□興證全(quan)球基金固定收益部 田志祥

　　通(tong)過復盤2013年以來債市(shi)的(de)四輪調(diao)整，我們(men)總結(jie)觸(chu)發債市(shi)調(diao)整的(de)因(yin)素(su)包括以下兩個方面(mian)：其一(yi)、經濟基本面(mian)或預期(qi)發生了變化，通(tong)脹、房價等(deng)因(yin)素(su)成為監(jian)管(guan)關注(zhu)重(zhong)點(dian)；其二、當債市(shi)杠桿率較高或者非理性繁榮，監(jian)管(guan)思路及行(xing)為可(ke)能會主(zhu)動(dong)調(diao)整。這兩個因(yin)素(su)都有可(ke)能導致貨(huo)幣政(zheng)策的(de)邊際收緊，資金利率邊際抬(tai)升，進而導致債券(quan)收益率上行(xing)，債券(quan)價格下跌。

　　此外，如(ru)果(guo)只是正(zheng)常的經(jing)濟(ji)波(bo)動，大(da)家對于經(jing)濟(ji)預(yu)(yu)期(qi)沒有那(nei)么一(yi)致(zhi)的時(shi)候(hou)，即使基(ji)本面變化可能也不會有這么大(da)的影響。但如(ru)果(guo)經(jing)濟(ji)一(yi)致(zhi)預(yu)(yu)期(qi)比較強，或者金(jin)融機構的一(yi)致(zhi)性行為導致(zhi)債券(quan)多頭很擁擠，這個時(shi)候(hou)再出現(xian)反轉的話，回撤可能就會比較大(da)。

　　但(dan)我們(men)也(ye)注(zhu)意到(dao)一個比(bi)較有(you)意思(si)的(de)變化，總(zong)體來看，回撤幅度正在(zai)逐(zhu)次變小，為什么呢？我們(men)認(ren)為可(ke)能是金融機構的(de)謹(jin)慎程度上升(sheng)了。

　　一方面(mian)(mian)(mian)，在經歷(li)了(le)歷(li)史上(shang)這種比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)大的(de)(de)波動(dong)(dong)之(zhi)后，基(ji)金公司在凈(jing)值波動(dong)(dong)方面(mian)(mian)(mian)的(de)(de)風險控制可(ke)(ke)能(neng)更加嚴格了(le)。另一方面(mian)(mian)(mian)，可(ke)(ke)能(neng)和債(zhai)(zhai)基(ji)的(de)(de)持有人(ren)(ren)結構變(bian)化有關(guan)，越來(lai)越多的(de)(de)個(ge)人(ren)(ren)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)參與債(zhai)(zhai)基(ji)投(tou)(tou)資(zi)，這也要求債(zhai)(zhai)基(ji)基(ji)金經理們越來(lai)越重(zhong)視波動(dong)(dong)和回撤。我剛入行(xing)時，債(zhai)(zhai)券基(ji)金產品里長久(jiu)期(qi)的(de)(de)信(xin)用債(zhai)(zhai)是比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)常(chang)見的(de)(de)，但現在個(ge)人(ren)(ren)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)占比(bi)(bi)比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)大的(de)(de)一些產品，久(jiu)期(qi)可(ke)(ke)能(neng)就(jiu)比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)短，因(yin)為個(ge)人(ren)(ren)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)難以接受(shou)較(jiao)(jiao)大的(de)(de)波動(dong)(dong)和回撤。

　　整體來(lai)(lai)說(shuo)，債(zhai)券(quan)投(tou)資中(zhong)最(zui)大的(de)風(feng)險(xian)肯定是(shi)信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)，這(zhe)是(shi)要嚴(yan)控(kong)的(de)，因為債(zhai)券(quan)投(tou)資者比較關(guan)注(zhu)波動，一旦出現信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)，就會帶來(lai)(lai)很大的(de)回(hui)撤。控(kong)制信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)，一方(fang)面(mian)是(shi)更(geng)嚴(yan)格的(de)準入，精(jing)選高(gao)等級個券(quan)作(zuo)為底倉(cang)。我們(men)的(de)信(xin)評團(tuan)隊會進行(xing)充分(fen)(fen)的(de)事前(qian)研究，公司內部具有分(fen)(fen)行(xing)業(ye)(ye)的(de)企業(ye)(ye)信(xin)用(yong)打分(fen)(fen)模型(xing)，以(yi)及相對于外部評級標準更(geng)具差異化、區(qu)分(fen)(fen)度的(de)評級體系。買入后我會日常跟蹤持倉(cang)債(zhai)券(quan)，并且(qie)與信(xin)評團(tuan)隊保持交(jiao)流(liu)互通。

　　另一(yi)(yi)方面，在(zai)投(tou)資端(duan)我會(hui)去做(zuo)一(yi)(yi)些分(fen)散(san)化(hua)配置，控(kong)制券(quan)種(zhong)集中度。盡管(guan)下(xia)跌時債券(quan)整(zheng)體具有一(yi)(yi)定同質性，但投(tou)資組(zu)合中的券(quan)種(zhong)多元(yuan)化(hua)一(yi)(yi)點(dian)，分(fen)散(san)一(yi)(yi)點(dian)，也能夠使回(hui)撤表現好一(yi)(yi)些。

　　此外，還要嚴(yan)控利率風險，我會在利率絕對水(shui)平(ping)較(jiao)低(di)(di)或(huo)(huo)者利率大(da)幅(fu)快速下行(xing)時適(shi)當降低(di)(di)久期，或(huo)(huo)配(pei)置一(yi)些波動(dong)較(jiao)小(xiao)的品種或(huo)(huo)浮息債，降低(di)(di)組合β。

　　一個很普遍的(de)規律是，市場上(shang)漲的(de)時候信(xin)(xin)用利(li)(li)差是收窄的(de)，跌的(de)時候信(xin)(xin)用利(li)(li)差是走闊的(de)。所以我自己(ji)在信(xin)(xin)用利(li)(li)差收窄到比(bi)較低水平(ping)的(de)時候，就會把(ba)一些信(xin)(xin)用債換成利(li)(li)率債,這(zhe)也是一種預(yu)防性的(de)防守措施。

　　如(ru)最近(jin)的(de)這一次(ci)，我在2022年7-8月(yue)信用利(li)差很低時，將組(zu)合中(zhong)一部(bu)分信用債替換為了利(li)率債。利(li)率債后續的(de)表現確(que)實(shi)相對(dui)好一些。同年12月(yue)因理財贖回導致(zhi)債市負(fu)反(fan)饋時，雖(sui)然承受(shou)了一定的(de)壓(ya)力，但考慮到當時的(de)債券市場(chang)從絕對(dui)收(shou)益率和信用利(li)差的(de)歷史(shi)分位數來看都比較有吸引力的(de)，還是堅持拿住(zhu)等(deng)到了之后的(de)反(fan)彈。

　　說到(dao)給投(tou)資者的建議，首先，我們可以觀(guan)察到(dao)，現在普通投(tou)資者對絕(jue)對收益(yi)(yi)(yi)類產(chan)(chan)品(pin)(pin)的投(tou)資熱(re)情(qing)很高，比如(ru)說大家在買(mai)債基、買(mai)理財(cai)、搶(qiang)國債等，大家對確定性的追求似(si)乎前所未有(you)。如(ru)果能(neng)夠長期持(chi)有(you)，可能(neng)沒有(you)太(tai)大問題。但(dan)是就怕(pa)在超漲(zhang)的時候買(mai)進去(qu)，然后又買(mai)了(le)一只波(bo)動比較大的產(chan)(chan)品(pin)(pin)，出現拿不(bu)住的情(qing)況。當前債券市(shi)場收益(yi)(yi)(yi)率較低(di)，大家應理性看待(dai)債券產(chan)(chan)品(pin)(pin)過往業績(ji)，調整收益(yi)(yi)(yi)預(yu)期。

　　此(ci)外，也是我認為最(zui)重要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)點(dian)，投(tou)資(zi)者應根據個(ge)人的(de)(de)(de)(de)(de)風險偏(pian)好和投(tou)資(zi)目(mu)標，選擇合(he)適的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)券(quan)基(ji)金(jin)類型(xing)。例如，風險偏(pian)好較(jiao)(jiao)低的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)者可能更(geng)(geng)適合(he)選擇中短久期的(de)(de)(de)(de)(de)純債(zhai)基(ji)金(jin)，而愿意(yi)承(cheng)擔更(geng)(geng)高風險的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)者可以(yi)選擇久期更(geng)(geng)長一(yi)些的(de)(de)(de)(de)(de)產品。雖(sui)然相對來講(jiang)，債(zhai)券(quan)基(ji)金(jin)風險較(jiao)(jiao)低，但仍存(cun)在凈(jing)值波動(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)風險。投(tou)資(zi)者需要(yao)對可能出現的(de)(de)(de)(de)(de)回撤(che)情況有一(yi)定的(de)(de)(de)(de)(de)預期。

　　怎(zen)么做好這(zhe)個(ge)匹配？如果想買一(yi)只(zhi)債基，可以(yi)看看它過往2年(nian)的(de)回(hui)撤情(qing)況，2022年(nian)可能(neng)(neng)比(bi)較極(ji)端，正常市(shi)場(chang)情(qing)況下(xia)可以(yi)參考2023年(nian)8-10月這(zhe)個(ge)階段(duan)的(de)最(zui)大回(hui)撤幅度(du)，可以(yi)評估一(yi)下(xia)如果你買進去(qu)，立刻發生這(zhe)樣幅度(du)的(de)一(yi)個(ge)回(hui)撤，你還能(neng)(neng)不能(neng)(neng)拿得住。

　　風險提示：興證全球基金承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金財產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，投資人應當認真閱讀基金合同、招募說明書等基金法律文件，了解基金的風險收益特征，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應，自主判斷基金的投資價值，自主做出投資決策，自行承擔投資風險。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金管理人管理的其他基金的業績或基金經理曾管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證。觀點僅代表個人，不代表公司立場，觀點具有時效性，僅供參考，不作為投資建議。基金投資須謹慎，請審慎選擇。

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