□中(zhong)國證監會投資者保護局
中國證監會公司債券監管部(bu)
C公(gong)(gong)(gong)司主(zhu)營業務為生產和銷售(shou)單(dan)晶(jing)硅(gui)和多晶(jing)硅(gui)太(tai)陽能(neng)電池(chi)組件,注冊地為S市,實(shi)際控制人為N。公(gong)(gong)(gong)司于2010年(nian)11月(yue)(yue)X日在交易(yi)所(suo)上(shang)市。2012年(nian)3月(yue)(yue),公(gong)(gong)(gong)司發(fa)行了(le)(le)10億元存(cun)續期(qi)為5年(nian)、附(fu)第(di)3年(nian)末發(fa)行人上(shang)調票面利率選(xuan)擇權及投資者(zhe)回售(shou)選(xuan)擇權的(de)公(gong)(gong)(gong)司債(簡稱(cheng)“11C債”),發(fa)行利率為8.98%,每年(nian)的(de)3月(yue)(yue)X日為債券(quan)付息日。2014年(nian)3月(yue)(yue)X日,公(gong)(gong)(gong)司發(fa)布公(gong)(gong)(gong)告稱(cheng),無(wu)法按期(qi)全額(e)支(zhi)付第(di)二期(qi)債券(quan)利息,構(gou)成實(shi)質(zhi)性違(wei)約,引發(fa)國(guo)內外市場(chang)、媒體的(de)高度(du)關注,打破了(le)(le)剛性兌付的(de)預期(qi)。
一、風險事(shi)件成因
1、全(quan)球光伏行業陷入低谷,國(guo)內光伏企業內憂外患
2011年(nian)下(xia)(xia)半年(nian)至2013年(nian),全(quan)球(qiu)光(guang)(guang)(guang)伏行(xing)業(ye)均步入急速下(xia)(xia)行(xing)的(de)(de)狀(zhuang)態。作為兩頭在外(wai)(設備(bei)、原料和市(shi)場(chang)在外(wai))的(de)(de)中(zhong)國(guo)光(guang)(guang)(guang)伏企業(ye),更是內憂外(wai)患(huan),從曾(ceng)經(jing)(jing)的(de)(de)輝煌跌(die)入低谷。從外(wai)因(yin)來看,美國(guo)市(shi)場(chang)的(de)(de)“雙(shuang)(shuang)反(fan)”已(yi)對中(zhong)國(guo)光(guang)(guang)(guang)伏業(ye)形成巨大的(de)(de)沖擊,歐洲(zhou)市(shi)場(chang)此(ci)前的(de)(de)“雙(shuang)(shuang)反(fan)”調查及(ji)萎靡經(jing)(jing)濟(ji)下(xia)(xia)薄弱(ruo)的(de)(de)需求更是給中(zhong)國(guo)光(guang)(guang)(guang)伏業(ye)致命一(yi)擊。從內因(yin)來看,國(guo)內光(guang)(guang)(guang)伏產業(ye)盲目擴張、產能(neng)過剩也是一(yi)個重要問題。隨著賽維LDK、尚德等紛紛倒塌,中(zhong)國(guo)光(guang)(guang)(guang)伏產業(ye)風光(guang)(guang)(guang)不(bu)再。
2、公(gong)司轉型過于激進(jin),未充(chong)分考慮流動性風險
在(zai)產品價格不斷下(xia)跌、毛利被大(da)(da)幅壓(ya)縮(suo)的(de)行業大(da)(da)背景(jing)下(xia),在(zai)經營業績的(de)壓(ya)力(li)下(xia),2011年下(xia)半年,C公(gong)(gong)司(si)(si)開(kai)始率先嘗試全面向(xiang)電(dian)站(zhan)(zhan)投(tou)(tou)資(zi)建(jian)設(she)(she)(she)轉(zhuan)型:一(yi)(yi)方(fang)面自(zi)身大(da)(da)量進行電(dian)站(zhan)(zhan)項目(mu)投(tou)(tou)資(zi),另一(yi)(yi)方(fang)面組(zu)件(jian)銷售也全面直接面向(xiang)電(dian)站(zhan)(zhan)投(tou)(tou)資(zi)商。該轉(zhuan)型雖然可能提高公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)組(zu)件(jian)獲(huo)(huo)利水平,但也將公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)資(zi)金(jin)周(zhou)轉(zhuan)風(feng)險推(tui)向(xiang)了極致。一(yi)(yi)般(ban)來(lai)說(shuo),電(dian)站(zhan)(zhan)項目(mu)投(tou)(tou)資(zi)需(xu)要(yao)在(zai)項目(mu)上(shang)網協(xie)議約定的(de)時間內完成上(shang)網,方(fang)能取得(de)約定的(de)補貼(tie),故(gu)電(dian)站(zhan)(zhan)項目(mu)建(jian)設(she)(she)(she)的(de)時效性非(fei)常(chang)強(qiang)。另外,境(jing)外光伏電(dian)站(zhan)(zhan)投(tou)(tou)資(zi)采取自(zi)有資(zi)金(jin)20%、銀(yin)(yin)行貸款(kuan)80%的(de)方(fang)案(an),故(gu)在(zai)電(dian)站(zhan)(zhan)投(tou)(tou)資(zi)建(jian)設(she)(she)(she)過程中,銀(yin)(yin)行的(de)資(zi)金(jin)支持非(fei)常(chang)重要(yao)。如果(guo)未及時獲(huo)(huo)得(de)銀(yin)(yin)行貸款(kuan),在(zai)電(dian)站(zhan)(zhan)建(jian)設(she)(she)(she)的(de)時效性要(yao)求下(xia),公(gong)(gong)司(si)(si)必將大(da)(da)量投(tou)(tou)入自(zi)有資(zi)金(jin),公(gong)(gong)司(si)(si)資(zi)金(jin)周(zhou)轉(zhuan)將被推(tui)入深淵。
3、歐債危機(ji)使公司資金(jin)陷入(ru)全面困境
C公(gong)(gong)司未預測(ce)到歐債危機以(yi)及歐洲經(jing)濟衰退(tui)導(dao)致當地銀行對電站(zhan)(zhan)(zhan)建設貸(dai)款(kuan)收緊(jin)銀根(gen),貸(dai)款(kuan)比例縮減、放(fang)款(kuan)速度拖延。于是,本(ben)應通(tong)過(guo)銀行貸(dai)款(kuan)融資支(zhi)付(fu)的組(zu)件(jian)款(kuan)和EPC商費用(兩項(xiang)大(da)約各占電站(zhan)(zhan)(zhan)總投(tou)資的60%-70%)只能通(tong)過(guo)自(zi)有資金解決,待電站(zhan)(zhan)(zhan)建成并(bing)網發(fa)電3個(ge)月后(hou)才能夠申請銀行貸(dai)款(kuan)融資。2011年(nian)下半年(nian)開始(shi),由于已完成大(da)規模(mo)的電站(zhan)(zhan)(zhan)前期(qi)投(tou)資,因此C公(gong)(gong)司只能不(bu)斷(duan)向(xiang)所(suo)投(tou)資電站(zhan)(zhan)(zhan)銷售自(zi)產組(zu)件(jian),且短(duan)期(qi)內無法收回(hui)應收款(kuan)。過(guo)于冒進的投(tou)資策略,導(dao)致C公(gong)(gong)司資金緊(jin)張。C公(gong)(gong)司外售組(zu)件(jian)的客(ke)戶基本(ben)均鎖(suo)定為光伏電站(zhan)(zhan)(zhan)投(tou)資商(相(xiang)對來(lai)說毛利(li)較高)。這些客(ke)戶同樣(yang)需依賴銀行貸(dai)款(kuan)融資以(yi)支(zhi)付(fu)組(zu)件(jian)款(kuan),在(zai)歐洲銀行不(bu)斷(duan)緊(jin)縮銀根(gen)的趨(qu)勢下,客(ke)戶付(fu)款(kuan)周期(qi)一拖再拖,進一步(bu)加劇(ju)了C公(gong)(gong)司資金鏈的緊(jin)張情況。
4、國內銀(yin)行抽貸導致(zhi)資金(jin)鏈斷裂
光伏(fu)行(xing)業(ye)陷入(ru)困境后,國內銀(yin)(yin)行(xing)將(jiang)光伏(fu)列入(ru)重點關注行(xing)業(ye),緊(jin)縮銀(yin)(yin)根,加(jia)大貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)催收力度,公(gong)(gong)司融資渠道受到(dao)了(le)極大限制。截至2012年三(san)季度末(mo),C公(gong)(gong)司已到(dao)期(qi)未成功(gong)辦理續貸(dai)(dai)的銀(yin)(yin)行(xing)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)大約5億(yi)元(yuan),但其余到(dao)期(qi)的銀(yin)(yin)行(xing)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)仍(reng)辦理了(le)續貸(dai)(dai)。到(dao)了(le)10月(yue)份,銀(yin)(yin)行(xing)對C公(gong)(gong)司的信貸(dai)(dai)緊(jin)縮進一步加(jia)劇。11月(yue)初開始(shi),C公(gong)(gong)司到(dao)期(qi)銀(yin)(yin)行(xing)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)在償還后,辦理貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)的相關分行(xing)以審批權收歸總行(xing)為由,拒絕為C公(gong)(gong)司續貸(dai)(dai),當月(yue)金(jin)額(e)達3.8億(yi)元(yuan),C公(gong)(gong)司資金(jin)鏈基本斷(duan)裂。
二、風險(xian)事件(jian)應(ying)對及處置
1、流動性(xing)風(feng)險化(hua)解方案執行情況(kuang)不佳
為了(le)應(ying)對流(liu)動(dong)性(xing)風險,C公(gong)司(si)制定了(le)化解流(liu)動(dong)性(xing)風險的方(fang)案,包括加速應(ying)收(shou)賬款的催收(shou)工作、出讓(rang)已具備(bei)變現條件的海外電站、盡快(kuai)處置(zhi)境內(nei)(nei)非核心資產、自主生產和代工模式相結合等措施。由于行業尚未擺脫低(di)谷期(qi),加之C公(gong)司(si)內(nei)(nei)部運作紊(wen)亂,流(liu)動(dong)性(xing)風險化解方(fang)案未能得(de)到有(you)效執行,C公(gong)司(si)未能擺脫流(liu)動(dong)性(xing)危機,資金高度緊張。經各方(fang)通(tong)力協調(diao)下,“11C債(zhai)”第一期(qi)利(li)息(xi)在2013年3月X日(ri)如期(qi)支付。
2、公司(si)債第二期利息未能如(ru)期足額(e)償付,公司(si)債終止上市
“11C債(zhai)”第一(yi)期(qi)利息如期(qi)支付,但C公(gong)司2011年(nian)(nian)和(he)2012年(nian)(nian)連續兩年(nian)(nian)虧(kui)損,“11C債(zhai)”也(ye)因此于2013年(nian)(nian)7月(yue)X日(ri)起暫停上(shang)市。盡(jin)管采取多種措施(shi),公(gong)司的經營情況并(bing)未好(hao)轉,償債(zhai)能(neng)力持續弱(ruo)化(hua),違(wei)約(yue)風險(xian)并(bing)未化(hua)解(jie)。2014年(nian)(nian)3月(yue),“11C債(zhai)”第二期(qi)8980萬(wan)利息僅按期(qi)支付400萬(wan)元,構成實質(zhi)性違(wei)約(yue)。2014年(nian)(nian)5月(yue)X日(ri),因公(gong)司連續三(san)年(nian)(nian)虧(kui)損,“11C債(zhai)”終止上(shang)市。
3、破產(chan)重整化解(jie)風(feng)險
2014年4月(yue)(yue)X日(ri)(ri),債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)以C公(gong)(gong)(gong)司(si)不能清(qing)償到(dao)期(qi)債(zhai)(zhai)(zhai)務,并且資產(chan)不足以清(qing)償全部債(zhai)(zhai)(zhai)務、明顯(xian)缺乏清(qing)償能力為(wei)由,向S市第一中(zhong)級人(ren)民法(fa)院(yuan)提出(chu)關于對C公(gong)(gong)(gong)司(si)進行(xing)(xing)(xing)破產(chan)重(zhong)(zhong)整的(de)申請(qing)。2014年6月(yue)(yue)X日(ri)(ri),法(fa)院(yuan)受理(li)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)對C公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)重(zhong)(zhong)整申請(qing),并指(zhi)定(ding)專業機構(gou)擔任C公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)管(guan)理(li)人(ren),管(guan)理(li)人(ren)梳(shu)理(li)公(gong)(gong)(gong)司(si)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)債(zhai)(zhai)(zhai)務、招(zhao)標重(zhong)(zhong)組方、籌(chou)備(bei)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)會(hui)議。2014年10月(yue)(yue)X日(ri)(ri),C公(gong)(gong)(gong)司(si)披(pi)露(lu)了重(zhong)(zhong)整計劃(hua),并開始執(zhi)行(xing)(xing)(xing)包含清(qing)償“11C債(zhai)(zhai)(zhai)”債(zhai)(zhai)(zhai)務的(de)重(zhong)(zhong)整計劃(hua)。2014年12月(yue)(yue)X日(ri)(ri),公(gong)(gong)(gong)司(si)披(pi)露(lu)《關于重(zhong)(zhong)整計劃(hua)執(zhi)行(xing)(xing)(xing)進展(zhan)的(de)公(gong)(gong)(gong)告》,“11C債(zhai)(zhai)(zhai)”的(de)本金(jin)、利(li)息(xi)、復利(li)、罰息(xi)等(deng)均(jun)已兌付(fu)(fu)完(wan)畢。至此(ci),“11C債(zhai)(zhai)(zhai)”本息(xi)償付(fu)(fu)完(wan)成,違約風險化解(jie)。
三、案例啟示
一是C公司危機的(de)爆(bao)發離不開行業的(de)劇烈(lie)下滑,若投資者(zhe)在(zai)項目投資過程中能對(dui)行業的(de)發展(zhan)趨(qu)勢進(jin)行準確的(de)預(yu)判,預(yu)先(xian)采取行動(dong)規避風險,則能減少損失。
二是(shi)大多數個人(ren)投資者認購公司(si)(si)債(zhai)(zhai)(zhai)時(shi)并(bing)未對公司(si)(si)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)風險有充分(fen)的(de)判斷,認為公司(si)(si)債(zhai)(zhai)(zhai)作為債(zhai)(zhai)(zhai)權類產品等(deng)價于銀行存款保(bao)本保(bao)息,從而在債(zhai)(zhai)(zhai)券存在償付(fu)風險時(shi)出現(xian)了部(bu)分(fen)過激的(de)舉動。“11C債(zhai)(zhai)(zhai)”違約(yue)事件打破了剛性兌(dui)付(fu)的(de)預期(qi),揭示了債(zhai)(zhai)(zhai)券投資天然信用風險的(de)屬(shu)性。
中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)聲明(ming):凡本(ben)網(wang)(wang)(wang)(wang)注明(ming)“來源:中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)證(zheng)券報(bao)·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)”的所有作(zuo)品(pin),版(ban)權均屬于中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)證(zheng)券報(bao)、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)。中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)證(zheng)券報(bao)·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)與(yu)作(zuo)品(pin)作(zuo)者聯合聲明(ming),任何(he)組(zu)織未經中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)證(zheng)券報(bao)、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)以及作(zuo)者書面授權不得(de)轉載、摘編(bian)或利(li)(li)用其(qi)它(ta)方式使用上述作(zuo)品(pin)。凡本(ben)網(wang)(wang)(wang)(wang)注明(ming)來源非中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)證(zheng)券報(bao)·中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)網(wang)(wang)(wang)(wang)的作(zuo)品(pin),均轉載自其(qi)它(ta)媒體,轉載目的在(zai)于更好服務(wu)讀者、傳遞信息之需(xu),并不代表(biao)本(ben)網(wang)(wang)(wang)(wang)贊同其(qi)觀點,本(ben)網(wang)(wang)(wang)(wang)亦不對(dui)其(qi)真實性負責,持(chi)異議者應與(yu)原出處單位主張權利(li)(li)。
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