■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金固定收益研究部總經理助理 吳敵

　　作(zuo)為(wei)固收投資(zi)的(de)(de)升級版(ban), “固收+”基(ji)金的(de)(de)投資(zi)目標既不(bu)是(shi)(shi)高收益(yi)、也不(bu)是(shi)(shi)低波動，而是(shi)(shi)實(shi)現(xian)高夏(xia)普，即回撤控制和穩健收益(yi)兩者(zhe)都要，給投資(zi)者(zhe)提供更(geng)好的(de)(de)持(chi)有(you)體驗和切(qie)切(qie)實(shi)實(shi)的(de)(de)獲得(de)感。

　　這意(yi)味著(zhu)，對基(ji)金經理(li)(li)而言，我們在(zai)管理(li)(li)組合時不(bu)僅要(yao)(yao)關注(zhu)資(zi)產的內在(zai)價值，還(huan)要(yao)(yao)關注(zhu)價值的實現路徑。如(ru)何做到既行穩致(zhi)遠(yuan),又(you)進而有(you)為,這便(bian)是我們在(zai)“固收(shou)+”的廣闊天(tian)地里不(bu)斷探索的問題(ti)。

　　大道至簡 做好投資中的“大概率正確”

　　作為(wei)以大類資產(chan)配置(zhi)為(wei)賣點的(de)“固收(shou)+”產(chan)品，其高夏普(pu)的(de)實現路徑(jing)經常與宏觀策略相關，即在什(shen)么樣的(de)宏觀背景和市場結構下，哪些行(xing)業或(huo)風格更容易達成市場共識(shi)，進而優先兌現其潛在上漲空間。因此，關于“固收(shou)+”組合(he)的(de)投(tou)資框架往(wang)往(wang)是自(zi)上而下的(de)。

　　那么，我們該如何構建自上而下的投資(zi)框架？

　　投(tou)資理(li)(li)念反映的是基金經理(li)(li)如何認(ren)知市(shi)(shi)場(chang)。我(wo)們(men)既不(bu)認(ren)為市(shi)(shi)場(chang)完全有(you)效、主動管理(li)(li)無計(ji)可施，也不(bu)認(ren)為僅靠揣摩市(shi)(shi)場(chang)預(yu)期、博弈預(yu)期差就(jiu)能做到穩定盈利。在物(wu)理(li)(li)學(xue)(xue)中，雖然組成物(wu)體的單個分子處于隨機(ji)的布朗運動，但物(wu)體整體符合力學(xue)(xue)定律(lv)(lv)。因(yin)而，類(lei)似地，我(wo)們(men)重視宏觀層面展現(xian)出的規律(lv)(lv)性，無論(lun)是價值回(hui)歸、行業輪(lun)動、日歷效應還是技(ji)術分析，規律(lv)(lv)都有(you)利用價值，即(ji)使有(you)時候這種規律(lv)(lv)的微觀基礎并不(bu)明朗。要知道物(wu)理(li)(li)學(xue)(xue)里的不(bu)少定律(lv)(lv)，就(jiu)是先從實(shi)驗數據出發找數量(liang)關系編出的公式(shi)，而現(xian)在公認(ren)的理(li)(li)論(lun)可能在那(nei)之(zhi)后多年(nian)才(cai)誕生(sheng)。

　　在宏觀(guan)策略的投資框架(jia)上，我追求用(yong)簡潔(jie)有力的模(mo)型，其應當足(zu)夠解釋中短期市場的趨(qu)勢和結構，進而(er)成為情景分析和預測的出發點(dian)，但(dan)不需要全天候(hou)有效。

　　簡潔是(shi)實用性的(de)(de)(de)(de)基礎，正因為宏觀(guan)經濟和市(shi)場的(de)(de)(de)(de)變(bian)(bian)量(liang)(liang)(liang)眾多，我們關(guan)注的(de)(de)(de)(de)重(zhong)點不是(shi)更精確地跟蹤每(mei)一(yi)(yi)個(ge)(ge)變(bian)(bian)量(liang)(liang)(liang)，而是(shi)首(shou)先鎖定主(zhu)導市(shi)場趨勢的(de)(de)(de)(de)兩三(san)個(ge)(ge)關(guan)鍵(jian)變(bian)(bian)量(liang)(liang)(liang)。就像《三(san)體(ti)》一(yi)(yi)書中(zhong)提到的(de)(de)(de)(de)，“三(san)體(ti)”問題已(yi)經無(wu)解，如果(guo)我們的(de)(de)(de)(de)分析框(kuang)架要(yao)求研究(jiu)十幾(ji)個(ge)(ge)宏觀(guan)變(bian)(bian)量(liang)(liang)(liang)的(de)(de)(de)(de)邊際變(bian)(bian)化，每(mei)個(ge)(ge)變(bian)(bian)量(liang)(liang)(liang)的(de)(de)(de)(de)細微誤差加總起來，將使得輸出結果(guo)捉摸不定，框(kuang)架也就成了花瓶。因此，我們所選擇的(de)(de)(de)(de)關(guan)鍵(jian)變(bian)(bian)量(liang)(liang)(liang)，應該是(shi)可(ke)(ke)觀(guan)測、可(ke)(ke)量(liang)(liang)(liang)化的(de)(de)(de)(de)，例(li)如“市(shi)場風險偏好(hao)”就不是(shi)一(yi)(yi)個(ge)(ge)好(hao)變(bian)(bian)量(liang)(liang)(liang)。

　　當然，精(jing)簡(jian)化會(hui)(hui)不可避免地(di)(di)犧牲長期有效性。宏觀(guan)經(jing)濟和市場(chang)是(shi)(shi)高(gao)度復雜的系統，主導因(yin)素(su)不時會(hui)(hui)發生變(bian)(bian)化，因(yin)此我們需要(yao)經(jing)常性地(di)(di)驗證和校準，即對比模(mo)型指向(xiang)的變(bian)(bian)化與(yu)市場(chang)實際表現(xian)，并在兩者(zhe)持(chi)續偏離時思考是(shi)(shi)否需要(yao)替換(huan)主導變(bian)(bian)量。

　　也就是(shi)(shi)說，我(wo)們(men)將貼合現實(shi)數據(ju)作為模(mo)(mo)型選擇和(he)(he)校準的(de)(de)(de)首(shou)要(yao)考慮，而不是(shi)(shi)從理論(lun)出(chu)發(fa)去找數據(ju)支持。理論(lun)和(he)(he)模(mo)(mo)型千千萬(wan)萬(wan)，但(dan)現實(shi)數據(ju)具有唯一(yi)性，宏觀數據(ju)或(huo)(huo)資產價格（無論(lun)股市、債市還是(shi)(shi)商品(pin)）表現出(chu)趨勢性變化，或(huo)(huo)是(shi)(shi)出(chu)現不尋常的(de)(de)(de)相(xiang)關關系，是(shi)(shi)我(wo)們(men)思考和(he)(he)構建模(mo)(mo)型時的(de)(de)(de)重(zhong)要(yao)支點(dian)。常見的(de)(de)(de)方法是(shi)(shi)回溯(su)歷史，尋找存在相(xiang)似趨勢或(huo)(huo)相(xiang)關關系的(de)(de)(de)歷史階(jie)段，理解(jie)內在邏輯，抽取主導因素，再帶入(ru)當下的(de)(de)(de)市場做驗證。如果可以(yi)同(tong)時較好(hao)地解(jie)釋(shi)歷史、貼近(jin)當下，或(huo)(huo)許就可以(yi)稱之(zhi)為好(hao)模(mo)(mo)型。

　　在(zai)行業(ye)(ye)和(he)個(ge)股選擇的(de)框(kuang)架上，我(wo)也(ye)是注重總結(jie)可復(fu)制、可積累的(de)選股模式，而非靈光(guang)一現的(de)“偶遇”個(ge)別(bie)牛股。比如(ru)成長(chang)加速和(he)困境(jing)反(fan)轉，都(dou)有較為成熟的(de)打法，也(ye)對應不同(tong)的(de)、適合(he)(he)的(de)市場環(huan)境(jing)，我(wo)們結(jie)合(he)(he)中觀行業(ye)(ye)景氣數據、微觀公司財務和(he)業(ye)(ye)務表(biao)現等來篩選此類機會，并在(zai)其(qi)適合(he)(he)的(de)市場環(huan)境(jing)下作為主要打法。

　　正所謂大(da)道(dao)至簡，并不是(shi)“道(dao)”很(hen)簡單，而(er)是(shi)借助一(yi)(yi)些(xie)(xie)基(ji)本(ben)的道(dao)理和底層規律，能夠指導我們的投資(zi)做出實用的決(jue)策(ce)。而(er)投資(zi)的本(ben)質，無疑就(jiu)是(shi)遵循一(yi)(yi)些(xie)(xie)基(ji)本(ben)的核心邏(luo)輯，找到大(da)概率(lv)正確、可復制的決(jue)策(ce)方式。

　　注重效率 聚焦權益的選股與擇時

　　“固收(shou)(shou)+”常常會被(bei)投資者看作是(shi)(shi)(shi)一種加股票權益(yi)的(de)產(chan)(chan)品(pin)，在我看來(lai)，“固收(shou)(shou)+”本質上是(shi)(shi)(shi)一個“核心(xin)+衛星”的(de)策略。“+”的(de)后面(mian)可以有很多不同的(de)內(nei)涵，既可以是(shi)(shi)(shi)策略，也(ye)可以是(shi)(shi)(shi)某類資產(chan)(chan)。“固收(shou)(shou)+”的(de)組合涉及(ji)不同類別的(de)細分資產(chan)(chan)，投資看起來(lai)顯得紛(fen)繁(fan)復雜。但實際(ji)上，回歸最基(ji)本的(de)思(si)路，還是(shi)(shi)(shi)可以以簡馭(yu)繁(fan)。

　　按照(zhao)資產(chan)的(de)特點來分(fen)，“固收(shou)+”組(zu)合中(zhong)主要的(de)資產(chan)有(you)三類：股票、轉(zhuan)債、純(chun)債。我的(de)配(pei)置(zhi)框架就是重點關注股票的(de)結(jie)構性機會(hui)以及轉(zhuan)債的(de)估(gu)值水平(ping)，基于不同的(de)市場環(huan)境調整(zheng)配(pei)置(zhi)結(jie)構，實現(xian)更高效率的(de)整(zheng)體(ti)配(pei)置(zhi)。

　　股票(piao)投資核(he)心在于(yu)選股與擇(ze)時(shi)兩個方面，其中，選股基于(yu)股票(piao)的成長(chang)性(xing)和(he)景氣度，自(zi)下而上；擇(ze)時(shi)基于(yu)流動性(xing)與估值，自(zi)上而下。

　　選(xuan)股大部分(fen)時候是在景氣度、成(cheng)長(chang)(chang)性和(he)估值這個(ge)“不可能三角”里(li)做取舍，通常(chang)不會碰到三者兼得的情況。不同(tong)的取舍形(xing)成(cheng)不一(yi)樣的風(feng)格，我(wo)更(geng)偏(pian)好基(ji)于長(chang)(chang)期(qi)成(cheng)長(chang)(chang)的空(kong)間(jian)做跟蹤，結合短期(qi)景氣做進(jin)一(yi)步篩選(xuan)。對于估值，則是尋求合理的定價買入。

　　這(zhe)個選擇既跟個人的(de)(de)(de)投資(zi)風格(ge)(ge)有關，也(ye)是(shi)結合近幾(ji)年宏(hong)觀(guan)經(jing)(jing)濟背景(jing)和市場內生(sheng)變化。經(jing)(jing)歷地(di)產(chan)周期(qi)(qi)(qi)(qi)下(xia)(xia)行之后，持續(xu)的(de)(de)(de)成長(chang)(chang)(chang)(chang)變得越發稀(xi)缺。在(zai)過(guo)往(wang)(wang)的(de)(de)(de)地(di)產(chan)周期(qi)(qi)(qi)(qi)里，搭著(zhu)地(di)產(chan)周期(qi)(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)大船，包括價值股(gu)、周期(qi)(qi)(qi)(qi)股(gu)，相對容易(yi)獲得復(fu)合15-20%的(de)(de)(de)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)。但(dan)是(shi)當地(di)產(chan)周期(qi)(qi)(qi)(qi)下(xia)(xia)行之后，大家會(hui)(hui)發現過(guo)往(wang)(wang)認為(wei)過(guo)去理所應(ying)當的(de)(de)(de)基礎增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)也(ye)有了(le)明顯的(de)(de)(de)變化。我們可(ke)能(neng)會(hui)(hui)看到(dao)一些(xie)耳熟能(neng)詳(xiang)的(de)(de)(de)藍(lan)籌股(gu)慢慢步入增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)瓶頸，未來的(de)(de)(de)長(chang)(chang)(chang)(chang)期(qi)(qi)(qi)(qi)復(fu)合增(zeng)速(su)可(ke)能(neng)會(hui)(hui)降到(dao)10%以下(xia)(xia)甚至5%以下(xia)(xia)。在(zai)這(zhe)種情況下(xia)(xia)，成長(chang)(chang)(chang)(chang)性(xing)更加稀(xi)缺，成長(chang)(chang)(chang)(chang)性(xing)好的(de)(de)(de)公司與一般公司出現估(gu)值分化，將會(hui)(hui)長(chang)(chang)(chang)(chang)期(qi)(qi)(qi)(qi)存在(zai)。這(zhe)是(shi)我選擇注重成長(chang)(chang)(chang)(chang)兼顧(gu)估(gu)值這(zhe)種風格(ge)(ge)的(de)(de)(de)重要原因(yin)。

　　轉債方面，對于偏絕對收(shou)益的(de)“固收(shou)+”產品(pin)來說，高(gao)價的(de)股性轉債會(hui)占用權益部分的(de)風(feng)險預算(suan)，因此通常(chang)我會(hui)在轉債有較突出性價比時才(cai)會(hui)進行配置，并(bing)且以平衡型的(de)雙低(di)轉債為主(zhu)。純債部分提供打(da)底收(shou)益，我通常(chang)采取(qu)穩健票息(xi)策(ce)略，杠(gang)桿與久(jiu)期策(ce)略相對保守。

　　其次，擇時主要從(cong)流動(dong)(dong)性與估(gu)值(zhi)兩個角(jiao)度(du)出發，估(gu)值(zhi)的(de)跟蹤(zong)偏(pian)定量(liang)，確定性相對高，流動(dong)(dong)性更多觀察邊(bian)際變化的(de)過程。在估(gu)值(zhi)處于(yu)極值(zhi)位(wei)置時會(hui)考慮做相對左側(ce)的(de)減倉(cang)動(dong)(dong)作。我們對擇時的(de)定位(wei)是希(xi)望能規(gui)避大的(de)系統性風(feng)險，震蕩(dang)市和(he)結構(gou)性市場中主要是靠選(xuan)股獲取(qu)Alpha收益(yi)。總體而(er)言，我們不會(hui)頻繁調整倉(cang)位(wei)，希(xi)望通過選(xuan)股和(he)擇時相結合，盡量(liang)減少熊市階段的(de)回撤，盡可能獲取(qu)市場的(de)結構(gou)性機會(hui)。

　　選股與擇時，是相(xiang)互依存的(de)(de)(de)。從我(wo)的(de)(de)(de)歷史持倉可以看到，在2022年的(de)(de)(de)A股熊市，我(wo)所(suo)管(guan)理的(de)(de)(de)“固收+”組合在很(hen)長時間的(de)(de)(de)股票倉位相(xiang)對比(bi)較輕，這也(ye)是組合回撤控制較好的(de)(de)(de)主(zhu)要原因。

　　拒絕極致 在勝率和賠率之間找到平衡

　　長(chang)期來看，“固收(shou)+”策略(lve)以(yi)純債為底倉，以(yi)股票和可(ke)轉債等權益(yi)性(xing)資(zi)產(chan)(chan)進攻(gong)(gong)，策略(lve)特點是可(ke)攻(gong)(gong)可(ke)守，但其(qi)實短期出現(xian)(xian)回撤也是正常現(xian)(xian)象(xiang)。投資(zi)前，投資(zi)者(zhe)應該(gai)充(chong)分了(le)解基金的(de)資(zi)產(chan)(chan)配(pei)置(zhi)結(jie)構(gou)，考(kao)慮自身(shen)的(de)風險承受能力，選擇(ze)適合(he)自己的(de)“固收(shou)+”基金。持有時，投資(zi)者(zhe)則需理性(xing)看待這(zhe)種短期內的(de)波動。

　　作為(wei)基金(jin)組合管理人，我希(xi)望能(neng)(neng)為(wei)投資者提供更穩健(jian)的(de)“固(gu)收+”基金(jin)。組合控制回撤主要是靠擇時調(diao)倉(cang)和持倉(cang)分散(san)等策略(lve)。除了在頂層資產(chan)配置(zhi)(zhi)框架中來(lai)控制總的(de)風險敞口外(wai)，“固(gu)收+”的(de)股票配置(zhi)(zhi)還要講究(jiu)平(ping)(ping)衡，即“固(gu)收+”的(de)股票配置(zhi)(zhi)不必(bi)追(zhui)求極致的(de)倉(cang)位利用效率，要在勝率和賠(pei)率之間可以選擇相對平(ping)(ping)衡的(de)位置(zhi)(zhi)，這樣有時反而(er)能(neng)(neng)實(shi)現“慢就是快”的(de)結果。

　　由于投資目標相對長(chang)期(qi)化(hua)、偏向(xiang)絕對收益，選(xuan)股不會(hui)全部配置(zhi)到(dao)短(duan)期(qi)效率最(zui)高、上漲最(zui)快(kuai)的(de)方向(xiang)，可(ke)以(yi)短(duan)、中、長(chang)期(qi)相結合。部分倉(cang)位(wei)左(zuo)側布(bu)局(ju)，雖(sui)然(ran)可(ke)能短(duan)期(qi)不漲甚至有負貢(gong)獻，但(dan)到(dao)了宏觀(guan)基(ji)本(ben)面劇烈(lie)變化(hua)的(de)節點，這(zhe)部分倉(cang)位(wei)可(ke)能會(hui)起到(dao)降低(di)波動的(de)作用。從(cong)結果看，“固收+”產品的(de)股票配置(zhi)在行(xing)業和個股集中度(du)上一般比股票型基(ji)金低(di)，且經常會(hui)配置(zhi)高股息率的(de)價值行(xing)業或一些冷(leng)門(men)行(xing)業。

　　持倉(cang)分散其實也(ye)是(shi)回撤(che)控制的(de)重要手段。我們的(de)策略是(shi)在行業(ye)(ye)(ye)和個股層面均保持一(yi)定的(de)分散度，盡量在每(mei)(mei)個板塊(kuai)挑兩三個細分行業(ye)(ye)(ye)，每(mei)(mei)個行業(ye)(ye)(ye)再挑兩三只個股，持股數(shu)量一(yi)般在30只以上。此外，基(ji)于(yu)不同(tong)(tong)產(chan)品(pin)的(de)風險(xian)收(shou)益特征(zheng)、基(ji)金持有人的(de)風險(xian)偏好(hao)不同(tong)(tong)，操作(zuo)上也(ye)會有細微差異。例如(ru)，對于(yu)追(zhui)求較低回撤(che)的(de)“固收(shou)+”產(chan)品(pin)，我在加倉(cang)時會更偏右側，找到確(que)定性比(bi)較高的(de)機(ji)會時，才會再進一(yi)步加倉(cang)。

　　基金經理簡介：吳敵，金融學碩士，7年證券從業經歷、近3年投資管理經驗，現任廣發基金固定收益研究部總經理助理、基金經理，管理廣發可轉債、廣發安享等產品。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎）

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