金融是實體經濟的血脈,為實體經濟服務是金融的天職,是金融的宗旨,也是防范金融風險的根本舉措。日前召開的全國金融工作會議,進一步明確金融應回歸本源,服從服務于經濟社會發展。金融如何回歸本源,金融與實體經濟如何實現再平衡,金融監管將呈現哪些新意……中國證券報約請多位經濟學家撰寫文章進行解讀。
在(zai)全國金融工作會(hui)(hui)(hui)議中,回歸本(ben)源,服從服務于經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)社會(hui)(hui)(hui)發(fa)展,成為未(wei)來金融工作的第一原則(ze)。會(hui)(hui)(hui)議要求(qiu)金融要把為實體經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)服務作為出發(fa)點和(he)落腳點,全面(mian)提(ti)升(sheng)服務效率和(he)水平,把更(geng)多(duo)(duo)金融資源配置到經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)社會(hui)(hui)(hui)發(fa)展的重點領域和(he)薄(bo)弱環節,更(geng)好地滿足人(ren)民(min)群眾和(he)實體經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)多(duo)(duo)樣(yang)化的金融需求(qiu)。
金融膨脹的回望
在新世紀以來,我(wo)國(guo)金(jin)融(rong)部門的(de)發展(zhan)(zhan)勝過于改革開放的(de)任何階段,是我(wo)國(guo)金(jin)融(rong)部門壯大(da)的(de)“黃金(jin)”階段。過去(qu)10年(nian)(nian)是我(wo)國(guo)經濟(ji)(ji)蓬勃發展(zhan)(zhan)的(de)10年(nian)(nian),但比經濟(ji)(ji)發展(zhan)(zhan)更(geng)為(wei)迅猛(meng)的(de)是金(jin)融(rong)部門的(de)發展(zhan)(zhan)。以銀行業為(wei)例,2006年(nian)(nian)至2016年(nian)(nian),我(wo)國(guo)銀行業總資(zi)(zi)產(chan)為(wei)44萬(wan)(wan)億元(yuan)增(zeng)長(chang)至232萬(wan)(wan)億元(yuan),增(zeng)長(chang)5.3倍;同(tong)期(qi),我(wo)國(guo)債券市場托管規(gui)模從9.25萬(wan)(wan)億元(yuan)膨脹至63.7萬(wan)(wan)億元(yuan),增(zeng)長(chang)了6.9倍;2006年(nian)(nian)信托業信托資(zi)(zi)產(chan)規(gui)模為(wei)0.35萬(wan)(wan)億元(yuan),2016年(nian)(nian)信托資(zi)(zi)產(chan)規(gui)模高達20.22萬(wan)(wan)億元(yuan),增(zeng)長(chang)了57.8倍;同(tong)期(qi)我(wo)國(guo)經濟(ji)(ji)產(chan)出(chu)是全球最快的(de)大(da)型經濟(ji)(ji)體,但也僅增(zeng)長(chang)3.4倍。
理論(lun)上,銀(yin)行(xing)業主導(dao)的(de)(de)(de)金(jin)(jin)融(rong)體(ti)系(xi),其金(jin)(jin)融(rong)資(zi)產占國(guo)內(nei)生產總(zong)值(GDP)的(de)(de)(de)比(bi)重(zhong)要(yao)(yao)顯著(zhu)低于(yu)(yu)(yu)資(zi)本(ben)市場(chang)主導(dao)的(de)(de)(de)金(jin)(jin)融(rong)體(ti)系(xi),金(jin)(jin)融(rong)業增加(jia)(jia)值對(dui)當期GDP的(de)(de)(de)貢獻(xian)(xian)亦是同樣(yang)的(de)(de)(de)趨勢。比(bi)如,德(de)國(guo)、日(ri)(ri)本(ben)金(jin)(jin)融(rong)體(ti)系(xi)的(de)(de)(de)總(zong)資(zi)產占GDP的(de)(de)(de)比(bi)重(zhong)要(yao)(yao)顯著(zhu)低于(yu)(yu)(yu)英(ying)國(guo)和美(mei)國(guo),德(de)日(ri)(ri)金(jin)(jin)融(rong)業增加(jia)(jia)值對(dui)GDP的(de)(de)(de)貢獻(xian)(xian)要(yao)(yao)低于(yu)(yu)(yu)英(ying)美(mei)。我國(guo)在(zai)2016年(nian)底(di)超越歐洲成為全(quan)球(qiu)最大(da)規模銀(yin)行(xing)業,中(zhong)國(guo)、歐盟(meng)、美(mei)國(guo)和日(ri)(ri)本(ben)的(de)(de)(de)銀(yin)行(xing)業位列全(quan)球(qiu)前四大(da),資(zi)產規模分別為33萬(wan)(wan)億(yi)、31萬(wan)(wan)億(yi)、16萬(wan)(wan)億(yi)和7萬(wan)(wan)億(yi)美(mei)元。但是,我國(guo)銀(yin)行(xing)業資(zi)產規模是國(guo)內(nei)生產總(zong)值的(de)(de)(de)3.1倍,遠高于(yu)(yu)(yu)歐洲、美(mei)國(guo)、日(ri)(ri)本(ben)。2016年(nian),我國(guo)金(jin)(jin)融(rong)業增加(jia)(jia)值對(dui)GDP的(de)(de)(de)貢獻(xian)(xian)超過了8.4%,而全(quan)球(qiu)金(jin)(jin)融(rong)體(ti)系(xi)最為發達的(de)(de)(de)美(mei)國(guo)其金(jin)(jin)融(rong)業增加(jia)(jia)值對(dui)GDP的(de)(de)(de)貢獻(xian)(xian)為7.6%。2016年(nian),作為傳(chuan)統的(de)(de)(de)制造(zao)業大(da)國(guo)、全(quan)球(qiu)制造(zao)業中(zhong)心的(de)(de)(de)中(zhong)國(guo),其經濟(ji)增長貢獻(xian)(xian)排在(zai)前列的(de)(de)(de)是金(jin)(jin)融(rong)和房(fang)地產部門。
我們再反思(si)一下銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)等(deng)機(ji)構的(de)(de)資產(chan)負(fu)債管理(li)。在經濟下行(xing)(xing)(xing)(xing)信用風險凸顯(xian)以及利率市(shi)場(chang)(chang)化(hua)進程(cheng)中,“資產(chan)荒”成(cheng)為(wei)一個(ge)顯(xian)性(xing)挑戰。銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)“存款立行(xing)(xing)(xing)(xing)”傳統負(fu)債思(si)維無法適應資產(chan)配(pei)置的(de)(de)新需要(yao),基于銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)間市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)主動負(fu)債成(cheng)為(wei)典型模式。主動負(fu)債模式的(de)(de)過(guo)(guo)度盛行(xing)(xing)(xing)(xing)造(zao)成(cheng)的(de)(de)結果是(shi)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)間市(shi)場(chang)(chang)成(cheng)為(wei)一個(ge)嚴重依(yi)賴流(liu)動性(xing)的(de)(de)交易型市(shi)場(chang)(chang)。隔(ge)夜拆(chai)借(jie)規(gui)模從2015年(nian)2月(yue)的(de)(de)1.34萬(wan)(wan)億元飆(biao)升至(zhi)2016年(nian)8月(yue)份(fen)(fen)的(de)(de)9.44萬(wan)(wan)億元。2016年(nian)8月(yue)份(fen)(fen)后,人民銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)主動進行(xing)(xing)(xing)(xing)金融部門去杠桿并取得了(le)積極進展(zhan),但2017年(nian)3月(yue)隔(ge)夜拆(chai)借(jie)規(gui)模仍高達6.77萬(wan)(wan)億元。更值得注意的(de)(de)是(shi),在2016年(nian)9月(yue)份(fen)(fen)人民銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)收緊銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)間市(shi)場(chang)(chang)流(liu)動性(xing)的(de)(de)過(guo)(guo)程(cheng)中,同業存單成(cheng)為(wei)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)等(deng)金融機(ji)構維系(xi)負(fu)債端的(de)(de)主導方式,2017年(nian)2月(yue)份(fen)(fen)和3月(yue)份(fen)(fen)同業存單新增(zeng)(zeng)分別(bie)為(wei)1.97和2.02萬(wan)(wan)億元,2016年(nian)平均月(yue)增(zeng)(zeng)大約(yue)是(shi)1萬(wan)(wan)億元。
金融(rong)(rong)(rong)(rong)部門(men)擴張長期高于經濟增長帶來的(de)問題就是(shi)脫(tuo)實向虛(xu)。比如,在(zai)債(zhai)券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)改革發展(zhan)中,應(ying)該致力于建立順暢的(de)內部儲蓄—投資(zi)轉換機(ji)(ji)制或直接融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)機(ji)(ji)制。但(dan)是(shi),目前(qian)債(zhai)券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)格(ge)局主(zhu)(zhu)要是(shi)銀行(xing)間市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)、交(jiao)易所市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)和商業(ye)(ye)銀行(xing)柜臺(tai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)組成,這三類市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)將(jiang)大部分一般企(qi)業(ye)(ye)和居(ju)民基本排除在(zai)外(wai),主(zhu)(zhu)要是(shi)銀行(xing)、非銀行(xing)金融(rong)(rong)(rong)(rong)機(ji)(ji)構(gou)以及(ji)大型國有(you)企(qi)業(ye)(ye)等為主(zhu)(zhu)體的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)。但(dan)債(zhai)券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)直接融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)功能是(shi)將(jiang)居(ju)民或非金融(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)業(ye)(ye)的(de)儲蓄直接轉化為非金融(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)業(ye)(ye)部門(men)的(de)投資(zi),而不是(shi)將(jiang)資(zi)金主(zhu)(zhu)要提(ti)供給金融(rong)(rong)(rong)(rong)機(ji)(ji)構(gou)。
不管是(shi)反思債(zhai)券市場,還(huan)是(shi)回顧(gu)其(qi)他金(jin)(jin)融(rong)(rong)市場的(de)(de)(de)發展,金(jin)(jin)融(rong)(rong)空轉的(de)(de)(de)狀況在(zai)(zai)一些市場在(zai)(zai)一定程度上(shang)是(shi)存在(zai)(zai)的(de)(de)(de),甚至部分領域非(fei)常嚴(yan)重。在(zai)(zai)過去幾年中(zhong),中(zhong)國經(jing)(jing)濟與(yu)金(jin)(jin)融(rong)(rong)體(ti)系之(zhi)間(jian)最大的(de)(de)(de)變化(hua)就(jiu)是(shi)經(jing)(jing)濟下行造成了“資(zi)產荒(huang)”,最后房(fang)地(di)(di)產成為(wei)了居(ju)民部門、非(fei)金(jin)(jin)融(rong)(rong)企業(ye)部門以及金(jin)(jin)融(rong)(rong)部門“最好的(de)(de)(de)資(zi)產”,經(jing)(jing)濟呈(cheng)現地(di)(di)產化(hua)的(de)(de)(de)現象,在(zai)(zai)經(jing)(jing)濟地(di)(di)產化(hua)過程中(zhong)伴隨的(de)(de)(de)又是(shi)地(di)(di)產金(jin)(jin)融(rong)(rong)化(hua)、經(jing)(jing)濟金(jin)(jin)融(rong)(rong)化(hua)的(de)(de)(de)趨勢。
回歸本源與端本正源
金(jin)融(rong)部(bu)(bu)門(men)與實(shi)(shi)(shi)體經(jing)濟(ji)的(de)(de)“漸遠(yuan)”關(guan)系,根本原因在(zai)(zai)于實(shi)(shi)(shi)體經(jing)濟(ji)能(neng)夠提供的(de)(de)收(shou)(shou)益率(lv)(lv)在(zai)(zai)下(xia)降,即出現(xian)了(le)金(jin)融(rong)部(bu)(bu)門(men)所面(mian)對的(de)(de)“資(zi)(zi)產荒”。實(shi)(shi)(shi)體經(jing)濟(ji)收(shou)(shou)益率(lv)(lv)下(xia)降與經(jing)濟(ji)增長速(su)度下(xia)行(xing)相關(guan),但是(shi)金(jin)融(rong)部(bu)(bu)門(men)似乎對此(ci)還(huan)未適(shi)應(ying)并對此(ci)作(zuo)出能(neng)動(dong)性調(diao)整,最(zui)終以主動(dong)負債甚至杠桿(gan)操作(zuo)來對沖資(zi)(zi)產收(shou)(shou)益率(lv)(lv)下(xia)滑(hua)以及風險溢價(jia)提升的(de)(de)趨勢,整體造成了(le)金(jin)融(rong)部(bu)(bu)門(men)杠桿(gan)率(lv)(lv)高企(qi)以及此(ci)前所見的(de)(de)種(zhong)(zhong)種(zhong)(zhong)金(jin)融(rong)亂象。金(jin)融(rong)亂象中的(de)(de)資(zi)(zi)產負債錯配在(zai)(zai)政府政策收(shou)(shou)緊過程中,很容易暴露脆弱(ruo)性,主動(dong)負債模式可(ke)能(neng)演化為(wei)一個(ge)“負債荒”。最(zui)終,金(jin)融(rong)機構面(mian)臨的(de)(de)可(ke)能(neng)是(shi)“資(zi)(zi)產荒”和“負債荒”的(de)(de)雙重壓力。
金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)工(gong)作會議強(qiang)(qiang)調(diao),金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)是(shi)實體(ti)經濟的(de)血脈,為實體(ti)經濟服務是(shi)金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)的(de)天職(zhi),是(shi)金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)的(de)宗旨,這要求金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)部(bu)門回歸本源,或主動(dong)或被動(dong)降(jiang)低杠桿,降(jiang)低資產負(fu)債(zhai)、期限與風險(xian)等的(de)錯配程度。金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)監(jian)管(guan)部(bu)門強(qiang)(qiang)化監(jian)管(guan),宏(hong)觀(guan)審慎和微觀(guan)監(jian)管(guan)相結合(he)迫使金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)機構降(jiang)低杠桿可能是(shi)行之(zhi)有效的(de)方法,金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)監(jian)管(guan)應(ying)適度趨嚴(yan)。
值得(de)一提的(de)(de)是,金(jin)融回(hui)歸本源,并(bing)不是要消滅金(jin)融部門(men)的(de)(de)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)運(yun)作(zuo)。金(jin)融體(ti)(ti)系天生就是經(jing)營風(feng)險,是風(feng)險中介,具有(you)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)操(cao)作(zuo)的(de)(de)秉性。只是這種杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)操(cao)作(zuo)要與實體(ti)(ti)經(jing)濟相(xiang)結合,以實體(ti)(ti)經(jing)濟需求(qiu)作(zuo)為基本出(chu)發(fa)點(dian)和落腳點(dian),否則(ze)最后又(you)是自(zi)(zi)娛自(zi)(zi)樂的(de)(de)泡沫(mo)化進程(cheng)。
在金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)部(bu)門(men)(men)強化監管、降(jiang)低杠桿、有(you)(you)效回歸本源的(de)過程(cheng)(cheng)(cheng)中,需要(yao)考慮到問題的(de)另一個方面:除了金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)部(bu)門(men)(men)逐利(li)好(hao)利(li)、杠桿操(cao)作、規避(bi)監管等因(yin)素之外,是(shi)(shi)什么力量把(ba)金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)機(ji)構(gou)推向了這個境地(di)(di)?最為(wei)直接的(de)因(yin)素恐(kong)怕(pa)是(shi)(shi)經(jing)濟(ji)基本面及(ji)政(zheng)(zheng)策(ce)的(de)重大變化。金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)機(ji)構(gou)作為(wei)市場主體對于經(jing)濟(ji)運行、金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)發(fa)展以及(ji)成(cheng)本收益的(de)不確定(ding)性(xing)(經(jing)濟(ji)下行過程(cheng)(cheng)(cheng)中的(de)風險(xian)累積、風險(xian)處(chu)置以及(ji)風險(xian)釋(shi)放的(de)問題)加上政(zheng)(zheng)策(ce)調整過程(cheng)(cheng)(cheng)中的(de)彈性(xing)“規避(bi)”,使得金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)機(ji)構(gou)不敢過多地(di)(di)將資產配置于實體部(bu)門(men)(men)特(te)別是(shi)(shi)非國有(you)(you)部(bu)門(men)(men)。最后的(de)結(jie)果是(shi)(shi)兩個:一是(shi)(shi)金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)部(bu)門(men)(men)亂象。金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)部(bu)門(men)(men)出現一定(ding)程(cheng)(cheng)(cheng)度的(de)自我膨(peng)脹(zhang)、杠桿盛行、自娛自樂。金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)部(bu)門(men)(men)追求“快(kuai)、準、狠”,簽“抽屜協議(yi)”、打擦邊(bian)球、賺快(kuai)錢;二是(shi)(shi)政(zheng)(zheng)府性(xing)、政(zheng)(zheng)策(ce)性(xing)資產的(de)膨(peng)脹(zhang)。金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)機(ji)構(gou)與國有(you)(you)企業、地(di)(di)方政(zheng)(zheng)府成(cheng)為(wei)了一個利(li)益共同(tong)體,而(er)對于民(min)營經(jing)濟(ji)、經(jing)濟(ji)薄(bo)弱環節、普惠金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)等避(bi)之不及(ji)。
良(liang)好(hao)的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)基(ji)本(ben)面是(shi)(shi)金(jin)(jin)(jin)融有(you)效(xiao)服(fu)務實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)體(ti)(ti)的(de)(de)(de)(de)基(ji)礎,讓金(jin)(jin)(jin)融機(ji)構(gou)回歸本(ben)源,更需(xu)要實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)體(ti)(ti)經(jing)濟(ji)自(zi)身正本(ben)清源。金(jin)(jin)(jin)融部門(men)是(shi)(shi)經(jing)營風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)(de),是(shi)(shi)風(feng)險(xian)厭(yan)惡者(zhe),在風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)(de)識別中,金(jin)(jin)(jin)融機(ji)構(gou)應該深入分析(xi)服(fu)務實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)體(ti)(ti)經(jing)濟(ji)和(he)服(fu)務金(jin)(jin)(jin)融部門(men)自(zi)身的(de)(de)(de)(de)成本(ben)與收(shou)益。金(jin)(jin)(jin)融之所以出現脫實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)向(xiang)虛的(de)(de)(de)(de)狀況,我(wo)們應該反思,金(jin)(jin)(jin)融部門(men)行(xing)為的(de)(de)(de)(de)根源是(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)有(you)系(xi)統性的(de)(de)(de)(de)宏觀政(zheng)(zheng)策導(dao)向(xiang)問題(ti),是(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)有(you)重大的(de)(de)(de)(de)體(ti)(ti)制機(ji)制問題(ti),是(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)有(you)顯(xian)著的(de)(de)(de)(de)監管(guan)缺陷問題(ti)。同(tong)時,更應該反思為什么實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)體(ti)(ti)經(jing)濟(ji)無法有(you)效(xiao)吸(xi)納金(jin)(jin)(jin)融部門(men)提供的(de)(de)(de)(de)資本(ben)。本(ben)質上(shang),構(gou)建(jian)(jian)一(yi)個具有(you)公信力的(de)(de)(de)(de)政(zheng)(zheng)策體(ti)(ti)系(xi)、構(gou)建(jian)(jian)一(yi)個可持續發展(zhan)的(de)(de)(de)(de)實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)體(ti)(ti)經(jing)濟(ji)、構(gou)建(jian)(jian)一(yi)個市場(chang)決定(ding)與政(zheng)(zheng)府引(yin)導(dao)相互融合的(de)(de)(de)(de)資源配(pei)置(zhi)框架、構(gou)建(jian)(jian)一(yi)個金(jin)(jin)(jin)融實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)體(ti)(ti)有(you)效(xiao)聯通的(de)(de)(de)(de)互動機(ji)制,是(shi)(shi)理順金(jin)(jin)(jin)融與實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)體(ti)(ti)關(guan)系(xi)、實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)現脫實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)向(xiang)虛往脫虛向(xiang)實(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)轉變(bian)的(de)(de)(de)(de)基(ji)礎。
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