資(zi)(zi)管機構(gou)圍繞上述融資(zi)(zi)類(lei)業(ye)(ye)務不斷套(tao)利(li)的(de)根源(yuan)，來自于(yu)資(zi)(zi)本市場(chang)資(zi)(zi)產種類(lei)創新的(de)有限，在“大(da)類(lei)資(zi)(zi)產配置-專業(ye)(ye)投資(zi)(zi)工具-底(di)層(ceng)基礎(chu)資(zi)(zi)產”這條三(san)層(ceng)資(zi)(zi)產管理行業(ye)(ye)的(de)設想中，底(di)層(ceng)基礎(chu)資(zi)(zi)產種類(lei)的(de)創新仍然(ran)缺(que)課。

　　21世紀經(jing)濟報道記者從中(zhong)國證(zheng)券(quan)投(tou)資基(ji)金業(ye)(ye)協(xie)會(hui)（下稱中(zhong)基(ji)協(xie)）獲悉，中(zhong)基(ji)協(xie)日(ri)前召集中(zhong)信、國泰君安、申萬宏(hong)源等多(duo)家(jia)頭部券(quan)商資管機構(gou)負責人(ren)圍繞證(zheng)券(quan)經(jing)營機構(gou)資管業(ye)(ye)務的發展方向(xiang)進行(xing)座談。

　　該(gai)會議援引中基(ji)協的數(shu)據(ju)顯示，自2016年(nian)至2019年(nian)6月底(di)以來，券商、基(ji)金等私募資管業(ye)(ye)務通(tong)道類(lei)產品規模較(jiao)峰值時縮水(shui)接近10萬(wan)億元，幾(ji)乎(hu)腰斬。不過，如此(ci)大規模的通(tong)道業(ye)(ye)務消散后，背后的融(rong)資需求(qiu)向何處分流(liu)也被業(ye)(ye)內人士(shi)所(suo)關(guan)注。

　　多位業內人士認為，除(chu)了信用(yong)收(shou)縮外，不少融資需求正(zheng)在(zai)被結(jie)構化發(fa)債、私募ABS等更加標準化的(de)融資模式所替代，融資的(de)“轉標”雖然(ran)(ran)形(xing)式上體現為主(zhu)動管(guan)理，但實(shi)際上仍然(ran)(ran)有(you)類通(tong)道業務的(de)色(se)彩。

　　一(yi)位頭部券(quan)商資(zi)(zi)管(guan)(guan)高(gao)管(guan)(guan)認為(wei)，主動管(guan)(guan)理的(de)發展(zhan)不(bu)足，一(yi)方(fang)面和(he)此前通道業務(wu)規模較大有關(guan)，另一(yi)方(fang)面也由資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)基礎(chu)資(zi)(zi)產品種和(he)投資(zi)(zi)工具創新不(bu)足，以(yi)及資(zi)(zi)管(guan)(guan)機構專業度亟待提高(gao)所造成。

　　10萬億代謝的背后

　　中基(ji)協組織的(de)上(shang)述座(zuo)談(tan)會，首度披(pi)露了近(jin)三(san)年來受到(dao)政(zheng)策遏制的(de)資管產(chan)品變(bian)化數據。

　　數據顯示，截至2019年6月(yue)底，證券期貨經營機(ji)構私募(mu)資管業務通道類產(chan)品規模較(jiao)峰值累計收縮(suo)9.85萬億(yi)元，減幅(fu)43.5%，接近腰斬。

　　“通(tong)道(dao)規模的壓縮來自多方面(mian)原因(yin)，一(yi)(yi)方面(mian)證券經營機(ji)構的監管(guan)一(yi)(yi)直在(zai)(zai)強調要(yao)去(qu)通(tong)道(dao)化、回歸本(ben)源，不(bu)鼓勵做通(tong)道(dao)業務，加(jia)之基金子公司等機(ji)構提(ti)高(gao)凈資(zi)本(ben)要(yao)求(qiu)，所(suo)以資(zi)管(guan)機(ji)構開展通(tong)道(dao)類業務的政策(ce)成(cheng)本(ben)、資(zi)金成(cheng)本(ben)都在(zai)(zai)提(ti)高(gao)，另一(yi)(yi)方面(mian)銀監會也在(zai)(zai)不(bu)斷(duan)開展套利核查(cha)，許多表外規模被要(yao)求(qiu)‘回表’，銀行(xing)的積極性也在(zai)(zai)下降(jiang)。”北(bei)京一(yi)(yi)家中型(xing)券商非銀金融分析(xi)師表示。

　　“當(dang)然最主要的(de)原因還(huan)是近年來(lai)的(de)信用(yong)收縮，銀(yin)(yin)行不良率(lv)提高，風險偏(pian)好下降(jiang)，開始惜貸(dai)。” 上(shang)述非銀(yin)(yin)金融分析師指(zhi)出。“哪怕是真的(de)可以出表(biao)，銀(yin)(yin)行也會考慮最后的(de)風險承擔(dan)問題。”

　　除(chu)通(tong)道(dao)業務外，同期亦遭監管(guan)遏(e)制的結構化產品和融資(zi)類項目也出現(xian)大幅(fu)縮水——數據顯示，單一項目融資(zi)規模減(jian)幅(fu)達32.45%；結構化高(gao)杠桿產品規模減(jian)幅(fu)89%。

　　“這(zhe)也和監(jian)管(guan)部門的定點調控有關系，融(rong)資(zi)類(lei)產(chan)(chan)品和結構化(hua)(hua)產(chan)(chan)品都在這(zhe)個期(qi)間(jian)不再被(bei)鼓勵(li)了。”一位接近協(xie)會的基金子公(gong)司(si)負責人(ren)表示(shi)，“比如融(rong)資(zi)類(lei)產(chan)(chan)品的備案要求更嚴(yan)，而結構化(hua)(hua)產(chan)(chan)品的杠桿倍(bei)數被(bei)限(xian)制，結構化(hua)(hua)方式開展融(rong)資(zi)類(lei)業務也被(bei)叫停(ting)。”

　　事實上，相關產品(pin)的(de)規模縮(suo)水也得到(dao)了監管層的(de)認可。

　　“自2016年以來(lai)，證券基金經營機構(gou)積極(ji)主動擔(dan)當作(zuo)為(wei)，嚴格落實資管(guan)新規(gui)，平穩有序壓縮(suo)不符合監管(guan)要求的存量產(chan)品規(gui)模，在去通道、控杠桿、積極(ji)轉型(xing)主動管(guan)理、履行社(she)會(hui)(hui)責任等方面成效(xiao)顯著。”上(shang)述會(hui)(hui)議指出。

　　不過在業(ye)內人士看來(lai)，與通道業(ye)務(wu)相似的業(ye)務(wu)模式并未得(de)到根(gen)除，只是部分(fen)融資需求(qiu)向非標ABS、結構化專戶(hu)等模式實現了(le)分(fen)流。

　　“通道(dao)和融資類都受到兩點限制，前端(duan)有8號文(wen)的(de)非標額度(du)限制，需(xu)要(yao)進行非標轉標，后端(duan)非標類產品(pin)產生更大的(de)資本金消(xiao)耗，所以需(xu)要(yao)變換融資方式。”華中一家券(quan)商(shang)債承人士坦言，“這些年有的(de)非標不見了，其實(shi)只(zhi)是變成了債券(quan)。”

　　“2015、2016年以(yi)來，公司債(zhai)、私募債(zhai)等信(xin)用品種(zhong)開始(shi)逐漸替代(dai)非標融(rong)資(zi)需求。”上述債(zhai)承人士指出“許(xu)多非標融(rong)資(zi)開始(shi)收縮，反而債(zhai)券融(rong)資(zi)的(de)比(bi)重開始(shi)增加(jia)。”

　　在該(gai)人士(shi)看來，非標轉標的這(zhe)一趨勢，實(shi)際上(shang)是讓一些(xie)原本(ben)不具有(you)發債能力的發行人登上(shang)了債市舞(wu)臺，而(er)其中較(jiao)有(you)代表性的模式就是結構化發債。

　　“很多發行人其實之前主要的(de)融資(zi)方式(shi)是非標、信(xin)托或資(zi)管(guan)，但(dan)近年來(lai)這些(xie)業務受到遏制后，結構(gou)化發債(zhai)才被視(shi)為(wei)(wei)一(yi)條新的(de)套(tao)利路徑。”上述債(zhai)承(cheng)人士坦言(yan)，“因為(wei)(wei)這種(zhong)模式(shi)有(you)的(de)有(you)暗保，有(you)的(de)則(ze)來(lai)自(zi)于(yu)依(yi)靠同(tong)業的(de)信(xin)仰。”

　　前(qian)述(shu)基金子公司負責(ze)人(ren)表示，結構(gou)化發債形式上看似可以(yi)視為主動投資，但就實(shi)質風(feng)險而言(yan)，與此前(qian)的類(lei)信托業務并無較大(da)區別。

　　“結構化發債其實(shi)有(you)一(yi)些(xie)模(mo)糊了買方(fang)和賣方(fang)的(de)邊界(jie)，看上去投資標的(de)是債券，但實(shi)際上還是在做融資類業務。”該負(fu)責(ze)人表示。

　　品種創新供給不足

　　業內顯然認識到了這一問題。

　　前述座談會指出(chu)，過(guo)去(qu)一(yi)段時間少部分機構對資管業(ye)務本源認識不清(qing)、勤勉盡責意識不強、主動管理(li)能力欠缺、合規風(feng)控意識淡薄，存在(zai)“買方業(ye)務賣(mai)方化(hua)(hua)”“合規風(feng)控形式化(hua)(hua)”“長期投資短(duan)期化(hua)(hua)”等不良傾向。

　　但在業(ye)(ye)內(nei)人士看(kan)來(lai)，資管機構(gou)圍繞(rao)上述融資類業(ye)(ye)務不(bu)斷套利的(de)根源，來(lai)自于資本(ben)市場(chang)資產(chan)種類創新(xin)的(de)有(you)限，在“大類資產(chan)配(pei)置-專業(ye)(ye)投資工具-底層基礎(chu)資產(chan)”這條三層資產(chan)管理(li)行(xing)業(ye)(ye)的(de)設想(xiang)中，底層基礎(chu)資產(chan)種類的(de)創新(xin)仍(reng)然缺課。

　　“關鍵是沒有(you)好的基礎資產品種來對應相應的發行(xing)(xing)(xing)人(ren)需求(qiu)(qiu)。”前(qian)述債(zhai)承人(ren)士表示，“比如交易所(suo)和銀行(xing)(xing)(xing)間(jian)，監管者和投資機構(gou)(gou)對發行(xing)(xing)(xing)人(ren)都還是有(you)一定的規模和門(men)檻的隱性要求(qiu)(qiu)，比如至少要做到(dao)AA，但很多發行(xing)(xing)(xing)人(ren)資信等級做不(bu)到(dao)AA，做到(dao)AA也沒有(you)人(ren)買，最終的結果只能是串通(tong)中(zhong)介(jie)機構(gou)(gou)高評。然后做結構(gou)(gou)化了(le)，甚至有(you)的發行(xing)(xing)(xing)人(ren)不(bu)惜財(cai)務造假。”

　　“目(mu)前(qian)資(zi)本市場(chang)(chang)的(de)三(san)層結(jie)構是(shi)倒掛的(de)，配(pei)置(zhi)盤(pan)資(zi)金(jin)很多，但基礎資(zi)產種類不(bu)足，所以(yi)最后的(de)結(jie)果就是(shi)配(pei)置(zhi)盤(pan)資(zi)金(jin)在機(ji)構市場(chang)(chang)中不(bu)斷的(de)空轉(zhuan)套利。”上述基金(jin)子公司負責人(ren)表示(shi)，“試想一下，如果套利能夠平(ping)穩的(de)賺錢，那(nei)么干(gan)嘛還要創新和做主動管理(li)呢，所以(yi)監管才說(shuo)要打破同業信仰。”

　　“比(bi)如建立一個有(you)效的(de)垃(la)圾債(zhai)市場，明(ming)確(que)的(de)告(gao)訴(su)市場我的(de)債(zhai)信用(yong)等(deng)級就是比(bi)較低，但擁有(you)更高的(de)利(li)率(lv)，讓更多資(zi)金進來博弈，許多發(fa)(fa)行(xing)人(ren)應該(gai)也(ye)不一定非要走到自發(fa)(fa)自賣這條路上。“上述債(zhai)承人(ren)士(shi)坦(tan)言，“現在的(de)信用(yong)等(deng)級和發(fa)(fa)行(xing)利(li)率(lv)，不能反映發(fa)(fa)行(xing)人(ren)的(de)真實風險(xian)情況，這對債(zhai)市的(de)信用(yong)建設(she)有(you)很大的(de)副作用(yong)。”

　　“如果通過(guo)治理影子銀行堵上了一(yi)道門，那么顯(xian)然也(ye)應當加(jia)大資(zi)(zi)本市場(chang)的創新力(li)度開一(yi)道門，同時引導更多(duo)資(zi)(zi)金進(jin)入這個市場(chang)。”北京(jing)一(yi)家(jia)AMC系券商(shang)資(zi)(zi)管負責人表示。

　　“結構化發債本(ben)身就說明了(le)債市的(de)(de)(de)結構化品種、衍生品種供給不足，才導致發行(xing)人(ren)需(xu)要通過這(zhe)種方(fang)法來進(jin)行(xing)變(bian)相發債。”上(shang)述基金子(zi)公司(si)負責人(ren)表示，“如果(guo)可以綜合的(de)(de)(de)通過各類工具進(jin)行(xing)資(zi)產管(guan)理，那(nei)么主(zhu)動管(guan)理的(de)(de)(de)空間仍(reng)(reng)然會(hui)比較充分，因為現在(zai)的(de)(de)(de)情況(kuang)是很(hen)多配資(zi)盤資(zi)金仍(reng)(reng)然有著(zhu)較低的(de)(de)(de)風險偏(pian)好，這(zhe)一方(fang)面導致了(le)這(zhe)些資(zi)金去(qu)擁抱銀行(xing)渠道(dao)的(de)(de)(de)預(yu)期收(shou)益率產品，另一方(fang)面也和資(zi)本(ben)市場中的(de)(de)(de)專業投(tou)資(zi)者缺少風險對(dui)沖(chong)工具有關。”

　　金融機構(gou)的(de)專業度不(bu)足也被視為阻(zu)力之一。

　　“有(you)(you)的(de)(de)產(chan)品也(ye)出現(xian)了，比如CDS（信用緩釋(shi)工具），但實際上并(bing)沒有(you)(you)多少發行人(ren)(ren)(ren)有(you)(you)條件采取這(zhe)種模式配套發債，就算有(you)(you)一些中(zhong)(zhong)介(jie)機構(gou)也(ye)沒有(you)(you)能力(li)提供相(xiang)應的(de)(de)發行條件。”上述債承人(ren)(ren)(ren)士坦言，“這(zhe)也(ye)是中(zhong)(zhong)介(jie)機構(gou)缺少相(xiang)應的(de)(de)創新能力(li)和專(zhuan)業人(ren)(ren)(ren)才導致的(de)(de)。”

　　這一信號似乎已被監管(guan)層(ceng)所(suo)察覺(jue)和重視(shi)。

　　上述座(zuo)談會(hui)就提出，要(yao)進一步推動(dong)資管機(ji)構的轉型發(fa)展(zhan)，要(yao)鼓勵推進行業(ye)機(ji)構差異化(hua)、專業(ye)化(hua)、特(te)色化(hua)發(fa)展(zhan)，落實“突出主業(ye)”“突出創新”要(yao)求。

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