■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金混合資產投資部 王予柯

　　“為什(shen)么(me)漲(zhang)？”“為什(shen)么(me)跌(die)(die)？”這或許是投資者經常(chang)提的(de)(de)(de)一(yi)個(ge)共(gong)性問(wen)題。一(yi)個(ge)開玩笑的(de)(de)(de)回(hui)答是“買的(de)(de)(de)人比賣的(de)(de)(de)人多，市(shi)場就漲(zhang)了(le)；買的(de)(de)(de)人比賣的(de)(de)(de)人少，市(shi)場就跌(die)(die)了(le)”。玩笑歸玩笑，對于當下正在發生的(de)(de)(de)漲(zhang)跌(die)(die)，市(shi)場似乎總是可(ke)以迅速找(zhao)到(dao)解釋的(de)(de)(de)理由。反(fan)過來，價格漲(zhang)跌(die)(die)也(ye)會“創造”消息(xi)，常(chang)見(jian)的(de)(de)(de)解讀類“小作文”就屬于這一(yi)類，通(tong)過對漲(zhang)跌(die)(die)現象(xiang)的(de)(de)(de)描述，形成對短期市(shi)場情緒的(de)(de)(de)影響。

　　如果(guo)我們回顧歷史上的(de)大級別牛市(shi)(shi)或熊(xiong)市(shi)(shi)，往(wang)往(wang)可以準(zhun)確(que)找(zhao)出推動市(shi)(shi)場的(de)主要矛盾。這(zhe)是(shi)由于歷史研究是(shi)事(shi)后(hou)(hou)的(de)，是(shi)過濾(lv)了偶然性后(hou)(hou)的(de)必(bi)然，否(fou)則也難以形成(cheng)大級別的(de)趨勢性行情。但我們每個人都只能(neng)活在當(dang)下(xia)，站在當(dang)前看未來(lai)并沒有這(zhe)樣的(de)過濾(lv)器。所以，做(zuo)投資(zi)必(bi)須為各種偶然性找(zhao)到更確(que)切的(de)解釋，區分市(shi)(shi)場給(gei)出的(de)信號和噪音。

　　面(mian)對市場(chang)的起(qi)起(qi)伏伏以及各種偶然的突發事(shi)(shi)件，如果投資(zi)沒有(you)章法往往會(hui)事(shi)(shi)倍功半(ban)，更糟糕的是可能被各種小作文(wen)帶偏。要想在復(fu)雜系(xi)統中生存，一個(ge)合(he)理的方法是追溯本(ben)源。個(ge)人(ren)認為，可以從(cong)內心的參考系(xi)、市場(chang)的復(fu)雜性兩個(ge)視角來看待和梳理這個(ge)問(wen)題。

　　由內向外理解市場

　　“投(tou)(tou)資(zi)是(shi)(shi)一(yi)種通過(guo)認真的分析研究、有指望本金安全并(bing)能(neng)獲得滿意收(shou)益的行為。” 這是(shi)(shi)價值投(tou)(tou)資(zi)鼻(bi)祖(zu)格雷厄(e)姆在他的代表作《證(zheng)券分析》中的一(yi)句(ju)名言(yan)。

　　用大白話來描述價(jia)值投資(zi)的(de)基(ji)本原(yuan)理(li)，價(jia)格是(shi)你(ni)(ni)支(zhi)付(fu)的(de)，價(jia)值是(shi)你(ni)(ni)得(de)到(dao)(dao)的(de)，你(ni)(ni)得(de)到(dao)(dao)的(de)比你(ni)(ni)付(fu)出(chu)的(de)多，這就是(shi)價(jia)值投資(zi)。但(dan)落在具體(ti)的(de)投資(zi)實踐中，已經上漲(zhang)的(de)容(rong)易(yi)看到(dao)(dao),但(dan)未來還會不(bu)會上漲(zhang),并不(bu)容(rong)易(yi)判斷。

　　按照(zhao)未(wei)來(lai)市場空(kong)間的(de)大小(xiao)，我(wo)們可以(yi)把行(xing)(xing)業(ye)分為成(cheng)熟(shu)產(chan)業(ye)和(he)成(cheng)長(chang)(chang)型(xing)行(xing)(xing)業(ye)，成(cheng)熟(shu)產(chan)業(ye)的(de)特征通常是需求(qiu)(qiu)增速(su)有限，產(chan)能(neng)供給多年不增長(chang)(chang)，行(xing)(xing)業(ye)格局(ju)相(xiang)對(dui)穩(wen)定，行(xing)(xing)業(ye)龍頭(tou)公司的(de)賬面上(shang)有不少現金。對(dui)于成(cheng)熟(shu)產(chan)業(ye)的(de)公司而言，投(tou)(tou)資(zi)機會一(yi)(yi)般(ban)是跌出來(lai)的(de)，買得(de)便宜是王道，如(ru)果還能(neng)獲得(de)公司的(de)分紅，就能(neng)進一(yi)(yi)步提升投(tou)(tou)資(zi)回報率。今(jin)年以(yi)來(lai)，低估值高(gao)股(gu)息資(zi)產(chan)的(de)上(shang)漲(zhang)和(he)債券的(de)上(shang)漲(zhang)近乎(hu)同步，正是因為這類標的(de)所(suo)帶(dai)來(lai)的(de)分紅收(shou)入確定性比較(jiao)高(gao)，與(yu)投(tou)(tou)資(zi)者追求(qiu)(qiu)穩(wen)健收(shou)益(yi)的(de)需求(qiu)(qiu)相(xiang)匹配(pei)。

　　相(xiang)較之下，成長(chang)型(xing)行(xing)業(ye)增速快、行(xing)業(ye)景氣度高、估(gu)值(zhi)也相(xiang)對較高，投資(zi)者(zhe)(zhe)會(hui)根據(ju)各自對產業(ye)的(de)研究來(lai)估(gu)算行(xing)業(ye)的(de)終局，并(bing)給(gei)出長(chang)期的(de)市值(zhi)空間預期。因此，如果業(ye)務模式能夠(gou)被(bei)理解(jie)，對這類標的(de)的(de)定價差異，取決于投資(zi)者(zhe)(zhe)對終局的(de)預期以及對估(gu)值(zhi)的(de)容(rong)忍(ren)度。對成長(chang)型(xing)行(xing)業(ye)而言，如果在成長(chang)初期拘泥(ni)于PE、PB這些(xie)指標就容(rong)易錯過機會(hui)。

　　無論是(shi)(shi)成熟行業還是(shi)(shi)成長行業，市場交易(yi)出來的永遠都(dou)是(shi)(shi)價格，不同的投資(zi)人對企業價值的判斷差(cha)異極大(da)。對此(ci)，我(wo)個人的理解是(shi)(shi)，投資(zi)者提(ti)供(gong)的不同報價，更多是(shi)(shi)內心參考系(xi)的映射(she)，提(ti)供(gong)每一筆交易(yi)買賣的理由，是(shi)(shi)一種對內視角。除此(ci)以外(wai)(wai)，我(wo)們還要(yao)從復雜系(xi)統的對外(wai)(wai)視角來理解市場。

　　參(can)與股票市(shi)場的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)者由成(cheng)百(bai)上千萬的(de)(de)(de)人(ren)組成(cheng)，他們每天都(dou)在做出(chu)大量(liang)的(de)(de)(de)決策，而股市(shi)就是對這些決策累計(ji)行為的(de)(de)(de)綜(zong)(zong)合(he)反應。麻省理工斯隆管理學(xue)院的(de)(de)(de)羅聞全(quan)教(jiao)授(shou)寫了一本書《Adaptive Markets》（譯作《適應性(xing)市(shi)場》），原(yuan)著(zhu)除(chu)主(zhu)標題外，還有一個副標題，“Financial Evolution at the Speed of Thoughts”（以(yi)思考的(de)(de)(de)速度展開的(de)(de)(de)金(jin)融(rong)進化）。主(zhu)副標題透露了理解(jie)這部著(zhu)作的(de)(de)(de)線索。書中羅聞全(quan)綜(zong)(zong)合(he)利用(yong)神經科學(xue)、進化論和(he)計(ji)量(liang)經濟學(xue)、人(ren)工智能等領域(yu)的(de)(de)(de)知識(shi)提(ti)出(chu)了適應性(xing)市(shi)場假說(shuo)，該假說(shuo)詮釋了金(jin)融(rong)市(shi)場是如何適應環境(jing)，形成(cheng)新的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)風潮、甚至投(tou)資(zi)泡(pao)沫(mo)的(de)(de)(de)。

　　簡單來說(shuo)，資(zi)本(ben)市場(chang)是(shi)一個由許許多(duo)多(duo)人構成(cheng)的(de)(de)復雜自適(shi)應(ying)系統，自適(shi)應(ying)指(zhi)的(de)(de)是(shi)作為主體的(de)(de)人擁有(you)從經驗中學習和改變(bian)的(de)(de)能(neng)力。因此，資(zi)本(ben)市場(chang)會對不斷變(bian)化(hua)的(de)(de)內外部環境(jing)做出適(shi)應(ying)。正反(fan)饋效應(ying)會使得上(shang)漲(zhang)導(dao)致(zhi)上(shang)漲(zhang)、下(xia)(xia)(xia)跌(die)導(dao)致(zhi)下(xia)(xia)(xia)跌(die)成(cheng)為普遍現象，通(tong)俗(su)地說(shuo)，即，上(shang)漲(zhang)是(shi)上(shang)漲(zhang)最大的(de)(de)利(li)好，下(xia)(xia)(xia)跌(die)是(shi)下(xia)(xia)(xia)跌(die)最大的(de)(de)利(li)空，直到童話(hua)故事(shi)或者鬼故事(shi)結束。

　　和所有復雜(za)自適應(ying)系統一樣，規律是隨機(ji)涌(yong)現的(de)(de)，難以精準預測，重(zhong)要的(de)(de)是面對(dui)不同(tong)的(de)(de)金融市(shi)場環境，投(tou)(tou)資(zi)策(ce)(ce)略既需要適應(ying)當(dang)前(qian)的(de)(de)環境，但又(you)不要過度適應(ying)，更重(zhong)要的(de)(de)是預判未來(lai)的(de)(de)環境，如果預判未來(lai)環境將發生變化，那么投(tou)(tou)資(zi)策(ce)(ce)略也應(ying)該(gai)提(ti)前(qian)變化。這正是投(tou)(tou)資(zi)中所謂(wei)的(de)(de)藝術部分(fen)。

　　讓策略藝術地適應市場

　　怎樣讓投資策略適(shi)應市場的(de)變化？這要從我(wo)們(men)是如何(he)賺錢、如何(he)虧錢說起。

　　我們(men)先來看投資的(de)四種盈(ying)利(li)模式：賠率交(jiao)易(yi)、勝率交(jiao)易(yi)、趨勢交(jiao)易(yi)、擁擠(ji)交(jiao)易(yi)。從一個牛熊循環周期來看，資產價格的(de)不(bu)同階段對應著(zhu)不(bu)同交(jiao)易(yi)者的(de)進場。

　　在資產價格賠(pei)率較高時，就會開始(shi)有賠(pei)率交易者(zhe)率先入場(chang)左(zuo)側布局；

　　隨著宏(hong)觀環(huan)境開始(shi)有利于該資產，勝率(lv)交易者進(jin)場(chang)，獲取宏(hong)觀環(huan)境的(de)適應(ying)性(xing)，價格走勢也從左側進(jin)入右側，此時賠率(lv)依然很(hen)(hen)高，這是投資最好的(de)階(jie)段，但很(hen)(hen)難精確踩點；

　　隨著資產價格不斷上(shang)漲，趨(qu)勢投資者(zhe)進場，利(li)用(yong)市場有效性賺錢，也就是依靠市場的(de)正反饋機制，上(shang)漲導(dao)致上(shang)漲，形成趨(qu)勢；

　　最后(hou)，擁(yong)擠交易投(tou)資者入場(chang)(chang)(chang)，賺的是市場(chang)(chang)(chang)非理性(xing)的錢，當然擁(yong)擠可以(yi)更擁(yong)擠，主要看產業(ye)趨勢是否支持以(yi)及市場(chang)(chang)(chang)本(ben)身的動態變化(hua)，但總體(ti)而言，這個階段資產價格的脆(cui)弱性(xing)加大(da)，容易發生踩踏和基本(ben)面惡(e)化(hua)后(hou)的雙殺現象。

　　即，賠率交(jiao)(jiao)易(yi)、勝率交(jiao)(jiao)易(yi)以及(ji)早期(qi)的(de)趨勢(shi)(shi)交(jiao)(jiao)易(yi)分別(bie)對應(ying)為預(yu)判未來環境(jing)、適應(ying)當(dang)前(qian)(qian)的(de)環境(jing)、利(li)用正反饋階段。趨勢(shi)(shi)交(jiao)(jiao)易(yi)的(de)后(hou)期(qi)以及(ji)擁擠交(jiao)(jiao)易(yi)階段則(ze)對應(ying)了過度適應(ying)當(dang)前(qian)(qian)環境(jing)，而(er)在這個階段，環境(jing)可能隨時會改變，投(tou)資上需要(yao)保持高度警惕。

　　最近幾年，無論是股(gu)票(piao)還是債券，都(dou)呈現出市場(chang)風格多變(bian)、波動有所加大的特征。在復雜的市場(chang)環境下，我們要選擇什(shen)么樣(yang)的投資策略？又該(gai)如何適應市場(chang)？

　　我(wo)(wo)的(de)(de)體會是(shi)，對(dui)于定(ding)位不(bu)同(tong)的(de)(de)產(chan)品來(lai)說(shuo)，與(yu)(yu)之相適應(ying)的(de)(de)投資(zi)策略可能會有所不(bu)同(tong)。例如，“固(gu)收+”投資(zi)的(de)(de)目標是(shi)回(hui)撤(che)和(he)收益要(yao)兼顧，所以我(wo)(wo)們的(de)(de)策略設計上需要(yao)有一定(ding)的(de)(de)反(fan)脆弱性(xing)，重點挖掘早期贏家行業(ye)(ye)和(he)晚期輸家行業(ye)(ye)的(de)(de)Alpha機會，這對(dui)應(ying)賠率(lv)交(jiao)易和(he)勝率(lv)交(jiao)易階段，適度參與(yu)(yu)趨勢交(jiao)易，同(tong)時做好(hao)行業(ye)(ye)趨勢預判(pan)，在擁(yong)擠交(jiao)易階段保(bao)持高度警惕。

　　無論(lun)是(shi)做(zuo)股票還(huan)是(shi)債(zhai)券，都要考慮資本市場的(de)(de)(de)這(zhe)些特點。但在實(shi)際投資中，趨勢交易(yi)和擁擠(ji)交易(yi)常(chang)常(chang)很(hen)難分清(qing)楚(chu)，我們(men)無法預判市場到底(di)是(shi)處于(yu)趨勢交易(yi)還(huan)是(shi)處于(yu)擁擠(ji)交易(yi)中。對(dui)此(ci)，我的(de)(de)(de)應對(dui)思路是(shi)從相(xiang)對(dui)穩定容易(yi)把(ba)握的(de)(de)(de)基本面分析著(zhu)手，多看看常(chang)識，避免情(qing)緒的(de)(de)(de)過度(du)擾動(dong)，控制風(feng)險，爭取(qu)收(shou)益。對(dui)于(yu)股債(zhai)混合的(de)(de)(de)“固(gu)收(shou)+”產(chan)品(pin)，我的(de)(de)(de)框架是(shi)爭取(qu)預判宏觀環境的(de)(de)(de)變化(hua)方(fang)向(xiang)、預判行(xing)(xing)業ROE的(de)(de)(de)變化(hua)方(fang)向(xiang)、結合各類(lei)資產(chan)的(de)(de)(de)性價比進行(xing)(xing)資產(chan)配(pei)置(zhi)。

　　舉個(ge)例子，把時鐘撥回到去年(nian)10月，市場(chang)(chang)上充斥(chi)著(zhu)讓人(ren)抑郁的(de)(de)(de)悲(bei)觀敘事(shi)，這時候(hou)的(de)(de)(de)賠(pei)率(lv)交易者(zhe)看著(zhu)手里的(de)(de)(de)持倉，反(fan)復確(que)認是(shi)不(bu)是(shi)基(ji)本面出(chu)了問題，最終能夠拿住的(de)(de)(de)都是(shi)邏(luo)輯(ji)清晰、價格合理甚至(zhi)便宜的(de)(de)(de)標的(de)(de)(de)。到了今(jin)年(nian)，終于等到了宏觀環境發生變(bian)化，市場(chang)(chang)開始青睞這類(lei)標的(de)(de)(de)。近期，市場(chang)(chang)參與者(zhe)又開始歸納總(zong)結，給估值相對(dui)便宜、分紅比較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)公司貼上標簽，并沿著(zhu)這個(ge)邏(luo)輯(ji)挖掘類(lei)似的(de)(de)(de)標的(de)(de)(de)。

　　回到(dao)開頭的(de)那個問(wen)題，無(wu)論是面對上漲還(huan)是下跌，我們需(xu)要(yao)始終警惕的(de)是簡(jian)單(dan)的(de)歸(gui)納法，需(xu)要(yao)時(shi)不時(shi)用內心(xin)認(ren)可的(de)長期(qi)收益率(lv)算一算組合的(de)上漲空間。畢竟外在(zai)世界的(de)解(jie)釋紛(fen)繁(fan)復雜，向內求，內心(xin)才能得(de)到(dao)平靜，投資上也能多(duo)一份(fen)從容。

　　基金經理簡介：王予柯，16年證(zheng)券(quan)從業經(jing)驗(yan)，近8年公募投(tou)資管理(li)經(jing)驗(yan)。現任廣(guang)(guang)發(fa)基(ji)金混合資產(chan)投(tou)資部基(ji)金經(jing)理(li)，管理(li)廣(guang)(guang)發(fa)穩(wen)睿(rui)6個月、廣(guang)(guang)發(fa)招泰等產(chan)品。

　　（風險提示：文(wen)章(zhang)涉及的(de)觀點和判斷(duan)僅(jin)代表投資(zi)(zi)經理個人(ren)的(de)看法(fa)。本文(wen)僅(jin)用于溝通交流(liu)之目的(de)，不構成任何投資(zi)(zi)建(jian)議(yi)。投資(zi)(zi)有風險，入市須(xu)謹慎）

　　-CIS-