7月29日晚，微芯(xin)(xin)生(sheng)物發(fa)(fa)布(bu)首次公開發(fa)(fa)行(xing)股(gu)票并在科創板上市(shi)(shi)(shi)發(fa)(fa)行(xing)公告。微芯(xin)(xin)生(sheng)物公開發(fa)(fa)行(xing)定價為20.43元/股(gu)，發(fa)(fa)行(xing)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)率為268.77倍（按2018年扣非前歸(gui)母凈利(li)潤(run)除以發(fa)(fa)行(xing)后總(zong)股(gu)本計算），遠超此(ci)前其他(ta)科創板過會企業的發(fa)(fa)行(xing)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)率。

　　對此，市(shi)(shi)場人(ren)士指(zhi)出，相較于(yu)傳統醫藥制造企(qi)業，處于(yu)成長初(chu)期(qi)的(de)(de)(de)創新(xin)(xin)藥企(qi)業的(de)(de)(de)價(jia)值(zhi)并非單純依賴于(yu)利潤水平和增速，而是更多體現在新(xin)(xin)藥研發(fa)管線儲備、核心團(tuan)隊能力及核心技術平臺(tai)價(jia)值(zhi)。因此，市(shi)(shi)盈(ying)率指(zhi)標的(de)(de)(de)參考意義不大(da)，投資者應(ying)關注公(gong)司股票(piao)定(ding)價(jia)是否(fou)受(shou)市(shi)(shi)場認可(ke)，這樣的(de)(de)(de)評判(pan)標準更貼近(jin)科創板市(shi)(shi)場化發(fa)行(xing)的(de)(de)(de)定(ding)位(wei)與理念(nian)。

　　定價基本符合預期

　　從賣方研究(jiu)報告看，太(tai)平洋(yang)證(zheng)(zheng)券(quan)、中信建投證(zheng)(zheng)券(quan)、招商證(zheng)(zheng)券(quan)給出的定價區間分(fen)別(bie)為(wei)16.10-21.95元/股(gu)(gu)、19.59-22.05元/股(gu)(gu)、17.30-21.14元/股(gu)(gu)。因此(ci)，最終定價基本符合(he)市場預期。

　　另外，中(zhong)(zhong)國證券(quan)報(bao)(bao)記者獲得的(de)安(an)信證券(quan)投(tou)價報(bao)(bao)告(gao)顯示，其(qi)建議(yi)價格區間為(wei)18.23-21.54元(yuan)/股。微芯生(sheng)物發行后總市(shi)值(zhi)為(wei)83.76億元(yuan)，從與可(ke)比(bi)(bi)公司的(de)比(bi)(bi)較看(kan)，低于投(tou)價報(bao)(bao)告(gao)中(zhong)(zhong)可(ke)比(bi)(bi)公司貝達(da)藥(yao)業(ye)、歌禮制藥(yao)、百濟(ji)神州、華領醫藥(yao)、信達(da)生(sheng)物、君(jun)實生(sheng)物、基石(shi)藥(yao)業(ye)的(de)市(shi)值(zhi)中(zhong)(zhong)位數(shu)110.41億元(yuan)、均值(zhi)137.69億元(yuan)。

　　“創新(xin)藥(yao)的(de)(de)研(yan)發(fa)具(ju)有投入大(da)、周期(qi)(qi)長、風險高等(deng)特征。在創新(xin)藥(yao)尚(shang)未上(shang)市銷售之前，企業(ye)自身無(wu)法產生(sheng)收益，因此，早期(qi)(qi)創新(xin)藥(yao)公司(si)往往都處于(yu)未盈利狀態。而一旦(dan)創新(xin)藥(yao)研(yan)發(fa)成功(gong)并(bing)上(shang)市，其回報率(lv)也是(shi)相當可觀(guan)的(de)(de)。”一位(wei)不愿具(ju)名的(de)(de)券商(shang)分析(xi)師指出，科創板(ban)的(de)(de)設立為部分研(yan)發(fa)創新(xin)能力強、具(ju)有融資需(xu)求的(de)(de)未盈利或處于(yu)成長初期(qi)(qi)的(de)(de)創新(xin)藥(yao)公司(si)提供了上(shang)市融資的(de)(de)新(xin)途徑。

　　從招股(gu)書看，西(xi)(xi)(xi)達(da)本胺(an)上市放量帶動公司業績快(kuai)速增長(chang)，2016-2018年(nian)公司營(ying)業收(shou)入(ru)分別為8535.09萬元(yuan)、1.11億元(yuan)及1.48億元(yuan)，年(nian)復合增長(chang)率超30%。目前公司主營(ying)業務收(shou)入(ru)主要(yao)來自西(xi)(xi)(xi)達(da)本胺(an)片(pian)銷(xiao)售(shou)收(shou)入(ru)和西(xi)(xi)(xi)達(da)本胺(an)相關技(ji)術授權(quan)許可收(shou)入(ru)，2018年(nian)西(xi)(xi)(xi)達(da)本胺(an)片(pian)銷(xiao)售(shou)分別占公司收(shou)入(ru)的92.6%。

　　安(an)信證(zheng)券投價(jia)報告預計，西達本胺2019-2021年銷售(shou)收入分別為1.93億(yi)(yi)元、3.58億(yi)(yi)元、4.34億(yi)(yi)元，對應外周(zhou)T細胞(bao)淋巴瘤、激素(su)受體陽性乳(ru)腺(xian)癌及(ji)其(qi)他適(shi)應癥銷售(shou)峰值分別為6.45億(yi)(yi)元、5.02億(yi)(yi)元、5.12億(yi)(yi)元。

　　此外，微芯生物的產(chan)品管線上還有西(xi)格(ge)(ge)列他(ta)鈉、西(xi)奧羅尼等(deng)創(chuang)新原研藥(yao)。安(an)信證(zheng)券(quan)預計，西(xi)格(ge)(ge)列他(ta)鈉2020年(nian)、2021年(nian)銷售(shou)收(shou)入(ru)分別(bie)(bie)為1.80億元、2.11億元，遠期市(shi)場空(kong)間達(da)十億級別(bie)(bie)。預計西(xi)奧羅尼2022年(nian)上市(shi)貢獻(xian)收(shou)入(ru)，合計銷售(shou)峰值預計為17.26億元。

　　市(shi)(shi)場(chang)分(fen)析師(shi)表(biao)示，創新藥(yao)兼具稀缺(que)性(xing)(xing)、科學性(xing)(xing)和(he)獨(du)占(zhan)性(xing)(xing)，因此(ci)(ci)其(qi)(qi)一旦上市(shi)(shi)能夠以(yi)其(qi)(qi)療效(xiao)、安全性(xing)(xing)優勢(shi)快速占(zhan)領市(shi)(shi)場(chang)，滿足臨(lin)床用藥(yao)需求(qiu)。與仿制(zhi)藥(yao)相比，創新藥(yao)在(zai)我國各省(sheng)藥(yao)品(pin)(pin)招投(tou)標中享有第(di)一質量(liang)層(ceng)次的(de)分(fen)組(zu)和(he)議價的(de)優惠條件。同時，創新藥(yao)20年的(de)專利保護(hu)(hu)期，也在(zai)較長階段內(nei)為其(qi)(qi)構(gou)建了(le)強(qiang)大的(de)產(chan)品(pin)(pin)護(hu)(hu)城河(he)，競爭優勢(shi)顯著。因此(ci)(ci)，創新藥(yao)產(chan)品(pin)(pin)生(sheng)命周期和(he)市(shi)(shi)場(chang)成長空間，都是仿制(zhi)藥(yao)不(bu)可比擬(ni)的(de)。

　　理性看待高市盈率

　　“新(xin)(xin)藥研(yan)發高投入、長周期(qi)的(de)(de)特性使得處于早期(qi)階段(duan)的(de)(de)創新(xin)(xin)藥企(qi)業盈(ying)(ying)利水平相(xiang)對(dui)較(jiao)低，甚至沒有(you)任(ren)何收益、處于虧(kui)損(sun)狀態。新(xin)(xin)藥研(yan)發前期(qi)成本投入巨(ju)大(da)卻沒有(you)任(ren)何收益，公司凈利潤增速(su)為負甚至盈(ying)(ying)利為負皆很(hen)常(chang)見，傳統的(de)(de)相(xiang)對(dui)估值法PE、PEG、PS無法合理給出估值。”上述(shu)分析師指出。對(dui)于這類企(qi)業，最常(chang)用的(de)(de)估值方式是預(yu)期(qi)收益法。

　　該分(fen)析師(shi)表(biao)示(shi)，相較(jiao)于傳統醫藥(yao)制(zhi)造(zao)企業(ye)，處(chu)于成長初(chu)期的(de)創新藥(yao)企業(ye)的(de)價值并非單(dan)純依賴于利潤水平(ping)和(he)增(zeng)速，而是更多體現在(zai)新藥(yao)研(yan)發(fa)管線儲備、核(he)心(xin)團隊能力(li)及(ji)核(he)心(xin)技(ji)術平(ping)臺價值，而判(pan)斷新藥(yao)研(yan)發(fa)管線價值要(yao)素(su)主要(yao)為潛在(zai)市場空間、競爭潛力(li)、成藥(yao)性(xing)、是否(fou)有合作開發(fa)或(huo)者授權收(shou)入(ru)以(yi)及(ji)一定(ding)的(de)現金流(liu)、對知識產(chan)(chan)權的(de)全面保護以(yi)延長產(chan)(chan)品(pin)生(sheng)命周期等。

　　“以(yi)市(shi)盈率去(qu)衡量企(qi)業(ye)(ye)(ye)估(gu)值的(de)(de)觀念需要(yao)扭(niu)轉(zhuan)。”市(shi)場人(ren)士王驥躍認為，用(yong)一個固定(ding)的(de)(de)指標(biao)去(qu)衡量所有企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)估(gu)值并不(bu)合(he)理，不(bu)同行業(ye)(ye)(ye)、不(bu)同企(qi)業(ye)(ye)(ye)應當(dang)采用(yong)不(bu)同的(de)(de)估(gu)值方(fang)式，而市(shi)盈率更適(shi)合(he)用(yong)于成熟行業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)(ye)估(gu)值。

　　王(wang)驥躍指出，對于微芯生物這(zhe)類科(ke)創板(ban)高新(xin)技術企業(ye)而言(yan)，看(kan)市盈率高低(di)意義(yi)不大(da)，更應(ying)看(kan)公司(si)股票最終的(de)認(ren)購倍(bei)數，這(zhe)可(ke)以直接反映投(tou)資者是否認(ren)可(ke)公司(si)股票的(de)定(ding)價，這(zhe)樣的(de)評判(pan)標準也更貼(tie)近科(ke)創板(ban)市場化發(fa)行的(de)定(ding)位與理(li)念(nian)。