●中(zhong)金所(suo)推出國(guo)債期貨四年以來,市場運行平穩,功能不斷拓(tuo)展(zhan)。
●我國(guo)債券(quan)期現貨市場還存在機制性問題,國(guo)債期貨市場的功能(neng)還有很大的發展和完善空間。
●建議進一步(bu)完(wan)善(shan)國債(zhai)期貨市場(chang)投資者結構、豐富產品體系、完(wan)善(shan)交易機制。
□賈康 孟艷 彭(peng)鵬
一、國債期貨市場功能的理論分析
國債(zhai)期貨(huo)對(dui)債(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場(chang)定價(jia)和(he)避險起到(dao)了關(guan)鍵作用,它與(yu)債(zhai)券(quan)(quan)發行(xing)、債(zhai)券(quan)(quan)交(jiao)(jiao)易一道,構成了發行(xing)、交(jiao)(jiao)易和(he)風險管理三位一體(ti)的債(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場(chang)體(ti)系。國債(zhai)期貨(huo)市(shi)場(chang)在微(wei)觀(guan)、中觀(guan)和(he)宏觀(guan)層面都可以(yi)發揮重要作用。
1、微(wei)觀層面是利(li)率(lv)風險(xian)管理和市(shi)值管理的有效(xiao)工具(ju)
國債(zhai)期貨(huo)是(shi)一(yi)種重要(yao)的(de)用(yong)于利率(lv)風(feng)(feng)險(xian)(xian)和(he)市值管理(li)(li)的(de)避(bi)險(xian)(xian)工具。銀行等(deng)具有(you)系統重要(yao)性地(di)位(wei)的(de)大(da)型金融機(ji)構的(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)管理(li)(li),離不開利率(lv)衍生(sheng)品的(de)合(he)理(li)(li)運用(yong),國債(zhai)期貨(huo)作為一(yi)類重要(yao)的(de)利率(lv)衍生(sheng)品,為市場中介提(ti)供了低成(cheng)本對沖(chong)利率(lv)風(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)工具。
套期(qi)(qi)(qi)(qi)保值是(shi)國債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)(qi)貨的(de)(de)基本(ben)功能(neng),運用國債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)(qi)貨可以(yi)快速調整久期(qi)(qi)(qi)(qi)(持續(xu)期(qi)(qi)(qi)(qi)),有效(xiao)管(guan)理(li)組合風(feng)險,減(jian)少市值波動(dong)。國債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)(qi)貨不僅可以(yi)應用于國債(zhai)(zhai)(zhai)市場,也可對(dui)(dui)(dui)金(jin)融(rong)債(zhai)(zhai)(zhai)和高等級信用債(zhai)(zhai)(zhai)進行套期(qi)(qi)(qi)(qi)保值,其原理(li)為通過國債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)(qi)貨對(dui)(dui)(dui)沖(chong)金(jin)融(rong)債(zhai)(zhai)(zhai)和信用債(zhai)(zhai)(zhai)中的(de)(de)利率(lv)(lv)風(feng)險,規避(bi)利率(lv)(lv)上行對(dui)(dui)(dui)現(xian)券帶來的(de)(de)損失。
2、中觀層面(mian)可(ke)以(yi)提升市場流(liu)動(dong)性、提高價(jia)格發現(xian)的(de)效率
中觀層(ceng)面,國債期貨的功能(neng)主要(yao)體現在市場流動性和市場價(jia)格(ge)兩(liang)大(da)方面。
一方面(mian)是提升債(zhai)券市(shi)(shi)場的流動性。債(zhai)券市(shi)(shi)場專業性強(qiang),以機構投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)為主,投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)對利率走勢(shi)的預期一致性較(jiao)強(qiang),債(zhai)券市(shi)(shi)場供求(qiu)關系因此更(geng)容易(yi)(yi)失(shi)衡,面(mian)臨(lin)較(jiao)強(qiang)的流動性風險。國(guo)債(zhai)期貨有助(zhu)于豐富交易(yi)(yi)策略,增加交易(yi)(yi)需求(qiu),活躍市(shi)(shi)場交易(yi)(yi);同時,國(guo)債(zhai)期貨可以提升做市(shi)(shi)商的積極性,從(cong)而提高整個國(guo)債(zhai)市(shi)(shi)場流動性。
另一方(fang)面是國債期(qi)貨(huo)有助(zhu)(zhu)于提高價(jia)(jia)格(ge)發(fa)(fa)(fa)現的效率。價(jia)(jia)格(ge)發(fa)(fa)(fa)現是國債期(qi)貨(huo)對于國債現券市(shi)(shi)場的重要功能。連續、有效的國債期(qi)貨(huo)價(jia)(jia)格(ge)為投標(biao)提供(gong)(gong)參考和指(zhi)引,為一級市(shi)(shi)場的價(jia)(jia)格(ge)發(fa)(fa)(fa)現提供(gong)(gong)幫(bang)助(zhu)(zhu);在二(er)級市(shi)(shi)場上,國債期(qi)貨(huo)同(tong)樣可以提升國債二(er)級市(shi)(shi)場價(jia)(jia)格(ge)發(fa)(fa)(fa)現效率。從成熟市(shi)(shi)場經濟(ji)國家的實踐來看,期(qi)貨(huo)市(shi)(shi)場更快地反(fan)映市(shi)(shi)場信息,約(yue)70%的價(jia)(jia)格(ge)發(fa)(fa)(fa)現產生于國債期(qi)貨(huo)市(shi)(shi)場。
3、宏觀層面有助(zhu)于金融穩(wen)定(ding)與支持實體經濟發展
國債(zhai)期貨市(shi)場采取保證(zheng)金交易,是(shi)典型的(de)(de)資本(ben)杠桿,涉(she)及的(de)(de)實際資金少(shao),不會導致大規模資金流進流出而干(gan)擾市(shi)場。同時,國債(zhai)期貨是(shi)公開(kai)透明的(de)(de)市(shi)場,采取逐(zhu)日盯市(shi)制度,風險(xian)(xian)是(shi)可(ke)(ke)測可(ke)(ke)控的(de)(de),而且投資者通過國債(zhai)期貨市(shi)場將風險(xian)(xian)進行轉(zhuan)移(yi),從(cong)不愿擔當(dang)風險(xian)(xian)的(de)(de)人(ren)轉(zhuan)移(yi)給有(you)意愿和有(you)能力擔當(dang)風險(xian)(xian)的(de)(de)人(ren),也有(you)助(zhu)于分散國債(zhai)現券市(shi)場的(de)(de)風險(xian)(xian),穩(wen)定國債(zhai)現券市(shi)場,有(you)助(zhu)于宏(hong)觀穩(wen)定。
諸(zhu)多研究表(biao)明(ming),國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)作為一(yi)類重要的利(li)率衍生品,為銀行等市場(chang)(chang)中(zhong)介提(ti)供了低(di)成(cheng)本對沖(chong)利(li)率風險(xian)(xian)的工具,在維護(hu)金融市場(chang)(chang)穩定中(zhong)發揮著積極作用(yong)。銀行通過(guo)參與(yu)國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)等利(li)率衍生品來對沖(chong)風險(xian)(xian),提(ti)升了其資產負債(zhai)(zhai)表(biao)的穩健程度。此外,國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)套期(qi)(qi)保(bao)值(zhi)功能有助于增強信用(yong)債(zhai)(zhai)持債(zhai)(zhai)意愿,促進信用(yong)債(zhai)(zhai)市場(chang)(chang)的發展(zhan),間接(jie)支持實體經(jing)濟發展(zhan)。
二、我國國債期貨市場的運行概況與功能簡評
2013年9月,中(zhong)國金(jin)融(rong)期(qi)貨(huo)交(jiao)易所(簡(jian)稱中(zhong)金(jin)所)正式上市國債(zhai)期(qi)貨(huo),并(bing)先后推出了(le)5年期(qi)和10年期(qi)國債(zhai)期(qi)貨(huo)兩個(ge)中(zhong)長期(qi)品種。四年以(yi)來,國債(zhai)期(qi)貨(huo)市場(chang)運(yun)行平穩(wen),實現了(le)國債(zhai)期(qi)貨(huo)市場(chang)價格(ge)發現和風(feng)險對沖的發展(zhan)初衷,市場(chang)功能不斷拓展(zhan)。
(一)國債期貨市場運行(xing)概況
國債(zhai)期貨上(shang)市以來,成交持倉穩步增加,市場參(can)與者(zhe)結構(gou)不斷(duan)優(you)化,國債(zhai)期現(xian)券價格高度相關,總體運行良好。
在產(chan)品(pin)種類發展(zhan)方(fang)面,5年(nian)期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)的(de)上(shang)市填補了我(wo)國利率衍(yan)生品(pin)市場(chang)的(de)空白。2014年(nian)下(xia)半年(nian)開始,5年(nian)期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)成交量(liang)顯著上(shang)升,達到月(yue)均(jun)1萬手的(de)水平,同時市場(chang)持(chi)倉規模也(ye)相應穩步增(zeng)長,于2014年(nian)9月(yue)達到月(yue)均(jun)1萬手的(de)規模。2015年(nian)3月(yue),10年(nian)期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)上(shang)市,其(qi)成交持(chi)倉規模平穩上(shang)升,有(you)效補充了我(wo)國國債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)市場(chang)的(de)產(chan)品(pin)體系(xi),豐(feng)富(fu)了投(tou)資者的(de)產(chan)品(pin)選擇和策略(lve)組合。2016年(nian)1月(yue),10年(nian)期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)月(yue)均(jun)成交量(liang)首次超過5年(nian)期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo),正式(shi)成為中金所目前成交最活躍的(de)國債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)產(chan)品(pin)并保持(chi)至今。
在市場(chang)(chang)(chang)參(can)與者結構方面,國(guo)債期貨(huo)市場(chang)(chang)(chang)參(can)與者主體主要(yao)(yao)可(ke)以(yi)分為自然人、一(yi)般法(fa)人、證(zheng)券自營和(he)資(zi)(zi)產(chan)(chan)管(guan)(guan)(guan)理產(chan)(chan)品四(si)大類(lei)(lei)。目前,機構投資(zi)(zi)者已經成(cheng)為推動國(guo)債期貨(huo)市場(chang)(chang)(chang)發(fa)展(zhan)的中堅力量。法(fa)人客戶(hu)涵蓋全部券商類(lei)(lei)國(guo)債承(cheng)銷團成(cheng)員和(he)國(guo)債現(xian)券市場(chang)(chang)(chang)主要(yao)(yao)證(zheng)券公司,以(yi)及證(zheng)券公司資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)計劃、公募(mu)基(ji)金(jin)、期貨(huo)資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)、基(ji)金(jin)專戶(hu)、陽光(guang)私(si)募(mu)產(chan)(chan)品等多種資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)產(chan)(chan)品類(lei)(lei)型(xing)。2016年以(yi)來,由于投資(zi)(zi)者對利率(lv)風(feng)險管(guan)(guan)(guan)理需求的不(bu)斷增(zeng)加,資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)產(chan)(chan)品成(cheng)交(jiao)持倉(cang)規模迅(xun)速(su)發(fa)展(zhan),目前已成(cheng)為國(guo)債期貨(huo)市場(chang)(chang)(chang)第一(yi)大機構投資(zi)(zi)者參(can)與主體。
在期(qi)(qi)(qi)現(xian)價格關系方面,隨(sui)著利率市(shi)場化(hua)條件下利率變(bian)動(dong)幅度逐步擴大(da),國債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨和國債(zhai)現(xian)券價格的波動(dong)程度均有所增(zeng)加,但兩者之間始(shi)終保持(chi)密切(qie)聯動(dong),自國債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨上(shang)市(shi)至2017年(nian)(nian)8月(yue)底,5年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)、10年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨主力合約(yue)期(qi)(qi)(qi)現(xian)貨價格相關系數均達(da)98%以上(shang)。
(二)國(guo)債期貨(huo)市場功能發揮狀況(kuang)
我國(guo)國(guo)債(zhai)(zhai)期貨上(shang)市時間雖然較短(duan),但對利(li)率風險管理、債(zhai)(zhai)券一級(ji)(ji)市場(chang)、二(er)級(ji)(ji)市場(chang)及(ji)宏觀穩定方(fang)面(mian)的(de)作用已經(jing)開(kai)始發揮,市場(chang)功能良好(hao)。
1、微觀層面國債期(qi)貨的避險(xian)功能突(tu)出
國債(zhai)期(qi)(qi)貨是債(zhai)券市(shi)(shi)場重(zhong)要的(de)利率(lv)風險(xian)管理(li)工(gong)具,過去幾年,機構投(tou)資(zi)者積極利用國債(zhai)期(qi)(qi)貨規避(bi)風險(xian),尤其是債(zhai)券市(shi)(shi)場劇烈波動期(qi)(qi)間(jian),國債(zhai)期(qi)(qi)貨市(shi)(shi)場承接了(le)大量的(de)套期(qi)(qi)保值需(xu)求,成為眾多機構投(tou)資(zi)者規避(bi)利率(lv)風險(xian)的(de)首(shou)選工(gong)具。
在(zai)信(xin)用(yong)債(zhai)套期(qi)保值(zhi)方面,國(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)同(tong)樣功(gong)不(bu)可沒(mei)。2016年10月底,某機構(gou)主要持有國(guo)債(zhai)、政策性金融債(zhai)和信(xin)用(yong)債(zhai)。11月底市場下(xia)跌(die)后,該(gai)公司優(you)先(xian)處置、減(jian)倉國(guo)債(zhai)和政策性金融債(zhai),但占(zhan)持倉半數以上的(de)(de)信(xin)用(yong)債(zhai)流動(dong)性最(zui)弱,持債(zhai)規模基(ji)本沒(mei)有變化。在(zai)此(ci)情況下(xia),該(gai)機構(gou)使用(yong)國(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)對信(xin)用(yong)債(zhai)倉位進行(xing)對沖,11月和12月國(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)空頭(tou)日均(jun)持倉量約為3000手,對沖了一半以上的(de)(de)利率風險(xian)敞口,有效地降低(di)了估值(zhi)波動(dong)。
2、中觀(guan)層面(mian)改善了國(guo)債二(er)級市場(chang)的流動性
與成(cheng)熟(shu)市(shi)(shi)場(chang)相比,我(wo)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)流動性有所(suo)不足,國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)年(nian)換手率約(yue)為美國(guo)(guo)(guo)市(shi)(shi)場(chang)的1/10。國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)期貨上市(shi)(shi)后,國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)二級市(shi)(shi)場(chang)流動性發生積極變(bian)化,尤其是在(zai)期國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)現券(quan)套保(bao)、套利、實物交(jiao)割等需求的帶(dai)動下,可交(jiao)割國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)的活(huo)躍(yue)度大幅(fu)提升,部分上市(shi)(shi)時間超過1年(nian)的“舊券(quan)”甚(shen)至持(chi)續成(cheng)為市(shi)(shi)場(chang)交(jiao)易(yi)活(huo)躍(yue)的券(quan)。
在(zai)二(er)級(ji)(ji)市(shi)場出現(xian)(xian)劇烈波動期(qi)間(jian),國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)也起(qi)到了(le)改善二(er)級(ji)(ji)市(shi)場流動性的(de)積極作用。國(guo)(guo)債(zhai)現(xian)(xian)券市(shi)場的(de)流動性恢復是(shi)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)的(de)風險(xian)(xian)對沖(chong)(chong)作用的(de)體現(xian)(xian),因為(wei)有(you)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)的(de)存(cun)在(zai),在(zai)國(guo)(guo)債(zhai)市(shi)場進行做市(shi)業務的(de)市(shi)場參與(yu)者可以通過(guo)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)市(shi)場對沖(chong)(chong)持有(you)國(guo)(guo)債(zhai)風險(xian)(xian),因此有(you)能力繼(ji)續(xu)從事做市(shi)業務,繼(ji)續(xu)為(wei)國(guo)(guo)債(zhai)現(xian)(xian)券市(shi)場提(ti)供流動性。
3、中觀層(ceng)面國債(zhai)期貨價格發現功能凸顯(xian),有助于國債(zhai)平穩發行
在(zai)(zai)一級市場(chang)上,國(guo)債(zhai)期貨(huo)為國(guo)債(zhai)發行(xing)(xing)提供了定價參(can)(can)考,有(you)助于一級市場(chang)參(can)(can)與(yu)者進行(xing)(xing)投標(biao)。從財政部國(guo)債(zhai)中標(biao)價格(ge)(ge)來看,國(guo)債(zhai)期貨(huo)價格(ge)(ge)與(yu)相(xiang)關期限國(guo)債(zhai)中標(biao)價格(ge)(ge)非常接近(jin),國(guo)債(zhai)期貨(huo)在(zai)(zai)國(guo)債(zhai)投標(biao)中發揮了重要(yao)的參(can)(can)考定價作用(yong)。
市場(chang)相對平穩時期(qi),最新的二級(ji)市場(chang)收(shou)益率和(he)國(guo)債(zhai)期(qi)貨收(shou)益率都是當(dang)期(qi)國(guo)債(zhai)招標的重要參考,但是,當(dang)市場(chang)出現(xian)巨大波動時,由(you)于國(guo)債(zhai)二級(ji)市場(chang)可能出現(xian)流動性不(bu)足,導致價(jia)格偏(pian)離,而連(lian)續競(jing)價(jia)的國(guo)債(zhai)期(qi)貨的參考定價(jia)作用(yong)則更(geng)為顯著(zhu)。
本文整理了(le)2007年(nian)(nian)(nian)以來債(zhai)券市(shi)(shi)場(chang)三次較大(da)波(bo)動期(qi)(qi)(qi)間,國(guo)(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)招(zhao)標(biao)(biao)(biao)利(li)率(lv)(lv)偏(pian)(pian)離(li)其前(qian)(qian)一交易日(ri)(ri)對(dui)(dui)應期(qi)(qi)(qi)限的(de)(de)(de)到期(qi)(qi)(qi)收益率(lv)(lv)的(de)(de)(de)程(cheng)(cheng)度(du)(du),國(guo)(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)上市(shi)(shi)后,如(ru)果偏(pian)(pian)離(li)程(cheng)(cheng)度(du)(du)明顯(xian)降(jiang)低,說明國(guo)(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)很可能(neng)發(fa)揮了(le)重要(yao)的(de)(de)(de)信息(xi)參(can)考作(zuo)用(yong)。國(guo)(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)上市(shi)(shi)之(zhi)后,波(bo)動期(qi)(qi)(qi)間,國(guo)(guo)(guo)債(zhai)招(zhao)標(biao)(biao)(biao)價(jia)格偏(pian)(pian)離(li)前(qian)(qian)一日(ri)(ri)二級(ji)市(shi)(shi)場(chang)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)到期(qi)(qi)(qi)收益率(lv)(lv)的(de)(de)(de)程(cheng)(cheng)度(du)(du)顯(xian)著(zhu)降(jiang)低。對(dui)(dui)于(yu)5年(nian)(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)招(zhao)標(biao)(biao)(biao)利(li)率(lv)(lv),在2008年(nian)(nian)(nian)11月(yue)(yue)-2009年(nian)(nian)(nian)2月(yue)(yue)的(de)(de)(de)波(bo)動期(qi)(qi)(qi)間發(fa)行的(de)(de)(de)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)的(de)(de)(de)招(zhao)標(biao)(biao)(biao)利(li)率(lv)(lv)偏(pian)(pian)離(li)前(qian)(qian)期(qi)(qi)(qi)招(zhao)標(biao)(biao)(biao)利(li)率(lv)(lv)程(cheng)(cheng)度(du)(du)高(gao)達19.66%,而2013年(nian)(nian)(nian)5年(nian)(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)上市(shi)(shi)之(zhi)后,2016年(nian)(nian)(nian)12月(yue)(yue)的(de)(de)(de)波(bo)動中(zhong)進行招(zhao)標(biao)(biao)(biao)的(de)(de)(de)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)的(de)(de)(de)招(zhao)標(biao)(biao)(biao)利(li)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)偏(pian)(pian)離(li)程(cheng)(cheng)度(du)(du)也僅為(wei)3.6%。對(dui)(dui)于(yu)10年(nian)(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)招(zhao)標(biao)(biao)(biao)利(li)率(lv)(lv),2008年(nian)(nian)(nian)10月(yue)(yue)和(he)2008年(nian)(nian)(nian)11月(yue)(yue)到2009年(nian)(nian)(nian)2月(yue)(yue)的(de)(de)(de)波(bo)動期(qi)(qi)(qi)間偏(pian)(pian)離(li)程(cheng)(cheng)度(du)(du)為(wei)3.13%和(he)6.59%,2015年(nian)(nian)(nian)10年(nian)(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)上市(shi)(shi)后,2016年(nian)(nian)(nian)12月(yue)(yue)的(de)(de)(de)波(bo)動期(qi)(qi)(qi)間偏(pian)(pian)離(li)度(du)(du)只(zhi)有(you)1.86%。這些(xie)統計數據表明國(guo)(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨(huo)(huo)為(wei)一級(ji)市(shi)(shi)場(chang)提供(gong)了(le)重要(yao)信息(xi)參(can)考。
在(zai)(zai)二級市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)上,國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)增加了(le)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)現(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)透明(ming)度,價(jia)格(ge)公開透明(ming),直觀易懂,從而更好地向(xiang)監管部門(men)和普通(tong)公眾傳遞國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)走勢變化(hua)(hua)及強弱(ruo)信號;而且(qie)與國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)現(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)詢價(jia)交易相比,國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)采取杠桿交易、集中(zhong)連(lian)續雙向(xiang)拍(pai)賣方式,投資者會優先選擇在(zai)(zai)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)上交易,市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)信息反映得更快,國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)的(de)價(jia)格(ge)變化(hua)(hua)通(tong)常(chang)領(ling)先于國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)現(xian)券(quan)的(de)價(jia)格(ge)變化(hua)(hua)。但是,由(you)于我(wo)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)投資機(ji)構(gou)參與國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)受限,當期(qi)(qi)獲得市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)信息時,這些投資機(ji)構(gou)只能參與國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)現(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang),因此,也存在(zai)(zai)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)現(xian)券(quan)價(jia)格(ge)領(ling)跑期(qi)(qi)貨(huo)價(jia)格(ge)的(de)情況。
4、國債期貨有助(zhu)于宏觀(guan)穩定
由于我(wo)國(guo)(guo)(guo)信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)市場流動性(xing)較差(cha),金(jin)(jin)融(rong)機(ji)構持(chi)有(you)信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)不易(yi)轉手,承擔著較高(gao)的(de)市場價(jia)格下跌風(feng)險(xian),這限制了(le)信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)市場的(de)發展和廣大實體企(qi)業的(de)債(zhai)(zhai)(zhai)券直(zhi)接融(rong)資渠道(dao)。國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)期貨(huo)產品的(de)套期保值功能(neng)可以使持(chi)有(you)信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)金(jin)(jin)融(rong)機(ji)構在不進行現券買賣的(de)情(qing)況下,通過國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)期貨(huo)規避現券價(jia)格下跌風(feng)險(xian),提升了(le)金(jin)(jin)融(rong)機(ji)構買入并持(chi)有(you)信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)意(yi)愿(yuan)和信(xin)(xin)心,有(you)利于實體企(qi)業債(zhai)(zhai)(zhai)券直(zhi)接融(rong)資渠道(dao)的(de)壯大,從而間接支(zhi)持(chi)了(le)實體經(jing)濟的(de)發展。
國(guo)債期貨(huo)(huo)(huo)還可以(yi)緩(huan)解國(guo)債現(xian)(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)拋(pao)壓,發揮促進現(xian)(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)穩定的作(zuo)用。在債市(shi)(shi)下(xia)跌過程中,國(guo)債期貨(huo)(huo)(huo)可吸納(na)大量(liang)套保(bao)需求,將拋(pao)盤從(cong)現(xian)(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)分(fen)流到國(guo)債期貨(huo)(huo)(huo)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang),從(cong)而避免現(xian)(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)踩踏事(shi)件(jian)的發生。2016年12月下(xia)旬,現(xian)(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)跌幅達(da)到峰值,國(guo)債期貨(huo)(huo)(huo)交(jiao)(jiao)(jiao)易量(liang)明顯上升,1703合約(yue)(yue)的成(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)量(liang)創出歷史新高,T1703合約(yue)(yue)成(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)量(liang)連續數(shu)日超(chao)過10萬手(shou),TF1703合約(yue)(yue)成(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)量(liang)也超(chao)過2.5萬手(shou),減少了現(xian)(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的賣壓,平滑(hua)了現(xian)(xian)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的波動。
三、國債期貨大幅波動反映出我國債券期現貨市場的深層問題
通過(guo)上述分析可(ke)以(yi)看出(chu)(chu),我國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨在(zai)(zai)管理利率風險、促(cu)進(jin)債(zhai)(zhai)券市(shi)(shi)場(chang)(chang)發展(zhan)和(he)宏觀穩定方面都發揮(hui)(hui)了積(ji)極的(de)作用(yong),同時(shi),也要清楚地(di)看到,我國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)券期(qi)現(xian)貨市(shi)(shi)場(chang)(chang)也還存在(zai)(zai)機(ji)制性問(wen)題(ti),國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)功能(neng)還有很大的(de)發展(zhan)和(he)完善空間。2016年底,國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)現(xian)券市(shi)(shi)場(chang)(chang)大幅(fu)度波動期(qi)間,國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨發揮(hui)(hui)了突出(chu)(chu)的(de)避險作用(yong);但是(shi),這次大幅(fu)波動集中反(fan)映出(chu)(chu)一些深層次的(de)問(wen)題(ti)。
(一)銀行、保險等機構(gou)無法參與(yu)(yu)國債(zhai)期貨(huo)(huo)交易,國債(zhai)期貨(huo)(huo)市場(chang)與(yu)(yu)債(zhai)券市場(chang)交易主體不匹配
銀(yin)行(xing)間(jian)債(zhai)(zhai)券市(shi)(shi)(shi)場是債(zhai)(zhai)券市(shi)(shi)(shi)場的(de)主(zhu)體(ti),僅就國(guo)債(zhai)(zhai)而言,95%以(yi)上的(de)交易(yi)量(liang)和(he)托管量(liang)均來自(zi)于銀(yin)行(xing)間(jian)市(shi)(shi)(shi)場,但目前(qian)國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨市(shi)(shi)(shi)場和(he)銀(yin)行(xing)間(jian)市(shi)(shi)(shi)場交易(yi)主(zhu)體(ti)錯(cuo)位,商(shang)業銀(yin)行(xing)既無法使(shi)用(yong)國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨規避(bi)利率風險,也無法使(shi)用(yong)國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨進行(xing)現(xian)貨替代(dai),國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨價格(ge)難以(yi)更真實地反映整個債(zhai)(zhai)券市(shi)(shi)(shi)場的(de)供求關(guan)系(xi),國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨市(shi)(shi)(shi)場缺(que)乏(fa)配置型的(de)做多(duo)力(li)量(liang),導(dao)致國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨出現(xian)超跌的(de)情(qing)形,最終(zhong)影響了國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨市(shi)(shi)(shi)場的(de)功能發揮。
1、國(guo)債期貨市(shi)場(chang)與(yu)現(xian)券市(shi)場(chang)存在交易主(zhu)體錯位
銀(yin)行(xing)(xing)間債(zhai)券(quan)市場參與(yu)主體為商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)、政(zheng)策(ce)性銀(yin)行(xing)(xing)、農村信用社(she)、保(bao)險公(gong)(gong)(gong)司、基(ji)金(jin)(jin)公(gong)(gong)(gong)司、其(qi)他非銀(yin)行(xing)(xing)金(jin)(jin)融機構大型企(qi)業(ye),滿足(zu)要求(qiu)的(de)理財產品(pin)也可在銀(yin)行(xing)(xing)間債(zhai)券(quan)市場開戶交(jiao)易;國債(zhai)期貨(huo)已獲準入市的(de)機構類型為證券(quan)公(gong)(gong)(gong)司自營,以(yi)及(ji)(ji)來自證券(quan)公(gong)(gong)(gong)司、基(ji)金(jin)(jin)公(gong)(gong)(gong)司、期貨(huo)公(gong)(gong)(gong)司、私募基(ji)金(jin)(jin)等機構的(de)理財產品(pin),包(bao)括商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)、政(zheng)策(ce)性銀(yin)行(xing)(xing)、農信社(she)等在內的(de)銀(yin)行(xing)(xing)類金(jin)(jin)融機構以(yi)及(ji)(ji)保(bao)險公(gong)(gong)(gong)司目前仍然無法參與(yu)國債(zhai)期貨(huo)交(jiao)易。
2、銀行、保險等機構缺席一定程度(du)上(shang)影(ying)響國(guo)債(zhai)期貨市場功能的(de)發(fa)揮
從債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)規(gui)模來看,商(shang)業銀行(xing)(xing)(xing)和保(bao)險均是重要主(zhu)體。以在中央(yang)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)登(deng)記(ji)(ji)結(jie)算公(gong)(gong)司登(deng)記(ji)(ji)托管(guan)的(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)為(wei)例(li),2016年(nian)12月底(di),商(shang)業銀行(xing)(xing)(xing)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)余(yu)額(e)(e)(e)為(wei)27.46萬(wan)(wan)億(yi)元,占(zhan)(zhan)比(bi)63%;保(bao)險機(ji)(ji)構(gou)(gou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)余(yu)額(e)(e)(e)為(wei)1.92萬(wan)(wan)億(yi)元,占(zhan)(zhan)比(bi)4%,是第四大債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)機(ji)(ji)構(gou)(gou)。國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)情(qing)況也類似,2016年(nian)12月底(di),商(shang)業銀行(xing)(xing)(xing)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)余(yu)額(e)(e)(e)為(wei)7.23萬(wan)(wan)億(yi)元,占(zhan)(zhan)比(bi)67.07%,保(bao)險公(gong)(gong)司占(zhan)(zhan)比(bi)3.23%,為(wei)第四大國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)機(ji)(ji)構(gou)(gou)。銀行(xing)(xing)(xing)、保(bao)險等機(ji)(ji)構(gou)(gou)的(de)缺(que)席,一定程(cheng)度上影響了國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)貨(huo)市場(chang)功能的(de)發(fa)揮。配置(zhi)型機(ji)(ji)構(gou)(gou)較少是大跌期(qi)間國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)貨(huo)跌水幅度較大的(de)重要原因,而重要市場(chang)主(zhu)體缺(que)位則導致(zhi)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)貨(huo)價(jia)格的(de)代表性明顯(xian)不足,不利于健全國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)收(shou)益率曲線。
3、商業(ye)銀(yin)行等不(bu)能運用(yong)國(guo)債期貨管理風險,不(bu)利于金融市場(chang)長(chang)期穩定
隨著利(li)率(lv)(lv)市(shi)場化(hua)改革不斷深入,商業(ye)銀(yin)行(xing)等大型金融(rong)機構面(mian)臨前所未(wei)有(you)的(de)利(li)率(lv)(lv)風險(xian)(xian)管理(li)壓力(li)。從(cong)目前市(shi)場情況來(lai)看,商業(ye)銀(yin)行(xing)可獲得(de)的(de)利(li)率(lv)(lv)風險(xian)(xian)管理(li)工具主(zhu)要為(wei)利(li)率(lv)(lv)互(hu)換,但實際運行(xing)中(zhong)也只能部(bu)分滿足(zu)商業(ye)銀(yin)行(xing)的(de)避險(xian)(xian)需求。
盡(jin)管(guan)商業銀行以(yi)利(li)率互換作為(wei)主要的風(feng)險管(guan)理(li)工具(ju),但利(li)率互換的價格水(shui)平(ping)與債(zhai)券(quan)資產價格之間存在一定錯位,難以(yi)準確反映(ying)市場無風(feng)險利(li)率,難以(yi)滿足機構對債(zhai)券(quan)資產的利(li)率風(feng)險管(guan)理(li)需求。
(二)現券(quan)市場(chang)缺(que)少(shao)有效(xiao)風(feng)險對沖工具,國債期貨市場(chang)品(pin)種不(bu)豐富,債市異常波動時貼水(shui)情況(kuang)較為明顯
從國際成熟市(shi)(shi)場(chang)經驗來(lai)看(kan),在美(mei)國、歐洲等(deng)地區(qu),現券(quan)市(shi)(shi)場(chang)的債券(quan)借貸發展(zhan)成熟、交易(yi)活(huo)躍,是現貨(huo)市(shi)(shi)場(chang)非常重要的做空避險渠道。我(wo)國于2006年在銀行間債券(quan)市(shi)(shi)場(chang)啟動債券(quan)借貸交易(yi),近年來(lai)發展(zhan)迅速,但從2016年底債市(shi)(shi)大(da)幅波動時(shi)期(qi)的交易(yi)情況來(lai)看(kan),在市(shi)(shi)場(chang)出現大(da)幅下跌、投資(zi)者避險需(xu)求(qiu)最(zui)為強(qiang)烈的時(shi)點,借券(quan)的難度和成本卻(que)大(da)大(da)提升,難以滿足投資(zi)者的交易(yi)需(xu)求(qiu)。
其(qi)主要(yao)原因(yin)在(zai)于,目前債券(quan)借(jie)貸(dai)的借(jie)出(chu)方(fang)較為(wei)(wei)集(ji)中,大(da)型(xing)商業(ye)銀行、股份制銀行等大(da)型(xing)機構是最主要(yao)的持(chi)券(quan)主體,也是債券(quan)借(jie)貸(dai)交易中占據主導地位的借(jie)出(chu)力量;而債券(quan)借(jie)貸(dai)的主要(yao)借(jie)入方(fang)為(wei)(wei)證券(quan)公(gong)司和部分理財產(chan)品,通常在(zai)借(jie)券(quan)時處(chu)于相對(dui)被動的地位。當市場出(chu)現極端行情,大(da)型(xing)銀行可能突然收(shou)緊債券(quan)借(jie)貸(dai)業(ye)務或提(ti)升(sheng)借(jie)券(quan)成(cheng)本,使得借(jie)入機構續(xu)借(jie)困難、交易成(cheng)本提(ti)升(sheng),難以滿足(zu)其(qi)交易需求。
債(zhai)券(quan)借貸難(nan)以成為有效(xiao)的(de)風險(xian)對沖(chong)工具,因此2016年(nian)底(di)債(zhai)券(quan)市場大幅波動期(qi)(qi)間,機構大量選擇國(guo)債(zhai)期(qi)(qi)貨進行避險(xian)。但與成熟(shu)市場相比,我國(guo)國(guo)債(zhai)期(qi)(qi)貨品(pin)種(zhong)(zhong)較(jiao)(jiao)少(shao),只有5年(nian)和10年(nian)兩個品(pin)種(zhong)(zhong)。各(ge)期(qi)(qi)限、各(ge)種(zhong)(zhong)類債(zhai)券(quan)的(de)套保需求(qiu)都由這兩個品(pin)種(zhong)(zhong)承載,直接導致(zhi)這段時(shi)間5年(nian)期(qi)(qi)和10年(nian)期(qi)(qi)國(guo)債(zhai)期(qi)(qi)貨價格(ge)貼水較(jiao)(jiao)為明顯。
四、提升我國國債期貨市場功能的政策建議
為進一步落實國(guo)(guo)(guo)務院“新國(guo)(guo)(guo)九條”關于“逐步發(fa)(fa)展國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨(huo),健(jian)全反映市(shi)場(chang)(chang)供求關系的(de)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)收益率曲(qu)線”的(de)戰略部署,推(tui)動(dong)債(zhai)(zhai)券市(shi)場(chang)(chang)和國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨(huo)市(shi)場(chang)(chang)健(jian)康穩定發(fa)(fa)展,提升我(wo)國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨(huo)市(shi)場(chang)(chang)功能,我(wo)們建議(yi)進一步完善國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨(huo)市(shi)場(chang)(chang)投(tou)資(zi)者結構、豐富產品體系、完善交易機(ji)制(zhi)。
(一)完善投資者結構(gou),推進商(shang)業銀行(xing)、保險和境外機構(gou)入市
現(xian)階(jie)段(duan),我國(guo)商業銀行、保險、境(jing)外(wai)機構(gou)(gou)參與國(guo)債期(qi)貨具有重(zhong)大現(xian)實意義。一是(shi)豐富國(guo)債期(qi)貨投(tou)資者(zhe)結構(gou)(gou),增(zeng)強國(guo)債期(qi)貨反(fan)映(ying)市(shi)(shi)場供求關系的有效性(xing),提升市(shi)(shi)場定價效率和精度,形成準確反(fan)映(ying)全市(shi)(shi)場信(xin)息的價格信(xin)號(hao);二(er)是(shi)有效管理利率風險,促進國(guo)債現(xian)券市(shi)(shi)場平(ping)穩運行。此外(wai),商業銀行、保險可借助國(guo)債期(qi)貨為(wei)理財產品保值增(zeng)值,為(wei)廣大客戶提供更加安全、更加多(duo)樣化的產品選擇,促進機構(gou)(gou)轉型(xing)發展(zhan)。
現階段,商業銀(yin)(yin)行、保(bao)險、境(jing)外(wai)機(ji)(ji)(ji)構(gou)參(can)(can)與(yu)國債(zhai)期貨時機(ji)(ji)(ji)成熟(shu)。一是(shi)(shi)國債(zhai)期貨市(shi)場(chang)(chang)不(bu)斷發展,具(ju)(ju)備(bei)商業銀(yin)(yin)行、保(bao)險、境(jing)外(wai)機(ji)(ji)(ji)構(gou)入市(shi)的(de)(de)承載能力(li);二是(shi)(shi)商業銀(yin)(yin)行、保(bao)險、境(jing)外(wai)機(ji)(ji)(ji)構(gou)參(can)(can)與(yu)利率(lv)衍生品交(jiao)易(yi)經驗豐富,具(ju)(ju)備(bei)參(can)(can)與(yu)國債(zhai)期貨的(de)(de)能力(li);三是(shi)(shi)監管(guan)(guan)制度(du)日(ri)益完善,具(ju)(ju)備(bei)守(shou)住不(bu)發生系統性風險的(de)(de)能力(li)。在一線監管(guan)(guan)方面(mian),中金(jin)(jin)(jin)所(suo)制定了保(bao)證金(jin)(jin)(jin)、漲跌停板、持倉限(xian)額、大戶持倉報(bao)告、強行平倉等風險管(guan)(guan)理(li)制度(du),能夠有效保(bao)障市(shi)場(chang)(chang)平穩運(yun)行。在行政監管(guan)(guan)方面(mian),我國出臺了《銀(yin)(yin)行業金(jin)(jin)(jin)融(rong)機(ji)(ji)(ji)構(gou)衍生產品交(jiao)易(yi)業務管(guan)(guan)理(li)辦(ban)法》、《保(bao)險資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)參(can)(can)與(yu)股指期貨交(jiao)易(yi)規定》,積累(lei)了商業銀(yin)(yin)行和保(bao)險資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)參(can)(can)與(yu)期貨市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)監管(guan)(guan)經驗。同時,境(jing)外(wai)機(ji)(ji)(ji)構(gou)參(can)(can)與(yu)銀(yin)(yin)行間債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)都是(shi)(shi)通過(guo)合規途徑進入境(jing)內,由大銀(yin)(yin)行托管(guan)(guan),其資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)管(guan)(guan)理(li)和交(jiao)易(yi)結算模式QFII、RQFII基本相同,在境(jing)外(wai)機(ji)(ji)(ji)構(gou)使用(yong)債(zhai)券(quan)投資(zi)(zi)(zi)專用(yong)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)賬(zhang)戶條件下,不(bu)會帶來(lai)額外(wai)的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)跨境(jing)流(liu)動風險。
因此(ci),建(jian)議有序(xu)推動(dong)(dong)商業(ye)銀行、保(bao)(bao)險(xian)(xian)機(ji)構(gou)(gou)、境外機(ji)構(gou)(gou)入市(shi),不(bu)斷完善投資者結構(gou)(gou):一是以國(guo)債(zhai)承銷團、做市(shi)商銀行為切入點,盡快制(zhi)定、出臺商業(ye)銀行開展國(guo)債(zhai)期貨(huo)業(ye)務政策(ce),允許商業(ye)銀行參(can)與國(guo)債(zhai)期貨(huo)交易;二(er)是建(jian)議加(jia)快出臺保(bao)(bao)險(xian)(xian)資金入市(shi)相(xiang)關指引,推動(dong)(dong)保(bao)(bao)險(xian)(xian)資金參(can)與國(guo)債(zhai)期貨(huo)市(shi)場;三是開放境外機(ji)構(gou)(gou)進入國(guo)債(zhai)期貨(huo)市(shi)場,進一步提高(gao)債(zhai)券市(shi)場對外開放水平。
(二)推出(chu)2年期國(guo)債期貨,豐富產品體系
目前,我(wo)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)產品(pin)仍缺乏(fa)中短期(qi)(qi)產品(pin),無法滿(man)足多元化避險需(xu)求。建議(yi)盡快推出2年(nian)期(qi)(qi)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)貨(huo),豐富(fu)產品(pin)體(ti)系,滿(man)足市場需(xu)求。從我(wo)國(guo)(guo)債(zhai)券國(guo)(guo)債(zhai)現券市場實(shi)際情況來看(kan),推出2年(nian)期(qi)(qi)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)意(yi)義重大。
一是有助于健全反映(ying)市(shi)場供求(qiu)關系的(de)國債(zhai)(zhai)收益(yi)率曲(qu)(qu)線。上(shang)市(shi)2年(nian)期國債(zhai)(zhai)期貨(huo),有助于形成期限布局(ju)合理的(de)“2-5-10”國債(zhai)(zhai)期貨(huo)產(chan)品體(ti)系,豐富期貨(huo)與國債(zhai)(zhai)現券之(zhi)間的(de)套(tao)保套(tao)利策(ce)略,完善國債(zhai)(zhai)收益(yi)率曲(qu)(qu)線的(de)中(zhong)短端定價(jia)精準度(du),健全反映(ying)市(shi)場供求(qiu)關系的(de)國債(zhai)(zhai)收益(yi)率曲(qu)(qu)線。
二(er)是推出2年(nian)(nian)期(qi)國(guo)債期(qi)貨(huo)(huo)有助于滿(man)足實體經濟發(fa)展與風(feng)險管理需求。上市(shi)2年(nian)(nian)期(qi)國(guo)債期(qi)貨(huo)(huo),機(ji)構投資者可以使用(yong)國(guo)債期(qi)貨(huo)(huo)剝(bo)離信用(yong)債的利率風(feng)險,利用(yong)國(guo)債期(qi)貨(huo)(huo)流(liu)動性好、成(cheng)交快(kuai)速的特點,第一時間(jian)在國(guo)債期(qi)貨(huo)(huo)市(shi)場(chang)上賣(mai)空(kong)保值,有效對(dui)沖信用(yong)債市(shi)場(chang)的下跌風(feng)險,提升投資者買(mai)入并持(chi)有信用(yong)債的意愿和信心,促進(jin)實體企業債券融資,間(jian)接支持(chi)實體經濟發(fa)展。
三是推出2年(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)(huo)有(you)(you)助于(yu)金(jin)融機構(gou)(gou)創(chuang)(chuang)新發展。上市(shi)2年(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)(huo),有(you)(you)助于(yu)滿(man)足機構(gou)(gou)投資(zi)者對中(zhong)短期(qi)利率的(de)交(jiao)易(yi)需求,與(yu)中(zhong)、長(chang)期(qi)國(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)(huo)產品(pin)配合(he)構(gou)(gou)建基于(yu)收益(yi)率曲線(xian)形(xing)狀變化(hua)的(de)交(jiao)易(yi)策(ce)略,進一步推動(dong)相關產品(pin)和業務(wu)創(chuang)(chuang)新,提(ti)高金(jin)融機構(gou)(gou)資(zi)產管理效率,提(ti)升服務(wu)實體經濟的(de)能力。
(三)完善(shan)國債(zhai)期貨(huo)交易機制,更好地滿足(zu)機構投資者需求
國(guo)債期(qi)貨市(shi)場發展較為(wei)迅速(su),但(dan)是與其迅速(su)擴大的影響力(li)相比,仍有廣闊的發展空(kong)間。為(wei)更好發展國(guo)債期(qi)貨市(shi)場,更好滿足機構投資者需求(qiu),應不斷完(wan)善交(jiao)易機制。
1、推(tui)出(chu)做市商制度
目前,我(wo)(wo)國(guo)國(guo)債期(qi)貨市(shi)(shi)(shi)(shi)場不(bu)(bu)斷(duan)發(fa)展壯大,但與(yu)國(guo)際成(cheng)熟市(shi)(shi)(shi)(shi)場及我(wo)(wo)國(guo)債券市(shi)(shi)(shi)(shi)場風(feng)險(xian)管理需求(qiu)相比,我(wo)(wo)國(guo)國(guo)債期(qi)貨市(shi)(shi)(shi)(shi)場流動(dong)性相對不(bu)(bu)足(zu)。借鑒(jian)國(guo)際經驗,我(wo)(wo)國(guo)國(guo)債期(qi)貨市(shi)(shi)(shi)(shi)場上(shang)推出做市(shi)(shi)(shi)(shi)商制(zhi)度具有重要意義。
首(shou)先,引入做(zuo)市(shi)(shi)(shi)商(shang)有助于提(ti)升國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨市(shi)(shi)(shi)場流(liu)動(dong)性。在境外(wai)利率(lv)期(qi)貨市(shi)(shi)(shi)場中,做(zuo)市(shi)(shi)(shi)商(shang)對整(zheng)個市(shi)(shi)(shi)場流(liu)動(dong)性的(de)(de)(de)貢(gong)獻(xian)平(ping)均達到20%;而(er)一(yi)些不太活躍的(de)(de)(de)品(pin)種,如3個月的(de)(de)(de)歐元(yuan)利率(lv)期(qi)貨,做(zuo)市(shi)(shi)(shi)商(shang)的(de)(de)(de)貢(gong)獻(xian)在40%甚至50%以上。我國(guo)國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨市(shi)(shi)(shi)場上引入做(zuo)市(shi)(shi)(shi)商(shang)制度后(hou),做(zuo)市(shi)(shi)(shi)商(shang)承擔一(yi)定的(de)(de)(de)連續雙邊報價(jia)的(de)(de)(de)義務(wu),尤其是為流(liu)動(dong)性較缺乏(fa)的(de)(de)(de)遠(yuan)月合(he)約提(ti)供必(bi)要(yao)的(de)(de)(de)流(liu)動(dong)性,降低訂(ding)單執行時間。
其次,做市商(shang)能(neng)(neng)夠提(ti)高國債期(qi)貨市場定(ding)價(jia)效(xiao)率(lv)。做市商(shang)往(wang)往(wang)具(ju)有較強的(de)信息搜集和快速反(fan)應能(neng)(neng)力(li),擁(yong)有專業的(de)研究團(tuan)隊,能(neng)(neng)夠從大量訂單流(liu)和成交中(zhong)(zhong)抽取有效(xiao)信息,并在(zai)報價(jia)中(zhong)(zhong)體(ti)現,進而提(ti)高定(ding)價(jia)效(xiao)率(lv)。
再次,做(zuo)市(shi)商能(neng)夠有效平抑國(guo)債期貨市(shi)場劇烈波動。目前(qian)境內國(guo)債期貨市(shi)場規模仍(reng)然較小,訂(ding)單深度不夠,難(nan)以應對投資者大單的瞬時成交需求。如果(guo)在國(guo)債期貨市(shi)場引入(ru)多家做(zuo)市(shi)商,則(ze)市(shi)場中每一檔位的報單量(liang)將大幅增加,市(shi)場深度顯著提高,進而在很大程度上緩解大單的沖擊。
現階段,我國(guo)做(zuo)市(shi)商(shang)制度不斷(duan)完善,監(jian)管部門積累了監(jian)管實(shi)際經(jing)驗(yan),做(zuo)市(shi)機(ji)構(gou)也(ye)更(geng)加(jia)專業,因此,在國(guo)債(zhai)期貨市(shi)場(chang)上(shang)推出做(zuo)市(shi)商(shang)的條件成熟,建議(yi)選擇綜合(he)實(shi)力強、業務經(jing)驗(yan)豐富(fu)、風控制度完備的券商(shang)或銀行作為國(guo)債(zhai)期貨市(shi)場(chang)的做(zuo)市(shi)商(shang)。
2、優化(hua)持倉(cang)限額與套(tao)保套(tao)利制度(du)
國債(zhai)期(qi)貨上市(shi)以(yi)來,中金(jin)所從嚴(yan)控(kong)市(shi)場風險的(de)角度(du)(du)出發,設立了較為(wei)嚴(yan)格(ge)的(de)梯(ti)度(du)(du)限(xian)(xian)倉和套(tao)保(bao)套(tao)利制(zhi)度(du)(du),對于保(bao)障國債(zhai)期(qi)貨平穩運行發揮了積極作用。目前,國債(zhai)期(qi)貨的(de)持(chi)倉限(xian)(xian)額制(zhi)度(du)(du)為(wei)三級(ji)梯(ti)度(du)(du)限(xian)(xian)倉,一般月份(fen)限(xian)(xian)倉標準為(wei)1000手,此后梯(ti)度(du)(du)遞減為(wei)600手、300手。隨(sui)著國債(zhai)期(qi)貨市(shi)場規模不斷(duan)擴大,上市(shi)初期(qi)制(zhi)定(ding)的(de)梯(ti)度(du)(du)限(xian)(xian)倉標準難以(yi)滿足機(ji)構套(tao)保(bao)需求,建(jian)議優化(hua)相關(guan)制(zhi)度(du)(du)。
一是減少限倉(cang)(cang)(cang)梯(ti)級(ji)。目前(qian)三級(ji)梯(ti)度(du)限倉(cang)(cang)(cang)制(zhi)度(du)的不(bu)足日(ri)漸顯現,主力合(he)約轉倉(cang)(cang)(cang)逐步提(ti)前(qian),流動性過(guo)早喪(sang)失,不(bu)利于市場穩定(ding)和(he)期(qi)(qi)(qi)現價格收斂。從國(guo)際經驗來(lai)看,芝加哥商業交易所(CME)和(he)歐(ou)洲期(qi)(qi)(qi)貨交易所(EUREX)僅(jin)對國(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨交割月(yue)合(he)約進行限倉(cang)(cang)(cang),對一般月(yue)份不(bu)設限倉(cang)(cang)(cang)。綜(zong)合(he)國(guo)內外經驗,建議將國(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨限倉(cang)(cang)(cang)梯(ti)度(du)由三級(ji)簡化(hua)為(wei)兩級(ji)。
二是(shi)適時調整(zheng)持(chi)倉(cang)(cang)限(xian)額。隨著國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)市(shi)場規(gui)模不斷(duan)擴大,上市(shi)初期(qi)制定(ding)的(de)梯度(du)限(xian)倉(cang)(cang)標(biao)準難(nan)以(yi)匹配市(shi)場規(gui)模的(de)增長(chang)。2016年,國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)日均持(chi)倉(cang)(cang)7.46萬手,約為(wei)2014年的(de)8倍,而目前國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)市(shi)場的(de)成交(jiao)持(chi)倉(cang)(cang)比在0.5左右,流(liu)動(dong)(dong)性(xing)略(lve)有(you)不足,不存在過度(du)投機(ji)的(de)問題。調整(zheng)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)梯度(du)持(chi)倉(cang)(cang)限(xian)額后,部分機(ji)構客戶(hu)能夠在投機(ji)賬(zhang)戶(hu)的(de)持(chi)倉(cang)(cang)限(xian)額內進(jin)行策略(lve)交(jiao)易,持(chi)倉(cang)(cang)額度(du)預(yu)期(qi)將更為(wei)明確(que),有(you)助于機(ji)構投資者(zhe)實施更加多樣化的(de)策略(lve),提高市(shi)場流(liu)動(dong)(dong)性(xing),促進(jin)國(guo)(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)功能發揮。
三是優化相應的套保套利(li)(li)制度(du)。在梯度(du)限(xian)倉(cang)(cang)級(ji)數由(you)三級(ji)改為二級(ji)后,投機賬戶臨近交(jiao)割月的持(chi)倉(cang)(cang)限(xian)額生(sheng)效日(ri)期(qi)(qi)發生(sheng)改變,應優化套保套利(li)(li)制度(du),相應調整臨近交(jiao)割月份(fen)的套保套利(li)(li)額度(du)生(sheng)效日(ri)期(qi)(qi),從而(er)有利(li)(li)于(yu)多空平倉(cang)(cang)需求時(shi)點(dian)的一致性,減(jian)小市場波動(dong)。
(作者簡介:賈康,中關村華夏新供給經濟學研究院首席經濟學家,中國財政科學研究院研究員;孟艷,中國財政科學研究院研究員;彭鵬,北京金融街投資(集團)有限公司戰略研究員、中國新供給50人論壇特邀成員。)
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