□ 國際金(jin)價自2月(yue)底以來一路飆升(sheng)，連續刷新(xin)歷史新(xin)高(gao)

　　□ 當前金價呈現出與(yu)美債收益率、美元同(tong)漲的格局，這與(yu)以往(wang)負相關(guan)的認知明(ming)顯背離，反映傳統的黃金定價邏輯(ji)一定程度(du)被(bei)削弱(ruo)

　　□ 有分析(xi)師(shi)認為，以全球(qiu)央行購(gou)金為核心變量的黃金定價新(xin)機制正在(zai)“生根發芽”

　　黃金，持續“狂(kuang)飆”。

　　4月9日(ri)，國(guo)際(ji)金(jin)(jin)(jin)價(jia)盤中再創新高(gao)。截至北京時(shi)間(jian)9日(ri)17時(shi)，同(tong)花(hua)順數(shu)據顯示(shi)，倫敦金(jin)(jin)(jin)現(xian)（現(xian)貨黃金(jin)(jin)(jin)）最高(gao)上(shang)沖至2358.77美元/盎司(si)。COMEX黃金(jin)(jin)(jin)期(qi)價(jia)最高(gao)觸及2378.2美元/盎司(si)。

　　分析師們(men)對驅動金(jin)(jin)價上漲的(de)(de)(de)原因(yin)給出(chu)了多種(zhong)答案(an)。但市(shi)場人士(shi)也(ye)發現(xian)(xian)，當(dang)前(qian)金(jin)(jin)價呈現(xian)(xian)出(chu)與美債收益(yi)率、美元同漲的(de)(de)(de)格(ge)局，這與以往負相關的(de)(de)(de)認知明(ming)顯背離(li)。傳統(tong)金(jin)(jin)價定價邏輯被削弱，以全球央(yang)行購金(jin)(jin)為(wei)核心變量的(de)(de)(de)黃金(jin)(jin)定價新機制正在“生根發芽”。

　　金(jin)價(jia)走勢與(yu)實際(ji)利率(lv)“背離”

　　國際金價自2月(yue)底以(yi)來一路飆(biao)升，連續刷新(xin)歷(li)史新(xin)高(gao)。截至目(mu)前，現(xian)貨(huo)黃(huang)金已突破(po)2300美(mei)元/盎司關(guan)(guan)口(kou)，并持(chi)續上(shang)揚接近2400美(mei)元/盎司關(guan)(guan)口(kou)。現(xian)貨(huo)黃(huang)金價格的上(shang)漲(zhang)(zhang)帶動了期價走高(gao)，COMEX黃(huang)金期價自3月(yue)以(yi)來累計漲(zhang)(zhang)幅(fu)已超過(guo)15%。

　　金(jin)(jin)價大(da)漲背后(hou)有何驅動因素(su)？傳(chuan)統(tong)分析框架認為(wei)(wei)，黃(huang)金(jin)(jin)價格主要受美元指數、實(shi)(shi)際利率、降(jiang)息預期、避險(xian)情緒(xu)等(deng)因素(su)影響。華福(fu)證(zheng)券首席經濟(ji)學家燕翔對(dui)記者表示，傳(chuan)統(tong)的黃(huang)金(jin)(jin)定價機(ji)制主要由美債實(shi)(shi)際利率和(he)避險(xian)情緒(xu)共同決(jue)定，其中前者體(ti)現為(wei)(wei)持有黃(huang)金(jin)(jin)的機(ji)會成本，后(hou)者體(ti)現為(wei)(wei)黃(huang)金(jin)(jin)的避險(xian)屬性。

　　分(fen)析人士(shi)介紹，一(yi)般而(er)言，黃(huang)金以(yi)美(mei)元(yuan)計價，且兩者在貨幣體系(xi)中存在著一(yi)定的(de)(de)替代關(guan)系(xi)，因此(ci)黃(huang)金價格走(zou)勢往往與(yu)美(mei)元(yuan)負相關(guan)。此(ci)外，按照(zhao)歷史經驗，在低利率(lv)的(de)(de)環境中，黃(huang)金也(ye)與(yu)美(mei)債的(de)(de)實際利率(lv)具有較強的(de)(de)負相關(guan)性。

　　但據(ju)市場人士觀察，近期(qi)金(jin)價(jia)上(shang)(shang)(shang)漲與(yu)上(shang)(shang)(shang)述解釋邏輯出現了明(ming)顯的(de)背離。國盛證券(quan)研報(bao)認為，本(ben)輪金(jin)價(jia)走勢可分為兩個(ge)階段：在(zai)起步(bu)階段，黃金(jin)價(jia)格(ge)大幅抬升(sheng)(sheng)尚有基本(ben)面(mian)支(zhi)撐，彼時公(gong)布(bu)的(de)美(mei)國2月制(zhi)造業PMI大幅低于(yu)預期(qi)，美(mei)聯儲降息(xi)預期(qi)升(sheng)(sheng)溫，美(mei)元及美(mei)債利(li)率(lv)應聲回落。然而(er)，3月下旬以來(lai)，美(mei)聯儲發布(bu)的(de)多項數(shu)據(ju)不斷打壓降息(xi)預期(qi)，美(mei)元、美(mei)債利(li)率(lv)進入上(shang)(shang)(shang)升(sheng)(sheng)通道，而(er)黃金(jin)卻繼(ji)續“狂飆”。

　　其中的(de)一大數(shu)據佐證是(shi)，在上(shang)周五（4月(yue)5日）強勁的(de)美國非(fei)農數(shu)據引(yin)發債券市場鷹派定(ding)價(jia)后，國際金(jin)價(jia)依舊強勢上(shang)漲(zhang)，當日收漲(zhang)1.7%，當周累計漲(zhang)幅(fu)超4%。華安(an)期貨表(biao)示，近期金(jin)價(jia)與(yu)實際利率、美元指數(shu)等的(de)負相關性逐步降低，與(yu)通脹預期的(de)正相關性不斷(duan)攀升。

　　傳統(tong)金(jin)價定價邏輯被削弱

　　黃金價格(ge)表(biao)現(xian)緣何偏離“常識”？

　　一(yi)方面(mian)，黃金短期(qi)脫離基本面(mian)可(ke)能是(shi)受交(jiao)易性因素影響(xiang)。嘉盛集(ji)團(tuan)資深分析師(shi)Jerry Chen表示，近幾周美元和美債收益率(lv)的(de)升高無法阻擋(dang)黃金的(de)“完美風暴”，經濟數據和利率(lv)前(qian)景對(dui)金價(jia)的(de)影響(xiang)正在減(jian)弱(ruo)，取(qu)而代之的(de)是(shi)黃金自身的(de)動能、市場情(qing)緒(xu)，以及避(bi)險(xian)因素。

　　“破新(xin)高(gao)后的動量效(xiao)應和(he)‘逼空(kong)’可能(neng)是主因(yin)。”國盛(sheng)證券(quan)首席經濟(ji)學家熊園分析稱(cheng)，3月(yue)初黃(huang)金價格創歷(li)史(shi)新(xin)高(gao)后，投機性(xing)多頭(tou)頭(tou)寸(cun)快速增加、空(kong)頭(tou)頭(tou)寸(cun)快速減(jian)少，可能(neng)觸發了(le)動量策略大量買入，并且(qie)在這(zhe)一(yi)過程中，大量空(kong)頭(tou)止損離場，“逼空(kong)”效(xiao)應也(ye)(ye)擴(kuo)大了(le)黃(huang)金的漲幅。從歷(li)史(shi)維(wei)度(du)看，黃(huang)金每次破歷(li)史(shi)新(xin)高(gao)之后，短期(qi)內通常會延續快速上漲，也(ye)(ye)與本輪的表現相一(yi)致(zhi)。

　　另一方面，傳(chuan)統黃金定價(jia)邏輯弱(ruo)化，可能與“去美(mei)(mei)元化”敘事下黃金貨(huo)幣屬性增強相關。華(hua)泰證券固收團(tuan)隊分析認(ren)為，從貨(huo)幣屬性來看，疫情后美(mei)(mei)聯(lian)儲持續擴表(biao)，債務問(wen)題導致美(mei)(mei)元等貨(huo)幣信用出現(xian)“裂(lie)痕(hen)”，黃金的“去法幣化”屬性凸(tu)顯。

　　燕翔認(ren)為(wei)，美(mei)(mei)債實(shi)際利率(lv)與金(jin)價(jia)走(zou)勢持續背離，反映(ying)傳統的(de)黃(huang)金(jin)定價(jia)邏輯(ji)一(yi)定程度被削弱。黃(huang)金(jin)的(de)貨幣(bi)屬性極大(da)增(zeng)強，尤其是在(zai)逆(ni)全球(qiu)化(hua)愈演愈烈、歐(ou)美(mei)(mei)債務缺乏(fa)約束背景下(xia)，美(mei)(mei)元信(xin)用出現動搖，黃(huang)金(jin)相較美(mei)(mei)元的(de)替(ti)代(dai)價(jia)值(zhi)被持續重視(shi)。

　　全球央(yang)行“購金(jin)熱”成重(zhong)要邊(bian)際(ji)力量

　　黃金相較(jiao)于美元(yuan)的替代價值，可從全球央行“購金熱”中(zhong)予以體現。

　　國際貨幣(bi)基(ji)金組織（IMF）最新公布的(de)數據顯示(shi)，2024年1月，全(quan)球官方(fang)(fang)黃金儲備增加39噸(dun)；截至(zhi)2024年1月底，全(quan)球官方(fang)(fang)黃金儲備共計35938.6噸(dun)。世界黃金協(xie)會(hui)表示(shi)，2023年央(yang)行(xing)購金需求為協(xie)會(hui)有記錄以來(lai)的(de)第(di)二高，僅(jin)略低于(yu)2022年創下(xia)的(de)歷史紀(ji)錄。

　　全球(qiu)央行購金(jin)(jin)(jin)(jin)需(xu)求成為(wei)近(jin)年來持續推升金(jin)(jin)(jin)(jin)價(jia)中(zhong)樞的(de)重要因素。中(zhong)信證券首席經(jing)濟學(xue)家明(ming)明(ming)對記者(zhe)表示，在全球(qiu)通(tong)脹預期抬升、金(jin)(jin)(jin)(jin)融不(bu)穩定(ding)性加劇和地緣政治(zhi)沖突(tu)頻發的(de)環境下，全球(qiu)央行對黃金(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)需(xu)求快速上行。目前，全球(qiu)央行購金(jin)(jin)(jin)(jin)行為(wei)已經(jing)成為(wei)決定(ding)金(jin)(jin)(jin)(jin)價(jia)走勢(shi)的(de)重要邊際力量。

　　在傳統金(jin)價(jia)(jia)定價(jia)(jia)邏輯的解釋力越來越弱的背(bei)景下，有分(fen)析師認為(wei)，以全(quan)球央行購(gou)金(jin)為(wei)核心變量的黃(huang)金(jin)定價(jia)(jia)新(xin)機制正在“生根發芽(ya)”。

　　華泰證券(quan)固收團隊(dui)表示，近兩(liang)年，地(di)緣形勢變化疊加高利率環境，導致(zhi)舊的黃(huang)(huang)金定(ding)價體(ti)(ti)系(xi)解(jie)釋(shi)力越(yue)來越(yue)弱，而以央行(xing)購金為核心變量(liang)的黃(huang)(huang)金定(ding)價新機制逐漸浮出水(shui)面(mian)。該團隊(dui)進一步分析稱，全球央行(xing)購金行(xing)為背后是“去中(zhong)心化”、地(di)緣避(bi)險等需求(qiu)的集(ji)中(zhong)體(ti)(ti)現。央行(xing)購金行(xing)為不僅反映(ying)了(le)對(dui)于(yu)黃(huang)(huang)金避(bi)險屬性的認可，更顯(xian)示了(le)在美(mei)聯儲資產負債表持續擴張情(qing)況下，對(dui)于(yu)傳統貨(huo)幣體(ti)(ti)系(xi)穩定(ding)性的擔憂(you)。

　　也有(you)觀點認為，傳統分析(xi)框架并未失效，實(shi)際利率(lv)依舊是(shi)決定(ding)金(jin)(jin)(jin)價(jia)走(zou)勢的重(zhong)要因素。燕翔稱，與工業金(jin)(jin)(jin)屬、能源相比，黃(huang)金(jin)(jin)(jin)的供需平衡(heng)表對金(jin)(jin)(jin)價(jia)影響并不突出，理論上黃(huang)金(jin)(jin)(jin)并沒有(you)特別強的定(ding)價(jia)錨。但近年來在美元信(xin)用持(chi)續(xu)受沖擊背景下(xia)，全球央行持(chi)續(xu)購金(jin)(jin)(jin)對金(jin)(jin)(jin)價(jia)上漲確(que)實(shi)產生(sheng)了(le)較大帶(dai)動作(zuo)用。

　　“中(zhong)長期(qi)來看，黃金定價的(de)核(he)心因(yin)素(su)仍然是實(shi)際(ji)利(li)率(lv)、避(bi)險情緒和相對(dui)美元的(de)貨幣(bi)屬性。后續美國進入降息周期(qi)、實(shi)際(ji)利(li)率(lv)下(xia)降仍是大概率(lv)事(shi)件，疊加央行購(gou)金尚(shang)未走完，均對(dui)中(zhong)長期(qi)金價帶來支撐。”燕翔說。