gu)，所(suo)以會看(kan)到(dao)(dao)有些(xie)基(ji)金(jin)管理人會通過(guo)(guo)與券(quan)商簽(qian)署TRS衍生品等方式以直(zhi)接換取精確指(zhi)數(shu)收(shou)益等極(ji)端(duan)“增(zeng)強(qiang)”方式。與此不同的(de)是(shi)，國(guo)內的(de)債券(quan)交(jiao)(jiao)易遠未達(da)到(dao)(dao)半強(qiang)勢有效市場，指(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)投資人往往是(shi)抱著“賽馬”的(de)心(xin)態選產品，希望所(suo)持有的(de)指(zhi)數(shu)基(ji)金(jin)能夠通過(guo)(guo)交(jiao)(jiao)易和(he)擇時行為，實(shi)現對同品類產品有一定幅度的(de)超額收(shou)益。

　　那么，從指數基(ji)(ji)(ji)(ji)金持(chi)有人的(de)(de)(de)視角出發，我們(men)需(xu)(xu)要(yao)(yao)提供什么樣(yang)的(de)(de)(de)產(chan)品？經(jing)過(guo)反復的(de)(de)(de)觀察和研(yan)究(jiu)，我發現(xian)大(da)(da)部(bu)分(fen)客(ke)戶(hu)對債(zhai)券(quan)指數基(ji)(ji)(ji)(ji)金的(de)(de)(de)要(yao)(yao)求，其實可(ke)稱之為(wei)“三(san)分(fen)法(fa)”。也(ye)即在每(mei)個持(chi)有期（通常以(yi)季度(du)為(wei)單位(wei)）末，希望持(chi)倉(cang)基(ji)(ji)(ji)(ji)金在同類產(chan)品能(neng)排(pai)(pai)在前1/3，那么大(da)(da)概(gai)率(lv)(lv)可(ke)以(yi)高枕無憂；而(er)如(ru)果(guo)產(chan)品的(de)(de)(de)排(pai)(pai)名落入了后1/3分(fen)位(wei)，那么很不幸，客(ke)戶(hu)將大(da)(da)概(gai)率(lv)(lv)贖回該(gai)產(chan)品，買入賽(sai)道前1/3的(de)(de)(de)產(chan)品。如(ru)果(guo)沒(mei)有金融工程(cheng)思維，在應對上(shang)述需(xu)(xu)求時，基(ji)(ji)(ji)(ji)金經(jing)理(li)大(da)(da)概(gai)率(lv)(lv)就會簡(jian)化(hua)成為(wei)一句蒼(cang)白的(de)(de)(de)指導思想(xiang)：“盡力通過(guo)交易做(zuo)出超額”。這(zhe)也(ye)是市場上(shang)多數指數基(ji)(ji)(ji)(ji)金管理(li)人會在指數持(chi)倉(cang)的(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎上(shang)，適度(du)增加久期為(wei)活躍(yue)5年或者(zhe)10年政金債(zhai)交易倉(cang)位(wei)的(de)(de)(de)重要(yao)(yao)原因。

　　化“隱”為“顯” 捕捉信息非對稱優勢

　　對我(wo)而言，上(shang)述要求更接近一(yi)個金融工(gong)程學上(shang)的濾波問題：“三分法”實(shi)際上(shang)就是(shi)要求相較賽道中長期(qi)歷(li)史業績優秀的產品不掉(diao)隊，而基金每日的凈值表(biao)現(xian)是(shi)一(yi)個顯變量，其內部(bu)的久期(qi)選擇才是(shi)決定性的隱(yin)變量，但不可直接觀察。

　　所(suo)以，破解“三分法(fa)”要(yao)求的(de)秘(mi)法(fa)就在(zai)于：能否通(tong)過持續監測(ce)一組歷(li)史(shi)業(ye)績優秀、客戶持倉廣泛的(de)指數基金組合的(de)凈值(zhi)表(biao)現，反推(tui)其近期(qi)的(de)久期(qi)選(xuan)擇(ze)和(he)(he)期(qi)限(xian)結(jie)構。以其形成的(de)“久期(qi)走廊”為上下界，選(xuan)擇(ze)自身(shen)產品的(de)久期(qi)和(he)(he)持倉結(jie)構，這樣不(bu)管在(zai)怎(zen)樣的(de)市場演繹(yi)當中都可(ke)以保(bao)持相(xiang)較同(tong)業(ye)中性(xing)偏上的(de)位(wei)置。機器學習(xi)中經(jing)典的(de)回歸算法(fa)就是解決上述問題的(de)最佳方式，通(tong)過充(chong)分調參后的(de)模型，可(ke)以根據(ju)同(tong)類型基金每日(ri)凈值(zhi)的(de)時間序列，倒推(tui)出該基金的(de)久期(qi)選(xuan)擇(ze)、期(qi)限(xian)擺布、甚至(zhi)近期(qi)是否發生了大額申贖行為，真正做到信息(xi)上的(de)非對稱優勢。

　　當(dang)然，僅(jin)僅(jin)通(tong)過對競(jing)品持續跟蹤，始(shi)終(zhong)保持中游偏(pian)上位置，并不符合為(wei)客(ke)戶(hu)(hu)(hu)精(jing)益(yi)求精(jing)的追(zhui)求。建立久期分析工具(ju)的一個(ge)副產品恰好解決了客(ke)戶(hu)(hu)(hu)的第二個(ge)痛點：擇時(shi)。通(tong)過對180只主(zhu)動(dong)偏(pian)利(li)(li)率(lv)債基(ji)的久期選擇監控(kong)，可(ke)以得到(dao)一個(ge)敏(min)感(gan)性和(he)勝(sheng)率(lv)都極高(gao)的債市情緒監控(kong)工具(ju)。正如我司權益(yi)基(ji)金經理林(lin)英睿常說的“Long equity, short humanity”，固收基(ji)金經理的久期選擇也呈現非常明顯(xian)的非理性繁榮和(he)過度悲觀(guan)之間切換(huan)的周期性現象。通(tong)過對固收投資情緒的把控(kong)，可(ke)以及時(shi)為(wei)客(ke)戶(hu)(hu)(hu)提供勝(sheng)率(lv)最高(gao)的多空建議，與客(ke)戶(hu)(hu)(hu)真(zhen)實利(li)(li)益(yi)持續綁定，一同做時(shi)間的朋友。

　　數量(liang)金融(rong)和(he)計(ji)算機(ji)的融(rong)合背景讓我始終堅(jian)信“Talk is cheap, show me the code”。我不太關注(zhu)關于宏觀或者固收總量(liang)的短期(qi)分析，因為即(ji)使偶發的靈光一現(xian)也難以為組合增加穩(wen)健的超額收益(yi)。相反，我喜歡去從(cong)更(geng)貼近股票投資的金工、量(liang)化策略的報告(gao)中汲(ji)取觸類旁通的靈感。

　　對(dui)(dui)于(yu)自(zi)己管理的(de)(de)(de)(de)組合(he)，我爭取所有(you)(you)的(de)(de)(de)(de)交易行(xing)為(wei)都能(neng)做到(dao)有(you)(you)跡(ji)可循(xun)、有(you)(you)法可依：組合(he)的(de)(de)(de)(de)久期擺布來自(zi)于(yu)競品監控和情(qing)緒(xu)指標(biao)、平時(shi)的(de)(de)(de)(de)換券交易來自(zi)于(yu)個券相較收(shou)益率(lv)曲(qu)線的(de)(de)(de)(de)性價比關系，或者不(bu)同發行(xing)人之間的(de)(de)(de)(de)利差收(shou)斂擴散邏輯。每一個增強行(xing)為(wei)背后都對(dui)(dui)應著充分的(de)(de)(de)(de)研(yan)究(jiu)分析(xi)，而(er)這些(xie)研(yan)究(jiu)分析(xi)，也成為(wei)我給(gei)基金持有(you)(you)人提供的(de)(de)(de)(de)獨特(te)見解(jie)。

　　結語

　　人(ren)(ren)類擅長在不同領(ling)域間(jian)移(yi)花接木、取(qu)長補短，而歷史上(shang)第一(yi)個通用人(ren)(ren)工智能也(ye)恰恰誕生于(yu)OpenAI團隊(dui)在MOBA游(you)戲對戰領(ling)域的(de)嘗試。從一(yi)名IT少年(nian)誤(wu)打誤(wu)撞進入金(jin)融科班學習，從一(yi)個固收(shou)從業者短暫“繞彎(wan)”見識了量化權益投資的(de)光景，當一(yi)切(qie)匯(hui)聚在固收(shou)指數投資的(de)時(shi)候，才知道一(yi)路的(de)積(ji)淀終化成(cheng)前進路途中的(de)光。謹(jin)以此文(wen)在后GPT時(shi)代(dai)與各位共勉。

　　基金經理簡介：胡光耀，數量金融博士。現任廣發基金現金指數投資部基金經理，管理廣發中債1-3年農發債、廣發中債農發債總指數。曾任中國銀行全球市場部交易員、貝萊德投資管理(上海)交易部交易員等。

　　（風險提示：文(wen)章涉及的(de)觀點和判斷僅(jin)代表投資經理個(ge)人的(de)看法。本(ben)文(wen)僅(jin)用于溝通交流(liu)之目的(de)，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹(jin)慎(shen)。）

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