□中央財經(jing)大學(xue)金融學(xue)院(yuan)副院(yuan)長 譚小芬

　　中(zhong)央財經(jing)大學(xue)國際金融研究中(zhong)心研究員 王(wang)雅琦 

　　近(jin)年(nian)來，我國(guo)實(shi)體經濟債務水平有所提升(sheng)(sheng)，居民部門(men)(men)杠(gang)桿率增速(su)(su)較快。相(xiang)比于(yu)企業(ye)部門(men)(men)杠(gang)桿率的(de)(de)上(shang)升(sheng)(sheng)，居民部門(men)(men)杠(gang)桿率的(de)(de)上(shang)升(sheng)(sheng)更為明顯。據筆者梳理(li)數據顯示，我國(guo)居民總(zong)體杠(gang)桿率從(cong)2007年(nian)的(de)(de)45%上(shang)升(sheng)(sheng)至(zhi)2018年(nian)的(de)(de)207.5%，明顯超過了同期企業(ye)部門(men)(men)杠(gang)桿率的(de)(de)增速(su)(su)。另外，相(xiang)對于(yu)企業(ye)部門(men)(men)杠(gang)桿率在2009-2012年(nian)出現的(de)(de)波動，家庭部門(men)(men)杠(gang)桿率在2008年(nian)之后一直保持(chi)著快速(su)(su)持(chi)續(xu)上(shang)升(sheng)(sheng)的(de)(de)態勢。

　　據筆者梳理數據顯(xian)示(shi)，從(cong)貸(dai)款(kuan)規模上看，2008-2018年，居(ju)民(min)部門(men)貸(dai)款(kuan)總(zong)額占可支配總(zong)收入比例年均增(zeng)長38.7個百分點(dian)，尤其(qi)是2018年居(ju)民(min)部門(men)貸(dai)款(kuan)總(zong)額增(zeng)速(su)更是高(gao)(gao)達18.2%。快(kuai)速(su)增(zeng)長的(de)家(jia)庭杠(gang)桿(gan)率(lv)可能(neng)蘊含著較高(gao)(gao)的(de)風險并可能(neng)導致一系列的(de)經濟發展(zhan)問(wen)題，因此成(cheng)為供(gong)給(gei)側改革和經濟新(xin)常態(tai)背景下(xia)亟待(dai)解決的(de)問(wen)題。

　　居(ju)民(min)持(chi)續加(jia)杠桿的(de)現象(xiang)不僅考驗著(zhu)未(wei)來(lai)居(ju)民(min)部門的(de)償付能(neng)(neng)力(li)，也從各(ge)方面挑戰著(zhu)未(wei)來(lai)我國經濟金融系(xi)統保(bao)持(chi)穩定的(de)能(neng)(neng)力(li)。

　　首先(xian)，居民(min)部門(men)持(chi)續加杠桿將加重(zhong)其違(wei)約(yue)風險。部分(fen)個人投資者單(dan)憑自(zi)己(ji)的收入來(lai)源(yuan)，有時不足以(yi)償還高(gao)額房貸(dai)，反(fan)而(er)是“以(yi)債還債”，即(ji)依(yi)賴高(gao)利息的銀(yin)行(xing)消費貸(dai)款、信用(yong)貸(dai)款等(deng)資金來(lai)源(yuan)，不斷放大(da)自(zi)己(ji)的杠桿倍數。在這種情(qing)況下，一旦房價持(chi)平或者小(xiao)幅向下波(bo)動(dong)，他們的處(chu)境就會變得危險，并因(yin)此無法保證(zheng)充足的現金流償債而(er)違(wei)約(yue)。

　　其次(ci)，中國家庭(ting)杠桿率存(cun)在分(fen)布失(shi)衡(heng)且(qie)較為集(ji)中的(de)(de)(de)(de)問題(ti)，這將進一(yi)步增大違約風險。中國家庭(ting)杠桿率高的(de)(de)(de)(de)問題(ti)主要集(ji)中在城市，相對(dui)來說(shuo)農村地(di)區的(de)(de)(de)(de)家庭(ting)杠桿率較低。因此這些城市房價的(de)(de)(de)(de)波動會影(ying)響到居(ju)民的(de)(de)(de)(de)抵押房貸，將有可能帶(dai)來居(ju)民部門借貸的(de)(de)(de)(de)系統性風險。

　　第三，隨著家庭(ting)債務(wu)的(de)(de)上(shang)升，居(ju)民持(chi)有(you)的(de)(de)現金、銀行儲(chu)蓄等流動性(xing)資(zi)產會(hui)受到家庭(ting)預算(suan)的(de)(de)約束性(xing)影(ying)響(xiang)，從而影(ying)響(xiang)到居(ju)民的(de)(de)消費(fei)增(zeng)長，進一(yi)步可能(neng)會(hui)影(ying)響(xiang)整體宏觀經濟增(zeng)長。

　　居民持(chi)續(xu)加杠桿背后(hou)的一個(ge)重(zhong)要(yao)原(yuan)因是(shi)房(fang)(fang)價的快(kuai)速上(shang)漲。2008年(nian)(nian)以后(hou)房(fang)(fang)價的快(kuai)速、持(chi)續(xu)上(shang)漲是(shi)我國(guo)經(jing)濟發展的一個(ge)特殊且重(zhong)要(yao)的現(xian)象。近十五年(nian)(nian)來，房(fang)(fang)價基本都處于上(shang)升期，未經(jing)歷明顯下(xia)調。面對房(fang)(fang)價高(gao)(gao)、上(shang)漲快(kuai)的現(xian)實狀況，2010年(nian)(nian)高(gao)(gao)層推出“新國(guo)十條”，各地(di)(di)(di)逐漸(jian)出臺了限(xian)購(gou)(gou)令，分別限(xian)制甚至叫停當地(di)(di)(di)和外地(di)(di)(di)人購(gou)(gou)房(fang)(fang)，但(dan)是(shi)限(xian)購(gou)(gou)令的出臺并(bing)沒(mei)有(you)打斷房(fang)(fang)價繼續(xu)上(shang)升的趨勢。由于高(gao)(gao)價地(di)(di)(di)王的陸續(xu)產(chan)生，2010年(nian)(nian)3月后(hou)全國(guo)房(fang)(fang)價繼續(xu)飆升，進一步刺激企業以及家庭(ting)投資(zi)房(fang)(fang)地(di)(di)(di)產(chan)。持(chi)續(xu)增(zeng)加的房(fang)(fang)地(di)(di)(di)產(chan)投資(zi)使得房(fang)(fang)地(di)(di)(di)產(chan)庫存累積(ji)較多(duo)，導致2014年(nian)(nian)至2015年(nian)(nian)間房(fang)(fang)價出現(xian)階段(duan)回調。但(dan)之后(hou)降準降息(xi)、取(qu)消限(xian)購(gou)(gou)、減低(di)首付比例等一系列政策陸續(xu)出臺，房(fang)(fang)價開始再次回升。

　　從需求的(de)角度(du)看(kan)，在(zai)房(fang)(fang)地產市場(chang)(chang)火(huo)熱的(de)背景(jing)下(xia)，一(yi)(yi)些企(qi)業和(he)個人開始涉(she)足房(fang)(fang)地產市場(chang)(chang)，并(bing)購置房(fang)(fang)地產資產。房(fang)(fang)價高(gao)企(qi)抑(yi)制消費，而(er)且增加(jia)了(le)住房(fang)(fang)貸(dai)款的(de)需求。尤其是一(yi)(yi)線城(cheng)市（北上(shang)(shang)廣深）的(de)年輕人通過(guo)(guo)各種來(lai)(lai)源(yuan)的(de)資金來(lai)(lai)購買首套(tao)住房(fang)(fang)，使得房(fang)(fang)貸(dai)規模上(shang)(shang)升迅速(su)(su)，并(bing)超(chao)過(guo)(guo)家(jia)庭收入上(shang)(shang)漲(zhang)速(su)(su)度(du)。這一(yi)(yi)傳導機制直(zhi)接造成了(le)近年來(lai)(lai)家(jia)庭杠桿率的(de)迅速(su)(su)上(shang)(shang)升。2008年以后房(fang)(fang)價上(shang)(shang)升與家(jia)庭杠桿率上(shang)(shang)升基本同步，說明(ming)二者(zhe)具有明(ming)顯(xian)的(de)正相關關系。

　　房(fang)(fang)價(jia)(jia)快(kuai)速上漲除了帶來因住房(fang)(fang)剛需產(chan)生的家(jia)戶負(fu)債(zhai)和杠桿率上升(sheng)之外(wai)，還有(you)可(ke)(ke)能通過(guo)另外(wai)一條(tiao)重要(yao)的投(tou)機渠道(dao)影(ying)響家(jia)庭杠桿率。由于(yu)我國房(fang)(fang)地產(chan)價(jia)(jia)格近十年來一直處于(yu)上升(sheng)渠道(dao)，家(jia)戶對房(fang)(fang)屋(wu)價(jia)(jia)值(zhi)形(xing)成的升(sheng)值(zhi)預期可(ke)(ke)能會使得(de)家(jia)戶借債(zhai)炒(chao)房(fang)(fang)意(yi)愿增強，甚(shen)至有(you)的時候(hou)會出(chu)現過(guo)度(du)舉(ju)債(zhai)。

　　另外(wai)，國(guo)內居(ju)民(min)投資渠道相對匱乏，買房成為(wei)(wei)(wei)家(jia)庭實現財富(fu)保值(zhi)增(zeng)(zeng)(zeng)值(zhi)的(de)一種理性(xing)選擇。中(zhong)國(guo)人(ren)民(min)銀(yin)行金融機構(gou)本(ben)外(wai)幣(bi)信貸(dai)(dai)(dai)收支表的(de)數據顯(xian)示(shi)，我國(guo)2008-2018年的(de)貨(huo)幣(bi)供應增(zeng)(zeng)(zeng)長非常迅(xun)速(su)(su)，增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)接(jie)近15.1%（以廣義貨(huo)幣(bi)口徑(jing)計算），而在(zai)(zai)2018年為(wei)(wei)(wei)8.27%。快速(su)(su)增(zeng)(zeng)(zeng)長的(de)貨(huo)幣(bi)投放大多數流(liu)向了房地產部門(men)。中(zhong)國(guo)人(ren)民(min)銀(yin)行2015年金融機構(gou)投向貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)數據顯(xian)示(shi)，2018年全國(guo)人(ren)民(min)幣(bi)房地產貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)余(yu)額為(wei)(wei)(wei)146.03萬億元，同(tong)比增(zeng)(zeng)(zeng)長20.28%，增(zeng)(zeng)(zeng)量(liang)占全年各(ge)項(xiang)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)量(liang)的(de)39.9%，比2017年占比水平減少1.2個百分點。這一增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)在(zai)(zai)2019年仍在(zai)(zai)回落，2019年一季度人(ren)民(min)幣(bi)房地產貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)量(liang)占同(tong)期(qi)各(ge)項(xiang)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)量(liang)的(de)31.4%。由此可見，家(jia)庭房貸(dai)(dai)(dai)所占銀(yin)行總貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)比重(zhong)越來(lai)越高。

　　對于(yu)(yu)房價導(dao)致的(de)(de)(de)家庭(ting)杠(gang)桿率(lv)(lv)上升(sheng)現象，筆者有兩點政策(ce)建議。一(yi)是(shi)為防范家庭(ting)部門(men)較高的(de)(de)(de)杠(gang)桿率(lv)(lv)所隱(yin)藏的(de)(de)(de)金融風險，應繼續調控房價在合理(li)范圍內(nei)波動。強化“房子是(shi)用來住的(de)(de)(de)、不是(shi)用來炒的(de)(de)(de)”的(de)(de)(de)基調，這一(yi)決策(ce)體現了高層對于(yu)(yu)穩(wen)定(ding)房價、解決居民(min)住房問題(ti)的(de)(de)(de)決心。住房市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)規范發展是(shi)解決家庭(ting)部門(men)杠(gang)桿率(lv)(lv)問題(ti)的(de)(de)(de)根本所在。

　　二是在目前以(yi)銀行為主的(de)(de)(de)金融體系(xi)的(de)(de)(de)背景下，監管(guan)部(bu)門(men)應堅持宏觀審(shen)慎的(de)(de)(de)監管(guan)框架。合理調控家(jia)(jia)庭(ting)(ting)部(bu)門(men)借貸(dai)數量的(de)(de)(de)增長速(su)度與(yu)結構分布，嚴(yan)格(ge)借貸(dai)審(shen)批(pi)程(cheng)序，使家(jia)(jia)庭(ting)(ting)部(bu)門(men)貸(dai)款的(de)(de)(de)發放與(yu)家(jia)(jia)庭(ting)(ting)收入水平或(huo)還款能力(li)掛鉤，從而控制家(jia)(jia)庭(ting)(ting)部(bu)門(men)借貸(dai)的(de)(de)(de)隱藏風險，守住不發生(sheng)系(xi)統性金融風險的(de)(de)(de)底線。