看來，又是信托惹得禍！

　　或許你會一頭霧水。這是什么梗？

　　某券商是這么分析的：

　　我(wo)們對(dui)異常(chang)表現個(ge)股(gu)的(de)流通股(gu)股(gu)權結構(gou)進行梳理，30個(ge)標(biao)的(de)中僅有4只(zhi)前10大流通股(gu)中沒有信(xin)托(tuo)，其(qi)余26只(zhi)至少(shao)有1只(zhi)信(xin)托(tuo)，而(er)15只(zhi)個(ge)股(gu)至少(shao)有3家(jia)及以(yi)上的(de)信(xin)托(tuo)，有12只(zhi)信(xin)托(tuo)持股(gu)占流通市值(zhi)比(bi)在(zai)8%以(yi)上。2017年開啟(qi)金融去杠桿后，證券公司、基金子公司等(deng)配資杠桿已(yi)經(jing)將至1:1，而(er)信(xin)托(tuo)仍存(cun)在(zai)1:2以(yi)上的(de)杠桿。信(xin)托(tuo)機構(gou)清理配資，降低杠桿率是大勢所趨，疊加上銀行對(dui)于委(wei)外業務的(de)清理，信(xin)托(tuo)資金來源受到抑制，在(zai)這種(zhong)背景下，部分股(gu)票下跌接(jie)近平倉線，導致大幅拋售，從而(er)導致股(gu)票異常(chang)表現。

　　那么，個股閃崩的真實原因是什么？

　　市場集中下跌的真相是什么？

　　未來哪些風險需要防范？

　　帶著(zhu)這些(xie)問(wen)題，中證(zheng)君(jun)調研采(cai)訪了多位證(zheng)券信(xin)托業務(wu)人士、基金經理，綜合各(ge)路專業觀點，盡可能(neng)還原真相，預警風險(xian)。

　　一、個股頻現閃崩，原因何在？

　　對于(yu)這個問(wen)題，中證君采訪了兩位資深證券(quan)信(xin)托業務人士，采用(yong)Q&A形式呈(cheng)現。

　　問題1：近期，信托配資政策是否有變？

　　某證券信托業務負責人：除(chu)一(yi)些(xie)(xie)公司收緊中間級的(de)配資業務(wu)和單票(piao)配資業務(wu)外，其余(yu)的(de)合規(gui)業務(wu)能正常開(kai)展。一(yi)些(xie)(xie)公司收緊上述業務(wu)，也只是不做新(xin)增業務(wu)。

　　某證券信托風控人士：目(mu)前尚未收到新的關(guan)于結(jie)構化信(xin)托(tuo)業務(wu)的監管(guan)要(yao)求。我(wo)們公(gong)司在17年上半年就(jiu)停止了(le)新增中間級的配資業務(wu)和單票配資業務(wu)，存續項(xiang)目(mu)到期(qi)后自然(ran)結(jie)束(shu)。在到期(qi)前一(yi)兩個月，我(wo)們就(jiu)與客戶提前溝通(tong)，通(tong)過(guo)大宗交易或者(zhe)其他資金在二級市場(chang)接走。

　　中證君補充：1月12日，中證君發表了(le)獨(du)家(jia)報道《【獨(du)家(jia)】多家(jia)信(xin)(xin)托(tuo)公(gong)司暫(zan)停“3:2:10”股票(piao)(piao)配資(zi)(zi)(zi)、單票(piao)(piao)配資(zi)(zi)(zi)，還有(you)“王炸(zha)”在(zai)路(lu)上》，對信(xin)(xin)托(tuo)配資(zi)(zi)(zi)最(zui)新情況(kuang)做了(le)獨(du)家(jia)報道，里(li)面對配資(zi)(zi)(zi)業務(wu)基本(ben)知識做了(le)普及。

　　問題2：市場認為，近期個股頻現閃崩，與信托計劃強行平倉有關。真實情況是什么？

　　某證券信托業務負責人：無論是信托(tuo)計劃，還是資管計劃，一般情況下，平倉(cang)(cang)都不(bu)愿意造成閃崩(beng)。舉例(li)來說，平倉(cang)(cang)過程(cheng)中，我能(neng)賣到(dao)9塊3，為何要(yao)直接(jie)掛(gua)跌(die)停賣到(dao)8塊6？直接(jie)掛(gua)跌(die)停價很容易引(yin)發糾(jiu)紛。

　　據(ju)我(wo)了解，所有(you)的(de)(de)閃崩，基本上(shang)都(dou)是主(zhu)動(dong)(dong)的(de)(de)，而不是被(bei)動(dong)(dong)平倉。原(yuan)因(yin)主(zhu)要有(you)2點：一是逃票。這個(ge)票出現問題了，深度參(can)與的(de)(de)資金在逃生(sheng)。二是流動(dong)(dong)性(xing)(xing)出現問題。股票持有(you)人因(yin)股市(shi)上(shang)或股市(shi)外等原(yuan)因(yin)，流動(dong)(dong)性(xing)(xing)出現問題，著(zhu)急用錢，就豁出底(di)線去了。

　　閃崩股(gu)共(gong)性(xing)在(zai)于(yu)，不少(shao)股(gu)票(piao)是非成分股(gu)，票(piao)值小、盈利性(xing)也差，不符合學院(yuan)派出身的(de)基金經理投資理念(nian)的(de)股(gu)票(piao)，屬于(yu)以前市面上的(de)游資或者市值管理性(xing)質(zhi)的(de)股(gu)票(piao)，這是它們的(de)真實共(gong)性(xing)所(suo)在(zai)，而不是有信托參與(yu)。

　　某證券信托風控人士：我(wo)們(men)公司手里(li)的一(yi)些證券(quan)信托(tuo)項(xiang)目，也(ye)出現在(zai)一(yi)些閃崩股(gu)十大(da)流(liu)通股(gu)東(dong)名(ming)單中。但當時(shi)(shi)主要不是我(wo)們(men)平倉，而是快到(dao)平倉線，投(tou)顧（客戶）自(zi)主減倉。但坦(tan)率的說，我(wo)們(men)自(zi)己在(zai)做風險排查(cha)時(shi)(shi)，也(ye)關注股(gu)票(piao)流(liu)通股(gu)里(li)有沒有信托(tuo)等資管計劃。

　　問題3：2月1日的市場下跌，是否與信托平倉有關？

　　某證券信托業務負責人：個股(gu)閃(shan)崩與平倉(cang)關系不(bu)大，但跌停(ting)可能與之有(you)關。昨(zuo)天(tian)（2月1日）收(shou)盤后，我經(jing)過復盤發(fa)現，有(you)相當一部分股(gu)票有(you)信托在里面，可能信托資管(guan)產品(pin)有(you)進行處置的動機(ji)。

　　某證券信托風控人士：我(wo)們公司昨(zuo)天就平(ping)倉(cang)了一(yi)只。可能其(qi)他公司的平(ping)倉(cang)情(qing)況(kuang)稍微多一(yi)點。昨(zuo)天的行情(qing)下，確實有一(yi)定平(ping)倉(cang)壓力。不少配(pei)資(zi)盤(pan)是在小票里(li)，最近小票沒怎么漲，后做的這些配(pei)資(zi)盤(pan)沒什(shen)么安全(quan)墊，遇到這種行情(qing)，還是有一(yi)些壓力。

　　問題4：信托產品平倉，有何特征？

　　某證券信托業務負責人：平倉(cang)盤具有(you)(you)如下(xia)特征(zheng)：股價持續性下(xia)跌，然后交易量在(zai)某一個時(shi)(shi)點之(zhi)后驟然上(shang)升，上(shang)升之(zhi)后在(zai)一段時(shi)(shi)間內呈(cheng)高位平穩狀態，這就(jiu)是(shi)(shi)(shi)平倉(cang)盤。任何(he)平倉(cang)盤都有(you)(you)時(shi)(shi)點，一般是(shi)(shi)(shi)在(zai)下(xia)午開始。比如上(shang)午的時(shi)(shi)候一般都交易幾(ji)百手(shou)幾(ji)千(qian)手(shou)，下(xia)午突然間上(shang)升到平均幾(ji)千(qian)手(shou)，一直持續半個小(xiao)(xiao)時(shi)(shi)、一小(xiao)(xiao)時(shi)(shi)，但是(shi)(shi)(shi)股價不(bu)會出現明顯下(xia)跌，這就(jiu)有(you)(you)可能是(shi)(shi)(shi)平倉(cang)盤。

　　某證券信托風控人士：信托(tuo)合同中(zhong)會(hui)(hui)約定平(ping)倉時間(jian)，各家信托(tuo)公司(si)有所差異。比(bi)如(ru)下午一(yi)點(dian)是一(yi)個比(bi)較(jiao)集(ji)中(zhong)的平(ping)倉時間(jian)點(dian)。另外，信托(tuo)公司(si)平(ping)倉，一(yi)般不會(hui)(hui)直接(jie)掛跌停價，除非(fei)像2015年那種(zhong)極端(duan)情況。

　　中證君補充：

　　根(gen)據慣例，信(xin)托配資產品觸及預(yu)警線后，需要(yao)客戶(hu)在規定(ding)時(shi)間補倉。如果未在規定(ding)時(shi)間前補倉，就有可(ke)能被執行(xing)減(jian)倉或平(ping)倉。例如2015年(nian)極端行(xing)情中，不(bu)少信(xin)托公司的平(ping)倉時(shi)間是上午(wu)10點(dian)到10點(dian)半，下午(wu)1點(dian)。

　　二、近期市場下跌的真相是什么？

　　中證(zheng)君采(cai)訪了多位基金經理、信托業務人(ren)士后了解到(dao)，這是一(yi)場(chang)由市場(chang)投資趨(qu)勢、平(ping)倉清盤壓力、情緒恐慌多點共(gong)振產生的下(xia)跌。

　　本輪股市集中下跌的原因包括：

　　1、持續的資金(jin)青睞藍籌股、大盤股的趨勢(shi)未改。

　　2、近期業績地(di)雷的集中引爆。

　　3、上述(shu)情形引發了市場對股(gu)權(quan)質押股(gu)票(piao)可能會(hui)強制平倉從而帶來(lai)集中(zhong)拋售的擔憂。

　　4、確實存(cun)在的配(pei)資盤平倉現(xian)場：例如信托公司收(shou)緊變相提高杠桿的配(pei)資業(ye)務(wu)、單(dan)票配(pei)資業(ye)務(wu)。這類(lei)業(ye)務(wu)合同基(ji)本是一年(nian)一簽，在暫停(ting)新(xin)增業(ye)務(wu)的情(qing)況(kuang)下，一些配(pei)資盤面臨資金接(jie)續(xu)難題。例如受到監(jian)管新(xin)規的影響，部分資產管理計劃(hua)到期(qi)后不(bu)得展期(qi)，引發被動平倉，也會(hui)對市場造成拋(pao)售壓(ya)力(li)。

　　5、盤中市場謠(yao)言(yan)。例如市場傳(chuan)言(yan)對存量信托配資(zi)“一刀切”。

　　三、會出現大規模平倉潮嗎？

　　關于這個問題(ti)，中證君從兩個方面展開：

　　（一）股權質押會引發大規模強制平倉嗎？

　　對(dui)此，君(jun)茂資本(ben)研究團隊對(dui)中證君(jun)獨家(jia)提供了分(fen)析數據(ju)。

　　君茂(mao)資本(ben)對A股股權質押數(shu)據的全貌進(jin)行的初步的統計，并集中對未解押股份比例占總股本(ben)比例超過50%的高質押率股票進(jin)行了(le)詳(xiang)細(xi)分析。結論是：

　　總體來看，無論(lun)從高(gao)質押(ya)比(bi)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)家數占(zhan)比(bi)，還是從低于(yu)(yu)預(yu)警線的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)家數占(zhan)比(bi)來看，股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權(quan)質押(ya)都不具(ju)備引(yin)發A股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)發生系(xi)統性風(feng)險的(de)推動(dong)力量，近期的(de)市(shi)場(chang)下(xia)跌主要源于(yu)(yu)負面信息集中爆發引(yin)發的(de)投資者(zhe)的(de)情緒恐慌。但(dan)是投資者(zhe)一定要規避那些質押(ya)比(bi)例(li)較高(gao)且處于(yu)(yu)預(yu)警線以下(xia)或者(zhe)距離預(yu)警線較近的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)。

　　具體情況如下：

　　1、目前A股不同質押比例股票數量占比各有多少？

　　從各質(zhi)押區間股(gu)票(piao)(piao)數量(liang)占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)(bi)來(lai)(lai)看，A股(gu)的(de)(de)整(zheng)體質(zhi)押比(bi)(bi)(bi)例(li)(li)并不高(gao)。質(zhi)押比(bi)(bi)(bi)例(li)(li)在10%以下的(de)(de)股(gu)票(piao)(piao)占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)(bi)為49.26%，而質(zhi)押比(bi)(bi)(bi)例(li)(li)超過50%的(de)(de)股(gu)票(piao)(piao)占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)(bi)僅有(you)3.72%。因此，從目(mu)前(qian)的(de)(de)質(zhi)押比(bi)(bi)(bi)例(li)(li)分布來(lai)(lai)看，股(gu)權質(zhi)押不具備引發(fa)市(shi)場發(fa)生系(xi)統性風險的(de)(de)推動力量(liang)。

　　2、股權質押比例超過50%的股票清單分析

　　據wind統計，兩市股(gu)(gu)權質押比(bi)(bi)例超(chao)過(guo)50%的(de)(de)股(gu)(gu)票有129家。我們(men)根(gen)據其(qi)每筆質押當日(ri)(ri)(ri)的(de)(de)收(shou)盤(pan)價(jia)(jia)及質押的(de)(de)數(shu)量，分(fen)權重統計各股(gu)(gu)票的(de)(de)質押日(ri)(ri)(ri)均價(jia)(jia)，然后(hou)按照40%的(de)(de)比(bi)(bi)例預(yu)估其(qi)質押價(jia)(jia)，并與(yu)2月1日(ri)(ri)(ri)收(shou)盤(pan)價(jia)(jia)進行比(bi)(bi)對，分(fen)析各股(gu)(gu)票的(de)(de)風險程度。具(ju)體情況如下表：

　　一般而言(yan)，中(zhong)小板(ban)和創業板(ban)的(de)(de)標準是(shi)警(jing)戒線150%，平倉線140%，主板(ban)警(jing)戒線是(shi)140%，平倉線130%。我們統一按(an)照130%為(wei)(wei)(wei)平倉線、140%為(wei)(wei)(wei)預警(jing)線進行分(fen)類，發現該129只股(gu)票中(zhong)，有(you)23只股(gu)票已經處于(yu)強制平倉線以下(xia)，有(you)5只股(gu)票低于(yu)預警(jing)線。表中(zhong)紅色區域為(wei)(wei)(wei)低于(yu)強平線的(de)(de)股(gu)票，黃色區域為(wei)(wei)(wei)低于(yu)預警(jing)線的(de)(de)股(gu)票。

　　對當前價/預估質押價進行分段統計公司家(jia)數及占比，如(ru)下表：

　　從上(shang)表(biao)可以(yi)看(kan)出，低(di)(di)于預(yu)警線(xian)的(de)(de)股(gu)票家數(shu)為(wei)(wei)28家，占(zhan)(zhan)質押比(bi)例超(chao)過(guo)50%股(gu)票的(de)(de)比(bi)例為(wei)(wei)21.71%，占(zhan)(zhan)A股(gu)所有股(gu)票的(de)(de)比(bi)例為(wei)(wei)0.8%。從低(di)(di)于預(yu)警線(xian)股(gu)票家數(shu)的(de)(de)角度分析，其也不(bu)具備引發(fa)A股(gu)發(fa)生系統(tong)性風險的(de)(de)推(tui)動力量，更(geng)多會(hui)從情緒層面影響交(jiao)易(yi)行為(wei)(wei)。

　　（二）信托會出現平倉潮嗎？

　　某證券信托業務負責人：出現大面(mian)積集中性平倉行(xing)(xing)為，會是(shi)在市場(chang)連續(xu)大幅度(du)下降后出現，但是(shi)只要(yao)市場(chang)不是(shi)15年那(nei)種極端行(xing)(xing)情，就不會出現因平倉引發的(de)(de)閃(shan)崩(beng)。即(ji)便(bian)是(shi)平倉，也會慢慢走，誰也不會和錢過不去。尤(you)其是(shi)對于平倉的(de)(de)人，他沒有任何主動退出的(de)(de)動力，并不是(shi)因為要(yao)走需(xu)要(yao)錢，只要(yao)是(shi)他把它平下去，平得(de)越(yue)平穩他那(nei)邊壓力越(yue)小。

　　中信證券：就全市(shi)場而(er)言，信托持倉(cang)占(zhan)并(bing)不(bu)高，不(bu)足以引發系統性風險。2017Q3，A股(gu)/主板/中小板/創業板中，四類信托持倉(cang)總市(shi)值占(zhan)流(liu)通市(shi)值的(de)比重分別(bie)為1.27%/1.06%/2.09%/1.19%，行(xing)業層(ceng)面占(zhan)比最高的(de)紡(fang)織(zhi)服(fu)裝/房地產/汽車分別(bie)為4.06%/3.26%/2.89%，占(zhan)比并(bing)不(bu)高。

　　就小(xiao)(xiao)(xiao)市值(zhi)公司而言，信托占比與全(quan)樣(yang)本(ben)差別不大(da)，并沒有(you)(you)明顯(xian)的小(xiao)(xiao)(xiao)票偏好。2017Q3，四(si)類信托計劃持(chi)倉小(xiao)(xiao)(xiao)票（小(xiao)(xiao)(xiao)于100億）的總市值(zhi)占A股/主(zhu)板/中小(xiao)(xiao)(xiao)板/創業板的所有(you)(you)小(xiao)(xiao)(xiao)票總流(liu)通市值(zhi)的比重分(fen)別為1.55%/1.44%/1.93%/1.26%，與全(quan)樣(yang)本(ben)相比差別并不大(da)。如果(guo)是系統性的清盤，二者(zhe)都會(hui)受(shou)影響。小(xiao)(xiao)(xiao)票跌幅更明顯(xian)只能說流(liu)動性較差。

　　風(feng)險(xian)主要來源于個股層面。信托的(de)配置本身并無明顯市值偏好，整體持(chi)倉占比也(ye)較(jiao)低，我(wo)們不認為(wei)單就此因(yin)素會引起系統性的(de)風(feng)險(xian)，板塊普跌更多(duo)源于前(qian)期持(chi)續上漲輪動后，市場對流動性緊張以及中小創個股業績大幅低于預期的(de)悲觀情緒(xu)擴散。