王瑞冬，10年證券從業經歷，2.8年投資管理經驗，現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發均衡價值、廣發穩健回報。曾任中國人壽資產管理公司醫藥研究員、廣發基金醫藥行業研究員。

　　所有的(de)跑者都(dou)在努力提高跑步成績，所有的(de)投資者都(dou)在努力獲(huo)得更好的(de)回報(bao)，投資看起來像是與他人比賽，其實(shi)更多時候(hou)是一場不斷挑戰(zhan)自我(wo)、突(tu)破自我(wo)的(de)馬拉松(song)。

　　作(zuo)為一名跑(pao)步(bu)愛好(hao)者，廣發(fa)基金(jin)基金(jin)經理(li)王瑞冬保(bao)持(chi)每周(zhou)至少三次的跑(pao)步(bu)習慣，在(zai)長年累(lei)月的鍛煉中(zhong)(zhong)提升(sheng)自己的體能和精神狀態。作(zuo)為一名專(zhuan)業投(tou)資人，王瑞冬也(ye)堅持(chi)做(zuo)長期(qi)可積累(lei)的事(shi)情(qing)，他在(zai)證券行(xing)業從業超過10年，管(guan)理(li)公募基金(jin)近3年，期(qi)間不斷擴展(zhan)自己的“能力圈”，提升(sheng)自己對行(xing)業、企業中(zhong)(zhong)長期(qi)判斷的準確性(xing)，實現相對市場的超額認知(zhi)。

　　銀河(he)證券統計(ji)顯示(shi)，截至(zhi)4月(yue)7日，王瑞(rui)冬(dong)(dong)管(guan)理的(de)(de)廣發均衡價(jia)值(zhi)過(guo)去三年累計(ji)回報率為73.57%，同期滬深300指(zhi)數的(de)(de)區間漲幅為11.04%。4月(yue)10日起，擬由王瑞(rui)冬(dong)(dong)管(guan)理的(de)(de)廣發核心競爭力開(kai)始發行。他希望尋找高(gao)質(zhi)量成(cheng)長的(de)(de)企(qi)業(ye)，幫助投資者分享企(qi)業(ye)核心競爭力孕育的(de)(de)豐碩果實。

　　慢就是快 追求長期穩健回報

　　欲(yu)速則不(bu)達，長跑(pao)如此，投(tou)資亦是如此。作為一(yi)(yi)(yi)名熱愛跑(pao)步(bu)的基金經理(li)，王瑞冬在(zai)接(jie)受中(zhong)國(guo)證券(quan)報(bao)記者專訪時道出了投(tou)資與跑(pao)步(bu)之間的相通之處。“運動不(bu)一(yi)(yi)(yi)定(ding)會(hui)讓你快(kuai)速瘦下來，但長期一(yi)(yi)(yi)定(ding)可(ke)以產生積累，提(ti)升體能和(he)精神狀態。投(tou)資或許(xu)有一(yi)(yi)(yi)夜暴(bao)富(fu)的故事，但對絕大(da)多(duo)數(shu)人來說，需要通過點(dian)滴積累來提(ti)升自己(ji)的認知水平，我們應該盡量做長期可(ke)積累的事情。”

　　這種積(ji)累始于王(wang)瑞冬求學(xue)(xue)(xue)階段。王(wang)瑞冬是一名不(bu)折不(bu)扣的“學(xue)(xue)(xue)霸”，本科(ke)就(jiu)讀于清華(hua)大(da)學(xue)(xue)(xue)生物(wu)(wu)科(ke)學(xue)(xue)(xue)系，碩士就(jiu)讀于清華(hua)大(da)學(xue)(xue)(xue)化(hua)學(xue)(xue)(xue)工程系，同時在北京大(da)學(xue)(xue)(xue)輔修了經(jing)濟學(xue)(xue)(xue)的第二學(xue)(xue)(xue)位。跨生物(wu)(wu)、化(hua)學(xue)(xue)(xue)、經(jing)濟學(xue)(xue)(xue)的復合專業(ye)知(zhi)(zhi)識(shi)、日(ri)復一日(ri)的科(ke)研(yan)訓練(lian)、多(duo)學(xue)(xue)(xue)科(ke)的思維(wei)模(mo)式對研(yan)究大(da)有裨益，比如生物(wu)(wu)方面的知(zhi)(zhi)識(shi)結(jie)構，讓王(wang)瑞冬在分析(xi)醫藥、化(hua)工企業(ye)時會(hui)更容易理解(jie)公司業(ye)務；而(er)經(jing)濟學(xue)(xue)(xue)方面的知(zhi)(zhi)識(shi)積(ji)累，則便(bian)于其更深入地理解(jie)企業(ye)的商業(ye)模(mo)式。

　　2012年進入證券行(xing)(xing)業(ye)(ye)后，王瑞冬順理成(cheng)章地成(cheng)為醫(yi)藥(yao)(yao)研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)員，他(ta)扎(zha)根醫(yi)藥(yao)(yao)行(xing)(xing)業(ye)(ye)，一(yi)干就是(shi)(shi)8年。醫(yi)藥(yao)(yao)是(shi)(shi)一(yi)個復雜又(you)龐大的(de)(de)(de)(de)行(xing)(xing)業(ye)(ye)，商(shang)(shang)業(ye)(ye)模型和生態(tai)鏈條很全面，既有(you)(you)偏(pian)周期屬性的(de)(de)(de)(de)上游(you)原料，也有(you)(you)偏(pian)技(ji)術創(chuang)(chuang)新的(de)(de)(de)(de)中游(you)制(zhi)造，還有(you)(you)貼近終(zhong)端消費(fei)者的(de)(de)(de)(de)零(ling)售(shou)業(ye)(ye)和服務業(ye)(ye)。對于商(shang)(shang)業(ye)(ye)模式不同的(de)(de)(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)，研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)框架和研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)方(fang)法也大相徑庭。王瑞冬介紹，比(bi)如研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)原料藥(yao)(yao)需(xu)要周期品的(de)(de)(de)(de)思(si)維(wei)，低值耗材需(xu)要制(zhi)造業(ye)(ye)成(cheng)本領先的(de)(de)(de)(de)思(si)維(wei)，創(chuang)(chuang)新藥(yao)(yao)需(xu)要科技(ji)創(chuang)(chuang)新的(de)(de)(de)(de)思(si)維(wei)，連鎖(suo)藥(yao)(yao)房需(xu)要零(ling)售(shou)業(ye)(ye)坪效周轉的(de)(de)(de)(de)思(si)維(wei)，連鎖(suo)專科醫(yi)院需(xu)要服務業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)思(si)維(wei)。從這(zhe)個角度(du)看(kan)，醫(yi)藥(yao)(yao)行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)看(kan)似與(yu)其他(ta)行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)跨度(du)很大，但不同子行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)底層商(shang)(shang)業(ye)(ye)模型與(yu)其他(ta)很多(duo)行(xing)(xing)業(ye)(ye)是(shi)(shi)共通的(de)(de)(de)(de)，這(zhe)也使得他(ta)能夠快速切入其他(ta)行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)，并(bing)比(bi)較快地拓展自己的(de)(de)(de)(de)“能力圈”。

　　2020年(nian)5月(yue)，王瑞冬(dong)開始獨(du)立管理(li)產品(pin)。延(yan)續他(ta)在研究期(qi)間一(yi)絲不茍(gou)的(de)風(feng)格，他(ta)在投資(zi)(zi)中也選擇穩扎穩打，追(zhui)求長期(qi)穩健的(de)回報。“資(zi)(zi)產管理(li)行業(ye)長期(qi)空間非常大，如果(guo)一(yi)個產品(pin)長期(qi)回報穩定、回撤又比(bi)較(jiao)低(di)，對很多客戶(hu)(hu)來(lai)說都是(shi)有價(jia)值的(de)。”王瑞冬(dong)說，A股(gu)長期(qi)ROE（凈資(zi)(zi)產收益率）是(shi)9%-10%，長期(qi)跑贏市(shi)場的(de)主動權益基金，年(nian)化(hua)收益率大概率會比(bi)9%-10%更高一(yi)些。但是(shi)，較(jiao)大的(de)市(shi)場波(bo)動往往令客戶(hu)(hu)難以長期(qi)持有，從而無法真正獲得良(liang)好(hao)(hao)的(de)回報。要讓客戶(hu)(hu)有比(bi)較(jiao)好(hao)(hao)的(de)投資(zi)(zi)體驗，控制回撤和(he)追(zhui)求收益同樣重要。

　　基于此，王瑞冬的(de)理(li)念是以合(he)理(li)或(huo)者低估的(de)價格買入高質(zhi)量的(de)成長股，賺企業(ye)(ye)成長的(de)錢。他認為(wei)，要(yao)賺企業(ye)(ye)成長的(de)錢，有兩個重要(yao)條(tiao)件，一是不(bu)能(neng)買太(tai)貴，二(er)是不(bu)能(neng)買在周(zhou)期高點或(huo)周(zhou)期下行的(de)趨勢中。2020年(nian)他接手管理(li)廣發均(jun)衡價值(zhi)時，并沒有優(you)先配(pei)置自己(ji)熟悉的(de)醫(yi)藥(yao)股，而(er)(er)是配(pei)置了(le)食(shi)品飲(yin)料，原因就在于醫(yi)藥(yao)行業(ye)(ye)優(you)質(zhi)公司(si)的(de)估值(zhi)比(bi)較(jiao)高，不(bu)符合(he)他對估值(zhi)的(de)要(yao)求。事后來看，他避開了(le)醫(yi)藥(yao)板塊的(de)大幅波動，而(er)(er)食(shi)品飲(yin)料則(ze)為(wei)其組合(he)貢獻(xian)了(le)可觀(guan)的(de)超額收益。

　　Wind數(shu)據顯示(shi)，2020年(nian)和2021年(nian)，廣發(fa)均衡價值的(de)上漲彈性大于(yu)同類基(ji)金(jin)、比滬(hu)(hu)深300指(zhi)數(shu)要高，收益獲取能(neng)力得(de)到(dao)印(yin)證(zheng)。2022年(nian)，滬(hu)(hu)深300指(zhi)數(shu)跌(die)幅(fu)超過20%，該基(ji)金(jin)凈(jing)值僅(jin)小幅(fu)下(xia)跌(die)不到(dao)8%，展現(xian)了良好的(de)風(feng)險控制(zhi)能(neng)力。

　　把握節奏 聚焦高ROE行業和公司

　　投資和跑(pao)步的(de)共性除了長期(qi)性，保持好的(de)節奏(zou)也(ye)很重(zhong)要。就(jiu)如跑(pao)步時若偏(pian)離方向就(jiu)不能(neng)(neng)抵達終點，投資中如果不能(neng)(neng)選到優質的(de)公司，也(ye)難以(yi)畫出穩健向上的(de)凈(jing)值曲線。

　　王瑞(rui)冬希望通過自己的(de)研究，尋(xun)找那(nei)些高質(zhi)量成(cheng)長(chang)的(de)企(qi)業，高質(zhi)量成(cheng)長(chang)意味著有(you)長(chang)期較高且穩定的(de)ROE水平(ping)，可以不(bu)依賴股權融(rong)資或財務杠(gang)桿實(shi)現持續穩健的(de)利潤增(zeng)長(chang)。“我對公司成(cheng)長(chang)的(de)質(zhi)量要求比較高，這種質(zhi)量一方面體(ti)現為企(qi)業是(shi)內生(sheng)增(zeng)長(chang)驅(qu)動，而(er)非(fei)低效融(rong)資擴張，另一方面是(shi)企(qi)業的(de)成(cheng)長(chang)性能夠(gou)持續，而(er)不(bu)是(shi)大幅(fu)波動。”

　　在A股市場上(shang)，高ROE的(de)(de)(de)(de)優質企(qi)(qi)業(ye)(ye)呈(cheng)現一(yi)定的(de)(de)(de)(de)行(xing)(xing)業(ye)(ye)集(ji)中(zhong)分布(bu)態勢。在研(yan)究(jiu)行(xing)(xing)業(ye)(ye)時，他會考(kao)量三個方面(mian)：一(yi)是(shi)(shi)這(zhe)些(xie)行(xing)(xing)業(ye)(ye)內(nei)有一(yi)批(pi)代表企(qi)(qi)業(ye)(ye)擁(yong)有較高的(de)(de)(de)(de)ROE，代表企(qi)(qi)業(ye)(ye)內(nei)生增長的(de)(de)(de)(de)能力；二是(shi)(shi)高ROE的(de)(de)(de)(de)來源最(zui)好(hao)是(shi)(shi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)競爭優勢，而非行(xing)(xing)業(ye)(ye)短期的(de)(de)(de)(de)供(gong)需(xu)錯配；三是(shi)(shi)ROE的(de)(de)(de)(de)來源最(zui)好(hao)不依賴財務杠(gang)桿(gan)，因為(wei)如(ru)果(guo)企(qi)(qi)業(ye)(ye)高杠(gang)桿(gan)經(jing)營，凈利率側的(de)(de)(de)(de)小幅波動都會帶來ROE大幅波動。歷史數據表明，消費(fei)、醫藥的(de)(de)(de)(de)商業(ye)(ye)模式比較容(rong)易產生符合上(shang)述標準的(de)(de)(de)(de)公(gong)司，所以在研(yan)究(jiu)精力的(de)(de)(de)(de)分配上(shang)，他會更傾(qing)向投入在這(zhe)些(xie)方向上(shang)。

　　在選(xuan)股上，他會選(xuan)擇具備(bei)(bei)核(he)(he)(he)心(xin)競爭(zheng)力的(de)(de)企(qi)業(ye)，他認為，長(chang)(chang)期(qi)(qi)(qi)來(lai)(lai)看，具備(bei)(bei)競爭(zheng)優勢的(de)(de)企(qi)業(ye)會有(you)更(geng)強的(de)(de)抗風險能(neng)力，在行(xing)業(ye)周期(qi)(qi)(qi)波動時(shi)具備(bei)(bei)經(jing)營韌(ren)性。如果(guo)一(yi)家公司(si)在行(xing)業(ye)逆境中比同(tong)業(ye)有(you)更(geng)強的(de)(de)經(jing)營韌(ren)性，這樣的(de)(de)企(qi)業(ye)通(tong)常是具備(bei)(bei)核(he)(he)(he)心(xin)競爭(zheng)力的(de)(de)。一(yi)般來(lai)(lai)說，企(qi)業(ye)的(de)(de)核(he)(he)(he)心(xin)競爭(zheng)力通(tong)常來(lai)(lai)自(zi)品牌(pai)、專利(li)、專營權、成本(ben)領先(xian)（或者是規模(mo)效(xiao)應）、網絡效(xiao)應、高客戶(hu)轉換(huan)成本(ben)等方(fang)面，符合上述(shu)特點的(de)(de)企(qi)業(ye)都可能(neng)維(wei)持長(chang)(chang)期(qi)(qi)(qi)較高的(de)(de)ROE水平。

　　以(yi)ROE為(wei)投(tou)資中的錨，王瑞冬(dong)的組合主要涵(han)蓋(gai)三(san)類(lei)企業：一(yi)是歷史高ROE的白馬成(cheng)長(chang)股(gu)，這(zhe)類(lei)資產適合在估(gu)值(zhi)分(fen)位數不(bu)高的時(shi)候作(zuo)為(wei)底倉；二是ROE邊(bian)(bian)際(ji)(ji)改(gai)善的黑(hei)馬成(cheng)長(chang)股(gu)，這(zhe)些公(gong)司可(ke)能因為(wei)拓展(zhan)新業務或者其他原因短期ROE處于低谷(gu)，但未(wei)來會(hui)(hui)邊(bian)(bian)際(ji)(ji)改(gai)善；三(san)是ROE高，增長(chang)緩慢，但估(gu)值(zhi)處于底部，具備一(yi)定分(fen)紅收益率的價值(zhi)股(gu)，這(zhe)一(yi)類(lei)公(gong)司占組合的比重(zhong)不(bu)會(hui)(hui)太高，通常會(hui)(hui)在前兩類(lei)公(gong)司缺乏機會(hui)(hui)的時(shi)候才會(hui)(hui)納入。

　　選(xuan)定公司后，他也敢于承受(shou)投資(zi)(zi)中的壓力和寂寞。“投資(zi)(zi)收(shou)益的來源就(jiu)是(shi)認(ren)(ren)知的分(fen)歧，如果市場認(ren)(ren)知完全一致其實很(hen)難有超額收(shou)益。我在(zai)(zai)投資(zi)(zi)時比較(jiao)在(zai)(zai)乎相對市場的超額認(ren)(ren)知，這種超額認(ren)(ren)知可以是(shi)在(zai)(zai)不同時間維度下的，但最終(zhong)的兌現是(shi)靠市場的認(ren)(ren)知向自己靠攏。”王瑞冬說。

　　以王瑞冬曾持(chi)有(you)的(de)(de)(de)(de)某中藥(yao)OTC（非處方(fang)藥(yao)）公(gong)(gong)司(si)為例，當(dang)時他(ta)選擇重倉主(zhu)要(yao)是基(ji)于兩個維度(du)：一是從(cong)支付端看，OTC藥(yao)品(pin)(pin)很(hen)多是自費購買，受(shou)(shou)醫保政策影響較(jiao)小(xiao)，長期可以享受(shou)(shou)老齡化需求量的(de)(de)(de)(de)增長；二是從(cong)商業模型看，OTC藥(yao)品(pin)(pin)類似快消(xiao)品(pin)(pin)，企業的(de)(de)(de)(de)競爭力(li)在(zai)于品(pin)(pin)牌、終端規模、營(ying)銷體(ti)系和產(chan)品(pin)(pin)矩陣的(de)(de)(de)(de)精細(xi)化管理，這(zhe)類公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)經營(ying)性(xing)現金(jin)流很(hen)好(hao)，資產(chan)較(jiao)輕，ROE較(jiao)高(gao)，而公(gong)(gong)司(si)當(dang)時估值還不到15倍，符合(he)他(ta)的(de)(de)(de)(de)選股標準。但在(zai)他(ta)買入(ru)后，這(zhe)家公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)股價在(zai)很(hen)長一段時間沒有(you)明(ming)顯的(de)(de)(de)(de)表現。仔細(xi)復盤買入(ru)邏輯、調研公(gong)(gong)司(si)基(ji)本(ben)面情況之后，王瑞冬選擇了繼續堅守(shou)。事(shi)后來(lai)(lai)看，這(zhe)家公(gong)(gong)司(si)成(cheng)為其投資組合(he)過去2年獲(huo)取(qu)超額收益的(de)(de)(de)(de)重要(yao)來(lai)(lai)源。

　　保持樂觀 權益市場或震蕩上行

　　從2012年入(ru)行到現在，王瑞(rui)冬(dong)深耕投研已有十年，面對不(bu)同的(de)(de)市場環(huan)境，他持(chi)續(xu)完善自己的(de)(de)投資體系。展(zhan)望今年的(de)(de)市場，王瑞(rui)冬(dong)持(chi)謹慎(shen)樂觀態度(du)，他認為全(quan)年的(de)(de)權益(yi)市場或將(jiang)是震(zhen)蕩(dang)上(shang)行的(de)(de)，結(jie)構性機會仍較豐富。

　　從基本面看(kan)，首(shou)先，經濟復蘇的(de)(de)趨勢是(shi)明(ming)確的(de)(de)，今年(nian)1-3月制(zhi)造(zao)業(ye)PMI都維(wei)持(chi)在50以上，“兩會”上也明(ming)確了(le)全年(nian)GDP增速(su)5%的(de)(de)目標(biao)。但考慮(lv)到(dao)歐美處于衰(shuai)退周期(qi)(qi)，我(wo)國出口型企業(ye)面對的(de)(de)外需比(bi)較(jiao)疲弱，所以復蘇的(de)(de)力度(du)(du)較(jiao)難超預期(qi)(qi)。其次，流動性(xing)環境大概(gai)率維(wei)持(chi)穩定，因為(wei)國內目前(qian)的(de)(de)通脹壓力不大，緊縮的(de)(de)可(ke)能性(xing)較(jiao)低，貨幣政策大概(gai)率是(shi)穩健的(de)(de)。此外，目前(qian)權益市場(chang)的(de)(de)估值水平在中期(qi)(qi)看(kan)是(shi)比(bi)較(jiao)有(you)吸引力的(de)(de)，當(dang)前(qian)對中期(qi)(qi)的(de)(de)權益市場(chang)應該(gai)保持(chi)樂觀(guan)的(de)(de)態度(du)(du)。

　　在投資機(ji)會上，王(wang)瑞(rui)冬重點關(guan)注高(gao)端消(xiao)費品、醫藥(yao)、電子(zi)半(ban)導體的關(guan)鍵材料(liao)等。

　　對于長期(qi)深耕(geng)的(de)(de)醫藥板塊(kuai)，王瑞冬表示，老齡(ling)化的(de)(de)進程還遠(yuan)沒(mei)有結(jie)束，行業需(xu)求仍有較大空(kong)間，有不少細分(fen)方向可以(yi)找到結(jie)構(gou)(gou)性機會，比(bi)如(ru)偏消費類的(de)(de)產品和服務(wu)、科研和工業的(de)(de)上游試劑或耗材、研發外包產業鏈(lian)等。從交易層(ceng)面看，全市(shi)場基金對于醫藥行業的(de)(de)配(pei)置仍處(chu)于低配(pei)階段，交易結(jie)構(gou)(gou)并(bing)不擁擠(ji)。

　　對于一季度(du)漲幅(fu)領先的(de)(de)TMT，王瑞冬分(fen)析(xi)，TMT板塊有三(san)條主(zhu)線：通信運(yun)營(ying)商、信創、人工(gong)智能，分(fen)別對應(ying)價值(zhi)重(zhong)估、政策鼓勵、技(ji)術進步三(san)個基本面的(de)(de)變化。短(duan)期(qi)來(lai)看，經歷前期(qi)的(de)(de)大幅(fu)上漲后，一些估值(zhi)洼地已迅速(su)完成修復，后續(xu)板塊波(bo)動會比較大，他(ta)會保持謹慎。但從長期(qi)來(lai)看，一些技(ji)術創新的(de)(de)方(fang)向仍然值(zhi)得重(zhong)視，比如人工(gong)智能技(ji)術的(de)(de)突(tu)破和配套的(de)(de)應(ying)用場(chang)景(jing)，這些突(tu)破確實會提(ti)升生產效率。

　　“通常這(zhe)(zhe)種技術變革帶來(lai)的(de)股(gu)價(jia)表現不是(shi)一(yi)(yi)蹴(cu)而就的(de)，也會(hui)分(fen)階(jie)段，比如(ru)短期的(de)上漲(zhang)通常會(hui)比較發(fa)散甚至偏(pian)主題，但長期會(hui)沉淀出一(yi)(yi)些(xie)能夠兌(dui)現利潤(run)的(de)企(qi)業(ye)。”王瑞冬認為，目前市場處在第一(yi)(yi)段階(jie)段，以普漲(zhang)為主，到第二階(jie)段會(hui)重點考慮(lv)業(ye)績兌(dui)現的(de)問題，比如(ru)在算(suan)法、算(suan)力、應(ying)用三個維度上有(you)哪些(xie)公司是(shi)具(ju)備長期競爭(zheng)力、能夠成(cheng)長起來(lai)的(de)，這(zhe)(zhe)是(shi)一(yi)(yi)個去偽(wei)存(cun)真的(de)分(fen)化過程。