隨著宏觀審慎政(zheng)策(ce)和強(qiang)監管政(zheng)策(ce)的實施，我(wo)國(guo)杠桿率(lv)趨于(yu)穩(wen)定。但(dan)(dan)自2018年(nian)以來(lai)，國(guo)內經濟(ji)增(zeng)(zeng)長壓(ya)力(li)明顯加(jia)(jia)大(da)。盡管2018年(nian)外貿(mao)不確(que)定因素增(zeng)(zeng)加(jia)(jia)，但(dan)(dan)以美元計算的出(chu)口增(zeng)(zeng)速(su)卻高于(yu)2017年(nian)。考慮到當年(nian)出(chu)口對GDP的負的貢(gong)獻程(cheng)度減(jian)少，經濟(ji)下行壓(ya)力(li)主(zhu)要來(lai)自于(yu)投資與消費所構(gou)成的內需減(jian)弱。由(you)M2、M1、社融規模、表外業務以及地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)融資能(neng)力(li)等數據可以清晰地(di)看到，投資增(zeng)(zeng)速(su)明顯放(fang)緩主(zhu)要是金(jin)融收緊所致。

　　2018年二季度后，宏觀政(zheng)策開(kai)始(shi)新(xin)一(yi)輪逆向調節(jie)，結(jie)(jie)構(gou)性穩杠(gang)(gang)(gang)桿遂(sui)成(cheng)為一(yi)種共識。在中國經濟進入(ru)結(jie)(jie)構(gou)轉型(xing)的(de)(de)高(gao)(gao)質量發展時(shi)期，如何認識國內(nei)杠(gang)(gang)(gang)桿問題(ti)就(jiu)顯得(de)十分重要(yao)。筆者在2017年6月就(jiu)曾指(zhi)出，我國杠(gang)(gang)(gang)桿率雖高(gao)(gao)于中等水(shui)平，但主要(yao)還是結(jie)(jie)構(gou)問題(ti)。本文擬(ni)就(jiu)此進一(yi)步展開(kai)闡(chan)述，并提出結(jie)(jie)構(gou)性穩杠(gang)(gang)(gang)桿的(de)(de)政(zheng)策建(jian)議。

　　理性看待實體經濟杠桿水平

　　按(an)照國際通(tong)行慣(guan)例，一(yi)國實體經濟(ji)的杠桿(gan)率(lv)是(shi)一(yi)國非金融(rong)(rong)部(bu)門的杠桿(gan)率(lv)，即是(shi)政府、非金融(rong)(rong)企業和(he)居民(min)三個(ge)部(bu)分杠桿(gan)率(lv)之(zhi)和(he)。之(zhi)所以(yi)不包括(kuo)金融(rong)(rong)部(bu)門，是(shi)因為金融(rong)(rong)部(bu)門作為全(quan)社(she)會(hui)的資金中介(jie)機構，其(qi)杠桿(gan)率(lv)的計算與(yu)上述(shu)其(qi)他三個(ge)部(bu)門存(cun)在(zai)交叉和(he)重復，因此在(zai)衡量(liang)實體經濟(ji)杠桿(gan)率(lv)時通(tong)常予以(yi)剔除(chu)。

　　我(wo)國(guo)(guo)(guo)實(shi)(shi)體經濟杠(gang)桿水(shui)平(ping)(ping)在2008年(nian)(nian)全球金融危機之后上升。根據(ju)(ju)國(guo)(guo)(guo)際清算銀(yin)行的數(shu)(shu)據(ju)(ju)，2006年(nian)(nian)一季(ji)度，上述三個部(bu)門(men)加(jia)總(zong)的實(shi)(shi)體經濟杠(gang)桿率為141.8%，十(shi)年(nian)(nian)后的2016年(nian)(nian)這一數(shu)(shu)字大幅升至237.6%，2017年(nian)(nian)進一步升至241.5%。十(shi)一年(nian)(nian)間杠(gang)桿水(shui)平(ping)(ping)上升了71%，但絕對水(shui)平(ping)(ping)在國(guo)(guo)(guo)際比(bi)較來看仍處中(zhong)等水(shui)平(ping)(ping)。同樣依據(ju)(ju)國(guo)(guo)(guo)際清算銀(yin)行的數(shu)(shu)據(ju)(ju)，世界主要國(guo)(guo)(guo)家的杠(gang)桿率水(shui)平(ping)(ping)大都超(chao)過我(wo)國(guo)(guo)(guo)，部(bu)分(fen)與(yu)我(wo)國(guo)(guo)(guo)相接(jie)近(jin)。其中(zhong)，日本為358.8%，法國(guo)(guo)(guo)300.2%，加(jia)拿大286.9%，英國(guo)(guo)(guo)255.9%，美國(guo)(guo)(guo)247.7%，意大利(li)243.6%，澳大利(li)亞232.9%，德國(guo)(guo)(guo)170.5%，韓國(guo)(guo)(guo)差(cha)不(bu)多與(yu)我(wo)國(guo)(guo)(guo)水(shui)平(ping)(ping)相近(jin)。

　　一(yi)般認為，經(jing)濟發展處(chu)(chu)(chu)在較(jiao)高(gao)增(zeng)(zeng)速和(he)重化工(gong)業占比較(jiao)高(gao)經(jing)濟體(ti)(ti)的(de)(de)杠桿(gan)水(shui)平會相對(dui)(dui)高(gao)一(yi)些。因為經(jing)濟高(gao)速增(zeng)(zeng)長的(de)(de)同時(shi)需(xu)求會十分(fen)旺盛，利潤增(zeng)(zeng)長相對(dui)(dui)較(jiao)快(kuai)，風險偏(pian)好相對(dui)(dui)較(jiao)高(gao)，政府和(he)企業的(de)(de)負(fu)債容(rong)易處(chu)(chu)(chu)在偏(pian)高(gao)水(shui)平。重化工(gong)業屬于(yu)資(zi)金密集型(xing)行業，同時(shi)又有相對(dui)(dui)較(jiao)多的(de)(de)資(zi)產(chan)可用于(yu)抵押，重化工(gong)業處(chu)(chu)(chu)于(yu)快(kuai)速發展和(he)在經(jing)濟體(ti)(ti)內占比較(jiao)高(gao)的(de)(de)經(jing)濟體(ti)(ti)負(fu)債水(shui)平可能會相對(dui)(dui)較(jiao)高(gao)。但這一(yi)觀點還(huan)很難從發達(da)國(guo)家的(de)(de)樣本中找到證(zheng)據。

　　上世紀60年(nian)代，發達(da)國(guo)(guo)家經(jing)濟(ji)增長經(jing)歷了較高增速的(de)(de)過程，重(zhong)化(hua)工業占比相比當前要(yao)(yao)高得多，但美(mei)(mei)國(guo)(guo)的(de)(de)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)水平約為(wei)130%，英(ying)國(guo)(guo)約為(wei)100%，法國(guo)(guo)約為(wei)140%，意大利約120%，都大幅(fu)低(di)于(yu)當前水平。因此(ci)，可(ke)能還有更(geng)為(wei)重(zhong)要(yao)(yao)的(de)(de)、影(ying)響力度更(geng)大的(de)(de)因素(su)在影(ying)響這(zhe)些(xie)國(guo)(guo)家的(de)(de)總體杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)水平。從(cong)主(zhu)(zhu)要(yao)(yao)發達(da)國(guo)(guo)家看，政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)治體制(zhi)和(he)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策對(dui)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)部(bu)門(men)(men)(men)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)水平具(ju)有很大的(de)(de)影(ying)響力。1999年(nian)至(zhi)2017年(nian)，美(mei)(mei)國(guo)(guo)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)部(bu)門(men)(men)(men)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)由54.5%上升(sheng)(sheng)至(zhi)96.7%，日(ri)本則由107.8%升(sheng)(sheng)至(zhi)201.5%；而同期美(mei)(mei)國(guo)(guo)居民部(bu)門(men)(men)(men)和(he)企業部(bu)門(men)(men)(men)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)升(sheng)(sheng)幅(fu)很小，而日(ri)本的(de)(de)這(zhe)兩(liang)個部(bu)門(men)(men)(men)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)卻都有下降。可(ke)見，政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)部(bu)門(men)(men)(men)加(jia)(jia)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)是2000年(nian)來兩(liang)國(guo)(guo)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)上升(sheng)(sheng)的(de)(de)主(zhu)(zhu)因。而推動(dong)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)部(bu)門(men)(men)(men)加(jia)(jia)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)的(de)(de)因素(su)主(zhu)(zhu)要(yao)(yao)是選舉(ju)制(zhi)度和(he)赤字(zi)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策。

　　融資(zi)結構是影(ying)響杠(gang)桿(gan)水平的重(zhong)要(yao)因素。在間接(jie)(jie)融資(zi)體制為(wei)主(zhu)的經濟(ji)體，由于信貸(dai)投放后(hou)借助(zhu)銀(yin)行體系會帶來貨幣的多(duo)倍擴張，相(xiang)(xiang)對于對貨幣擴張影(ying)響較小(xiao)的直接(jie)(jie)融資(zi)來說，經濟(ji)體的杠(gang)桿(gan)率(lv)會相(xiang)(xiang)對高一些。從(cong)發(fa)達國家(jia)情況來看(kan)(kan)，似(si)乎(hu)可以(yi)看(kan)(kan)出(chu)來這樣的特(te)征(zheng)。例(li)如加(jia)拿大和(he)澳大利亞都以(yi)間接(jie)(jie)融資(zi)為(wei)主(zhu)，2017年信貸(dai)占(zhan)GDP比例(li)分別為(wei)215.3%和(he)195.9%；2017年來杠(gang)桿(gan)水平分別為(wei)286.9%和(he)232.9%。韓國2017年信貸(dai)占(zhan)GDP比例(li)為(wei)193.1%，同期(qi)杠(gang)桿(gan)率(lv)比中國稍高。相(xiang)(xiang)比之下，美國以(yi)直接(jie)(jie)融資(zi)為(wei)主(zhu)，2017年信貸(dai)占(zhan)GDP的比率(lv)為(wei)151%，同期(qi)杠(gang)桿(gan)率(lv)為(wei)247.7%，低于上述(shu)三(san)個(ge)國家(jia)。

　　中(zhong)國是(shi)個較為(wei)典型的以間接融資為(wei)主的經(jing)濟體，目前新增(zeng)(zeng)融資中(zhong)仍有約(yue)四(si)分之三(san)為(wei)銀(yin)行信貸。事實(shi)上，中(zhong)國杠(gang)桿(gan)率的上升與(yu)信貸投放的擴張是(shi)緊密(mi)相關(guan)聯的。2006年(nian)(nian)中(zhong)國的杠(gang)桿(gan)率為(wei)142.4%，比同期的美國、日(ri)本、甚至(zhi)德國都要(yao)低得(de)多。為(wei)了(le)應對(dui)國際金融危機，2009年(nian)(nian)信貸增(zeng)(zeng)速(su)(su)陡(dou)升至(zhi)32%，推動M2增(zeng)(zeng)速(su)(su)大幅(fu)加快(kuai)，帶來(lai)實(shi)體經(jing)濟的杠(gang)桿(gan)水平持續大幅(fu)上升，至(zhi)2016年(nian)(nian)達到(dao)了(le)237.6%。

　　從風(feng)(feng)險(xian)角度看，杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率高(gao)(gao)的(de)經(jing)濟體并(bing)非一定風(feng)(feng)險(xian)就(jiu)大(da)。2008年(nian)全球金(jin)融危機(ji)時，日本(ben)的(de)杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率最高(gao)(gao)，但危機(ji)的(de)發(fa)源地恰恰是(shi)(shi)杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)水(shui)平(ping)(ping)并(bing)不高(gao)(gao)的(de)美國(guo)。杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)水(shui)平(ping)(ping)對風(feng)(feng)險(xian)的(de)影響很重要的(de)是(shi)(shi)看債(zhai)務主體的(de)信(xin)(xin)(xin)用狀況和(he)(he)(he)抵御風(feng)(feng)險(xian)的(de)能力(li)。政府部(bu)(bu)門擁有(you)主權信(xin)(xin)(xin)用且(qie)償債(zhai)能力(li)強又無倒閉風(feng)(feng)險(xian)，即使杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)水(shui)平(ping)(ping)高(gao)(gao)一些，風(feng)(feng)險(xian)程度并(bing)不高(gao)(gao)。而非金(jin)融企(qi)業(ye)部(bu)(bu)門和(he)(he)(he)居民部(bu)(bu)門的(de)信(xin)(xin)(xin)用狀況和(he)(he)(he)償債(zhai)能力(li)相(xiang)(xiang)對較弱，則杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)水(shui)平(ping)(ping)高(gao)(gao)風(feng)(feng)險(xian)就(jiu)相(xiang)(xiang)應較大(da)。國(guo)有(you)企(qi)業(ye)具有(you)政府信(xin)(xin)(xin)用隱(yin)形擔(dan)保，則杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)水(shui)平(ping)(ping)較高(gao)(gao)，風(feng)(feng)險(xian)也(ye)相(xiang)(xiang)對不大(da)。民營企(qi)業(ye)尤其是(shi)(shi)小微企(qi)業(ye)的(de)情形則相(xiang)(xiang)反。由于金(jin)融市場(chang)高(gao)(gao)度的(de)信(xin)(xin)(xin)息化和(he)(he)(he)一體化，金(jin)融部(bu)(bu)門杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)水(shui)平(ping)(ping)高(gao)(gao)往(wang)往(wang)導致風(feng)(feng)險(xian)暴露。

　　綜上分析(xi)，鑒于(yu)(yu)各國經濟(ji)(ji)的(de)發展水(shui)平(ping)(ping)、經濟(ji)(ji)結構(gou)(gou)、融(rong)(rong)資結構(gou)(gou)、債(zhai)務結構(gou)(gou)和債(zhai)權結構(gou)(gou)有(you)很大不(bu)(bu)(bu)同，簡單地根據(ju)一(yi)些數據(ju)判(pan)斷中(zhong)國杠(gang)桿水(shui)平(ping)(ping)很高(gao)并不(bu)(bu)(bu)合理。從(cong)數據(ju)的(de)國際(ji)比較看(kan)，中(zhong)國目前的(de)杠(gang)桿水(shui)平(ping)(ping)并不(bu)(bu)(bu)很高(gao)。這(zhe)是由中(zhong)國經濟(ji)(ji)的(de)發展階(jie)段、經濟(ji)(ji)結構(gou)(gou)以及融(rong)(rong)資結構(gou)(gou)等(deng)一(yi)系(xi)列因(yin)素所決定的(de)。其實，杠(gang)桿水(shui)平(ping)(ping)高(gao)一(yi)些并不(bu)(bu)(bu)等(deng)于(yu)(yu)風險就(jiu)一(yi)定很大，杠(gang)桿水(shui)平(ping)(ping)低的(de)不(bu)(bu)(bu)等(deng)于(yu)(yu)就(jiu)沒(mei)有(you)風險，關鍵要看(kan)部門的(de)杠(gang)桿水(shui)平(ping)(ping)。

　　杠桿問題是結構性的

　　從總體(ti)上(shang)看，中國實(shi)體(ti)經濟的杠(gang)桿屬(shu)于(yu)中游水平，而(er)且(qie)是個結構性問題而(er)非總量(liang)問題，其實(shi)質是有的部門杠(gang)桿率偏高。

　　政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)部門的(de)(de)(de)杠(gang)桿(gan)(gan)由(you)中(zhong)央政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)和地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)兩部分杠(gang)桿(gan)(gan)所構成。其中(zhong)，中(zhong)央政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)杠(gang)桿(gan)(gan)由(you)中(zhong)央政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)發(fa)(fa)行的(de)(de)(de)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)余額/GDP指標來衡量。長期以(yi)來，我國(guo)(guo)中(zhong)央政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)(de)杠(gang)桿(gan)(gan)率處在(zai)20%以(yi)下的(de)(de)(de)較低(di)水(shui)平，2017年以(yi)來為16.2%，2018年國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)發(fa)(fa)行略低(di)于2017年水(shui)平，中(zhong)央政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)(de)杠(gang)桿(gan)(gan)率依然保持穩定。地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)(de)杠(gang)桿(gan)(gan)率由(you)地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)務總額/GDP的(de)(de)(de)比(bi)值來衡量，地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)務又可分為有(you)償還責任(ren)的(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)務和或有(you)債(zhai)(zhai)務兩部分。

　　盡管(guan)國(guo)(guo)(guo)內在有(you)(you)關地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)隱性債(zhai)務(wu)問題(ti)上(shang)存在一(yi)(yi)些擔憂，根據(ju)國(guo)(guo)(guo)家(jia)審(shen)計(ji)(ji)署(shu)和財(cai)政(zheng)(zheng)部(bu)(bu)公(gong)布的(de)(de)相(xiang)關數(shu)據(ju)，可以(yi)計(ji)(ji)算出地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)杠桿(gan)率(lv)(lv)2017年(nian)為30%。根據(ju)國(guo)(guo)(guo)際(ji)清算銀行(xing)的(de)(de)數(shu)據(ju)，2017年(nian)我(wo)國(guo)(guo)(guo)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)部(bu)(bu)門杠桿(gan)率(lv)(lv)為46.2%，從國(guo)(guo)(guo)際(ji)比較看是(shi)個水(shui)平(ping)(ping)偏低的(de)(de)數(shu)字。同期(qi)美(mei)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)部(bu)(bu)門杠桿(gan)率(lv)(lv)為96.7%，日本的(de)(de)這一(yi)(yi)數(shu)字竟高達201.5%，在西方(fang)國(guo)(guo)(guo)家(jia)中(zhong)表現(xian)最(zui)好的(de)(de)德(de)國(guo)(guo)(guo)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)杠桿(gan)率(lv)(lv)也(ye)達63.8%，都大(da)(da)大(da)(da)高于中(zhong)國(guo)(guo)(guo)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)的(de)(de)杠桿(gan)率(lv)(lv)。2018年(nian)下(xia)半年(nian)以(yi)來(lai)，宏觀政(zheng)(zheng)策加(jia)強了逆向調節的(de)(de)力(li)度，財(cai)政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策更加(jia)積極，政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)部(bu)(bu)門的(de)(de)杠桿(gan)率(lv)(lv)可能(neng)會有(you)(you)上(shang)升壓力(li)，但也(ye)很難出現(xian)大(da)(da)幅上(shang)升的(de)(de)態勢，短(duan)期(qi)內很難超過(guo)德(de)國(guo)(guo)(guo)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)部(bu)(bu)門的(de)(de)杠桿(gan)水(shui)平(ping)(ping)。未來(lai)一(yi)(yi)個時期(qi)，我(wo)國(guo)(guo)(guo)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)部(bu)(bu)門依然存在一(yi)(yi)定的(de)(de)加(jia)杠桿(gan)空間。這是(shi)我(wo)國(guo)(guo)(guo)實施積極財(cai)政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策的(de)(de)良(liang)好基礎(chu)，也(ye)是(shi)我(wo)國(guo)(guo)(guo)應對(dui)外部(bu)(bu)重大(da)(da)沖擊和平(ping)(ping)穩經濟運行(xing)的(de)(de)強有(you)(you)力(li)財(cai)務(wu)資(zi)源(yuan)所(suo)在。

　　我國(guo)居(ju)(ju)民(min)部(bu)(bu)(bu)門的(de)(de)債務(wu)主(zhu)要由金(jin)(jin)融機構信(xin)貸(dai)(dai)(dai)(dai)收(shou)支表(biao)中，居(ju)(ju)民(min)部(bu)(bu)(bu)門的(de)(de)信(xin)貸(dai)(dai)(dai)(dai)余額(e)(e)和(he)居(ju)(ju)民(min)的(de)(de)公(gong)(gong)積金(jin)(jin)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)余額(e)(e)兩部(bu)(bu)(bu)分構成，居(ju)(ju)民(min)部(bu)(bu)(bu)門的(de)(de)杠(gang)(gang)桿(gan)率即居(ju)(ju)民(min)部(bu)(bu)(bu)門的(de)(de)信(xin)貸(dai)(dai)(dai)(dai)余額(e)(e)加(jia)公(gong)(gong)積金(jin)(jin)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)余額(e)(e)/GDP。盡管近(jin)年(nian)(nian)(nian)來居(ju)(ju)民(min)部(bu)(bu)(bu)門負債增長(chang)很快(kuai)，但(dan)從國(guo)際比(bi)較看，我國(guo)居(ju)(ju)民(min)部(bu)(bu)(bu)門的(de)(de)杠(gang)(gang)桿(gan)水平依然較低(di)(di)。據(ju)國(guo)際清(qing)算銀(yin)行(xing)的(de)(de)數據(ju)，2017年(nian)(nian)(nian)，我國(guo)居(ju)(ju)民(min)部(bu)(bu)(bu)門杠(gang)(gang)桿(gan)率為48.4%，大(da)大(da)低(di)(di)于美國(guo)的(de)(de)77.8%，明顯低(di)(di)于日本(ben)的(de)(de)57.2%，甚(shen)至(zhi)(zhi)低(di)(di)于這方面表(biao)現(xian)最好的(de)(de)德國(guo)52.7%。2000年(nian)(nian)(nian)以來，隨著房(fang)(fang)地(di)產(chan)市場的(de)(de)發展和(he)房(fang)(fang)價走(zou)高，居(ju)(ju)民(min)住房(fang)(fang)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)持(chi)續大(da)量增加(jia)，居(ju)(ju)民(min)部(bu)(bu)(bu)門通過按揭貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)買(mai)房(fang)(fang)的(de)(de)方式進行(xing)了(le)杠(gang)(gang)桿(gan)快(kuai)速擴(kuo)張(zhang)。個(ge)人住房(fang)(fang)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)余額(e)(e)由2006年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)2.27萬億元(yuan)(yuan)增長(chang)為2017年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)21.9萬億元(yuan)(yuan)，幾乎翻了(le)十(shi)倍。同期個(ge)人住房(fang)(fang)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)余額(e)(e)占人民(min)幣貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)余額(e)(e)的(de)(de)比(bi)重由10.08%上升(sheng)至(zhi)(zhi)18.23%。與(yu)此同時，住房(fang)(fang)公(gong)(gong)積金(jin)(jin)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)也(ye)從無到有(you)，2017年(nian)(nian)(nian)余額(e)(e)達到4.5萬億元(yuan)(yuan)。據(ju)國(guo)際清(qing)算銀(yin)行(xing)的(de)(de)數據(ju)，我國(guo)居(ju)(ju)民(min)部(bu)(bu)(bu)門杠(gang)(gang)桿(gan)率由2006年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)11.5%快(kuai)速升(sheng)至(zhi)(zhi)2017年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)48.4%。

　　由(you)于(yu)負(fu)債(zhai)水(shui)平偏高(gao)(gao)往(wang)(wang)往(wang)(wang)是(shi)風險(xian)形成的主要(yao)原因，討論杠桿(gan)水(shui)平高(gao)(gao)低無(wu)非是(shi)要(yao)衡(heng)量風險(xian)狀(zhuang)態。這就有必要(yao)分(fen)析居(ju)民(min)部(bu)門在(zai)金(jin)(jin)融機構(gou)的資(zi)產和負(fu)債(zhai)狀(zhuang)況，以分(fen)析其(qi)抵御風險(xian)的能力。2017年居(ju)民(min)部(bu)門貸(dai)款(kuan)余(yu)額與住房公積金(jin)(jin)貸(dai)款(kuan)余(yu)額加總為(wei)45萬億(yi)元，但(dan)同期居(ju)民(min)存款(kuan)和理財(cai)產品加總則達81.2萬億(yi)元，前者占(zhan)后者的比(bi)例為(wei)56%。當然，居(ju)民(min)還(huan)有一些其(qi)他(ta)形式的負(fu)債(zhai)，但(dan)比(bi)起居(ju)民(min)在(zai)股票、基金(jin)(jin)等方(fang)面的資(zi)產規(gui)模來說可能是(shi)微(wei)不(bu)(bu)足(zu)道的。由(you)于(yu)資(zi)產規(gui)模龐(pang)大，目前居(ju)民(min)部(bu)門負(fu)債(zhai)增長較(jiao)快并不(bu)(bu)意味(wei)著(zhu)蘊(yun)含著(zhu)極大的風險(xian)。

　　從(cong)發(fa)達國(guo)家走過的(de)路來看，經(jing)過經(jing)濟(ji)快速發(fa)展和(he)財富(fu)大(da)幅增(zeng)長過程(cheng)之(zhi)后(hou)，居(ju)民(min)部(bu)門杠桿水平出現(xian)大(da)幅上(shang)(shang)升(sheng)(sheng)可能是(shi)常見現(xian)象(xiang)。據國(guo)際清算銀行的(de)數(shu)據，上(shang)(shang)世(shi)紀七十年(nian)代初(chu)，美(mei)國(guo)居(ju)民(min)部(bu)門杠桿率達43%，德國(guo)和(he)日本這一數(shu)字(zi)分別為(wei)35%和(he)26%；1999年(nian)，美(mei)國(guo)、德國(guo)和(he)日本這個(ge)數(shu)字(zi)分別大(da)幅升(sheng)(sheng)至69%、70%和(he)72%；2017年(nian)美(mei)國(guo)的(de)數(shu)字(zi)繼續升(sheng)(sheng)至77%。事實上(shang)(shang)，在財富(fu)大(da)幅增(zeng)長之(zhi)后(hou)，居(ju)民(min)部(bu)門的(de)負債(zhai)水平也明顯上(shang)(shang)升(sheng)(sheng)應該是(shi)正常現(xian)象(xiang)。合理的(de)負債(zhai)規(gui)模是(shi)居(ju)民(min)財富(fu)水平及其管理能力提升(sheng)(sheng)的(de)具(ju)體(ti)表現(xian)。在財富(fu)水平大(da)幅提高的(de)同時(shi)負債(zhai)有(you)一定程(cheng)度的(de)增(zeng)長，并不表明居(ju)民(min)部(bu)門的(de)杠桿風險明顯惡化。

　　但應該指出的(de)是，中(zhong)(zhong)國(guo)居(ju)民部門的(de)資產(chan)構成太(tai)多(duo)地(di)(di)集中(zhong)(zhong)在房地(di)(di)產(chan)上，資產(chan)欠多(duo)元化(hua)；不(bu)(bu)僅(jin)流動性較差(cha)，且面(mian)臨城市(shi)(shi)房價過(guo)高可能大幅調整的(de)風(feng)(feng)險(xian)；居(ju)民部門的(de)金融資產(chan)增長(chang)(chang)雖快，比重(zhong)依然偏(pian)低。考(kao)慮到中(zhong)(zhong)國(guo)城鎮化(hua)水(shui)平偏(pian)低和人均收入(ru)水(shui)平不(bu)(bu)高以(yi)(yi)及房地(di)(di)產(chan)市(shi)(shi)場調控政策以(yi)(yi)求(qiu)穩(wen)為(wei)主，未來一(yi)個時(shi)期房地(di)(di)產(chan)仍(reng)會(hui)平穩(wen)運(yun)行。因(yin)此(ci)，從總體上看，與(yu)其說(shuo)居(ju)民部門負(fu)債增長(chang)(chang)很快蘊含著較大的(de)風(feng)(feng)險(xian)，不(bu)(bu)如(ru)說(shuo)負(fu)債增長(chang)(chang)太(tai)快帶(dai)來了(le)較大的(de)消費能力(li)收縮(suo)壓力(li)。

　　中(zhong)國(guo)杠(gang)(gang)桿(gan)的結構性問題主要體(ti)現在(zai)(zai)非(fei)金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)部(bu)門方面。非(fei)金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)部(bu)門的債務(wu)主要包括銀行信(xin)貸、債務(wu)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資和(he)表外融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資（信(xin)托(tuo)貸款、委托(tuo)貸款、未貼現銀行承兌匯兌）。考慮到地方政府債務(wu)置換已基本(ben)完成，在(zai)(zai)非(fei)金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)負(fu)債中(zhong)已沒有(you)必要剔除地方融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資平(ping)臺負(fu)債，非(fei)金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)杠(gang)(gang)桿(gan)=（銀行信(xin)貸+債務(wu)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資+表外融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資）/GDP。國(guo)際金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)危(wei)機以來，我(wo)國(guo)非(fei)金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)部(bu)門的杠(gang)(gang)桿(gan)率上升加快(kuai)。據國(guo)際清算(suan)銀行數據，2006年，非(fei)金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)部(bu)門杠(gang)(gang)桿(gan)率為104.6%，2017年達到146.9%。從國(guo)際比較看，我(wo)國(guo)非(fei)金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)部(bu)門杠(gang)(gang)桿(gan)處在(zai)(zai)較高的水平(ping)。據國(guo)際清算(suan)銀行數據，2017年，美國(guo)、德國(guo)、日本(ben)、加拿大和(he)澳大利亞非(fei)金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)部(bu)門杠(gang)(gang)桿(gan)率分別為73.2%、54%、100.1%、114.9%和(he)75.1%，都明顯(xian)低(di)于我(wo)國(guo)非(fei)金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)部(bu)門的杠(gang)(gang)桿(gan)水平(ping)。

　　進一步分析(xi)，我國(guo)(guo)非金(jin)融(rong)(rong)企(qi)業負(fu)(fu)債(zhai)中國(guo)(guo)有企(qi)業的(de)(de)(de)比(bi)重(zhong)相(xiang)對較高(gao)，這是有原因的(de)(de)(de)。通常，國(guo)(guo)有背景的(de)(de)(de)經濟主體信用評級(ji)水(shui)平會(hui)較高(gao)，因為(wei)背后(hou)有政(zheng)府信用和財政(zheng)資源的(de)(de)(de)支(zhi)持。較好的(de)(de)(de)信用評級(ji)水(shui)平為(wei)國(guo)(guo)企(qi)融(rong)(rong)資提(ti)供了(le)良好條件(jian)。同時，國(guo)(guo)有企(qi)業債(zhai)務水(shui)平較高(gao)實際上意味著金(jin)融(rong)(rong)機構對相(xiang)應(ying)風險程(cheng)度(du)的(de)(de)(de)認可，長期累(lei)積之后(hou)較易形(xing)成負(fu)(fu)債(zhai)水(shui)平較高(gao)的(de)(de)(de)局面。

　　近來有關(guan)(guan)地(di)方(fang)政府(fu)隱性(xing)債(zhai)務(wu)(wu)問題引人矚目。一般認為(wei)，地(di)方(fang)政府(fu)債(zhai)務(wu)(wu)水平要比(bi)目前顯性(xing)債(zhai)務(wu)(wu)要高。2017年(nian)以來，伴隨著去(qu)杠(gang)桿(gan)政策和地(di)方(fang)政府(fu)債(zhai)務(wu)(wu)置換(huan)的實施，非(fei)金(jin)(jin)融(rong)企業(ye)杠(gang)桿(gan)率出現(xian)(xian)了持(chi)續(xu)下降，而地(di)方(fang)政府(fu)杠(gang)桿(gan)則(ze)出現(xian)(xian)小幅(fu)上升，可能(neng)是(shi)針對性(xing)去(qu)杠(gang)桿(gan)政策效果的具體體現(xian)(xian)，也表明非(fei)金(jin)(jin)融(rong)企業(ye)部(bu)門與政府(fu)部(bu)門之間存在一定的債(zhai)務(wu)(wu)轉移關(guan)(guan)系。綜上，可以認為(wei)，我國非(fei)金(jin)(jin)融(rong)企業(ye)部(bu)門杠(gang)桿(gan)水平偏高，但問題并不(bu)見得如數字(zi)所(suo)顯示的那(nei)樣嚴重。

　　堅持結構性穩杠桿思路與政策

　　當(dang)前，中國經濟(ji)已進入(ru)高(gao)質量(liang)發展(zhan)階(jie)段，轉型升(sheng)級持(chi)續(xu)(xu)推(tui)進，結(jie)構(gou)調(diao)整深入(ru)開展(zhan)；出口遭遇(yu)新的(de)(de)(de)(de)不確定性(xing)，投資需(xu)求(qiu)增長明顯(xian)放緩(huan)，消費運行平穩但難有(you)(you)大(da)幅增長，未(wei)來(lai)(lai)一個(ge)時期內(nei)需(xu)增長仍可能(neng)是(shi)放緩(huan)過程。雖然短期內(nei)外(wai)(wai)貿不確定因(yin)素可能(neng)會(hui)(hui)有(you)(you)階(jie)段性(xing)緩(huan)解(jie)，但未(wei)來(lai)(lai)的(de)(de)(de)(de)外(wai)(wai)部(bu)環境將會(hui)(hui)持(chi)續(xu)(xu)面臨(lin)嚴峻挑戰，尤(you)其是(shi)我國高(gao)科技產(chan)業的(de)(de)(de)(de)發展(zhan)會(hui)(hui)不斷受到外(wai)(wai)部(bu)壓力。未(wei)來(lai)(lai)世界(jie)經濟(ji)增長步伐會(hui)(hui)放慢(man)。去杠桿必(bi)定是(shi)運用貨幣和監(jian)管等相(xiang)關政策壓降金融部(bu)門(men)的(de)(de)(de)(de)資產(chan)和實(shi)體部(bu)門(men)的(de)(de)(de)(de)負債，從(cong)而在客觀上(shang)起到金融緊縮的(de)(de)(de)(de)效應。在內(nei)外(wai)(wai)需(xu)求(qiu)增長減弱、負外(wai)(wai)部(bu)性(xing)明顯(xian)加強、市(shi)場預期普遍謹慎的(de)(de)(de)(de)情況下，金融緊縮效應的(de)(de)(de)(de)加入(ru)必(bi)然形成(cheng)較大(da)程度的(de)(de)(de)(de)疊(die)加效應。

　　在(zai)2017年推(tui)進去杠桿(gan)之(zhi)后，2018年一季度后社融規模、表外(wai)業務、銀(yin)行(xing)負債(zhai)以(yi)及M2、M1都已出現(xian)(xian)大幅放(fang)緩態勢。在(zai)中(zhong)國金融現(xian)(xian)行(xing)結構下，總量的去杠桿(gan)帶來(lai)非針對性的效應(ying)，導致杠桿(gan)水(shui)平本不高的民營企業承(cheng)受了更多的去杠桿(gan)壓力。從中(zhong)長期看，在(zai)外(wai)部環(huan)境持續變(bian)差和經濟增長結構性放(fang)緩的大背景下，未(wei)來(lai)宏(hong)觀杠桿(gan)水(shui)平的調降需要十分謹(jin)慎。

　　既然我國實(shi)體經濟的(de)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)水(shui)平(ping)并不很(hen)高(gao)，從中國經濟的(de)特點(dian)看(kan)，總杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)水(shui)平(ping)略(lve)高(gao)有(you)(you)合理的(de)理由；既然我國實(shi)體經濟杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)水(shui)平(ping)主要是(shi)個(ge)結構性(xing)(xing)問題，國有(you)(you)企業杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)水(shui)平(ping)較(jiao)高(gao)其中有(you)(you)一(yi)定的(de)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)轉移問題，那么(me)就應糾(jiu)正一(yi)個(ge)時(shi)期以(yi)來(lai)形(xing)成(cheng)的(de)認識偏差。既要避(bi)免(mian)簡單地(di)(di)把看(kan)似(si)較(jiao)高(gao)的(de)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)水(shui)平(ping)與(yu)系統性(xing)(xing)金融風(feng)險劃上等號(hao)，還要避(bi)免(mian)在杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)治(zhi)理上政(zheng)策用(yong)力過猛和(he)過重，理性(xing)(xing)把握力度和(he)節(jie)奏(zou)，尤其是(shi)要避(bi)免(mian)政(zheng)出多門(men)的(de)舉措形(xing)成(cheng)疊加效應。堅定地(di)(di)推行結構性(xing)(xing)穩(wen)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)政(zheng)策，并在未來(lai)一(yi)個(ge)時(shi)期保(bao)持(chi)政(zheng)策的(de)穩(wen)定性(xing)(xing)。

　　應(ying)(ying)該看到，在經(jing)濟(ji)下(xia)行面臨壓力的情況(kuang)下(xia)，政策逆(ni)周期(qi)調節力度明顯加(jia)(jia)大，信貸增(zeng)速的適(shi)度加(jia)(jia)快和非信貸融資的恢(hui)復(fu)性增(zeng)長，仍有可(ke)能(neng)帶(dai)來實體(ti)經(jing)濟(ji)整體(ti)杠桿(gan)水平的波動(dong)。穩杠桿(gan)不應(ying)(ying)機械地認為(wei)杠桿(gan)率(lv)不能(neng)有絲毫的上行，應(ying)(ying)理性地允許(xu)杠桿(gan)率(lv)在一(yi)定范圍內波動(dong)而不出現明顯的趨(qu)勢性上升。目前中(zhong)國(guo)的發(fa)展階(jie)段(duan)、經(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)(gou)、融資結(jie)構(gou)(gou)、債(zhai)務結(jie)構(gou)(gou)和債(zhai)權結(jie)構(gou)(gou)與發(fa)達國(guo)家有很大不同，應(ying)(ying)從中(zhong)國(guo)的實際出發(fa)，實事求是、合理容忍地去看待(dai)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)的杠桿(gan)問題。

　　未(wei)來結構性穩杠(gang)桿首(shou)先要從(cong)實體經濟(ji)(ji)方面下功夫，突出治理的(de)(de)(de)針對性。應按(an)照十九大提(ti)出的(de)(de)(de)經濟(ji)(ji)由高(gao)速增(zeng)長(chang)階段轉向高(gao)質(zhi)量(liang)(liang)發展的(de)(de)(de)要求，著力(li)構建質(zhi)量(liang)(liang)第一，效益優先的(de)(de)(de)現(xian)(xian)代(dai)化經濟(ji)(ji)體系，注重(zhong)效率(lv)、質(zhi)量(liang)(liang)、盈(ying)利(li)和可持續(xu)性指標，推動(dong)(dong)經濟(ji)(ji)發展的(de)(de)(de)質(zhi)量(liang)(liang)變(bian)革(ge)、效率(lv)變(bian)革(ge)、動(dong)(dong)力(li)變(bian)革(ge)，持續(xu)提(ti)高(gao)全要素勞動(dong)(dong)生產率(lv)，真正摒棄通過(guo)過(guo)度加(jia)杠(gang)桿實現(xian)(xian)高(gao)增(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)做法。

　　當前和未來(lai)一個時期，仍有必(bi)要深(shen)入推進供給側結構性改(gai)革，加大(da)出清“僵尸企(qi)業(ye)”的力(li)度(du)，清除無效(xiao)供給，減少無效(xiao)資(zi)金占用。應加大(da)力(li)度(du)不斷(duan)深(shen)化(hua)國(guo)(guo)企(qi)改(gai)革。積極推進混合(he)(he)所有制(zhi)改(gai)革和股權(quan)(quan)多元化(hua)，加大(da)國(guo)(guo)企(qi)混改(gai)的力(li)度(du)和范圍，推動(dong)綜合(he)(he)性改(gai)革落地(di)。促進國(guo)(guo)企(qi)所有權(quan)(quan)和經(jing)營權(quan)(quan)分離，完善公司治理(li)結構，建立(li)健(jian)全選人用人機制(zhi)和激勵約束機制(zhi)；主(zhu)動(dong)引入外部競爭(zheng)，真正打破財務軟約束，全面提高國(guo)(guo)企(qi)經(jing)營效(xiao)益(yi)和競爭(zheng)活(huo)力(li)，將杠桿控制(zhi)在合(he)(he)理(li)水平。

　　未(wei)(wei)來(lai)結構(gou)性(xing)穩杠(gang)桿的(de)針(zhen)(zhen)對性(xing)舉措應(ying)雙管(guan)(guan)齊下(xia)。一(yi)方(fang)面(mian)是(shi)將著(zhu)力(li)點放(fang)在國(guo)(guo)企(qi)改(gai)革方(fang)面(mian)，前文已(yi)述(shu)及；另(ling)一(yi)方(fang)面(mian)則是(shi)將著(zhu)力(li)點放(fang)在金(jin)(jin)融(rong)機(ji)構(gou)融(rong)資行(xing)為(wei)上。通(tong)過監(jian)管(guan)(guan)政策和(he)(he)宏觀審慎(shen)政策，調整金(jin)(jin)融(rong)機(ji)構(gou)對國(guo)(guo)企(qi)的(de)融(rong)資行(xing)為(wei)，尤其(qi)是(shi)推行(xing)針(zhen)(zhen)對性(xing)的(de)風險偏(pian)好(hao)和(he)(he)風險政策。未(wei)(wei)來(lai)應(ying)通(tong)過針(zhen)(zhen)對性(xing)的(de)監(jian)管(guan)(guan)鼓勵政策，推動(dong)銀行(xing)投入(ru)更多的(de)資源，加(jia)大處(chu)置國(guo)(guo)企(qi)不良資產(chan)的(de)力(li)度；進一(yi)步培育(yu)(yu)市(shi)(shi)場(chang)，促進資產(chan)證券化(hua)(hua)發(fa)展；培育(yu)(yu)和(he)(he)完(wan)善相(xiang)應(ying)市(shi)(shi)場(chang)機(ji)制，持(chi)續推進市(shi)(shi)場(chang)化(hua)(hua)債轉(zhuan)股，通(tong)過一(yi)系(xi)列的(de)市(shi)(shi)場(chang)創新和(he)(he)業務培育(yu)(yu)，有效(xiao)調控和(he)(he)轉(zhuan)移企(qi)業債務。

　　發(fa)(fa)展非金(jin)融(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)股(gu)(gu)權融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)應該成為(wei)(wei)持(chi)續(xu)穩杠(gang)桿(gan)的(de)重要舉措。近年來，企(qi)(qi)業(ye)部門(men)杠(gang)桿(gan)水(shui)平大(da)幅上升與股(gu)(gu)權融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)發(fa)(fa)展緩(huan)慢是密切相關(guan)的(de)。盡管監管部門(men)和社會(hui)(hui)各界(jie)都十分重視股(gu)(gu)權融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)發(fa)(fa)展，但(dan)長期以來，非金(jin)融(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)股(gu)(gu)權融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)發(fa)(fa)展受到(dao)種種因素的(de)制約。在2002-2018年的(de)十七年中(zhong)，非金(jin)融(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)境(jing)內(nei)股(gu)(gu)票融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)占社會(hui)(hui)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)規模的(de)比重只(zhi)有(you)兩(liang)年超(chao)過5%，其(qi)余十五年均低于5%，2018年的(de)占比僅為(wei)(wei)1.9%；在此期間，非金(jin)融(rong)(rong)企(qi)(qi)業(ye)境(jing)內(nei)股(gu)(gu)票融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)年度同(tong)比增(zeng)速有(you)八年為(wei)(wei)負增(zeng)長。融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)結構(gou)得不到(dao)改善、股(gu)(gu)權融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)處于緩(huan)慢發(fa)(fa)展的(de)瓶頸狀態(tai)，非金(jin)融(rong)(rong)部門(men)降(jiang)杠(gang)桿(gan)就難以有(you)效實現(xian)。

　　但這(zhe)種狀(zhuang)況反過來(lai)也(ye)表明(ming)，當非金融(rong)企業(ye)股權(quan)(quan)融(rong)資(zi)(zi)獲(huo)得快(kuai)速發(fa)展后，結構(gou)性穩(wen)杠(gang)(gang)桿(gan)將會取得成效(xiao)。未(wei)來(lai)應大力推進相關體制機制改革，采用更(geng)為市(shi)場(chang)(chang)化的方(fang)式來(lai)管理和調節股票市(shi)場(chang)(chang)；培(pei)育和壯大機構(gou)投資(zi)(zi)者隊伍，促進市(shi)場(chang)(chang)理性投資(zi)(zi)；大力發(fa)展多(duo)層次資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)(chang)，形成多(duo)元和立體的股權(quan)(quan)融(rong)資(zi)(zi)體系；穩(wen)步推進股票市(shi)場(chang)(chang)開放，引入更(geng)多(duo)理性投資(zi)(zi)主體和資(zi)(zi)金。通過綜合性的舉(ju)措，推動非金融(rong)企業(ye)部(bu)門股權(quan)(quan)融(rong)資(zi)(zi)增(zeng)速超過債(zhai)務融(rong)資(zi)(zi)增(zeng)速，有效(xiao)控制企業(ye)部(bu)門杠(gang)(gang)桿(gan)水平。

　　管理好(hao)影子(zi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)是(shi)(shi)未來結構性穩杠桿(gan)的(de)重要(yao)任(ren)務。我國非(fei)金融企(qi)業部門杠桿(gan)水平快速(su)(su)(su)上升是(shi)(shi)在全球金融危機之(zhi)后，與之(zhi)相伴隨的(de)是(shi)(shi)2009年(nian)(nian)(nian)的(de)信(xin)貸(dai)(dai)超高(gao)速(su)(su)(su)擴張和(he)(he)2011年(nian)(nian)(nian)之(zhi)后的(de)影子(zi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)大幅(fu)增(zeng)長(chang)，這(zhe)可(ke)以(yi)從(cong)委托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)、信(xin)托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)和(he)(he)非(fei)保本(ben)理財之(zhi)類主(zhu)要(yao)產品(pin)的(de)發展(zhan)中清晰地看到。2011年(nian)(nian)(nian)，委托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)和(he)(he)信(xin)托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)的(de)存量分別(bie)為3.08萬(wan)(wan)億和(he)(he)1.3萬(wan)(wan)億，2017年(nian)(nian)(nian)這(zhe)兩個數字分別(bie)達(da)到13.97萬(wan)(wan)億和(he)(he)8.54萬(wan)(wan)億，期(qi)間年(nian)(nian)(nian)均(jun)增(zeng)速(su)(su)(su)分別(bie)高(gao)達(da)76%和(he)(he)82%。2014年(nian)(nian)(nian)，非(fei)保本(ben)理財產品(pin)存量6.63萬(wan)(wan)億，2016年(nian)(nian)(nian)快速(su)(su)(su)擴張至23.11萬(wan)(wan)億，年(nian)(nian)(nian)均(jun)增(zeng)速(su)(su)(su)高(gao)達(da)116%。由于(yu)信(xin)托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)、委托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)和(he)(he)非(fei)保本(ben)理財產品(pin)的(de)資金來源大部分不出自銀(yin)(yin)行(xing)(xing)表內，這(zhe)些融資方式(shi)比銀(yin)(yin)行(xing)(xing)信(xin)貸(dai)(dai)的(de)貨幣擴張能力要(yao)小的(de)多。但在一個不長(chang)的(de)時(shi)間段內，這(zhe)些融資以(yi)高(gao)于(yu)70%的(de)年(nian)(nian)(nian)均(jun)增(zeng)速(su)(su)(su)快速(su)(su)(su)增(zeng)長(chang)，且(qie)流向(xiang)基本(ben)是(shi)(shi)非(fei)金融企(qi)業部門，必然(ran)帶來后者杠桿(gan)水平的(de)大幅(fu)上升。

　　再者，這(zhe)些融資方(fang)式的(de)(de)監(jian)管有待完善，不(bu)存在(zai)準備金(jin)(jin)率(lv)的(de)(de)調節，也基本(ben)不(bu)受資本(ben)充足(zu)和撥備覆蓋要求(qiu)的(de)(de)制約，因而(er)存在(zai)不(bu)少風險隱患(huan)。因此可以說，影子(zi)(zi)銀(yin)行(xing)融資方(fang)式在(zai)2011年之(zhi)后(hou)的(de)(de)高速(su)擴張是非金(jin)(jin)融企業部(bu)門杠(gang)桿(gan)大幅上(shang)升的(de)(de)重要推手。之(zhi)后(hou)資管新規等監(jian)管政(zheng)策陸續出臺(tai)，其方(fang)向明確指向影子(zi)(zi)銀(yin)行(xing)是完全正確的(de)(de)。未來監(jian)管政(zheng)策應堅持這(zhe)一方(fang)向，適當管理影子(zi)(zi)銀(yin)行(xing)的(de)(de)增速(su)和發展節奏(zou)，既要避免影子(zi)(zi)銀(yin)行(xing)失控后(hou)的(de)(de)高速(su)發展成為實(shi)(shi)體經(jing)濟杠(gang)桿(gan)水平上(shang)升的(de)(de)加速(su)器；又要保持其合理增長，成為金(jin)(jin)融支持實(shi)(shi)體經(jing)濟的(de)(de)有力構成部(bu)分(fen)。

　　完善(shan)宏觀審慎(shen)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)和強化統(tong)(tong)籌監(jian)管(guan)(guan)是未來結構性(xing)(xing)穩杠桿的基(ji)本政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)保障。2009年以(yi)來，我國杠桿水平上升(sheng)較快和杠桿結構性(xing)(xing)問題突(tu)出(chu)，其(qi)深刻的背景是逆周(zhou)期政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)超調和市場(chang)監(jian)管(guan)(guan)缺失。近年來，我國宏觀審慎(shen)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)的框架(jia)(jia)已(yi)經搭建成(cheng)型，統(tong)(tong)一的資(zi)管(guan)(guan)新規正在落(luo)地，尤其(qi)是統(tong)(tong)籌金(jin)融監(jian)管(guan)(guan)的國務院金(jin)融委業(ye)已(yi)成(cheng)立并(bing)開展運作，為未來結構性(xing)(xing)穩杠桿提供了良好(hao)的制度基(ji)礎(chu)和政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)框架(jia)(jia)。

　　未來應(ying)進一步完善(shan)宏觀審慎政策框架，優化(hua)(hua)和(he)加強銀行(xing)體系杠桿(gan)程度、資產(chan)增速、資本狀況(kuang)、負債結構(gou)、資產(chan)質(zhi)量(liang)和(he)跨(kua)境資本流動(dong)等(deng)方面的(de)(de)管理(li)；完善(shan)和(he)強化(hua)(hua)微觀金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)機(ji)構(gou)行(xing)為的(de)(de)審慎監管，抑制(zhi)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)體系的(de)(de)順周期(qi)波動(dong)，防(fang)控(kong)跨(kua)市(shi)場金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)風險傳(chuan)導；尤其(qi)是要發(fa)揮好金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)委的(de)(de)統籌協調(diao)功能，避(bi)免(mian)出現新的(de)(de)宏觀政策超(chao)調(diao)和(he)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)監管缺失(shi)。