沉寂(ji)許久后，近期A股市場上要約(yue)收(shou)購(gou)又呈現出活躍態勢(shi)。8月16日(ri)以來(lai)，已(yi)有華圖山鼎、奧馬電器、東北制藥三(san)家公司遭遇要約(yue)收(shou)購(gou)，相(xiang)關收(shou)購(gou)方按要求披(pi)露了要約(yue)收(shou)購(gou)報告書（或摘(zhai)要）。

　　進一步來看，雖(sui)同(tong)(tong)(tong)為(wei)要約收(shou)購(gou)，但這3家(jia)公司所涉及的交易實例卻(que)各(ge)有(you)各(ge)的“玄(xuan)機(ji)”：有(you)的股東(dong)(dong)雖(sui)提(ti)出要約收(shou)購(gou)但只希望是“走個形式”；有(you)的股東(dong)(dong)的確有(you)意通過市場化方(fang)式高價增持股權；另有(you)股東(dong)(dong)似以要約收(shou)購(gou)作為(wei)“橋梁紐帶(dai)”，通過股東(dong)(dong)間“默契(qi)配(pei)合(he)”達到定向買賣的目的。而面對著不同(tong)(tong)(tong)的目標、動機(ji)，上述三類要約收(shou)購(gou)最終又將以何種結(jie)局(ju)收(shou)場，同(tong)(tong)(tong)樣值得(de)關注。

　　被動式：希望“走個形式”

　　8月(yue)24日(ri)起，方大鋼鐵向東北制(zhi)藥股東發出(chu)的全面要約(yue)(yue)收(shou)購正式進入(ru)實(shi)施階段，本次要約(yue)(yue)收(shou)購期(qi)限共計30個自然日(ri)，將于(yu)9月(yue)22日(ri)結束。

　　為實施(shi)本次要(yao)約收購，方大(da)鋼鐵已提(ti)交(jiao)了(le)相關(guan)《履(lv)(lv)約保(bao)函》（保(bao)函金額27億元），作(zuo)為履(lv)(lv)約保(bao)證(zheng)手(shou)續。同(tong)時，最終若預受要(yao)約股份(fen)過多(duo)，“方大(da)系”陣營(ying)不(bu)僅要(yao)掏出(chu)高額現金，其控(kong)股的(de)東(dong)北(bei)制藥可能(neng)還(huan)要(yao)面臨股權(quan)分布(bu)不(bu)具備上(shang)市(shi)條件的(de)風(feng)險。耗費大(da)量資金反而讓旗(qi)下上(shang)市(shi)公司面臨退市(shi)風(feng)險，這(zhe)顯然不(bu)是“方大(da)系”希望看到的(de)結果，而本次要(yao)約收購也確是因前期股權(quan)轉讓被(bei)動(dong)觸發(fa)所致。

　　今(jin)年(nian)6月，東藥集(ji)團、盛京金(jin)控集(ji)團在沈陽(yang)聯合產權交(jiao)易(yi)所公開征集(ji)其持有的東北制(zhi)藥全部股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)受(shou)讓(rang)(rang)方，合計轉(zhuan)讓(rang)(rang)股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)數（2.55億股(gu)(gu)(gu)(gu)）占東北制(zhi)藥總(zong)股(gu)(gu)(gu)(gu)本的18.91%。7月3日，方大鋼鐵成為(wei)上述股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)最(zui)終受(shou)讓(rang)(rang)方，隨后與東藥集(ji)團、盛京金(jin)控集(ji)團簽(qian)署了(le)股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)轉(zhuan)讓(rang)(rang)協議。

　　本次轉(zhuan)讓(rang)前(qian)，方大(da)鋼(gang)鐵及(ji)其(qi)一(yi)致行動人(ren)已合計(ji)持有(you)東(dong)(dong)北制(zhi)藥(yao)38.97%股(gu)(gu)(gu)權，本次轉(zhuan)讓(rang)完(wan)成(cheng)后，“方大(da)系”合計(ji)持股(gu)(gu)(gu)比例(li)將(jiang)進(jin)一(yi)步增至(zhi)57.88%。由于“方大(da)系”此前(qian)持股(gu)(gu)(gu)比例(li)已超過30%，根據相關規定，方大(da)鋼(gang)鐵需履(lv)行全(quan)面要約(yue)收購(gou)義務，即(ji)收購(gou)東(dong)(dong)北制(zhi)藥(yao)除(chu)方大(da)鋼(gang)鐵及(ji)其(qi)一(yi)致行動人(ren)、東(dong)(dong)藥(yao)集(ji)團、盛京(jing)金控集(ji)團以(yi)外的其(qi)他股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)所持有(you)的無限售條件(jian)流通股(gu)(gu)(gu)，而剔(ti)除(chu)少量限售股(gu)(gu)(gu)后，要約(yue)收購(gou)股(gu)(gu)(gu)份數(shu)量占東(dong)(dong)北制(zhi)藥(yao)已發行股(gu)(gu)(gu)份比例(li)高達40.61%。

　　基于此(ci)，“方大(da)系”強調本次要約(yue)(yue)收購不以終止東(dong)(dong)(dong)北(bei)制藥上市地(di)位為(wei)目的(de)(de)，且開出的(de)(de)要約(yue)(yue)收購價（4.93 元/股）也低于東(dong)(dong)(dong)北(bei)制藥當前市價。言下之(zhi)意，其(qi)(qi)僅是為(wei)履行義務(wu)而想“走個形式”，并(bing)不希望其(qi)(qi)他股東(dong)(dong)(dong)預受要約(yue)(yue)。

　　可以(yi)預(yu)料的(de)是(shi)，在要約(yue)(yue)收購實施期(qi)間特別(bie)是(shi)臨(lin)近(jin)收官階段，若東(dong)北(bei)制藥股價高于要約(yue)(yue)收購價，那(nei)么出于正常投資(zi)(zi)邏輯應不會出現大量投資(zi)(zi)者預(yu)受要約(yue)(yue)的(de)情況(kuang)，“方大系”進而可以(yi)“走個(ge)形式”以(yi)極小代(dai)價履行完(wan)相關義務。

　　然而股(gu)票市場變幻莫測，倘若期間(jian)受大盤(pan)或某些利(li)空因(yin)素(su)影響，東(dong)北(bei)制(zhi)藥股(gu)價(jia)跌至要(yao)約價(jia)以(yi)下，那么出于無風險(xian)套(tao)利(li)因(yin)素(su)考量定會有大批股(gu)份接受要(yao)約，如此一來，東(dong)北(bei)制(zhi)藥便要(yao)面臨因(yin)“社會公眾股(gu)東(dong)持有的股(gu)票比例(li)低于10%”而不具備上市條件的風險(xian)。

　　而(er)對(dui)于這一“小概率(lv)”事件，“方大系(xi)”也有所準備。其表(biao)示(shi)若本次(ci)要約收購(gou)期屆滿時(shi)東(dong)北制(zhi)(zhi)藥的股(gu)權分布不具備上市條件，其將積(ji)極運用(yong)其股(gu)東(dong)表(biao)決權或(huo)者(zhe)通過其他符合法律、法規(gui)以(yi)及(ji)公司章程規(gui)定(ding)的方式提出相關建議(yi)或(huo)者(zhe)動議(yi)，促使(shi)東(dong)北制(zhi)(zhi)藥在規(gui)定(ding)時(shi)間內提出維持(chi)上市地(di)位的解決方案并加以(yi)實(shi)施，以(yi)維持(chi)東(dong)北制(zhi)(zhi)藥的上市地(di)位。

　　主動式：目的“就要集權”

　　相較于“方(fang)大系”的被動履(lv)行義(yi)務(wu)，TCL家(jia)電集(ji)團(tuan)對奧馬電器股東發起的要約收購目的則十分(fen)明確，就是要以此方(fang)式大規(gui)模集(ji)權。

　　根(gen)據8月25日最(zui)新(xin)披露的要約收(shou)購(gou)報告書，本(ben)(ben)次要約收(shou)購(gou)是向(xiang)除TCL家(jia)(jia)電集團、中新(xin)融(rong)澤以外的上市(shi)公司全體股(gu)(gu)東(dong)發出的部分要約，要約收(shou)購(gou)股(gu)(gu)份(fen)數量為(wei)2.49億股(gu)(gu)（占(zhan)上市(shi)公司總(zong)股(gu)(gu)本(ben)(ben)的22.99%）。收(shou)購(gou)完成后(hou)，TCL家(jia)(jia)電集團、中新(xin)融(rong)澤最(zui)多合計持(chi)有奧馬電器50%股(gu)(gu)權。

　　由(you)李東生掌舵的TCL家電集團明(ming)確表示，此番要約收(shou)購是為(wei)進一(yi)步提升在(zai)上市(shi)公司(si)中的持(chi)股比例，進一(yi)步鞏(gong)固和提升收(shou)購人(ren)對上市(shi)公司(si)的控制權。

　　而開(kai)出的(de)(de)較高(gao)要(yao)(yao)約價(jia)也體現(xian)了李東(dong)生的(de)(de)誠(cheng)意。在(zai)提出要(yao)(yao)約收(shou)購（摘要(yao)(yao)）前，奧馬電器(qi)股(gu)價(jia)為5.2元/股(gu)，而TCL家電集團給出的(de)(de)要(yao)(yao)約價(jia)則(ze)為6元/股(gu)，從而促使其他股(gu)東(dong)預受(shou)要(yao)(yao)約將股(gu)份(fen)賣給TCL家電集團。受(shou)此影響，奧馬電器(qi)股(gu)價(jia)曾在(zai)8月18日一字(zi)漲(zhang)停。

　　“參照以(yi)往類(lei)似案例，奧馬(ma)電器(qi)股(gu)(gu)價(jia)(jia)大(da)概率會(hui)(hui)(hui)在(zai)(zai)要約(yue)(yue)(yue)價(jia)(jia)附近波動，不(bu)(bu)會(hui)(hui)(hui)大(da)漲(zhang)或大(da)跌。”對于(yu)要約(yue)(yue)(yue)收(shou)購期間的股(gu)(gu)價(jia)(jia)走(zou)勢，一(yi)位資深市(shi)場人士(shi)告訴記者(zhe)(zhe)，由于(yu)有要約(yue)(yue)(yue)收(shou)購的存在(zai)(zai)，倘(tang)若股(gu)(gu)價(jia)(jia)出(chu)現(xian)非理性大(da)跌，那么便會(hui)(hui)(hui)有投(tou)資者(zhe)(zhe)低(di)價(jia)(jia)買(mai)入以(yi)期套利；同樣，如(ru)果股(gu)(gu)價(jia)(jia)出(chu)現(xian)大(da)漲(zhang)高(gao)于(yu)要約(yue)(yue)(yue)價(jia)(jia)，也會(hui)(hui)(hui)有投(tou)資者(zhe)(zhe)高(gao)價(jia)(jia)賣(mai)出(chu)而不(bu)(bu)參與(yu)預(yu)受要約(yue)(yue)(yue)，基于(yu)此，在(zai)(zai)眾多投(tou)資者(zhe)(zhe)博弈下(xia)，奧馬(ma)電器(qi)股(gu)(gu)價(jia)(jia)在(zai)(zai)要約(yue)(yue)(yue)收(shou)購結束前大(da)概率會(hui)(hui)(hui)是震(zhen)蕩(dang)走(zou)勢。

　　但需要(yao)提(ti)醒中小投資者的(de)(de)是(shi)，不(bu)同于“方大系”要(yao)約(yue)收購方案中的(de)(de)“有多(duo)(duo)少收多(duo)(duo)少”，TCL家電集團(tuan)此(ci)番(fan)實施的(de)(de)是(shi)部分要(yao)約(yue)，如果參與預受要(yao)約(yue)股(gu)份太(tai)多(duo)(duo)，最終股(gu)份將(jiang)按比例被收購。這也意(yi)味著，即便(bian)股(gu)價低于要(yao)約(yue)價，也不(bu)存在無風險套(tao)利(li)的(de)(de)機會。

　　做橋式：曲線“定向轉讓”？

　　從上(shang)述(shu)兩個案例中可以看(kan)到(dao)，一個是履行(xing)義務本質上(shang)不想買，另(ling)一個是掛高要(yao)約價就想買。而與股價相比，要(yao)約價的(de)高低代表著收(shou)購方的(de)誠(cheng)意，但還有(you)另(ling)一種情(qing)況，即低價也能如愿收(shou)購到(dao)標的(de)股份。

　　最新案例(li)即是華圖(tu)投資對華圖(tu)山鼎展開的(de)(de)要(yao)(yao)約(yue)收購(gou)。據此(ci)前公(gong)告，華圖(tu)投資擬向除收購(gou)人(ren)以外的(de)(de)華圖(tu)山鼎全(quan)體(ti)股(gu)東發(fa)出部(bu)分(fen)要(yao)(yao)約(yue)收購(gou)，要(yao)(yao)約(yue)收購(gou)股(gu)份數量為2921.61萬股(gu)，占(zhan)華圖(tu)山鼎總股(gu)本(ben)(ben)的(de)(de)比(bi)例(li)為20.71%（占(zhan)扣除已回購(gou)股(gu)份后總股(gu)本(ben)(ben)的(de)(de)比(bi)例(li)為20.80%），要(yao)(yao)約(yue)收購(gou)價格為48.32元/股(gu)。

　　華圖(tu)投資目前持有(you)華圖(tu)山鼎(ding)30.08%股(gu)(gu)權，本(ben)次要約收(shou)購(gou)若能(neng)順利完成(cheng)，華圖(tu)投資最多將合計持有(you)華圖(tu)山鼎(ding)7164.81萬(wan)股(gu)(gu)股(gu)(gu)份，占華圖(tu)山鼎(ding)總(zong)股(gu)(gu)本(ben)的50.80%。

　　需要指(zhi)出的是，華圖投資本次要約收(shou)購給出的價格僅為48.32元/股(gu)(gu)，低(di)于方(fang)案披露前華圖山鼎股(gu)(gu)價（49.76元/股(gu)(gu)），同(tong)時也已低(di)于8月24日最新股(gu)(gu)價（50.87元/股(gu)(gu)）。

　　如果市(shi)(shi)價一直高于要(yao)(yao)約(yue)(yue)(yue)價，按正常交易邏輯(ji)，廣大(da)中小(xiao)股(gu)(gu)東(dong)(dong)顯然(ran)(ran)不會參與(yu)預受要(yao)(yao)約(yue)(yue)(yue)。而與(yu)“方大(da)系”被(bei)動履行(xing)義(yi)務不同(tong)，華圖(tu)投資(zi)(zi)又是主動提出的收購(gou)(gou)方案，那(nei)么其背后有何(he)底氣呢？原來，除華圖(tu)投資(zi)(zi)外，截至今年6月末華圖(tu)山鼎(ding)大(da)部分股(gu)(gu)權都(dou)集中在少數幾個股(gu)(gu)東(dong)(dong)手中。只要(yao)(yao)部分股(gu)(gu)東(dong)(dong)愿意(yi)接受要(yao)(yao)約(yue)(yue)(yue)，那(nei)么華圖(tu)投資(zi)(zi)便有望達成本次要(yao)(yao)約(yue)(yue)(yue)收購(gou)(gou)。當(dang)然(ran)(ran)，也有可能(neng)未(wei)來市(shi)(shi)況不好，股(gu)(gu)價跌(die)破要(yao)(yao)約(yue)(yue)(yue)價，其完(wan)成要(yao)(yao)約(yue)(yue)(yue)的可能(neng)性就大(da)增(zeng)。

　　事實(shi)上(shang)，此前市(shi)場上(shang)已有類(lei)似運作案例(li)。去年8月下(xia)旬，格(ge)蘭仕宣布擬通過要(yao)約(yue)收購(gou)(gou)的方式獲取惠(hui)而(er)浦61%股(gu)(gu)權，進而(er)實(shi)現絕對控股(gu)(gu)。而(er)其開出的要(yao)約(yue)收購(gou)(gou)價(jia)(jia)格(ge)（5.23元/股(gu)(gu)）也(ye)顯著(zhu)低(di)于當時惠(hui)而(er)浦市(shi)價(jia)(jia)。而(er)從最終(zhong)要(yao)約(yue)收購(gou)(gou)結果來看，即便要(yao)約(yue)價(jia)(jia)較(jiao)低(di)，但最終(zhong)在兩位(wei)重要(yao)股(gu)(gu)東(dong)的力挺下(xia)，格(ge)蘭仕如愿入主惠(hui)而(er)浦。