□北京(jing)大學光華管理學院副(fu)院長、金融學教授(shou) 張(zhang)崢(zheng)

　　隨著(zhu)公(gong)募REITs試點推出，REITs在(zai)我(wo)國(guo)的(de)發展將循序漸進。只有建(jian)立規(gui)范(fan)的(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)制度，才能讓REITs真正惠及公(gong)眾(zhong)。公(gong)募REITs是(shi)標準(zhun)化金融產(chan)品，通過在(zai)發行市(shi)(shi)場(chang)(chang)和二級市(shi)(shi)場(chang)(chang)上市(shi)(shi)交(jiao)易，因此，市(shi)(shi)場(chang)(chang)合理(li)定(ding)價是(shi)充分發揮(hui)REITs市(shi)(shi)場(chang)(chang)資(zi)源配置作用(yong)的(de)前提條(tiao)件，樹(shu)立符合不動(dong)產(chan)商業邏輯本質的(de)定(ding)價理(li)念、建(jian)立完(wan)善的(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)定(ding)價機制，使REITs價格(ge)成為基礎資(zi)產(chan)（不動(dong)產(chan)資(zi)產(chan)）定(ding)價的(de)“錨(mao)”，是(shi)REITs市(shi)(shi)場(chang)(chang)建(jian)設的(de)重要問題。

　　不動產底(di)層資產和REITs定價(jia)

　　有相互(hu)錨定的關系

　　在REITs制度規制下，REITs的(de)價值創造建立于不動產(chan)(chan)(chan)資產(chan)(chan)(chan)的(de)真(zhen)實經營(ying)，資產(chan)(chan)(chan)運(yun)營(ying)產(chan)(chan)(chan)生的(de)凈現金流(liu)是投資者(zhe)分紅付息的(de)主要來源，通過資產(chan)(chan)(chan)本身管理升(sheng)(sheng)級和估值提升(sheng)(sheng)帶來長期持有收益。從商業邏(luo)輯出發，REITs估值定(ding)(ding)價核心(xin)在于評估長期穩定(ding)(ding)分紅，以及由提升(sheng)(sheng)運(yun)營(ying)水(shui)平而使資產(chan)(chan)(chan)增(zeng)值的(de)能力。REITs產(chan)(chan)(chan)品和REITs底層資產(chan)(chan)(chan)的(de)定(ding)(ding)價與估值具有共同(tong)邏(luo)輯。從理論(lun)上說，兩者(zhe)的(de)市場定(ding)(ding)價有著相互錨定(ding)(ding)的(de)關(guan)系。

　　REITs持有(you)(you)(you)的(de)不動(dong)(dong)產(chan)(chan)(chan)底層資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)在(zai)大(da)宗交易市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)交易，REITs產(chan)(chan)(chan)品則具有(you)(you)(you)發行市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)和(he)(he)二級市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)。REITs產(chan)(chan)(chan)品價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)是(shi)底層資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)在(zai)金融(rong)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)上的(de)定(ding)價(jia)(jia)(jia)，同(tong)(tong)時在(zai)大(da)宗市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)上，通(tong)過同(tong)(tong)類資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)售(shou)價(jia)(jia)(jia)可(ke)估計底層資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)。從長期看(kan)，這兩個(ge)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)應具有(you)(you)(you)一(yi)(yi)致性。如(ru)果差異較大(da)，就可(ke)能存在(zai)一(yi)(yi)個(ge)優(you)質的(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)機會(hui)，或被稱為“套利”機會(hui)：當(dang)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)REITs價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)遠高于(yu)其大(da)宗市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)，REITs管理人可(ke)通(tong)過增資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)收購類似資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)方式提升(sheng)REITs市(shi)(shi)(shi)(shi)值(zhi)；當(dang)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)REITs價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)遠低于(yu)其大(da)宗市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)，外部投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者可(ke)收購REITs，然后在(zai)大(da)宗市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)上出售(shou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)。兩個(ge)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)之間的(de)套利機制，使不動(dong)(dong)產(chan)(chan)(chan)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)大(da)宗市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)與REITs市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)有(you)(you)(you)趨同(tong)(tong)性和(he)(he)內生相關關系。

　　從(cong)全球成(cheng)熟REITs市場的(de)(de)實踐經驗(yan)來看(kan)，REITs市場具有價格(ge)發(fa)現(xian)的(de)(de)功能，能成(cheng)為不(bu)動產市場價格(ge)的(de)(de)“錨”，而且，REITs還具備抵御不(bu)動產市場短期(qi)波動的(de)(de)能力(li)。

　　開發資(zi)產價格指數(shu)與

　　REITs價格指數意義(yi)重大

　　完(wan)善我國公募REITs市場(chang)定價(jia)機(ji)制(zhi)，提(ti)升REITs市場(chang)信息(xi)有效(xiao)性，抑制(zhi)REITs市場(chang)投機(ji)，讓REITs價(jia)格反(fan)映底層資產(chan)價(jia)值(zhi)，是我國REITs市場(chang)健(jian)康發展的(de)客觀要求。因此，資產(chan)價(jia)格指(zhi)數(shu)與REITs價(jia)格指(zhi)數(shu)開發意義重(zhong)大：第(di)一，有助于形(xing)成標準化的(de)REITs不動產(chan)資產(chan)估值(zhi)體系(xi)，為產(chan)品發行和交易價(jia)格形(xing)成提(ti)供指(zhi)引；第(di)二，提(ti)高市場(chang)有效(xiao)性，完(wan)善定價(jia)機(ji)制(zhi)，充(chong)分發揮市場(chang)配置(zhi)資源的(de)作(zuo)用(yong)；第(di)三，完(wan)善投資保護機(ji)制(zhi)，提(ti)升REITs管理(li)人(ren)治理(li)水平，促(cu)進(jin)市場(chang)持續推出(chu)高質量REITs產(chan)品。

　　在(zai)不(bu)動產投(tou)資(zi)(zi)市場(chang)，資(zi)(zi)本(ben)(ben)化(hua)率(lv)(lv)是(shi)衡(heng)量成熟資(zi)(zi)產風(feng)(feng)險(xian)與收(shou)益關系的(de)(de)(de)基本(ben)(ben)指標之(zhi)(zhi)一，定(ding)義(yi)為成熟資(zi)(zi)產的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)在(zai)沒(mei)有考慮杠桿情(qing)況下(xia)所要(yao)求的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)回(hui)報(bao)率(lv)(lv)，計算的(de)(de)(de)是(shi)未來(lai)一年從物業中(zhong)產生的(de)(de)(de)凈(jing)收(shou)入與當(dang)前購買總價格的(de)(de)(de)比率(lv)(lv)。資(zi)(zi)本(ben)(ben)化(hua)率(lv)(lv)反(fan)映(ying)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)預期回(hui)報(bao)，也反(fan)映(ying)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)對風(feng)(feng)險(xian)的(de)(de)(de)評估：資(zi)(zi)產經營現金(jin)流風(feng)(feng)險(xian)越(yue)大，資(zi)(zi)本(ben)(ben)化(hua)率(lv)(lv)就(jiu)越(yue)高，投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)預期回(hui)報(bao)越(yue)高；反(fan)之(zhi)(zhi)，風(feng)(feng)險(xian)越(yue)小(xiao)，回(hui)報(bao)要(yao)求就(jiu)越(yue)低(di)。基于此，北大光華中(zhong)國(guo)(guo)REITs研究(jiu)中(zhong)心、中(zhong)國(guo)(guo)REITs論壇、戴德梁行(xing)和中(zhong)聯基金(jin)發起“中(zhong)國(guo)(guo)REITs指數(shu)之(zhi)(zhi)商業不(bu)動產資(zi)(zi)本(ben)(ben)化(hua)率(lv)(lv)調查研究(jiu)”，旨(zhi)在(zai)為我國(guo)(guo)REITs不(bu)動產資(zi)(zi)產定(ding)價體系建設提供(gong)合理的(de)(de)(de)基準指數(shu)。

　　通過調(diao)研，主要發(fa)現(xian)有：受(shou)訪者對不(bu)動產投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)化(hua)率有嚴(yan)格量化(hua)的(de)(de)衡量標準或作為(wei)重點考慮的(de)(de)因素。這說明，在(zai)大宗交易(yi)市(shi)(shi)場(chang)中，資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)化(hua)率可真(zhen)實體現(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)產運營收入與價(jia)值之(zhi)間(jian)的(de)(de)關(guan)(guan)系(xi)而被廣泛使用。對不(bu)同城(cheng)市(shi)(shi)同一業(ye)態(tai)物業(ye)，資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)化(hua)率水平(ping)(ping)與投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)關(guan)(guan)注(zhu)度整體呈負(fu)相關(guan)(guan)關(guan)(guan)系(xi)，即同一業(ye)態(tai)物業(ye)在(zai)越受(shou)到關(guan)(guan)注(zhu)的(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)城(cheng)市(shi)(shi)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)化(hua)率水平(ping)(ping)越低。物流資(zi)(zi)(zi)(zi)產在(zai)不(bu)同城(cheng)市(shi)(shi)之(zhi)間(jian)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)化(hua)率差距較(jiao)小，甲級寫字樓資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)化(hua)率因城(cheng)市(shi)(shi)級別(bie)不(bu)同而出現(xian)兩極分化(hua)的(de)(de)現(xian)象。

　　完善REITs市(shi)場定價機制

　　如何完善我(wo)國(guo)REITs市場定價機制？筆者認為，可從以下(xia)幾方面(mian)考慮：

　　第一，增加REITs產品(pin)透(tou)明度，強化REITs的(de)(de)信息(xi)披露。完善相關信息(xi)審計審查和信息(xi)披露、增加信息(xi)透(tou)明度，減(jian)小投資者和管理(li)層之間的(de)(de)信息(xi)不對稱(cheng)程度，有助(zhu)于幫助(zhu)投資者建立注重內(nei)在價值的(de)(de)REITs估(gu)值和投研體(ti)系，有利于REITs市場的(de)(de)價格(ge)發現，推(tui)動投資者進(jin)行長期價值投資。

　　第(di)二(er)，應進(jin)一步加(jia)(jia)大對(dui)(dui)(dui)REITs投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)教育，特(te)別是(shi)加(jia)(jia)強對(dui)(dui)(dui)機構投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)的(de)(de)培(pei)養。對(dui)(dui)(dui)散戶(hu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)，要特(te)別明確指出(chu)REITs投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)不是(shi)炒作房地產的(de)(de)替(ti)代方(fang)式，而(er)是(shi)一種高股(gu)息收益率的(de)(de)、長期(qi)回(hui)報較高的(de)(de)、有分散化價值的(de)(de)金融產品。對(dui)(dui)(dui)機構投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)，應逐步加(jia)(jia)強其對(dui)(dui)(dui)于REITs市(shi)場(chang)的(de)(de)理(li)解，提升其對(dui)(dui)(dui)REITs市(shi)場(chang)的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)研水(shui)平(ping)，培(pei)養其投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)能力。

　　第(di)三，在(zai)REITs市場(chang)建立(li)健全基于(yu)持有(you)期(qi)限的(de)(de)股息(xi)征稅(shui)差異(yi)化制度。有(you)別(bie)于(yu)股票類證(zheng)券(quan)，在(zai)REITs投資(zi)收(shou)益率結(jie)構中股息(xi)收(shou)益占比遠超資(zi)本利得，甚至(zhi)可達總收(shou)益的(de)(de)80%。我國現階段不對資(zi)本利得征稅(shui)，但存(cun)在(zai)股息(xi)稅(shui)，基于(yu)股息(xi)征稅(shui)的(de)(de)差異(yi)化稅(shui)制可降(jiang)低短期(qi)投機者收(shou)益，有(you)效(xiao)減(jian)少REITs市場(chang)短期(qi)投機，使市場(chang)回歸長期(qi)投資(zi)本源(yuan)。