從(cong)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)水平看(kan),當前A股(gu)(gu)確(que)實已(yi)經處在歷史(shi)低(di)位。筆者認(ren)為A股(gu)(gu)市(shi)場可能已(yi)經面(mian)臨(lin)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)體系的(de)重構,這是(shi)在分析(xi)和預測未來股(gu)(gu)市(shi)時特別需要關(guan)注的(de)。一是(shi)貨幣環境出現(xian)歷史(shi)性變化(hua)。從(cong)歷史(shi)比較看(kan),我國股(gu)(gu)市(shi)的(de)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)中樞一直比發達國家高(gao)。筆者認(ren)為,導致A股(gu)(gu)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)偏(pian)高(gao)的(de)最重要的(de)原(yuan)因應該是(shi)貨幣寬松。我國金(jin)融(rong)市(shi)場的(de)實際利(li)率(lv)在大多數時候是(shi)負,壓低(di)了(le)無風險收(shou)益率(lv)的(de)實際值(zhi)(zhi)(zhi)。這不僅是(shi)股(gu)(gu)市(shi)高(gao)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)的(de)基礎(chu)條件,也(ye)是(shi)樓(lou)市(shi)高(gao)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)的(de)基礎(chu)條件。
我國(guo)(guo)市場的(de)(de)(de)實際(ji)利(li)(li)率(lv)(lv)長(chang)期(qi)為負(fu)的(de)(de)(de)原(yuan)因是儲(chu)蓄(xu)(xu)率(lv)(lv)一(yi)(yi)直(zhi)在(zai)(zai)高位,這(zhe)與人(ren)口(kou)(kou)結(jie)構有關,高儲(chu)蓄(xu)(xu)對(dui)應著(zhu)(zhu)長(chang)期(qi)的(de)(de)(de)對(dui)外(wai)順差。但這(zhe)一(yi)(yi)切正在(zai)(zai)悄然出現變(bian)化,高儲(chu)蓄(xu)(xu)率(lv)(lv)已經快(kuai)速(su)下降,對(dui)應的(de)(de)(de)對(dui)外(wai)貿(mao)易順差也大幅度(du)收窄,國(guo)(guo)際(ji)收支甚至出現逆差,表現為外(wai)匯占款在(zai)(zai)快(kuai)速(su)減少(shao)。導(dao)致(zhi)這(zhe)一(yi)(yi)結(jie)果(guo)的(de)(de)(de)原(yuan)因之一(yi)(yi)是人(ren)口(kou)(kou)結(jie)構的(de)(de)(de)快(kuai)速(su)變(bian)化,從2010年(nian)開始(shi),每年(nian)的(de)(de)(de)新增勞(lao)動人(ren)口(kou)(kou)就(jiu)開始(shi)快(kuai)速(su)減少(shao),人(ren)口(kou)(kou)老年(nian)化日益加(jia)劇。隨著(zhu)(zhu)儲(chu)蓄(xu)(xu)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)降低,實際(ji)利(li)(li)率(lv)(lv)長(chang)期(qi)為負(fu)的(de)(de)(de)時代恐怕就(jiu)很難再出現,至少(shao)是難以持續長(chang)期(qi)地把(ba)實際(ji)利(li)(li)率(lv)(lv)壓在(zai)(zai)負(fu)數區間(jian),這(zhe)意味(wei)著(zhu)(zhu)A股(gu)估(gu)值面臨重構。
影響估值(zhi)體(ti)系的(de)第二(er)個因素是(shi)投資(zi)者風(feng)險偏(pian)好下降(jiang)。股市(shi)里的(de)杠桿資(zi)金(jin)出清的(de)過程將伴隨一系列風(feng)險事件出現,使得投資(zi)者對股市(shi)的(de)風(feng)險偏(pian)好下降(jiang),市(shi)場的(de)風(feng)險溢價上升(sheng),不利于股市(shi)的(de)估值(zhi)提升(sheng)。雖然(ran)有關(guan)部門已經關(guan)注到股權(quan)質押風(feng)險,并采(cai)(cai)取措施(shi),但筆者認為,已經采(cai)(cai)取的(de)措施(shi)(主(zhu)要(yao)是(shi)紓困基金(jin))可以(yi)緩(huan)解(jie)(jie)上市(shi)公司大股東的(de)短期(qi)流動性風(feng)險,但這些措施(shi)并不能(neng)減少債(zhai)務,因此不能(neng)從根本上解(jie)(jie)決(jue)債(zhai)務風(feng)險難題。
影響(xiang)估值(zhi)(zhi)體系(xi)的(de)第三個(ge)因素是股(gu)票(piao)發行的(de)注(zhu)冊制改(gai)革。A股(gu)市(shi)場(chang)(chang)的(de)股(gu)票(piao)價(jia)值(zhi)(zhi)不僅(jin)取決(jue)于現金流的(de)折現,所有(you)(you)的(de)股(gu)票(piao)都包含著(zhu)殼價(jia)值(zhi)(zhi)。在2016年(nian),殼價(jia)值(zhi)(zhi)達到(dao)最高位,多(duo)個(ge)殼公(gong)司的(de)市(shi)場(chang)(chang)價(jia)值(zhi)(zhi)約為(wei)40億元(yuan)左(zuo)右(you)。2018年(nian)多(duo)個(ge)殼公(gong)司的(de)市(shi)場(chang)(chang)價(jia)值(zhi)(zhi)已經貶為(wei)10億元(yuan)左(zuo)右(you),在兩年(nian)多(duo)的(de)時(shi)間里下跌超60%。2018年(nian)新股(gu)發行節(jie)奏有(you)(you)所放緩(huan),殼價(jia)值(zhi)(zhi)所有(you)(you)反彈(dan),但科創板的(de)設立將(jiang)實施注(zhu)冊制,將(jiang)深刻影響(xiang)股(gu)市(shi)的(de)殼價(jia)值(zhi)(zhi),筆者認為(wei)應高度(du)關注(zhu)此(ci)項(xiang)改(gai)革的(de)進展及對(dui)股(gu)市(shi)的(de)影響(xiang)。
此外,2019年的(de)(de)(de)房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產市場(chang)(chang)(chang)對(dui)股市的(de)(de)(de)影(ying)響需(xu)要特別(bie)關注。房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產市場(chang)(chang)(chang)在(zai)2018年第三季度開(kai)始(shi)出現下(xia)(xia)滑趨(qu)勢(shi),住房(fang)(fang)(fang)需(xu)求在(zai)金融市場(chang)(chang)(chang)財富(fu)縮(suo)水及(ji)經濟下(xia)(xia)滑的(de)(de)(de)影(ying)響下(xia)(xia)明(ming)顯放(fang)緩(huan),而土(tu)地(di)(di)供應明(ming)顯增加,房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產市場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)供求關系(xi)已經出現變化。隨著房(fang)(fang)(fang)價(jia)下(xia)(xia)滑趨(qu)勢(shi)的(de)(de)(de)形成,房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產投(tou)資將放(fang)緩(huan),上下(xia)(xia)游產業(ye)的(de)(de)(de)上市公司盈利將受到影(ying)響。房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產市場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)新變化也將深刻(ke)影(ying)響貨幣傳導機(ji)制,加速經濟通縮(suo)化趨(qu)勢(shi)。筆者認為,2019年的(de)(de)(de)股市仍將處在(zai)尋(xun)底的(de)(de)(de)過程中,估值體(ti)系(xi)正在(zai)重構(gou),風險(xian)逐漸釋放(fang),投(tou)資者需(xu)要耐心等待投(tou)資機(ji)會。(更多內容詳見12月26日中國證券報觀點(dian)與觀察版)
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