稅期高峰已至、7000億元“麻辣粉”（MLF，中(zhong)期借貸便利）回籠在即、逾5500億元政府(fu)債券蓄(xu)勢待發(fa)……本周(zhou)，流(liu)(liu)動性(xing)將(jiang)面臨多重(zhong)因(yin)素的(de)疊加擾(rao)動。分(fen)析人士指出，著眼于“跨周(zhou)期調節(jie)”，前瞻性(xing)應對經濟運行(xing)挑(tiao)戰，預計央行(xing)將(jiang)采取綜合措施，維護(hu)流(liu)(liu)動性(xing)合理充裕，搭配運用公(gong)開市(shi)場逆回購與MLF操(cao)作仍是大概率(lv)事件，同時將(jiang)加大對科技創(chuang)新、小微企業、綠色發(fa)展等領(ling)域的(de)定向支(zhi)持力度。

　　短期流動性面臨多重考驗

　　不考慮央行操作的(de)話，本周(zhou)銀行體系流動性(xing)將(jiang)面臨多重(zhong)考驗。首先(xian)，8月(yue)稅(shui)期高峰已至。作為季度中月(yue)，雖然8月(yue)的(de)稅(shui)收走款(kuan)規模無法與7月(yue)相比(bi)，但在月(yue)中稅(shui)款(kuan)清繳入庫(ku)的(de)高峰時點，其(qi)對短期流動性(xing)造成(cheng)的(de)邊(bian)際影響仍不容忽視(shi)。據(ju)統計，過(guo)去3年，8月(yue)財政存(cun)款(kuan)平均增加2094億元(yuan)。

　　其次，7000億(yi)元“麻辣粉(fen)”即(ji)將到(dao)(dao)(dao)期(qi)(qi)。今年(nian)(nian)下半(ban)年(nian)(nian)，MLF到(dao)(dao)(dao)期(qi)(qi)明顯(xian)增(zeng)(zeng)多(duo)，繼7月4000億(yi)元MLF到(dao)(dao)(dao)期(qi)(qi)后，8月到(dao)(dao)(dao)期(qi)(qi)量進一步(bu)增(zeng)(zeng)至(zhi)7000億(yi)元。市場普遍分析，7月央(yang)行全面降準(zhun)，有(you)對沖三季(ji)度(du)MLF大量到(dao)(dao)(dao)期(qi)(qi)的(de)(de)考慮，雖然此次降準(zhun)釋放的(de)(de)資(zi)金(jin)量約1萬億(yi)元，但被7月稅期(qi)(qi)、MLF到(dao)(dao)(dao)期(qi)(qi)等吸(xi)收之后，釋放的(de)(de)增(zeng)(zeng)量資(zi)金(jin)有(you)限，料無法(fa)完全對沖8月MLF到(dao)(dao)(dao)期(qi)(qi)的(de)(de)影響。

　　最后，8月(yue)(yue)下半月(yue)(yue)政府債券(quan)加快發(fa)(fa)行的預期(qi)開始兌現。今(jin)年地方(fang)債發(fa)(fa)行偏慢，積壓待發(fa)(fa)規模(mo)大(da)，不少機(ji)構預計(ji)8月(yue)(yue)、9月(yue)(yue)將迎來發(fa)(fa)行高(gao)峰期(qi)。目前各地披(pi)露(lu)的8月(yue)(yue)地方(fang)債計(ji)劃(hua)發(fa)(fa)行量合計(ji)超(chao)過1萬億元，但8月(yue)(yue)發(fa)(fa)行起步慢，后續需加快速(su)度。據海(hai)通證券(quan)測算，截至8月(yue)(yue)12日，8月(yue)(yue)已發(fa)(fa)行1661億元地方(fang)債，已披(pi)露(lu)未發(fa)(fa)行規模(mo)達10492億元。最新數據顯示，本周地方(fang)債計(ji)劃(hua)發(fa)(fa)行量已超(chao)過3700億元，有望刷新今(jin)年以來單周發(fa)(fa)行量紀錄，再加上國債，全(quan)周政府債券(quan)發(fa)(fa)行量將超(chao)過5500億元。

　　鑒于(yu)上述多(duo)方(fang)面因素造成的(de)基礎貨幣回(hui)籠總量遠超過1萬(wan)億元，且在時(shi)點上交織疊加(jia)。市場(chang)人士認(ren)為，要(yao)保持流動性合理充裕(yu)，以及貨幣市場(chang)平穩(wen)運行(xing)，仍有賴(lai)于(yu)央行(xing)適(shi)時(shi)提供流動性支持。

　　逆回購與“麻辣粉”雙管齊下

　　短期(qi)流(liu)動性供求壓力(li)顯(xian)而易見，央行給予必(bi)要(yao)流(liu)動性支(zhi)持(chi)幾無懸念，可能動用的工具(ju)和手段則成(cheng)為近期(qi)市場(chang)熱議的話題(ti)。

　　降(jiang)(jiang)準(zhun)并未(wei)被排(pai)除在討(tao)論范圍之外，但可能性(xing)微(wei)(wei)乎其微(wei)(wei)。8月，地方債(zhai)加快(kuai)發行，更大規模MLF到(dao)期，加上財政(zheng)稅收等因素，與7月降(jiang)(jiang)準(zhun)時的(de)情形頗(po)有(you)幾(ji)分(fen)(fen)相似。然而，歷(li)史上連(lian)續兩(liang)個月降(jiang)(jiang)準(zhun)的(de)例子少之又少。目前經濟仍(reng)保持穩定(ding)(ding)恢復態(tai)勢，短期再(zai)次(ci)降(jiang)(jiang)準(zhun)理由不充(chong)分(fen)(fen)，且(qie)政(zheng)策信號過于強烈，不利(li)于維持穩定(ding)(ding)的(de)政(zheng)策預期。

　　機構(gou)分析，央行(xing)大概率會搭配(pei)運用公(gong)(gong)開(kai)市場(chang)逆回購(gou)(gou)與MLF操(cao)(cao)作(zuo)進(jin)行(xing)對沖。一方面，公(gong)(gong)開(kai)市場(chang)逆回購(gou)(gou)操(cao)(cao)作(zuo)作(zuo)為短期流(liu)動(dong)(dong)(dong)性工具(ju)，定位于(yu)調(diao)節流(liu)動(dong)(dong)(dong)性邊際(ji)波動(dong)(dong)(dong)，熨(yun)平稅期、債(zhai)券發行(xing)繳款等的影(ying)響(xiang)本就在“職(zhi)責范圍(wei)”之內(nei)；另一方面，MLF每月(yue)月(yue)中操(cao)(cao)作(zuo)實現常態化(hua)，而(er)8月(yue)有大量(liang)MLF到期，續(xu)做在情理之中。

　　可以預期，面(mian)對短期多(duo)種因素擾動，公(gong)開市場逆(ni)回購操作有(you)望適時放量，更大懸念(nian)則在(zai)于8月到(dao)期MLF會不會被完全續(xu)(xu)做。中信證(zheng)券固收首席分析師明明認為，7月降準(zhun)或(huo)繼(ji)續(xu)(xu)置換(huan)部分8月到(dao)期的MLF，8月央行(xing)或(huo)不實施(shi)足量續(xu)(xu)做。

　　有業(ye)內人(ren)士提示，近期(qi)(qi)銀(yin)行(xing)(xing)同(tong)業(ye)存單(dan)利(li)(li)率(lv)大幅(fu)走低(di)，并已(yi)明(ming)顯(xian)低(di)于MLF利(li)(li)率(lv)，這(zhe)為(wei)金融機構(gou)實現低(di)成本(ben)融資(zi)提供有利(li)(li)條件，相應也減輕了MLF操作的(de)壓力。截至8月13日，1年期(qi)(qi)股份行(xing)(xing)同(tong)業(ye)存單(dan)發行(xing)(xing)利(li)(li)率(lv)為(wei)2.68%，低(di)于1年期(qi)(qi)MLF利(li)(li)率(lv)20基(ji)點(dian)以上。這(zhe)意味著，大中(zhong)型(xing)銀(yin)行(xing)(xing)通過發行(xing)(xing)同(tong)業(ye)存單(dan)融資(zi)，比直(zhi)接向央(yang)行(xing)(xing)借錢(qian)成本(ben)更低(di)，增添了8月MLF不(bu)足量續做(zuo)的(de)可能(neng)性。

　　繼續增強調控前瞻性

　　近(jin)期(qi)同業存單(dan)利率明顯低于MLF利率，說明“降(jiang)息(xi)”的預(yu)期(qi)已經(jing)(jing)出現。分析人士(shi)認為，降(jiang)準是對未(wei)來經(jing)(jing)濟運行不確定性(xing)增(zeng)多的前瞻應對，表明“穩增(zeng)長(chang)”在政策(ce)考量中(zhong)的權(quan)重再度上升(sheng)，類似動作可能具有(you)一定持續性(xing)，但也(ye)要避免(mian)寬松預(yu)期(qi)過度發酵。

　　7月(yue)降(jiang)準(zhun)雖被定義為“常規操作”，但蟄伏的降(jiang)準(zhun)工(gong)具被重(zhong)新喚醒(xing)，貨幣調(diao)控的想象空間也隨之打開。此次降(jiang)準(zhun)之后，對于MLF利(li)率、LPR（貸款市場報價利(li)率）下調(diao)的預期均已出現。

　　分析人士指出，7月降準(zhun)的宏觀(guan)背(bei)景在于(yu)，全球疫情仍在持(chi)續演變，外部環境更趨復雜(za)嚴峻，國內(nei)經(jing)濟(ji)恢復有(you)待穩(wen)固。在這一背(bei)景下(xia)，調控(kong)部門要做好(hao)宏觀(guan)政(zheng)(zheng)策跨周期調節(jie)，統籌做好(hao)今明(ming)兩年(nian)宏觀(guan)政(zheng)(zheng)策銜(xian)接，保持(chi)貨幣政(zheng)(zheng)策穩(wen)定性(xing)，增(zeng)強前瞻性(xing)、有(you)效性(xing)，保持(chi)經(jing)濟(ji)運行在合理區(qu)間(jian)。

　　著眼(yan)于“跨(kua)周期(qi)調節”，前瞻性應(ying)對經濟運行(xing)風險(xian)挑戰，機構(gou)預計，四季度存在再降準可能性，但“穩”的基調沒有變，“降息(xi)”的出現有待更強催(cui)化劑。

　　在(zai)平安證券首(shou)席經濟(ji)學(xue)家鐘(zhong)正生看來(lai)，未來(lai)結構性寬松(song)工(gong)具可能被率(lv)先使用，全局性寬松(song)工(gong)具則需要視財政發力情(qing)況(kuang)、經濟(ji)下行壓力、美聯儲貨(huo)幣政策(ce)動向而綜(zong)合評估。

　　從這(zhe)個角度(du)(du)分析，近(jin)期市(shi)場利率(lv)過快下行，一定程度(du)(du)上是市(shi)場預(yu)期走在了政策(ce)前(qian)面，倘若在8月(yue)MLF利率(lv)上得不到印(yin)證，市(shi)場預(yu)期可能需要適度(du)(du)糾偏。