業(ye)績(ji)(ji)對賭這個(ge)玩法,是(shi)A股市場較為獨特的(de)現象(xiang)。表面上可以保護上市公(gong)(gong)司(si)利益,本(ben)質上則有利于標(biao)的(de)公(gong)(gong)司(si)提(ti)高(gao)估值。因此,往(wang)往(wang)對賭期(qi)(qi)過后,標(biao)的(de)公(gong)(gong)司(si)就競相上演業(ye)績(ji)(ji)變臉,并購(gou)重組時的(de)美(mei)好愿(yuan)景開始變成泡影。最(zui)近數月來,陸續出(chu)現了此類爆雷現象(xiang)。統計數據顯示,2014年至2016年是(shi)A股市場并購(gou)大年,3年之后的(de)2018年及2019年,成為上市公(gong)(gong)司(si)業(ye)績(ji)(ji)承諾(nuo)的(de)集(ji)中(zhong)到期(qi)(qi)區間(jian)。
業績變(bian)臉之后,此前(qian)過高的估值將因此形成商(shang)譽減值風(feng)(feng)險,這一問題值得警惕。截至2017年底,剔除銀(yin)行及非銀(yin)金融(rong),上市公司(si)資(zi)產負債表上的商(shang)譽總(zong)值接近1.2萬億元,21家(jia)公司(si)的商(shang)譽占總(zong)資(zi)產之比甚至超過了(le)50%,減值風(feng)(feng)險不可不防(fang)。
經歷了2015年(nian)的(de)(de)并購狂潮,2018年(nian)將(jiang)是檢驗3年(nian)期(qi)對(dui)賭協議到期(qi)后標的(de)(de)資(zi)產成色最本(ben)質的(de)(de)一年(nian),或美味,或苦澀,都將(jiang)以真實的(de)(de)面目(mu)面對(dui)市場。
“賭約”到期
隨(sui)著并(bing)購(gou)浪潮(chao)興起,上市(shi)公(gong)司并(bing)購(gou)重(zhong)組規(gui)模也水(shui)漲船高,其中(zhong)大多伴(ban)隨(sui)有業績承諾(nuo)。有數據(ju)顯示,2010年至(zhi)2017年末,上市(shi)公(gong)司披露的已完成(cheng)的各類重(zhong)大資產重(zhong)組事(shi)件(jian)共有1600多起。
始于(yu)2014年(nian)(nian)(nian)(nian),在(zai)2015年(nian)(nian)(nian)(nian)達(da)到高潮的各(ge)類并購重組,相關的三年(nian)(nian)(nian)(nian)業績承諾在(zai)2017年(nian)(nian)(nian)(nian)開始兌現,2018年(nian)(nian)(nian)(nian)更是大考之年(nian)(nian)(nian)(nian)。而從2017年(nian)(nian)(nian)(nian)底的相關情況來看,警示意味已然開始發散。
據(ju)不完全統計,自2015年(nian)至2017年(nian)末(mo),涉及上市公司(si)并購(gou)標的(de)業績承(cheng)諾的(de)分別有450家(jia)(jia)(jia)、624家(jia)(jia)(jia)、427家(jia)(jia)(jia),未(wei)完成的(de)公司(si)分別有87家(jia)(jia)(jia)、158家(jia)(jia)(jia)、146家(jia)(jia)(jia)。簡(jian)單(dan)計算(suan),兩者間比值呈逐年(nian)上升(sheng)趨勢,即(ji)19.33%、25.32%和34.19%。
此外,從并(bing)(bing)購(gou)標的個(ge)數上(shang)看,上(shang)市(shi)公(gong)司并(bing)(bing)購(gou)標的增多的同時,業績承諾的完成(cheng)質量并(bing)(bing)沒有隨之提升,反(fan)而下滑顯著。根據并(bing)(bing)購(gou)數據統計,上(shang)述3年間,上(shang)市(shi)公(gong)司未完成(cheng)業績承諾的次數占比由16.86%增至30.11%。
比如南山控股,2016年至2018年,公司并購標的赤灣(wan)地產(chan)業(ye)績承諾(扣非(fei)稅(shui)后(hou)凈利潤)分別不(bu)低(di)于-4272萬元、80136萬元和7054萬元。目前來看,2016年超額完成(cheng)任務(wu),但2017年的實際完成(cheng)情況與預測值差(cha)距約1.65億元。
“3年間既有(you)(you)虧損、又有(you)(you)高額的(de)(de)業(ye)績承(cheng)諾,波(bo)動如此之(zhi)大,這正(zheng)常嗎?”有(you)(you)投行(xing)人士對記者(zhe)表示,經濟環境、行(xing)業(ye)原因等客(ke)觀因素雖(sui)然不能(neng)忽(hu)略,但真正(zheng)的(de)(de)癥(zheng)結或在于為了在交易時得到高估(gu)值,肆意作出高額的(de)(de)業(ye)績承(cheng)諾。
市(shi)(shi)場(chang)上(shang)(shang)有一種觀點認(ren)為,由于(yu)對賭協議基(ji)本都有相應的業績補償條款,哪(na)怕出現(xian)(xian)差池也不會對上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司利潤面造成過分(fen)影(ying)響。針對這一觀點,上(shang)(shang)述人士表示,實際情況(kuang)是,補償多以股份形式來完(wan)成,直接的現(xian)(xian)金(jin)補償占比很低,這也導致了潛在的商譽減(jian)值風險可(ke)能會進(jin)一步放大。
有數據統計(ji)顯示,從(cong)2013年(nian)(nian)(nian)一季(ji)(ji)報(bao)(bao)至2018年(nian)(nian)(nian)一季(ji)(ji)報(bao)(bao),上(shang)(shang)市(shi)公司商譽在(zai)過去6年(nian)(nian)(nian)內(nei)的(de)增(zeng)幅超過8倍。國聯證券研報(bao)(bao)稱,從(cong)季(ji)(ji)度(du)環(huan)(huan)比(bi)數據來看(kan),2014年(nian)(nian)(nian)一季(ji)(ji)度(du)開始,環(huan)(huan)比(bi)增(zeng)長(chang)連續7季(ji)(ji)保持在(zai)10%以上(shang)(shang),2015年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)報(bao)(bao)更是(shi)較當年(nian)(nian)(nian)的(de)三季(ji)(ji)報(bao)(bao)增(zeng)長(chang)34.77%,這與2015 年(nian)(nian)(nian)如(ru)火(huo)如(ru)荼的(de)并購(gou)重組潮在(zai)時間點上(shang)(shang)完全吻合。
“美麗陷阱”
“當(dang)業績承(cheng)諾約束不(bu)在時,標的(de)資產在‘常規貢獻期’很(hen)可能會(hui)面臨盈利(li)下滑(hua)風險。”有資深市場人士在接受記者采訪時表示。
記者梳(shu)理2017年(nian)年(nian)報發現,此類情況并非個例,的(de)確存在(zai)多家(jia)上市(shi)公(gong)司在(zai)標(biao)的(de)資產(chan)業績承諾泡沫破裂后,不得不陷入大額(e)虧(kui)損(sun)的(de)窘境。
對此現象,前述人士直(zhi)言:“那些在并購重(zhong)組中(zhong)許(xu)諾高額對賭(du)的(de)豪言壯語有(you)(you)多(duo)振奮人心,業(ye)績承諾到期時的(de)一地雞毛就有(you)(you)多(duo)蒼白無(wu)力。上市公司依靠(kao)大利潤項目(mu)做市值管理的(de)窗口期已經結(jie)束。”
比如(ru),始于2014年(nian)的(de)一(yi)樁并購,就讓深圳某(mou)創業板(ban)公司如(ru)今深陷(xian)泥潭(tan)。財務數據的(de)直觀表(biao)現是,公司上市以來至2016年(nian)的(de)扣非凈(jing)利潤之(zhi)和,居然(ran)抵不上2017年(nian)的(de)虧損額。
究(jiu)竟(jing)發生了(le)什(shen)么(me)?從披露的(de)信息來看,主要是(shi)公(gong)司(si)對(dui)此前并購標的(de)星源(yuan)電子計提了(le)3.95億元的(de)巨額(e)商譽減值,而(er)這一(yi)動(dong)作恰(qia)好(hao)發生于標的(de)公(gong)司(si)基本完成3年業(ye)績對(dui)賭期之后。
無獨(du)有偶(ou),業績(ji)快(kuai)報(bao)中(zhong)還稱2017年有1.29億(yi)元凈利潤的(de)榮之聯(lian),在(zai)隨后(hou)的(de)業績(ji)快(kuai)報(bao)修(xiu)正公告(gao)中(zhong)大幅下修(xiu)之前的(de)披露值,實際的(de)虧損額超過(guo)2億(yi)元。背后(hou)原因(yin)則是(shi),此(ci)前曾推(tui)動公司業績(ji)增長的(de)并購標的(de)出現業績(ji)大幅下滑。
據公(gong)告,公(gong)司此前并購(gou)標的(de)泰合佳通以及車網(wang)互聯在(zai)2017年合計需計提的(de)商譽減值準備分別達到1.93億元(yuan)和(he)0.97億元(yuan)。簡單回溯,公(gong)司此前耗(hao)資10多億元(yuan)購(gou)買前述(shu)兩(liang)家標的(de)公(gong)司。在(zai)業(ye)績承(cheng)諾(nuo)期內,兩(liang)家子公(gong)司均實現(xian)了各自的(de)業(ye)績承(cheng)諾(nuo),但承(cheng)諾(nuo)期一過,二(er)者(zhe)卻接連(lian)出現(xian)業(ye)績下(xia)滑。
此外,世紀華通即便并未出現像前述(shu)兩家公司較為嚴(yan)重的商譽(yu)減(jian)值問題,但此前的大范圍(wei)并購或也(ye)存有隱患。為完(wan)成對賭承諾,標的資產靠(kao)的并不是自身的業績增(zeng)長,而是由其收購來完(wan)成。
2015年(nian)6月,世紀華通并購(gou)標的(de)(de)之(zhi)一天游軟件(jian)以3.5億元完成對(dui)廈(sha)門(men)趣(qu)游100%股權的(de)(de)收購(gou)。從披露來(lai)看,廈(sha)門(men)趣(qu)游自購(gou)買日(ri)起至2015年(nian)期(qi)末的(de)(de)凈利潤(run)達到1.29億元,而天游軟件(jian)2015年(nian)的(de)(de)承諾值(zhi)為1.77億元,廈(sha)門(men)趣(qu)游的(de)(de)盈利貢獻度可見一斑。
另一(yi)標(biao)的(de)資(zi)產七(qi)酷網(wang)絡(luo)也是如此。七(qi)酷網(wang)絡(luo)2016年(nian)以(yi)(yi)1.76億元(yuan)(yuan)超額(e)完成當(dang)年(nian)的(de)承諾(nuo)業績,收購標(biao)的(de)杭(hang)州(zhou)盛(sheng)鋒(收購成本僅(jin)數(shu)百萬(wan)元(yuan)(yuan))同年(nian)凈利(li)潤就(jiu)達到8000多萬(wan)元(yuan)(yuan)。而這塊(kuai)資(zi)產卻(que)在(zai)2017年(nian)被世紀華通以(yi)(yi)高達5億元(yuan)(yuan)的(de)價(jia)格(ge)出售(shou)。
據查,這(zhe)筆(bi)資產的處(chu)置額高達4.95億元,扣(kou)除這(zhe)部分非(fei)(fei)經常性損益,世紀華(hua)通2017年(nian)的扣(kou)非(fei)(fei)凈利潤實則下滑(hua)了(le)24.23%,即(ji)在三年(nian)業績(ji)承諾期后(期間世紀華(hua)通業績(ji)一直(zhi)保持增長,但增速明顯(xian)放緩),扣(kou)非(fei)(fei)凈利就出現了(le)下滑(hua)。
商譽變“傷譽”
有市場人(ren)士認為(wei),并(bing)購(gou)資(zi)產(chan)業績變臉(lian)只(zhi)是(shi)(shi)第一步,后續商譽減值風(feng)險才是(shi)(shi)懸掛(gua)的“達(da)摩(mo)克利斯之(zhi)劍”。以國(guo)際經驗而言,成功通過并(bing)購(gou)實現做(zuo)大做(zuo)強的公司仍然是(shi)(shi)少數群體,尤其(qi)是(shi)(shi)跨界并(bing)購(gou),并(bing)購(gou)后整合的難度極為(wei)巨大。
數(shu)據顯(xian)(xian)示,截至2017年末,A股上市公司(扣(kou)除銀(yin)行和非(fei)銀(yin)金(jin)融)中(zhong),共(gong)有1862家存在商(shang)譽(yu),占(zhan)比超過(guo)五成,商(shang)譽(yu)規模合計達1.19 萬億元(yuan)。直(zhi)觀來(lai)看(kan),單個公司的商(shang)譽(yu)規模分化顯(xian)(xian)著(zhu),金(jin)額少的可忽略不計,規模大的甚至多達幾百億元(yuan)。
具(ju)體(ti)到行業(ye)層面,據統計(ji)(ji)(ji),截至2018 年(nian)一季報,傳媒、醫藥生(sheng)物和(he)計(ji)(ji)(ji)算機三個行業(ye)的(de)商譽總規(gui)模超過1000億(yi)元(yuan)。若(ruo)將時間線拉長,2013年(nian)初起至今商譽規(gui)模累計(ji)(ji)(ji)增長幅度超過30倍(bei)的(de)行業(ye),包括了傳媒(43.2 倍(bei))、休閑(xian)服務(34.4 倍(bei))和(he)電子(30.9 倍(bei))。
另有研報(bao)數據顯示,以(yi)商(shang)(shang)譽(yu)與凈資產之(zhi)比超(chao)75%的30只個股為例,其中有11只屬于傳媒行業(ye)(ye)。業(ye)(ye)績方面,有5只2017年凈利潤(run)為負,18只凈利潤(run)不足商(shang)(shang)譽(yu)的10%,這些公司一旦商(shang)(shang)譽(yu)測試確(que)認全部(bu)或部(bu)分(fen)商(shang)(shang)譽(yu)減(jian)值損(sun)失(shi),將對其凈利潤(run)形成巨(ju)大拖(tuo)累。
比(bi)如凱(kai)瑞德,商譽與凈(jing)資產的(de)比(bi)例達(da)(da)到275.53%,而公(gong)司2017年的(de)凈(jing)利潤(run)為虧損3000多(duo)萬元,眾應(ying)互聯該比(bi)例也達(da)(da)到155%。此外,納思達(da)(da)、煉石有色、長(chang)城(cheng)動漫(man)、華(hua)誼嘉(jia)信等公(gong)司的(de)比(bi)例都比(bi)較高。
“這個結果讓(rang)大家失望了(le)。”華誼嘉(jia)信董事長(chang)劉偉在年報致(zhi)投資者信中如是(shi)說(shuo)道。他(ta)所言的失望是(shi)指(zhi),2017年公司的凈利(li)潤為-2.77億元,相比(bi)上年的1.31億元下降超過311%。究其原(yuan)因,公司資產減(jian)值(zhi)是(shi)罪魁禍首(shou),總額達(da)3.58億元。
具體到商譽減(jian)值(zhi),公司(si)稱,由于(yu)受廣告業(ye)務市(shi)場競爭(zheng)加劇的影響,分別對東(dong)汐、浩(hao)耶計(ji)提商譽2678萬(wan)元(yuan)(yuan)和1920萬(wan)元(yuan)(yuan)。其中,浩(hao)耶在2015年(nian)(nian)及2016年(nian)(nian)均完成業(ye)績承諾,但在2017年(nian)(nian)出現(xian)下滑,當年(nian)(nian)的完成率為92.53%,三年(nian)(nian)累計(ji)完成率為97.52%。
事實上(shang),對于(yu)(yu)盲(mang)目追(zhui)求(qiu)外延式擴張的(de)上(shang)市公司而言,大肆并購(gou)后,由于(yu)(yu)標的(de)公司業績承(cheng)諾存有隱憂,隨之而來的(de)后遺癥就是(shi)商(shang)譽(yu)規(gui)模的(de)系統性上(shang)升(sheng)。
早(zao)在2016 年初,由于藍(lan)(lan)色(se)光標事件的(de)(de)暴發(fa),市場對于商譽減值相應風險的(de)(de)關注度逐步提升(sheng)。據公告(gao),業(ye)(ye)績承諾前兩年,藍(lan)(lan)色(se)光標所收購標的(de)(de)博杰廣告(gao)均超額完(wan)成(cheng)計劃。但隨后劇情(qing)突變,2016年1月,藍(lan)(lan)色(se)光標發(fa)布2015年度業(ye)(ye)績預告(gao)稱,凈(jing)利潤較2014年度下降約(yue)93%至85%(實際下滑約(yue)90%)。
簡單追溯,博(bo)杰廣告(gao)是藍色光標在2013年購(gou)(gou)買(mai)的(de)一家廣告(gao)公司。當時的(de)收購(gou)(gou)報告(gao)就顯示,交易完成后,藍色光標合(he)并資產負債表中將形成約(yue)15 億元的(de)商譽(yu)。收購(gou)(gou)當年,博(bo)杰廣告(gao)的(de)扣(kou)非(fei)凈利潤為(wei)2.32億元,這一數值(zhi)占到(dao)藍色光標2013年扣(kou)非(fei)凈利潤的(de)六成。
但令人大(da)跌眼鏡的是,對賭期還未(wei)過完,博杰廣告便出(chu)現業績大(da)幅滑坡。公告顯示(shi),受互聯(lian)網廣告、移(yi)動端廣告沖(chong)擊,電視(shi)廣告投放總(zong)量下滑等影(ying)響,博杰廣告2015 年扣非凈利潤(run)為(wei)9480.03 萬元,低于同年的承諾值(zhi)2.74億元。而截至2017年年報,公司的商(shang)譽約46.4億元。
市場分(fen)析人(ren)士最后(hou)提(ti)醒說,從長遠(yuan)看,上市公司應理性(xing)并購,不要為了短期利益鋌而(er)走險(xian),更不能讓并購成為財(cai)務(wu)造假的溫床。
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