隨著科學技術的進步，人(ren)類社會告別了(le)刀(dao)耕(geng)火種的時代，實現(xian)了(le)全要素生產率的顯著提升(sheng)。其中，具(ju)有劃時代意義的技術進步，被(bei)人(ren)們(men)冠以“工業革命”或“科技革命”的稱呼。

　　據著名經(jing)濟史學家(jia)安(an)格斯·麥迪遜(xun)測算，從公元(yuan)元(yuan)年(nian)(nian)至1820年(nian)(nian)間，全(quan)球經(jing)濟年(nian)(nian)均增速只有0.1%，人均收(shou)入在(zai)1800多年(nian)(nian)里(li)增長約40%。在(zai)1820-2000年(nian)(nian)之間，全(quan)球經(jing)濟增速達到2.2%，人均收(shou)入在(zai)不到200年(nian)(nian)的(de)時間里(li)增長10倍(bei)多。可以說，過去(qu)2000多年(nian)(nian)的(de)全(quan)球經(jing)濟增長，主要(yao)由工業(ye)革(ge)命后(hou)的(de)最后(hou)200年(nian)(nian)貢獻的(de)。

　　2023年以來(lai)，隨(sui)著(zhu)AI（人工智能）火(huo)爆全球(qiu)，有人認為新(xin)的(de)技(ji)術(shu)(shu)革命(ming)(ming)浪潮正在到(dao)來(lai)。一(yi)方(fang)(fang)面，微軟、谷(gu)歌、Meta、百度、阿(a)里等全球(qiu)各大(da)科技(ji)巨頭紛紛投身其中，搶占AI高地(di)；另一(yi)方(fang)(fang)面，AI也(ye)在二級市(shi)場掀起TMT板(ban)塊浪潮。入行(xing)以來(lai)，我(wo)一(yi)直喜(xi)歡研究新(xin)技(ji)術(shu)(shu)，對新(xin)事物抱(bao)有好(hao)奇(qi)心。今天也(ye)就技(ji)術(shu)(shu)革命(ming)(ming)這個話題，與投資(zi)者(zhe)分享一(yi)點自己的(de)理解。

　　TMT投資硬幣的兩面

　　TMT屬于(yu)典型(xing)供給(gei)創造需(xu)求的(de)(de)行(xing)業，即在(zai)一項或者一系列創新技(ji)術的(de)(de)驅動下，新產品(pin)(pin)逐漸得(de)到應用，滲透率持續提升并逐步走向成熟。以《阿(a)凡(fan)達》為代表的(de)(de)作品(pin)(pin)引領3D電(dian)影走向市場，就是供給(gei)創造需(xu)求的(de)(de)典型(xing)例子(zi)。現在(zai)3D電(dian)影屢見不鮮(xian)，為大(da)眾所接受喜愛(ai)，但(dan)在(zai)此之前(qian)，人們是難以想象3D的(de)(de)需(xu)求場景。

　　這類(lei)顛覆性創新，其發展路徑(jing)往往是非線(xian)性的(de)，但(dan)也(ye)往往存在著爆(bao)發式增長、產生泡沫、泡沫破裂等理(li)性與(yu)非理(li)性的(de)階段。對二級市場投資來(lai)說，相應也(ye)蘊(yun)含了預期(qi)回(hui)報可觀的(de)大機(ji)會以(yi)及潛(qian)藏(zang)著可能(neng)難以(yi)把控的(de)風險。這既是TMT投資的(de)魅力(li)，也(ye)是部分投資者(zhe)不愿意觸碰的(de)原(yuan)因。

　　在我看來，TMT投資的周(zhou)期可大致遵循Gartner曲線(xian)，分為以下幾個階段：

　　第(di)一階段是(shi)技術萌芽(ya)期，對應(ying)著從0到1的(de)過程(cheng)。這個階段往往是(shi)主題投(tou)資為主，容易(yi)產生泡(pao)沫化。當“強(qiang)預期”遭遇“弱現實”，隨之而(er)來的(de)就是(shi)泡(pao)沫的(de)破滅。

　　第二個(ge)階段是快速成(cheng)長期。潮(chao)水褪去才(cai)知(zhi)道誰在裸泳，與此同時真正的(de)行(xing)業(ye)龍頭(tou)也逐漸成(cheng)長并(bing)凸(tu)顯(xian)出來(lai)，開始進(jin)入從1到(dao)100的(de)業(ye)績兌現期。這個(ge)階段新產品的(de)應用可能會(hui)出現爆發式增(zeng)長，行(xing)業(ye)龍頭(tou)迎(ying)來(lai)了(le)業(ye)績和估值的(de)雙(shuang)擊，這往(wang)往(wang)也是機構(gou)投資者最喜歡參與的(de)階段。

　　第(di)三階段是成(cheng)熟(shu)(shu)期。隨著行業逐漸進入(ru)成(cheng)熟(shu)(shu)期，玩(wan)家(jia)之間的內卷也在加劇(ju)，最后逐漸形成(cheng)寡頭(tou)壟斷的格局(ju)，市場份額會向少數幾家(jia)龍(long)頭(tou)公(gong)司(si)集中(zhong)。當然(ran)，也不排除有龍(long)頭(tou)企業會在下一輪(lun)的顛覆性創新中(zhong)掉隊(dui)。

　　投資硬(ying)幣(bi)的一(yi)面是機(ji)會，另一(yi)面是風險。結合產業周期特點(dian)，TMT投資中存在兩(liang)個機(ji)會期和兩(liang)個風險期。

　　兩個機會期(qi)分別是(shi)技術(shu)萌芽期(qi)和快速成長期(qi)，對應分別是(shi)主題投(tou)資和業(ye)績(ji)驅動的成長股投(tou)資，其中第二個機會期(qi)，是(shi)機構投(tou)資者(zhe)希(xi)望盡(jin)可(ke)能把握住的行情。

　　而兩個風險(xian)期中，第一(yi)(yi)個風險(xian)期是指技術(shu)萌芽期階段過高期望(wang)可能會(hui)導(dao)致的(de)估值泡(pao)沫(mo)化(hua)。產業的(de)現(xian)(xian)實發(fa)展往(wang)往(wang)不是一(yi)(yi)蹴而就的(de)，而是會(hui)階段性地進入泡(pao)沫(mo)幻(huan)滅期（俗稱的(de)“一(yi)(yi)地雞毛(mao)”），這是一(yi)(yi)個去弱留強的(de)階段，但股(gu)價整體上會(hui)呈(cheng)現(xian)(xian)出集(ji)體下跌的(de)特(te)點。

　　第二(er)個風險期是(shi)在行(xing)業(ye)進(jin)入1到100的(de)(de)(de)快(kuai)速增長階(jie)段之后(hou)，隨(sui)著(zhu)滲透率的(de)(de)(de)快(kuai)速提(ti)升，行(xing)業(ye)增長的(de)(de)(de)二(er)階(jie)導轉(zhuan)負，行(xing)業(ye)內的(de)(de)(de)競爭明顯加(jia)劇，典(dian)型(xing)的(de)(de)(de)標志是(shi)龍(long)頭公司的(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)中樞出現下移，這個過程(cheng)的(de)(de)(de)投資也很難把握，投資人(ren)很可能是(shi)賺(zhuan)了(le)業(ye)績(ji)，但輸了(le)估(gu)值(zhi)。

　　上(shang)述這(zhe)些階段(duan)在A股市場都有代(dai)表(biao)(biao)性案例(li)。比(bi)如(ru)在過去10年的(de)移動互(hu)聯網大浪潮(chao)中，2013-2015年為泡(pao)沫期(qi)，代(dai)表(biao)(biao)產業(ye)(ye)如(ru)O2O、互(hu)聯網金融等，在2016-2018年泡(pao)沫破(po)滅，計算機、傳(chuan)媒等公司股價大幅回撤(che)；2015-2020年為業(ye)(ye)績兌現期(qi)，包括(kuo)BAT、抖音、美團等互(hu)聯網企業(ye)(ye)崛起，到2021-2022年，雖然它們的(de)業(ye)(ye)績仍然強勁，但已經逐(zhu)步進入估值中樞(shu)下(xia)移階段(duan)，港股互(hu)聯網股的(de)表(biao)(biao)現即是如(ru)此。

　　兩種思路追蹤創新機遇

　　產(chan)業發展(zhan)不(bu)可能(neng)沒(mei)有趨勢(shi)(shi)(shi)(shi)，并且無論是(shi)趨勢(shi)(shi)(shi)(shi)向上或向下都不(bu)可能(neng)沒(mei)有盡頭。投資需要順(shun)勢(shi)(shi)(shi)(shi)而為(wei)，但前(qian)提是(shi)對趨勢(shi)(shi)(shi)(shi)有較為(wei)準確(que)的(de)把握和位(wei)置感(gan)。那(nei)么，結(jie)合TMT行(xing)業的(de)特點，我們該如何把握產(chan)業趨勢(shi)(shi)(shi)(shi)或創新(xin)周期？又該如何挑選(xuan)公司呢？

　　回顧TMT歷(li)史(shi)上的(de)每一輪(lun)創新周期，我(wo)們(men)發現技(ji)(ji)術創新的(de)落地基本來自兩類玩家，一類是行業龍頭的(de)業務延伸(shen)，另一類是新出現的(de)中小企業。相應地，我(wo)們(men)也是以(yi)兩種思路去跟蹤新技(ji)(ji)術在產業中的(de)實際落地進展。

　　第一(yi)種是圍(wei)繞行業(ye)龍頭(tou)(tou)做深(shen)度研(yan)究。在(zai)(zai)科技(ji)領域，美國依舊是全(quan)球的領頭(tou)(tou)羊，我(wo)(wo)們需要對(dui)全(quan)球科技(ji)巨頭(tou)(tou)保持緊密(mi)跟(gen)蹤，特(te)別(bie)是他們的新(xin)(xin)(xin)技(ji)術(shu)、新(xin)(xin)(xin)產(chan)品。當一(yi)項新(xin)(xin)(xin)技(ji)術(shu)進入1到100的快速放量階段，我(wo)(wo)們一(yi)方面可以通過(guo)深(shen)度研(yan)究把握龍頭(tou)(tou)公(gong)司的機會，另一(yi)方面也(ye)可以圍(wei)繞行業(ye)龍頭(tou)(tou)的上下游去挖掘產(chan)業(ye)鏈機會。大多數時候，我(wo)(wo)們對(dui)產(chan)業(ye)發展(zhan)的認知(zhi)很難超過(guo)這些國際(ji)巨頭(tou)(tou)，因(yin)此在(zai)(zai)行業(ye)研(yan)究上以理解為主，重在(zai)(zai)緊密(mi)跟(gen)蹤。

　　第二(er)種是從第一(yi)性(xing)原理(li)出發(fa)，把握可能(neng)出現的顛覆性(xing)創(chuang)新(xin)(xin)機會。一(yi)般情況下，行業龍(long)頭(tou)對產業的認知是處于行業領先水平，但當(dang)出現新(xin)(xin)一(yi)輪的技術(shu)浪(lang)潮時，也(ye)會出現二(er)三線公(gong)司(si)甚至是中(zhong)小(xiao)型公(gong)司(si)彎道超車，市場份(fen)額重新(xin)(xin)洗(xi)牌的情況。

　　特別是在(zai)技術(shu)發生(sheng)大(da)的(de)(de)(de)(de)變革的(de)(de)(de)(de)時(shi)候，誰掌握了(le)(le)技術(shu)革新(xin)的(de)(de)(de)(de)密碼，誰就掌握了(le)(le)開啟未來的(de)(de)(de)(de)鑰匙。耳熟能(neng)(neng)詳(xiang)的(de)(de)(de)(de)例(li)子如數碼相機替代膠卷相機、SSD替代硬(ying)盤(pan)、電商(shang)取代線(xian)下大(da)賣場(chang)等，近(jin)些年(nian)的(de)(de)(de)(de)有光伏領域的(de)(de)(de)(de)單晶(jing)替代多(duo)晶(jing)、特斯拉電動(dong)車的(de)(de)(de)(de)崛(jue)起(qi)，以及最(zui)近(jin)熱議(yi)的(de)(de)(de)(de)以OpenAI為代表的(de)(de)(de)(de)AGI（通用人工(gong)智能(neng)(neng)）會否重塑行(xing)業(ye)格(ge)局。這(zhe)(zhe)(zhe)些機會往往出(chu)現在(zai)中(zhong)小企業(ye)當中(zhong)，但比較難進行(xing)前瞻性判斷(duan)，如特斯拉的(de)(de)(de)(de)電動(dong)車也是經歷了(le)(le)九死(si)一生(sheng)才得以崛(jue)起(qi)。在(zai)這(zhe)(zhe)(zhe)個過(guo)程當中(zhong)，我們應該從第一性原(yuan)理(li)出(chu)發，即新(xin)技術(shu)底層的(de)(de)(de)(de)邏輯(ji)是什么、長(chang)期(qi)能(neng)(neng)否提(ti)供更高性價比的(de)(de)(de)(de)產品、能(neng)(neng)否解決現有的(de)(de)(de)(de)痛(tong)點(dian)等等，基(ji)于這(zhe)(zhe)(zhe)些判斷(duan)，我們通過(guo)長(chang)期(qi)的(de)(de)(de)(de)產業(ye)跟蹤來捕捉可能(neng)(neng)的(de)(de)(de)(de)新(xin)機會。相比第一種(zhong)機會，第二種(zhong)機會的(de)(de)(de)(de)勝率更低、賠(pei)率更高。

　　在(zai)科(ke)技發(fa)展(zhan)史甚至整(zheng)個(ge)(ge)人類社會發(fa)展(zhan)史上(shang)，有一個(ge)(ge)有趣的(de)(de)(de)現象，即哈佛商(shang)學院教授克(ke)萊頓·克(ke)里斯坦森（Clayton M. Christensen）描述的(de)(de)(de)“創(chuang)新者(zhe)的(de)(de)(de)窘境”：在(zai)各(ge)個(ge)(ge)行業(ye)(ye)領先的(de)(de)(de)巨無(wu)霸企業(ye)(ye)，總(zong)是無(wu)法甚至注定(ding)無(wu)法在(zai)顛覆(fu)性機(ji)遇(yu)面前有所作為，進而無(wu)可避免地(di)被淘汰。

　　在(zai)(zai)克萊頓·克里斯坦(tan)森看來(lai)，那些大企業(ye)所(suo)表現出來(lai)的(de)遲鈍背后的(de)判斷(duan)和選擇，其(qi)實(shi)都是非常合理的(de)：因為當企業(ye)所(suo)處的(de)環境并不(bu)(bu)面臨(lin)顛(dian)覆(fu)性創(chuang)(chuang)新(xin)時(shi)，這些巨無霸們(men)所(suo)擁有(you)的(de)良好管理體(ti)系，可以使他們(men)在(zai)(zai)延續性創(chuang)(chuang)新(xin)方面幾乎不(bu)(bu)可戰勝。但在(zai)(zai)技術加速迭代(dai)的(de)背景下，不(bu)(bu)容忽視的(de)一個現實(shi)是，當前眾多行(xing)業(ye)正在(zai)(zai)面臨(lin)顛(dian)覆(fu)性創(chuang)(chuang)新(xin)時(shi)期。

　　AGI技術的突破具有劃時代意義

　　如何去尋找科技(ji)(ji)領(ling)域值(zhi)得關注的(de)創(chuang)新機會？我們沿著(zhu)創(chuang)新的(de)路(lu)徑做(zuo)進一步(bu)的(de)歸納可以發現：歷(li)史上每一次大的(de)技(ji)(ji)術革命(ming)，基本(ben)都是解決兩個問題——能源(yuan)和效(xiao)率。

　　無論是(shi)以蒸汽機(ji)為(wei)(wei)代(dai)表的(de)(de)第一(yi)次工業革命(ming)(ming)、以電力和(he)內燃(ran)機(ji)為(wei)(wei)代(dai)表的(de)(de)第二(er)次工業革命(ming)(ming)，還(huan)是(shi)過去(qu)10年的(de)(de)新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)發展，核心解決的(de)(de)是(shi)能(neng)(neng)源(yuan)問題，然后在以不(bu)同(tong)能(neng)(neng)源(yuan)為(wei)(wei)動力的(de)(de)機(ji)器助力人類(lei)完成各種復雜困難目標的(de)(de)同(tong)時，也帶(dai)來了效(xiao)率的(de)(de)提升(sheng)。而(er)作(zuo)為(wei)(wei)第三(san)次工業革命(ming)(ming)的(de)(de)信(xin)息技(ji)術，在過去(qu)二(er)三(san)十年通過互聯網(wang)、移動互聯網(wang)的(de)(de)發展大(da)幅提升(sheng)了社會效(xiao)率。

　　每一次(ci)類似的技術變革(ge)都(dou)給社(she)會帶來了(le)(le)翻(fan)天覆(fu)地的變化，如第(di)一次(ci)工(gong)業革(ge)命(ming)讓(rang)(rang)全(quan)球(qiu)GDP增(zeng)長了(le)(le)近三(san)(san)倍，第(di)二次(ci)工(gong)業革(ge)命(ming)讓(rang)(rang)GDP增(zeng)長了(le)(le)五(wu)倍，第(di)三(san)(san)次(ci)工(gong)業革(ge)命(ming)（或稱科(ke)技革(ge)命(ming)），則讓(rang)(rang)全(quan)球(qiu)經濟(ji)從1960年(nian)的1.39萬億美(mei)元GDP，增(zeng)加(jia)到2020年(nian)的84.75萬億美(mei)元GDP。對(dui)資(zi)本市場而言，期間通常也伴隨著十(shi)年(nian)級別的投資(zi)大機(ji)會。

　　有(you)人稱當下(xia)是一個“技術大(da)爆炸(zha)”的(de)時代，但盡管(guan)技術的(de)發展(zhan)日(ri)新月異，我們應(ying)該緊扣能(neng)源或效率的(de)議題，重點關注有(you)望較快突破“索洛悖(bei)論”的(de)方向。

　　“索洛悖(bei)(bei)論”即技術(shu)對生產(chan)率的(de)提(ti)(ti)升(sheng)存(cun)在明(ming)顯的(de)時(shi)滯。回到當下，人(ren)工智(zhi)能(neng)(neng)并不是新(xin)技術(shu)，今年(nian)之所以引起人(ren)們的(de)關注(zhu)，正(zheng)是因為(wei)(wei)以ChatGPT為(wei)(wei)代表的(de)AGI讓我們看(kan)到了人(ren)工智(zhi)能(neng)(neng)加(jia)(jia)速突破“索洛悖(bei)(bei)論”的(de)可(ke)能(neng)(neng)。人(ren)工智(zhi)能(neng)(neng)可(ke)以推動(dong)勞動(dong)生產(chan)率水平的(de)顯著(zhu)提(ti)(ti)升(sheng)，如(ru)在生成式AI的(de)加(jia)(jia)持下，工作流(liu)程被大幅簡(jian)化，生產(chan)力將得到提(ti)(ti)振。高盛(sheng)的(de)一份關于AI 的(de)報告認(ren)為(wei)(wei)：在生成式AI發展的(de)十年(nian)內，預(yu)計(ji)每年(nian)可(ke)以將生產(chan)力提(ti)(ti)高超1.5%。

　　具體來看，我們認為過去10年的碳中(zhong)和技術創(chuang)新初步(bu)(bu)解決了可(ke)再生能(neng)源的大規模(mo)生產與存儲的問題，考慮到光伏、鋰電(dian)、氫能(neng)等技術還在快(kuai)速迭代，預計能(neng)源成本(ben)進一步(bu)(bu)下降是可(ke)預見(jian)的，這(zhe)為自動(dong)駕(jia)駛、機器人等硬件創(chuang)新提供了基礎(chu)。

　　與此同(tong)時(shi)，OpenAI的(de)ChatGPT 3.5產品的(de)落地(di)具(ju)有(you)里程碑(bei)意(yi)義，宣告AGI可能進入了應用落地(di)的(de)拐點。相(xiang)比以前(qian)(qian)一度被(bei)追(zhui)捧的(de)區塊鏈、AR/VR、元宇宙等技(ji)(ji)(ji)術，我(wo)們(men)認為AGI技(ji)(ji)(ji)術的(de)突破更具(ju)有(you)劃時(shi)代(dai)意(yi)義，這將是(shi)新一輪大幅提升效率的(de)技(ji)(ji)(ji)術變革(ge)，目前(qian)(qian)我(wo)們(men)也已經(jing)看到海外公司基于(yu)OpenAi開(kai)發了大量(liang)的(de)新應用，這些新應用在辦(ban)公、文娛、寫(xie)代(dai)碼等領域提效率的(de)作用已經(jing)相(xiang)當明顯。

　　考慮到(dao)新(xin)能源和(he)AGI的(de)(de)結合，我們似乎看到(dao)新(xin)一輪(lun)技術變革(ge)的(de)(de)雛形，即相(xiang)比(bi)過往以臺(tai)式(shi)機、筆記(ji)本電(dian)腦(nao)、手機為代表的(de)(de)硬件(jian)創(chuang)新(xin)，新(xin)一輪(lun)硬件(jian)周期(qi)預計以智能汽車、機器人、XR為載體，相(xiang)應(ying)在內容端、應(ying)用端也會有更多的(de)(de)創(chuang)新(xin)落地(di)。站在三至五年的(de)(de)周期(qi)來(lai)看，科(ke)技股投(tou)資(zi)的(de)(de)黃金期(qi)或許正在徐徐展(zhan)開。

　　基(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)簡介：觀富欽，11年證券從(cong)業年限，6年投資管理(li)經(jing)(jing)驗。2015年4月(yue)加入(ru)廣(guang)發基(ji)金(jin)管理(li)有限公司，曾任(ren)研(yan)究發展部行業研(yan)究員(yuan)、總經(jing)(jing)理(li)助理(li)等，現任(ren)廣(guang)發基(ji)金(jin)價值投資部基(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)。

　　（風險(xian)(xian)提示(shi)：文章涉(she)及的觀點和判斷僅(jin)代表投資經理個人的看(kan)法。本文僅(jin)用于(yu)溝通(tong)交(jiao)流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險(xian)(xian)，入市須謹(jin)慎）

　　-CIS-