趙蓓(bei)，工(gong)銀(yin)(yin)瑞(rui)(rui)信(xin)(xin)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)研究(jiu)部(bu)副總經理(li)(li)、投(tou)資總監，曾在(zai)中再資產管理(li)(li)股份有限公司擔任(ren)投(tou)資經理(li)(li)助理(li)(li)。2010年加入工(gong)銀(yin)(yin)瑞(rui)(rui)信(xin)(xin)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)，2014年11月18日至(zhi)今擔任(ren)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)經理(li)(li)，旗下在(zai)管產品包括工(gong)銀(yin)(yin)瑞(rui)(rui)信(xin)(xin)前沿醫療股票(piao)型(xing)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)、工(gong)銀(yin)(yin)醫療保健(jian)行業股票(piao)型(xing)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)、工(gong)銀(yin)(yin)瑞(rui)(rui)信(xin)(xin)養老產業股票(piao)型(xing)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)、工(gong)銀(yin)(yin)瑞(rui)(rui)信(xin)(xin)成長精(jing)選(xuan)混合型(xing)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)。

　　時(shi)間(jian)拉回至2021年11月，盡管醫(yi)藥(yao)行(xing)(xing)業(ye)經歷了一段回調(diao)，但(dan)仍(reng)是當時(shi)最火熱的黃金(jin)(jin)賽(sai)道之一，機(ji)構資金(jin)(jin)爭先“吃(chi)藥(yao)”，投資者扎(zha)堆涌(yong)入(ru)。工銀瑞信基金(jin)(jin)知名基金(jin)(jin)經理(li)(li)趙(zhao)蓓敏(min)銳(rui)嗅(xiu)到估值(zhi)泡沫的氣息，判定行(xing)(xing)業(ye)周期變化(hua)及政策收緊或導(dao)致(zhi)長期殺估值(zhi)，因此(ci)，對其管理(li)(li)的代(dai)表產(chan)品“工銀前(qian)沿醫(yi)療股票”進行(xing)(xing)限購，單(dan)日單(dan)個(ge)賬戶單(dan)筆申(shen)購不得(de)超過1萬元，避免投資人追(zhui)高造成(cheng)損失。

　　直至今年8月，工(gong)銀前(qian)沿醫療股票(piao)才放開限(xian)購主動(dong)“開門(men)迎客”。趙蓓也在近期罕(han)見多(duo)次發聲，公開看好醫藥(yao)行(xing)業。她(ta)認為，當前(qian)政策托底經濟(ji)(ji)態度(du)堅定(ding)，伴隨著一系列拉動(dong)經濟(ji)(ji)舉措出爐，明年經濟(ji)(ji)增速(su)或能達(da)到較(jiao)高水平。醫藥(yao)行(xing)業有(you)著鮮(xian)明的剛需特點，需求(qiu)韌性十足，未來(lai)十年有(you)望維持(chi)較(jiao)高增速(su)。無(wu)論從估值(zhi)調整(zheng)幅度(du)、行(xing)業成長性、確(que)定(ding)性，還是邊際好轉的政策來(lai)看，醫藥(yao)行(xing)業投資(zi)價值(zhi)漸顯(xian)。

　　從一個“相信故事(shi)”的(de)(de)青澀研究(jiu)員，到穩扎穩打的(de)(de)基(ji)金經理(li)，近十六年(nian)間，趙蓓始終堅持(chi)產(chan)(chan)業投資視角，與產(chan)(chan)業和一級(ji)市場保持(chi)緊密(mi)聯系。她力爭早研究(jiu)、深度研究(jiu)，在市場達(da)成普遍共識前就已布局，對(dui)于十分(fen)認可的(de)(de)確定性機(ji)遇，則敢(gan)于以較大資金“偏(pian)離式”重倉(cang)。

　　做“領風(feng)人”而(er)非“追(zhui)風(feng)者”

　　趙蓓擁有金(jin)融和醫藥復合背景，2008年(nian)進入資本市場，起(qi)初在中(zhong)再資產(chan)任(ren)醫藥行業(ye)研究(jiu)員(yuan)，2010年(nian)加(jia)入工(gong)(gong)銀瑞信擔(dan)任(ren)醫藥行業(ye)研究(jiu)員(yuan)，2014年(nian)開(kai)始管理公募基金(jin)產(chan)品，在基金(jin)經理崗位已深耕9年(nian)。截(jie)至三季度(du)末，趙蓓在管基金(jin)資產(chan)規模達到232.35億元(yuan)，其代表作工(gong)(gong)銀前(qian)沿醫療股票(piao)A自(zi)2016年(nian)2月3日至今(jin)年(nian)三季度(du)末的任(ren)職期間創下了(le)219.20%的回報(bao)率，同期業(ye)績(ji)基準為(wei)22.59%。

　　時間(jian)是投(tou)資最好的(de)(de)(de)試金石。在(zai)長期積累中(zhong)，趙蓓沉淀了(le)自己的(de)(de)(de)投(tou)資體系。最初做研究員時，她(ta)也有過一段混沌期，風格較為“激進(jin)”。但隨著(zhu)見到越來越多后期被證偽的(de)(de)(de)故事，她(ta)決定遵從內心，拒絕(jue)相信(xin)那些不(bu)認可的(de)(de)(de)故事和邏(luo)輯(ji)，以平和、穩定的(de)(de)(de)姿(zi)態(tai)面對投(tou)資。

　　趙蓓(bei)將自己(ji)定義為(wei)產(chan)業(ye)投資者，熱(re)衷于分(fen)析產(chan)業(ye)周期(qi)變化并尊重(zhong)事實(shi)真相。她(ta)仍保留著做(zuo)研(yan)究(jiu)員時期(qi)養成的習慣，與(yu)產(chan)業(ye)內部人員深度交(jiao)流，并頻繁跟蹤(zong)一級市場動態，因此能夠第一時間敏銳追(zhui)蹤(zong)到前沿(yan)技術創新和產(chan)業(ye)的邊際變化。

　　大道至簡(jian)，把握產業(ye)(ye)趨勢，最重要(yao)的(de)(de)就是(shi)聚(ju)焦行業(ye)(ye)需求、供給、競(jing)(jing)(jing)爭格局(ju)以及企業(ye)(ye)核心(xin)競(jing)(jing)(jing)爭力(li)。趙蓓經常(chang)反(fan)復追問(wen)自己：“你覺得這(zhe)(zhe)(zhe)家公司未來(lai)幾年能(neng)否做大做強？收入(ru)和(he)利(li)潤能(neng)否持續增(zeng)長？它的(de)(de)核心(xin)競(jing)(jing)(jing)爭力(li)、在產業(ye)(ye)中的(de)(de)溢(yi)價能(neng)力(li)能(neng)否持續提升？”以動態視角看待這(zhe)(zhe)(zhe)些問(wen)題，若答案為“是(shi)”，則會比較看好(hao)這(zhe)(zhe)(zhe)只股票(piao)。

　　基于(yu)對(dui)產業基本面的把握，趙(zhao)蓓(bei)(bei)在近幾年(nian)(nian)(nian)的醫藥(yao)投資操作上出(chu)手穩(wen)準，獲(huo)(huo)取了亮眼的主動投資阿爾法(fa)收益。例如，2020年(nian)(nian)(nian)，趙(zhao)蓓(bei)(bei)重(zhong)倉(cang)了新(xin)冠疫情帶來(lai)基本面提升的醫用手套(tao)股、醫療檢測股；2021年(nian)(nian)(nian)，觀(guan)察(cha)到(dao)全(quan)球其他國(guo)(guo)家受到(dao)新(xin)冠疫情影響，而一枝獨秀的“中國(guo)(guo)制造”市(shi)場(chang)(chang)份額迅速提升，趙(zhao)蓓(bei)(bei)領(ling)先于(yu)市(shi)場(chang)(chang)高度重(zhong)倉(cang)了CXO；2022年(nian)(nian)(nian)及今年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)，趙(zhao)蓓(bei)(bei)同樣早于(yu)市(shi)場(chang)(chang)重(zhong)倉(cang)中藥(yao)板塊(kuai)，這些確定性(xing)的“偏離式(shi)”重(zhong)倉(cang)，均獲(huo)(huo)取了優(you)異超額收益。

　　不做等風(feng)者(zhe)，更不做追(zhui)(zhui)風(feng)人，趙蓓(bei)堅(jian)持“早(zao)一步”，于市(shi)場形(xing)成共識前挖掘細分(fen)賽道機遇(yu)。她認(ren)為，預(yu)期差很關(guan)鍵(jian)，如果(guo)市(shi)場已(yi)經就某件事(shi)達成普遍共識，這種預(yu)期或(huo)已(yi)經反映在股價里，追(zhui)(zhui)漲很難(nan)獲得(de)超額(e)收益。

　　“考慮到現(xian)在的(de)(de)(de)基(ji)金(jin)資產(chan)體量(liang)，必須早于(yu)市場發(fa)現(xian)并重倉(cang)買(mai)入。我們團隊在這方面一直保持比(bi)較強的(de)(de)(de)競爭力，對(dui)產(chan)業變化的(de)(de)(de)感知足夠敏銳，因(yin)此能(neng)夠提(ti)早以比(bi)較低(di)的(de)(de)(de)價格(ge)買(mai)入。”趙蓓表(biao)示。

　　目前，趙蓓所在的(de)醫(yi)藥(yao)團(tuan)隊共七人(ren)，包括三位基金經理，為全公(gong)司醫(yi)藥(yao)行業投資提供(gong)支撐(cheng)。四位研究員對子行業進一(yi)(yi)步(bu)細分，研究范圍(wei)基本覆蓋所有醫(yi)藥(yao)細分賽(sai)道。趙蓓介紹(shao)：“經過(guo)團(tuan)隊集體(ti)討論、輸出(chu)(chu)深(shen)度(du)報(bao)告，對問題形(xing)成透徹(che)了(le)解后再(zai)得出(chu)(chu)研究結論，這已經形(xing)成了(le)我們團(tuan)隊多年貫(guan)徹(che)的(de)傳統。對新人(ren)的(de)培(pei)養同樣如(ru)此(ci)，我們團(tuan)隊每個人(ren)都(dou)(dou)是(shi)通過(guo)一(yi)(yi)篇(pian)(pian)又一(yi)(yi)篇(pian)(pian)的(de)細分領域深(shen)度(du)報(bao)告成長起來，現(xian)在都(dou)(dou)是(shi)不同細分領域的(de)專家。”

　　醫藥具有很強剛需韌性

　　作為最具行業影響力的(de)基(ji)金經理之一，趙蓓較少在公開(kai)場合發(fa)表自(zi)己的(de)觀(guan)點(dian)，但近(jin)期，她卻(que)罕見(jian)“看多”醫藥(yao)行業，并主動打開(kai)產品限購。

　　自2021年年中開始，醫藥行業(ye)便開啟了調(diao)整，調(diao)整時(shi)間(jian)之(zhi)長、幅度之(zhi)大均已(yi)超出市場預期(qi)。趙蓓(bei)表示，一方(fang)面，此前受新冠疫情影響，全(quan)球流(liu)動性寬松(song)，醫藥行業(ye)的確存在估值泡沫；另(ling)一方(fang)面，受人口周期(qi)、外部擾動等因(yin)素影響，中國經濟從快速檔向慢(man)檔切換，醫藥行業(ye)自然(ran)也難以獨善其身。

　　不過，趙蓓認為，醫藥具有很(hen)強(qiang)剛需屬性，受宏觀經(jing)濟影響較弱，也(ye)是少有的在未來(lai)很(hen)長(chang)時間(jian)內(nei)依舊可以保持成長(chang)性高于GDP增速(su)的行業。

　　人(ren)(ren)口周期是(shi)最強(qiang)的(de)支撐因素(su)。未來(lai)，老(lao)年人(ren)(ren)口占比(bi)將持(chi)(chi)續提升(sheng)，據(ju)其測算(suan)，未來(lai)10年，老(lao)年人(ren)(ren)口增速或將維持(chi)(chi)在(zai)3%-4%，而醫藥(yao)行業80%的(de)需(xu)求正是(shi)來(lai)自于老(lao)年人(ren)(ren)。值得一提的(de)是(shi)，“60后(hou)(hou)”正逐漸步入老(lao)年群(qun)體，他(ta)們是(shi)開始富裕起來(lai)的(de)第一代(dai)，人(ren)(ren)均可支配收(shou)入較“50后(hou)(hou)”明顯提升(sheng)，再往(wang)后(hou)(hou)看，“70后(hou)(hou)”同樣是(shi)相對(dui)富裕的(de)一代(dai)，這部分人(ren)(ren)群(qun)將對(dui)未來(lai)醫藥(yao)行業需(xu)求形成強(qiang)勁支撐。

　　醫(yi)(yi)保資(zi)金(jin)方面，據趙(zhao)蓓(bei)團隊測算(suan)，盡(jin)管(guan)繳納(na)醫(yi)(yi)保的勞動力人(ren)(ren)數進入負增(zeng)長階(jie)段，但每年約1%的下滑速(su)(su)度并不算(suan)快，而隨著(zhu)人(ren)(ren)均收入提升、國家補(bu)貼增(zeng)長，醫(yi)(yi)保籌資(zi)端仍在增(zeng)長。過去幾年，由于集采等醫(yi)(yi)保控費舉措，以(yi)及疫(yi)情期(qi)間(jian)由于就醫(yi)(yi)不便(bian)節省(sheng)醫(yi)(yi)保資(zi)金(jin)，醫(yi)(yi)保結余(yu)(yu)持續擴大(da)。截至2022年底，醫(yi)(yi)保資(zi)金(jin)結余(yu)(yu)約4.6萬億元(yuan)(yuan)，而一年的醫(yi)(yi)保支(zhi)(zhi)出僅2萬多億元(yuan)(yuan)。趙(zhao)蓓(bei)認為(wei)，支(zhi)(zhi)出端未來預(yu)計(ji)可(ke)能保持8%-10%的增(zeng)速(su)(su)，高于宏觀(guan)經(jing)濟(ji)增(zeng)速(su)(su)，也足(zu)以(yi)支(zhi)(zhi)撐醫(yi)(yi)藥(yao)行業長期(qi)快速(su)(su)增(zeng)長。

　　政策(ce)(ce)周期(qi)方面，醫保政策(ce)(ce)明(ming)顯邊際向(xiang)好。趙蓓(bei)表示，過去幾(ji)年，對行業(ye)影響較大的集采(cai)、醫保談判(pan)等(deng)政策(ce)(ce)，如(ru)今均有(you)所(suo)緩和。從(cong)集采(cai)周期(qi)來(lai)看，盡管器械(xie)、中藥(yao)集采(cai)還在進行中，但占比最大的化學(xue)藥(yao)已(yi)在集采(cai)周期(qi)后半段；從(cong)醫保談判(pan)來(lai)看，規(gui)則(ze)更加明(ming)確，對企業(ye)產(chan)出(chu)比、研發(fa)安排指向(xiang)清晰。

　　估(gu)值方面，趙(zhao)蓓認為，由于醫藥行業跌得較(jiao)早、較(jiao)透(tou)，目前已極具估(gu)值性價比。

　　此(ci)外(wai)，趙蓓(bei)還分享(xiang)了(le)一個關于人口的有(you)(you)趣(qu)研(yan)究(jiu)。不同于市場觀(guan)點普遍(bian)對新生兒(er)下降抱有(you)(you)悲觀(guan)預(yu)(yu)期，趙蓓(bei)表認為，從目前跟蹤(zong)情(qing)(qing)況來(lai)看，新生兒(er)數(shu)(shu)據并沒有(you)(you)普遍(bian)預(yu)(yu)期那么差(cha)。隨著(zhu)疫情(qing)(qing)影響消散(san)，2023年(nian)結婚人數(shu)(shu)明顯提升，明年(nian)又是龍年(nian)，大(da)概(gai)率會(hui)出現新生兒(er)數(shu)(shu)量(liang)(liang)的反(fan)彈。此(ci)外(wai)，第七次人口普查數(shu)(shu)據顯示(shi)，“00后(hou)”的數(shu)(shu)量(liang)(liang)可(ke)能超過“90后(hou)”，隨著(zhu)“00后(hou)”進入生育年(nian)齡，新生兒(er)數(shu)(shu)量(liang)(liang)或許(xu)沒有(you)(you)大(da)家想的那么悲觀(guan)，這將對消費、房(fang)地產以及(ji)整體(ti)經濟預(yu)(yu)期都帶(dai)來(lai)改善。

　　綜合來(lai)看(kan)，趙蓓認為，醫藥(yao)的(de)剛需特點使得(de)其(qi)受宏觀(guan)經濟(ji)波(bo)動影響較小，同時行業自身基(ji)本(ben)面確定性(xing)(xing)強(qiang)，未來(lai)十(shi)年增速可(ke)觀(guan)，目(mu)前估值也比較便宜。其(qi)中，處方(fang)藥(yao)、手術相(xiang)關耗材器(qi)械(xie)，以(yi)及OTC等剛需屬(shu)性(xing)(xing)強(qiang)烈的(de)板塊或更(geng)具優勢。

　　關(guan)注腫瘤等細(xi)分領域

　　今年，醫(yi)藥行業最火的(de)(de)概念莫過(guo)于減(jian)肥藥，二(er)級市(shi)場(chang)(chang)炒(chao)作不(bu)斷(duan)升溫，多(duo)只(zhi)概念股異動，近期(qi)又開啟了高位下挫。熱(re)炒(chao)背后，行業隱憂(you)重重。趙(zhao)蓓(bei)表示，對于這類(lei)熱(re)點(dian)機會(hui)(hui)，只(zhi)會(hui)(hui)在(zai)十分確定(ding)的(de)(de)情(qing)況下進行投資。“考慮到這一(yi)(yi)賽道的(de)(de)確擁有(you)(you)龐大的(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)需求，會(hui)(hui)適當(dang)予以關(guan)注，但仍要尊重產業規(gui)律。減(jian)肥藥在(zai)海外(wai)銷售十分火熱(re)，相關(guan)產業鏈有(you)(you)所受益，但國內(nei)目前仍以‘炒(chao)概念’為主，這一(yi)(yi)領域正在(zai)研究的(de)(de)藥品很多(duo)，可(ke)(ke)以想象最后會(hui)(hui)很卷。”趙(zhao)蓓(bei)舉(ju)例，過(guo)去預(yu)期(qi)很高的(de)(de)PD-1千億市(shi)場(chang)(chang)已成(cheng)往事，盡(jin)管用戶數量龐大，但由于PD-1藥物的(de)(de)“內(nei)卷”降(jiang)價，價格(ge)(ge)(ge)不(bu)及(ji)(ji)國外(wai)價格(ge)(ge)(ge)的(de)(de)二(er)十分之一(yi)(yi)，遠低于市(shi)場(chang)(chang)預(yu)期(qi)。因此，PD-1當(dang)前的(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)體量也(ye)遠遠不(bu)及(ji)(ji)預(yu)期(qi)。未(wei)來減(jian)肥藥可(ke)(ke)能也(ye)會(hui)(hui)呈現這樣的(de)(de)行業格(ge)(ge)(ge)局(ju)(ju)，即只(zhi)有(you)(you)龍頭公(gong)司(si)能“吃肉”。她對于目前炒(chao)作的(de)(de)小(xiao)票并不(bu)認可(ke)(ke)，只(zhi)有(you)(you)遇(yu)到確定(ding)性機會(hui)(hui)，比(bi)如發現行業競爭格(ge)(ge)(ge)局(ju)(ju)中有(you)(you)一(yi)(yi)些小(xiao)公(gong)司(si)突出重圍(wei)、核心優勢(shi)明顯且市(shi)場(chang)(chang)份額(e)和市(shi)值(zhi)仍有(you)(you)空間(jian)時才會(hui)(hui)參與(yu)。

　　隨著(zhu)醫藥行(xing)業(ye)(ye)體(ti)量越來越大(da)，趙蓓認為，近(jin)幾年(nian)行(xing)業(ye)(ye)整(zheng)體(ti)也面臨增速放緩問題(ti)，這正是醫藥行(xing)業(ye)(ye)集中(zhong)殺估值(zhi)的(de)重要(yao)原因。“前幾年(nian)，業(ye)(ye)內選(xuan)股的(de)標準(zhun)是三年(nian)業(ye)(ye)績至(zhi)少能(neng)翻倍(bei)，CAGR（復(fu)合(he)年(nian)均增長率）必(bi)須在30%以上，相應(ying)地大(da)家愿意給(gei)30倍(bei)估值(zhi)。但現在這樣的(de)股票(piao)非常難(nan)找，只能(neng)將目標定為CAGR在15%以上、業(ye)(ye)績五(wu)年(nian)翻倍(bei)，估值(zhi)下降到15-20多(duo)倍(bei)，這個過(guo)程(cheng)必(bi)然伴隨著(zhu)股價下跌。不過(guo)，只要(yao)估值(zhi)跌到位，跌勢不會一直延續(xu)。”趙蓓表示。

　　具體到(dao)細分領(ling)域，趙蓓(bei)認為，仍(reng)有(you)不少行業符合業績增(zeng)速(su)在(zai)15%-20%的要求(qiu)。院內方面，趙蓓(bei)目(mu)前相對(dui)看好腫瘤、自免、阿爾茨海默癥等細分領(ling)域。通常而言，藥品剛上市時放量速(su)度較快，往(wang)后則趨于穩(wen)定(ding)，直至走向下滑。因此，需要把(ba)握(wo)公司(si)的產(chan)品周期，如(ru)果新上市產(chan)品較多，階段性增(zeng)速(su)就(jiu)會更快。

　　此外(wai)，國內醫藥行(xing)業走到一定階段后往(wang)往(wang)陷(xian)入激烈的(de)“內卷”局面，行(xing)業競爭(zheng)(zheng)格局也至(zhi)關重要。趙蓓(bei)表示，目前，內鏡、電(dian)生理行(xing)業競爭(zheng)(zheng)格局相(xiang)對較好。一方面是(shi)由于(yu)行(xing)業增速(su)快(kuai)，另一方面是(shi)目前參與(yu)競爭(zheng)(zheng)的(de)企業不多。國內企業剛(gang)涉(she)足這一領(ling)域，市場份額占比并不高，未來仍有很大提升(sheng)空間。