紅塔(ta)證(zheng)券研(yan)究所(suo)(suo)副所(suo)(suo)長(chang)、首(shou)席經濟學家(jia)李奇霖日前接(jie)受中國證(zheng)券報記者專訪時表示，年初(chu)A股市場有望(wang)維持較高景氣度。

　　頭部集中趨勢將延續

　　中國證券報：近日滬深300指數突破2015年高(gao)點，支(zhi)撐因(yin)素(su)有哪些？此輪行情(qing)將如何演繹？

　　李奇霖：滬深300指(zhi)數(shu)突破2015年(nian)(nian)(nian)高點，支(zhi)撐(cheng)因素(su)主要有四個：一(yi)是(shi)流(liu)動性(xing)(xing)相對寬(kuan)松，這是(shi)此輪股價快速上漲關鍵因素(su)。2020年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)末以來，資(zi)金成本下(xia)降(jiang)較快，銀(yin)行間隔夜(ye)利(li)率(lv)近日持續維持在(zai)1%之下(xia)，抬升市場風險偏好。2020年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)末召開(kai)的中央(yang)經濟工作會議(yi)表示政策“不急轉彎(wan)”，短期央(yang)行明顯(xian)收緊貨幣的可能性(xing)(xing)不大，市場對2021年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)初資(zi)金面預期比較樂觀。其他投(tou)(tou)資(zi)渠道吸引力(li)下(xia)降(jiang)，房地產(chan)、城投(tou)(tou)融(rong)資(zi)被限制，剛兌打破后信托、信用債(zhai)等也(ye)出現(xian)爆(bao)雷，在(zai)流(liu)動性(xing)(xing)寬(kuan)松大背景下(xia)，部分資(zi)金流(liu)向(xiang)A股，推動指(zhi)數(shu)上漲。

　　二是2021年一季度經(jing)濟(ji)向好。目前海外(wai)新冠肺炎疫情(qing)不確定性仍然較高，防控形勢嚴峻(jun)，主(zhu)要發(fa)達(da)經(jing)濟(ji)體生(sheng)產恢復可(ke)能繼續放緩。歐美將(jiang)延(yan)續寬松基調，美國加(jia)碼財政刺激的可(ke)能性加(jia)大，這(zhe)將(jiang)推動海外(wai)需(xu)求修復。而(er)海外(wai)供需(xu)缺(que)口(kou)至(zhi)少在2021年上半(ban)年將(jiang)繼續帶動我(wo)國出(chu)口(kou)維持高景氣度，支(zhi)撐(cheng)中國一季度經(jing)濟(ji)復蘇(su)。

　　三是外部(bu)環境將更為穩定，有助于(yu)A股風險偏好(hao)回升。

　　四是(shi)股(gu)(gu)市自(zi)我強化效應。在A股(gu)(gu)上漲較(jiao)快時，通(tong)常市場情(qing)緒會被帶(dai)動起來(lai)，吸引(yin)更(geng)多投資者入場，進而(er)形成股(gu)(gu)價(jia)正(zheng)向強化。不過，這次比較(jiao)特殊的是(shi)，很多投資者未(wei)直(zhi)接配置(zhi)個股(gu)(gu)，而(er)是(shi)選擇將資金交給機(ji)構管理，機(ji)構往往追逐部(bu)分確定(ding)性高行(xing)業和股(gu)(gu)票，這導致此次A股(gu)(gu)分化較(jiao)為明顯，主要指(zhi)數中滬深(shen)300漲幅(fu)較(jiao)大。

　　下一(yi)階(jie)段，流動性寬松局面有望(wang)延(yan)續，經濟修復將(jiang)持(chi)續，A股(gu)可(ke)(ke)能(neng)仍呈震蕩上行(xing)態(tai)勢(shi)。隨著A股(gu)機構化趨勢(shi)愈發(fa)顯(xian)著，個股(gu)走勢(shi)分化可(ke)(ke)能(neng)延(yan)續，白酒、新能(neng)源、高端制造等領域(yu)龍頭標的(de)在機構抱團(tuan)下可(ke)(ke)能(neng)會繼續上漲。

　　隨著A股少數(shu)標的(de)估值越來越貴，價格上漲的(de)不(bu)確定性(xing)也(ye)在增加，波動率將加大(da)。一旦這些標的(de)價格波動放大(da)，對(dui)整(zheng)個大(da)盤指數(shu)的(de)支撐(cheng)將弱化。

　　中(zhong)國(guo)證(zheng)券報(bao)：“強者恒強、弱者恒弱”的馬太效應持續(xu)(xu)在A股(gu)(gu)上演，且龍頭(tou)股(gu)(gu)估值已處于較高(gao)水平，A股(gu)(gu)頭(tou)部集中(zhong)趨(qu)勢會否延(yan)續(xu)(xu)？

　　李奇霖：目前(qian)A股股票(piao)估(gu)值(zhi)明顯(xian)分化，少數龍頭股票(piao)估(gu)值(zhi)已(yi)達歷史高位，而很多小市值(zhi)股票(piao)表現相對較(jiao)弱。A股頭部(bu)集中趨勢可能延續，主要有(you)以下(xia)一些原因。

　　一(yi)是隨(sui)著A股市(shi)(shi)場(chang)成熟度(du)提(ti)升(sheng)以及(ji)外資(zi)(zi)流(liu)(liu)入，機構(gou)(gou)投資(zi)(zi)者占比將繼(ji)續(xu)上(shang)升(sheng)。近(jin)年(nian)來，公(gong)募(mu)基金(jin)擴容非常快(kuai)，保險、銀行理財等配置權益資(zi)(zi)產(chan)比例在上(shang)升(sheng)，再加(jia)上(shang)近(jin)年(nian)來資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)開放，外資(zi)(zi)流(liu)(liu)入規模也越來越大(da)。這(zhe)些機構(gou)(gou)投資(zi)(zi)者偏好大(da)市(shi)(shi)值(zhi)行業龍頭(tou)，這(zhe)就決定了(le)市(shi)(shi)場(chang)風格在逐步轉變，資(zi)(zi)金(jin)流(liu)(liu)向將更側重(zhong)龍頭(tou)股、大(da)市(shi)(shi)值(zhi)股票，小市(shi)(shi)值(zhi)股票在機構(gou)(gou)中的(de)受歡迎度(du)相對(dui)偏低。

　　二是產(chan)業(ye)整(zheng)合、行業(ye)集中度提升已(yi)成(cheng)趨勢，疫情(qing)使這(zhe)一(yi)趨勢進一(yi)步強化。部(bu)分中小企業(ye)被大企業(ye)兼(jian)并(bing)或被市場(chang)淘(tao)汰，許多產(chan)業(ye)逐漸形成(cheng)龍(long)頭集中的發展格局(ju)。

　　在(zai)2020年的疫情沖(chong)擊下(xia)(xia)，大(da)中小企業(ye)盈(ying)利(li)進一步拉開差(cha)距。本輪經濟復蘇不是普惠(hui)性(xing)質的，目(mu)前上游(you)價(jia)(jia)格(ge)上漲很快(kuai)，而上游(you)價(jia)(jia)格(ge)上漲會(hui)對下(xia)(xia)游(you)產生一定擠(ji)出效應，擁有品(pin)牌(pai)溢(yi)價(jia)(jia)和(he)技術優(you)勢(shi)的龍(long)頭企業(ye)，更易將(jiang)原材料漲價(jia)(jia)轉移到下(xia)(xia)游(you)產品(pin)，更多小企業(ye)盈(ying)利(li)空間有被擠(ji)占的壓力。因此，行(xing)業(ye)龍(long)頭投(tou)資價(jia)(jia)值(zhi)明(ming)顯超過小市值(zhi)股票。

　　三(san)是A股(gu)基礎(chu)制(zhi)度完善將(jiang)加速(su)低(di)(di)配置價(jia)值(zhi)股(gu)票出清(qing)，進而降(jiang)低(di)(di)其交(jiao)易價(jia)值(zhi)。注冊制(zhi)的(de)實施降(jiang)低(di)(di)所謂(wei)的(de)“殼價(jia)值(zhi)”，市場會(hui)更注重挖掘那些(xie)具(ju)有真正(zheng)內在價(jia)值(zhi)的(de)公司，這(zhe)使部分盈利(li)不(bu)佳(jia)的(de)小市值(zhi)股(gu)票將(jiang)加速(su)被市場拋棄。

　　根據日(ri)前(qian)發布的退(tui)市(shi)新(xin)規征求(qiu)意見(jian)稿，連續20個交(jiao)易日(ri)市(shi)值低于3億元的股(gu)票(piao)(piao)將面臨退(tui)市(shi)風(feng)險，這也使小市(shi)值股(gu)票(piao)(piao)被(bei)邊緣化(hua)的趨勢更明顯(xian)。

　　當然，不只是A股(gu)(gu)(gu)存(cun)在(zai)這一趨勢，其(qi)他(ta)國家和地(di)區的股(gu)(gu)(gu)市也曾經(jing)歷頭部集中過程。目(mu)前，日韓股(gu)(gu)(gu)市、美股(gu)(gu)(gu)、中國香港(gang)股(gu)(gu)(gu)市市值后50%的股(gu)(gu)(gu)票(piao)成交額占比均不到5%，A股(gu)(gu)(gu)仍在(zai)15%以上(shang)。從這些成熟資本市場(chang)發展經(jing)驗看，A股(gu)(gu)(gu)頭部集中趨勢大概率將(jiang)延續。

　　“機構化”時代尚未來臨

　　中國證券(quan)報：如何看待2021年市場行情？主要邏(luo)輯(ji)是什么？

　　李奇霖：2021年(nian)股票(piao)市場或迎(ying)來一輪結構(gou)牛。

　　第一(yi)，國內(nei)經濟持(chi)續好轉(zhuan)。2021年隨著疫苗大面積接(jie)種(zhong)，疫情影(ying)響減弱，國內(nei)經濟有望(wang)持(chi)續復蘇(su)。一(yi)是(shi)出口(kou)增速有望(wang)維持(chi)高位(wei)，全球(qiu)(qiu)經濟復蘇(su)帶動(dong)海外需求(qiu)回升(sheng)，但是(shi)生(sheng)產替代會滯后于需求(qiu)恢復，全球(qiu)(qiu)補(bu)庫存周期對中(zhong)國出口(kou)將(jiang)形成明(ming)顯拉動(dong)。二是(shi)制(zhi)造業迎來(lai)發展機遇期，在全球(qiu)(qiu)需求(qiu)旺(wang)盛(sheng)、國內(nei)信貸政策支持(chi)、現有產能飽和等(deng)多項條件共同推(tui)動(dong)下(xia)，制(zhi)造業投資將(jiang)是(shi)下(xia)一(yi)階段經濟回升(sheng)支撐力量。

　　第(di)二(er)，國內機構(gou)資金(jin)(jin)規(gui)(gui)模有望(wang)繼續(xu)(xu)上升。公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)(jin)方面，2020年權益基(ji)金(jin)(jin)快速(su)發(fa)展(zhan)，全年股票型基(ji)金(jin)(jin)加(jia)偏股混合(he)型基(ji)金(jin)(jin)發(fa)行(xing)超1.4萬(wan)億份。展(zhan)望(wang)2021年，由于資管新規(gui)(gui)打破剛兌(dui)，推行(xing)凈(jing)值(zhi)化(hua)管理(li)，傳統(tong)理(li)財產(chan)品(pin)收(shou)益率下滑，市場需要尋(xun)求新的高(gao)收(shou)益產(chan)品(pin)，而公(gong)募(mu)凈(jing)值(zhi)化(hua)管理(li)經驗豐(feng)富(fu)，投研能力(li)強(qiang)，加(jia)之權益類(lei)基(ji)金(jin)(jin)近(jin)兩(liang)年收(shou)益表現亮(liang)眼(yan)，更(geng)易得(de)到資金(jin)(jin)青睞。疊加(jia)政策鼓(gu)勵權益類(lei)公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)(jin)發(fa)展(zhan)，預計(ji)2021年，權益類(lei)公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)(jin)有望(wang)延續(xu)(xu)2020年快速(su)發(fa)展(zhan)的趨勢。

　　保(bao)險(xian)(xian)資(zi)金(jin)方面，2019年(nian)以(yi)來，險(xian)(xian)資(zi)一(yi)直(zhi)在增(zeng)加權益方面投資(zi)，股票和基(ji)金(jin)占保(bao)險(xian)(xian)資(zi)金(jin)運用余額(e)比(bi)例(li)從2018年(nian)末的11.7%提高到2020年(nian)11月(yue)的13.3%。加之險(xian)(xian)資(zi)規模穩(wen)定擴(kuo)大(da)，會(hui)為股市帶來不錯的增(zeng)量資(zi)金(jin)。

　　第三，境(jing)外(wai)資金(jin)(jin)持(chi)續流(liu)(liu)入。Wind數據顯示，外(wai)資持(chi)股(gu)市值占A股(gu)流(liu)(liu)通市值比(bi)重(zhong)從2016年(nian)(nian)年(nian)(nian)末(mo)的0.76%上升至2020年(nian)(nian)年(nian)(nian)末(mo)的3.64%。目前，A股(gu)外(wai)資持(chi)股(gu)占比(bi)仍較低，韓(han)日等國外(wai)資持(chi)股(gu)占比(bi)都在(zai)20%以上。疊加2021年(nian)(nian)中國基本面將持(chi)續好轉等有(you)利因素，預計(ji)境(jing)外(wai)資金(jin)(jin)有(you)望持(chi)續流(liu)(liu)入。

　　第四，流動(dong)性(xing)環境(jing)(jing)利好。當前國內(nei)流動(dong)性(xing)環境(jing)(jing)明顯好轉，貨幣環境(jing)(jing)轉向合理充裕，資金成(cheng)本下降較快，這(zhe)從根本上保障市場風險(xian)偏(pian)好。2021年(nian)出(chu)于(yu)防范信用風險(xian)、支持(chi)中小企業等(deng)方(fang)面(mian)考慮，監管層明確(que)提到政策(ce)不會(hui)急(ji)轉彎，因(yin)此政策(ce)快速收緊(jin)概(gai)率很小。

　　第五，國內資本市場制(zhi)度(du)(du)建設完善。注(zhu)冊制(zhi)推廣、新的退市制(zhi)度(du)(du)落(luo)地等(deng)，均有利于股票市場長遠發展。

　　考(kao)慮到現在的(de)估值水平，A股會(hui)是(shi)一個(ge)結(jie)構性牛市。2021年宏觀經濟好轉也是(shi)結(jie)構性的(de)，這(zhe)使投資者在股票(piao)配置上會(hui)偏好相關(guan)的(de)部(bu)分優質資產(chan)標的(de)。

　　中(zhong)國證(zheng)券報：近(jin)日新基金發行火爆，A股是(shi)否已到“機構化”時代？這(zhe)將(jiang)對A股市場生態產生哪些影響(xiang)？

　　李奇霖：A股尚未到(dao)“機(ji)構(gou)(gou)化”時代，不過機(ji)構(gou)(gou)化趨勢明顯加速。機(ji)構(gou)(gou)投資(zi)者在投資(zi)標的(de)、交(jiao)易風(feng)格(ge)等(deng)方面與個人(ren)投資(zi)者有很(hen)大不同，這會對A股市場生(sheng)態產生(sheng)明顯影響。

　　一是A股(gu)市場(chang)波(bo)動(dong)率(lv)降低，交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)量(liang)下滑。自(zi)(zi)然人(ren)(ren)投(tou)資(zi)者往(wang)往(wang)存在資(zi)金(jin)規模小、專業化(hua)程度(du)低、交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)頻繁、容易(yi)(yi)追漲殺跌等特(te)征。上海證券交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)所(suo)年鑒數(shu)(shu)據顯示(shi)，目前A股(gu)市場(chang)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)量(liang)大多數(shu)(shu)是由散(san)戶貢獻的(de)(de)。近年來，自(zi)(zi)然人(ren)(ren)投(tou)資(zi)者以20%左(zuo)右的(de)(de)持倉市值，貢獻80%左(zuo)右的(de)(de)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)量(liang)。有(you)接(jie)近60%的(de)(de)自(zi)(zi)然人(ren)(ren)投(tou)資(zi)者持股(gu)市值不到10萬元(yuan)。以散(san)戶交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)為主的(de)(de)A股(gu)市場(chang)，相應也具有(you)市場(chang)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)量(liang)大、波(bo)動(dong)率(lv)高等特(te)點(dian)。

　　專(zhuan)業機構投資者交(jiao)易(yi)風(feng)格更穩(wen)健，交(jiao)易(yi)頻率明顯(xian)低于(yu)自然人，專(zhuan)業機構投資者在投資時比(bi)較(jiao)理性(xing)，受市(shi)場短(duan)期波動影響較(jiao)小，也更不易(yi)出現“追漲殺跌”的跟風(feng)操(cao)作。

　　二是市場更加重視基本面分析(xi)。自然人投(tou)資(zi)(zi)者由(you)于自身(shen)專業(ye)投(tou)資(zi)(zi)能力不強(qiang)等原因，在投(tou)資(zi)(zi)股票時更易去(qu)炒(chao)題材(cai)、炒(chao)概(gai)念，也更注(zhu)重分析(xi)技術面、看K線圖等，不太關注(zhu)企(qi)業(ye)基本面。

　　機(ji)構投資者投研實力強、投資經驗豐(feng)富，在投資時(shi)會更(geng)關注企(qi)業基本面(mian)，喜歡通過基本面(mian)分析挖掘潛力高股(gu)票，更(geng)看重(zhong)股(gu)票中(zhong)長(chang)期走勢，不太會受短期市場(chang)波動影響。

　　另外，注冊制推(tui)廣為股市(shi)(shi)帶來更多新的投資(zi)標(biao)的，退(tui)(tui)市(shi)(shi)新規落地，又(you)會(hui)讓資(zi)質差的上市(shi)(shi)企(qi)業很容易(yi)退(tui)(tui)出(chu)市(shi)(shi)場，這種制度(du)上的改(gai)變，會(hui)讓市(shi)(shi)場投資(zi)者更關注基(ji)本(ben)(ben)面。那些基(ji)本(ben)(ben)面好(hao)、現金流(liu)充(chong)裕(yu)且商業模式(shi)簡(jian)單的板(ban)塊(kuai)和(he)標(biao)的更易(yi)獲得投資(zi)者青睞。

　　三是(shi)重視基本面也會(hui)導致機構抱(bao)團優質(zhi)股票，使市場(chang)行業(ye)和個股分化加劇。國內這一輪經濟復蘇(su)不是(shi)普惠性質(zhi)的(de)，以PMI指(zhi)數為(wei)例，2020年12月大中型企業(ye)PMI均為(wei)52.7，但小(xiao)企業(ye)PMI只(zhi)有(you)48.48，較上個月下降1.3個百分點，大中小(xiao)企業(ye)經營狀(zhuang)況出(chu)現明顯(xian)分化。可以預計，個別行業(ye)里的(de)龍頭(tou)企業(ye)經營業(ye)績改善(shan)會(hui)領先于(yu)全市場(chang)。

　　把握年初行情

　　中國證券(quan)報：2021年投資者應(ying)如何做好資產(chan)配置？如何挖掘各類機會？

　　李奇霖：2020年市(shi)場發生很大分化(hua)，少(shao)數(shu)(shu)板(ban)塊和少(shao)數(shu)(shu)標(biao)的漲勢大好，但大多數(shu)(shu)標(biao)的表現較為(wei)一般。這使機構投資者或購買正確主題基金的散戶更能分享(xiang)此(ci)輪牛市(shi)紅利(li)。

　　市場資金面較(jiao)為寬松(song)、政策不(bu)急轉彎，2021年(nian)初A股市場有望維持較(jiao)高(gao)景氣度。

　　一方面，要把握高景氣、具(ju)(ju)有基(ji)本(ben)面支撐的(de)(de)標(biao)的(de)(de)。在(zai)全球疫情防控充(chong)滿(man)不確定且市場流動(dong)性(xing)較為充(chong)裕背景下，市場投資者會去追逐確定性(xing)高的(de)(de)資產標(biao)的(de)(de)，那些具(ju)(ju)有基(ji)本(ben)面支撐的(de)(de)標(biao)的(de)(de)和稀缺性(xing)標(biao)的(de)(de)價值會凸顯。

　　另一(yi)方面，抓住中國制(zhi)造(zao)業(ye)轉型升級歷史(shi)性(xing)機(ji)遇，選擇成長性(xing)強，具有(you)(you)全球競爭力的(de)制(zhi)造(zao)業(ye)細(xi)分行(xing)業(ye)。在全球需求恢復領先生產，國際需求旺盛、國內信貸政策支持(chi)、現有(you)(you)產能(neng)飽和等(deng)多項條件共同推(tui)動下，國內制(zhi)造(zao)業(ye)特(te)別(bie)是(shi)先進制(zhi)造(zao)業(ye)企業(ye)迎來新(xin)的(de)發展機(ji)遇期。投資(zi)者可把握住這(zhe)一(yi)輪歷史(shi)機(ji)遇。代(dai)表性(xing)板塊有(you)(you)新(xin)能(neng)源汽車、軍工(gong)、半(ban)導體等(deng)成長性(xing)、創新(xin)性(xing)的(de)先進制(zhi)造(zao)業(ye)和戰(zhan)略新(xin)興產業(ye)。

　　在挖掘題(ti)(ti)材股(gu)方(fang)面，優選(xuan)(xuan)行業龍頭、績優股(gu)及有基本(ben)(ben)面支撐標的(de)(de)(de)(de)。A股(gu)市場(chang)發(fa)展(zhan)必然是(shi)走在更重(zhong)視基本(ben)(ben)面道路上的(de)(de)(de)(de)，基于(yu)基本(ben)(ben)面的(de)(de)(de)(de)前提(ti)去選(xuan)(xuan)股(gu)是(shi)確定性更高的(de)(de)(de)(de)方(fang)式。在各類題(ti)(ti)材股(gu)層出不窮背(bei)景下，投(tou)(tou)資者應(ying)謹慎追逐投(tou)(tou)機性較強(qiang)的(de)(de)(de)(de)熱點(dian)題(ti)(ti)材，更要對題(ti)(ti)材股(gu)背(bei)后的(de)(de)(de)(de)邏輯予以分析(xi)確認(ren)。最(zui)好的(de)(de)(de)(de)選(xuan)(xuan)擇是(shi)有基本(ben)(ben)面作為支撐，有題(ti)(ti)材賦予溢價的(de)(de)(de)(de)板塊(kuai)，這(zhe)樣可做到進可攻退可守。