張雪，15年債券市場投資經驗，逾8年公募管理經驗。2021年加入廣發基金，現任混合資產投資部副總經理，兼任固定收益研究部副總經理，管理廣發價值回報、廣發恒通六個月持有期等。

　　樂(le)(le)曲演(yan)奏(zou)(zou)(zou)中，音(yin)樂(le)(le)表達的(de)完整性永(yong)遠比技巧更重要。好的(de)演(yan)奏(zou)(zou)(zou)不一(yi)定(ding)有大(da)跳、輪奏(zou)(zou)(zou)、快速(su)八度(du)等(deng)技巧，但(dan)切(qie)(qie)忌忘譜和停奏(zou)(zou)(zou)。投資(zi)也是如此(ci)，好產(chan)品不一(yi)定(ding)需要高(gao)彈性，但(dan)切(qie)(qie)忌離譜千(qian)里和踩雷大(da)虧。

　　如(ru)果說不同風險(xian)收(shou)(shou)益屬性(xing)的(de)投資(zi)產(chan)品(pin)有各自的(de)“譜調”，那么對“固收(shou)(shou)+”而言，風險(xian)收(shou)(shou)益性(xing)價比應該就是它的(de)“主旋律”。在這個領(ling)域(yu)深(shen)耕十(shi)五年(nian)的(de)張(zhang)雪(xue)，無疑(yi)是一位優秀的(de)“演奏者”，她管理過的(de)公募基金均展現出(chu)較高的(de)性(xing)價比。

　　銀河證(zheng)券統計(ji)，自2014年(nian)從(cong)事投(tou)資(zi)逾8年(nian)來，張雪(xue)管(guan)理過的(de)產品(pin)合計(ji)10只，除(chu)了任職不滿一(yi)年(nian)的(de)廣(guang)發(fa)集遠，其余9只產品(pin)全部(bu)實現年(nian)度正收益(yi)。另外一(yi)組數據(ju)顯示(shi)，2015年(nian)以前(qian)成立的(de)“固收+”基(ji)金有208只，能(neng)夠連(lian)續6年(nian)（2015年(nian)-2020年(nian)）躋身同類前(qian)1/2的(de)基(ji)金僅5只，而張雪(xue)管(guan)理過的(de)基(ji)金就占(zhan)據(ju)兩(liang)席。

　　張(zhang)雪所管產(chan)(chan)品的優異表(biao)現(xian)，不(bu)(bu)(bu)僅源于(yu)其在大(da)類資產(chan)(chan)配(pei)置(zhi)領域所展現(xian)的突出“長(chang)板(ban)”，亦(yi)源于(yu)其突出的風險控制能力(li)。“對偏債(zhai)混合產(chan)(chan)品來(lai)說，只要大(da)方向判(pan)斷(duan)不(bu)(bu)(bu)出錯，大(da)概率(lv)能實現(xian)年度正(zheng)收益(yi)(yi)。”張(zhang)雪表(biao)示，資產(chan)(chan)配(pei)置(zhi)擇時是其組(zu)合的主(zhu)要收益(yi)(yi)來(lai)源，她主(zhu)要把握大(da)波段的擇時，不(bu)(bu)(bu)參與短(duan)期的博弈(yi)。

　　以宏觀為基石 錘煉資產配置能力

　　好的(de)(de)(de)開端是(shi)成功的(de)(de)(de)一半。對張雪來說(shuo)，在(zai)銀行的(de)(de)(de)7年歷練(lian)，培養了她對跨市(shi)場投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)敏感度以(yi)及在(zai)宏觀層面對大類資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)研(yan)判能力，為其后來管理多資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)公募基(ji)金組合打(da)下了堅(jian)實基(ji)礎(chu)。

　　2008年(nian)(nian)(nian)初(chu)，張雪進入北京銀(yin)行資金管理(li)(li)部，工作職責是做(zuo)美(mei)(mei)債交(jiao)易。那一年(nian)(nian)(nian)，恰逢雷曼危(wei)機爆(bao)發，發生幾十(shi)年(nian)(nian)(nian)難(nan)遇的全球金融危(wei)機。“每(mei)日美(mei)(mei)債活躍盤從下午三點(dian)歐洲(zhou)開市，持續到凌晨三點(dian)美(mei)(mei)國市場收市。那幾年(nian)(nian)(nian)不(bu)斷有金融事件導致市場劇震，給投資人(ren)帶來(lai)了巨大的心理(li)(li)和交(jiao)易壓力。”

　　在做美(mei)債交易(yi)的(de)近三年時間(jian)里(li)，張(zhang)(zhang)雪(xue)從早上八(ba)點半(ban)開始工作，幾(ji)乎(hu)每天(tian)都要持續到(dao)凌晨或(huo)后(hou)半(ban)夜。跌宕起伏的(de)市場挑動著(zhu)交易(yi)員(yuan)高度緊(jin)張(zhang)(zhang)的(de)神經，曾經睡眠(mian)質量很好的(de)張(zhang)(zhang)雪(xue)，在那幾(ji)年經常失眠(mian)。回(hui)憶(yi)起這段經歷，張(zhang)(zhang)雪(xue)坦言(yan)，她曾想過退縮，轉去(qu)做正常的(de)日(ri)間(jian)交易(yi)。但每天(tian)早上，當她坐回(hui)彭博機前，看(kan)著(zhu)市場或(huo)紅或(huo)綠分秒更迭的(de)報價，信念在瞬間(jian)又被激(ji)活。

　　后來(lai)，張雪在工作中又涉獵了(le)(le)不同類別的資(zi)產管理，比如人(ren)民幣債(zhai)券、外幣債(zhai)券、衍生(sheng)品(pin)、外匯交(jiao)易。“那(nei)時，我做外匯和外幣市場，主要交(jiao)易對手(shou)是外資(zi)行(xing)，幾乎每個交(jiao)易日(ri)都(dou)跟他們聯系(xi)，對境外的trading（交(jiao)易）和多元化結構性產品(pin)有了(le)(le)全面了(le)(le)解(jie)。”那(nei)幾年(nian)，正好是國內金融市場繁(fan)榮(rong)發(fa)展的年(nian)代，這也讓張雪充(chong)分享受到了(le)(le)行(xing)業的貝塔(ta)。

　　回(hui)首在銀(yin)行的7年歷(li)練，張雪(xue)最為受益的是(shi)培養(yang)了(le)跨(kua)市(shi)場(chang)(chang)的敏(min)(min)感度以及大類(lei)資產研判(pan)能力。“人(ren)民幣(bi)債(zhai)券投資、外幣(bi)債(zhai)投資、外匯到(dao)衍生品市(shi)場(chang)(chang)，這些(xie)市(shi)場(chang)(chang)的投資都是(shi)以宏(hong)觀經濟研究為基礎。”張雪(xue)坦言，自(zi)己的長項是(shi)大類(lei)資產配置，特別是(shi)在多資產組合的關聯(lian)性上(shang)，對市(shi)場(chang)(chang)敏(min)(min)感度比較強。

　　例(li)如，當張雪(xue)分(fen)析宏觀經濟大(da)趨勢，會有(you)很大(da)一(yi)部分(fen)精力花在(zai)研究境外市場(chang)上。現在(zai)每天打開Wind，她會習慣性(xing)先看(kan)(kan)一(yi)下全(quan)球商品概況(kuang)，再去(qu)看(kan)(kan)美債市場(chang)前一(yi)天晚上又發(fa)生了什么，收益率有(you)沒有(you)劇烈變(bian)動。在(zai)此基礎(chu)上，她會去(qu)看(kan)(kan)有(you)哪些(xie)因素會從境外向(xiang)境內傳導，哪些(xie)信息境內市場(chang)還沒有(you)反應，需要(yao)做出(chu)判(pan)斷。

　　把握市場節奏 不做短期博弈

　　在銀行(xing)歷練七年后(hou)(hou)，張(zhang)雪(xue)關(guan)注到了正在蓬勃發展的(de)基(ji)金(jin)行(xing)業(ye)，后(hou)(hou)者更(geng)為市場化(hua)的(de)運作方式(shi)吸引了她(ta)。2014年11月，張(zhang)雪(xue)加入摩根士丹利華鑫基(ji)金(jin)，陸續接手管理純債、一級(ji)(ji)債基(ji)、二級(ji)(ji)債基(ji)等不同類型產品。隨后(hou)(hou)幾年，她(ta)將(jiang)多年的(de)研究積累(lei)轉化(hua)為優(you)秀業(ye)績，榮獲金(jin)牛基(ji)金(jin)等16項大(da)獎。

　　談(tan)及(ji)超額收益(yi)的(de)(de)主(zhu)要(yao)來源，張(zhang)(zhang)雪(xue)將其歸因于(yu)“基(ji)于(yu)宏觀(guan)分析的(de)(de)大類(lei)資(zi)(zi)產(chan)配(pei)(pei)置”。“在(zai)我管理基(ji)金時，宏觀(guan)分析是最重要(yao)的(de)(de)，它決(jue)定了配(pei)(pei)置的(de)(de)大方(fang)向，比如是高配(pei)(pei)權益(yi)還是高配(pei)(pei)債(zhai)券。”張(zhang)(zhang)雪(xue)的(de)(de)經驗是，必須把各類(lei)資(zi)(zi)產(chan)放在(zai)更宏觀(guan)的(de)(de)背景下，根據(ju)基(ji)本面(mian)、資(zi)(zi)金面(mian)和政策面(mian)等綜合判斷大類(lei)資(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)運行趨勢。

　　具有代(dai)表性的(de)操作是2016年，在資金面充沛的(de)情(qing)況下(xia)，當年前三(san)季(ji)度，債市出(chu)現(xian)“資產荒”，買券(quan)基(ji)本靠搶。雖然(ran)期間受信用(yong)風險事件影響，信用(yong)利差、期限(xian)利差、等(deng)級利差均曾出(chu)現(xian)波動，但總體呈大幅下(xia)行趨勢，債市出(chu)現(xian)一輪大牛市。

　　在一片樂觀的“債牛”氛圍中(zhong)(zhong)，張雪留意(yi)到與牛市(shi)并不自洽的兩個信號。一是(shi)PMI轉暖(nuan)，國(guo)內(nei)經(jing)濟逐步(bu)從2015年開始(shi)的去(qu)產(chan)能周期中(zhong)(zhong)走出來；二(er)是(shi)負(fu)債成本與債券收益(yi)率(lv)明(ming)顯倒掛，投資(zi)人(ren)要想賺(zhuan)錢，要么大幅加杠桿(gan)，要么就在市(shi)場的短期波動中(zhong)(zhong)博弈(yi)。

　　此外(wai)，海外(wai)市場的收益(yi)率向(xiang)上走，讓她覺(jue)得，市場已經發出了風(feng)險信號。“從2015年12月底(di)開(kai)(kai)始，美聯儲開(kai)(kai)始進入新一輪加息周期(qi)；已經頹了多年的日本十年期(qi)國債收益(yi)率又回到0%以上，歐洲(zhou)央(yang)行也釋放(fang)出偏鷹信號。”張雪分(fen)析，在外(wai)圍貨幣(bi)環境(jing)收緊的環境(jing)下，期(qi)待國內貨幣(bi)環境(jing)繼(ji)續寬松，邏輯上難以自洽。

　　基于上述分析，張雪從2016年(nian)三季(ji)度及時止(zhi)盈，并將債(zhai)券(quan)久期(qi)壓縮至0.5年(nian)以內。后(hou)來，債(zhai)市在(zai)10月之后(hou)迎來了劇烈回(hui)調。當年(nian)四季(ji)度，中證綜合債(zhai)指數下跌1.41%，為(wei)(wei)2014年(nian)至今為(wei)(wei)止(zhi)的(de)最(zui)大單(dan)季(ji)跌幅，同期(qi)張雪管理(li)的(de)大摩強收益債(zhai)券(quan)僅微跌0.19%，全年(nian)取得4.83%的(de)正收益。

　　此后，張雪(xue)又屢(lv)屢(lv)在重要的(de)(de)時間(jian)節(jie)點(dian)把握(wo)了資產的(de)(de)大(da)波段(duan)，為組合貢獻了顯著的(de)(de)超(chao)額收益。例如(ru)，2018年(nian)外部貿易環(huan)境發生變化，張雪(xue)在一(yi)季度開始大(da)幅拉(la)長久期，增(zeng)加杠桿。那一(yi)年(nian)，債券成為國內所有(you)大(da)類資產中表現最好的(de)(de)品種。

　　2020年二(er)季度(du)，在國(guo)內經濟復蘇、全球(qiu)貨幣寬松(song)但國(guo)內貨幣政策(ce)有定力(li)的背景下，張雪則提(ti)前(qian)大(da)幅降低組合久(jiu)期，并加(jia)倉轉債(zhai)，將組合的回(hui)撤控制在較低范圍內。當季債(zhai)市開始劇烈調整，中證綜合債(zhai)指數下跌0.26%，大(da)摩強收益債(zhai)則取得(de)1.19%的正(zheng)收益。

　　這些操作表(biao)明，張雪的(de)風格偏左側，她偏好于在(zai)相對低(di)位(wei)、風險收益比較好的(de)時候入(ru)場(chang)；在(zai)相對高位(wei)時則會選擇提(ti)前離場(chang)，看似會錯過最(zui)后(hou)一波上(shang)漲(zhang)，但優點是(shi)承(cheng)擔的(de)風險也相對有限(xian)。

　　“大類資產配置，并(bing)非買在資產價格(ge)的(de)絕對(dui)底部(bu)位置，而(er)(er)是對(dui)頂部(bu)和底部(bu)區域有比較強的(de)位置感。”張雪說道(dao)，對(dui)于每一(yi)類資產，她會力爭在大波(bo)(bo)段上把(ba)握機會，而(er)(er)不過度關注小波(bo)(bo)段的(de)起伏。

　　精研股票 譜寫“固收+”新篇章

　　沒(mei)有(you)一成不變(bian)的(de)(de)市場，也沒(mei)有(you)一勞永逸的(de)(de)策略(lve)，優秀(xiu)的(de)(de)基金經理始終(zhong)在堅守和(he)進(jin)化中取得平(ping)衡(heng)。

　　2008年，張雪進(jin)入(ru)(ru)銀行業，在(zai)人(ren)民幣(bi)債券、外幣(bi)債、外匯、衍生(sheng)品(pin)市場的(de)投資(zi)歷練中(zhong)，錘煉了以宏觀研究為基石的(de)資(zi)產配(pei)置(zhi)能力；2014年，她進(jin)入(ru)(ru)合資(zi)基金(jin)公司，在(zai)債市的(de)繁榮發展中(zhong)分享了投資(zi)的(de)紅利(li)；2021年，“固(gu)收+”基金(jin)成為居民資(zi)產配(pei)置(zhi)的(de)重要(yao)工具，張雪選擇加(jia)入(ru)(ru)廣(guang)發基金(jin)，在(zai)新(xin)平臺(tai)開啟(qi)“固(gu)收+”新(xin)篇章。

　　股票(piao)投資一般被認為是(shi)“固收+”組合超額(e)收益的(de)(de)(de)主要來源。張雪認為，這也是(shi)打破利率平坦化下行困境、獲取超額(e)收益的(de)(de)(de)重要方式。張雪的(de)(de)(de)做法是(shi)，發(fa)揮宏觀研究(jiu)的(de)(de)(de)長板(ban)，自上而下尋找有時(shi)代貝(bei)塔(ta)的(de)(de)(de)板(ban)塊，同時(shi)從中觀出(chu)發(fa)挑選有安(an)全邊際(ji)的(de)(de)(de)高景(jing)氣行業(ye)(ye)；對(dui)于(yu)選定的(de)(de)(de)賽道，去跟蹤標志性企業(ye)(ye)的(de)(de)(de)景(jing)氣度。

　　“2017年(nian)至(zhi)2020年(nian)，我(wo)(wo)做(zuo)了不少行(xing)業層面的(de)比(bi)較研究(jiu)，比(bi)如前幾年(nian)比(bi)較火(huo)的(de)新能源(yuan)車，我(wo)(wo)在(zai)(zai)2017年(nian)前后就(jiu)與研究(jiu)部(bu)同事做(zuo)過整(zheng)個(ge)產(chan)業鏈的(de)研究(jiu)，我(wo)(wo)自己還做(zuo)了PPT在(zai)(zai)團隊內部(bu)分享。”張雪介(jie)紹(shao)，她(ta)會重點關注(zhu)中長(chang)期維(wei)度(du)有持續增(zeng)長(chang)潛(qian)力(li)的(de)行(xing)業，例如，半導體(ti)、醫藥CXO等，站在(zai)(zai)中觀(guan)視角(jiao)對產(chan)業做(zuo)了理論(lun)框架(jia)的(de)研究(jiu)，并持續追蹤主流公(gong)司的(de)發展(zhan)趨勢。

　　例如，創(chuang)新藥是張雪(xue)比(bi)較(jiao)關注(zhu)的領域之一，在她看來，創(chuang)新藥已經領先于半導(dao)體等(deng)行業，真正做(zuo)到了與國際接軌。同時，創(chuang)新藥的融資環(huan)境(jing)也在改善。此外，醫改之后，醫療支出費用騰籠換鳥壓縮仿制(zhi)藥，向(xiang)創(chuang)新藥傾斜，政策也給了創(chuang)新藥空間。

　　對過去(qu)的(de)張雪來說，創(chuang)(chuang)新藥的(de)研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)門檻(jian)很高(gao)，甚至藥品名稱都很難(nan)讀得準確(que)，更不用(yong)提藥理藥效研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)了(le)。來到(dao)廣(guang)發基(ji)金(jin)(jin)后，張雪了(le)解到(dao)，廣(guang)發基(ji)金(jin)(jin)創(chuang)(chuang)新藥研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)員研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)功底非常(chang)扎實，國內所有創(chuang)(chuang)新藥均(jun)有覆蓋(gai)，與重(zhong)點企業(ye)的(de)管(guan)理層都曾深入交(jiao)流。因此(ci)，她會(hui)常(chang)常(chang)與創(chuang)(chuang)新藥研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)員交(jiao)流。今年(nian)一季度末，在(zai)張雪管(guan)理的(de)組(zu)合中，持有了(le)創(chuang)(chuang)新藥和醫(yi)療器械。

　　除醫藥外(wai)，張雪的(de)覆蓋和持倉(cang)范圍還擴(kuo)展到新能源車(che)、TMT、化工、消費、黃金等行業(ye)。在(zai)采訪中，她對(dui)這些行業(ye)的(de)見解和觀(guan)點娓(wei)娓(wei)道(dao)來，顯(xian)示了其在(zai)中觀(guan)研究上的(de)明顯(xian)突破和進階。

　　“股票各個(ge)行(xing)業(ye)千差(cha)萬別，你(ni)可(ke)能一年(nian)能學(xue)幾個(ge)板塊(kuai)(kuai)，但是板塊(kuai)(kuai)的輪動(dong)你(ni)很難跟上。你(ni)學(xue)明白的時候，可(ke)能就(jiu)是被別人收割的時候。如(ru)果有非常(chang)強大的研(yan)究(jiu)支(zhi)持，你(ni)可(ke)以迅速(su)成(cheng)長起來，并且(qie)得到團隊的賦能。”張雪(xue)說。

　　優秀的(de)自(zi)上而下宏觀(guan)研究(jiu)，疊加中觀(guan)產業和公司的(de)深入分析，這是(shi)張雪(xue)管理“固收+”組合的(de)風格特色，更(geng)是(shi)她不(bu)斷(duan)提升投(tou)資(zi)能力、更(geng)好(hao)地為投(tou)資(zi)者賺取超(chao)額收益的(de)勇(yong)敢嘗試。