展(zhan)望下半年的(de)外部環境，全球主要經(jing)(jing)濟體貨幣政(zheng)策調(diao)整，經(jing)(jing)濟同(tong)步(bu)走(zou)弱，貨幣寬松再(zai)啟。筆(bi)者認為，美元(yuan)難(nan)以延續(xu)強(qiang)勢周(zhou)期，人民幣匯(hui)率壓力緩解，不會大幅貶值。國內經(jing)(jing)濟支柱力量(liang)下半年將呈現此消(xiao)彼(bi)長特征，消(xiao)費回穩有望成為亮點，經(jing)(jing)濟總體上(shang)能夠保持韌性。

　　發達經濟體寬松空間有限

　　美(mei)(mei)國(guo)一季度經(jing)濟超預(yu)期，但二季度以(yi)來(lai)核心(xin)經(jing)濟指(zhi)標走弱(ruo)，指(zhi)向經(jing)濟筑頂回落(luo)。美(mei)(mei)國(guo)PMI領先GDP同比大約一個(ge)季度，而ISM制造(zao)業PMI指(zhi)數(shu)從3月(yue)(yue)的(de)(de)55.3回落(luo)至5月(yue)(yue)的(de)(de)52.1。消費占美(mei)(mei)國(guo)GDP的(de)(de)70%左右，零(ling)售銷售數(shu)據在很大程度上能反映出消費狀況。3月(yue)(yue)以(yi)來(lai)，零(ling)售和食品(pin)服(fu)務銷售季調同比增(zeng)速回落(luo)至5月(yue)(yue)的(de)(de)3.16%。耐用(yong)品(pin)訂(ding)單(dan)指(zhi)數(shu)是私(si)人(ren)投資的(de)(de)前(qian)瞻性指(zhi)標，近幾(ji)個(ge)月(yue)(yue)來(lai)耐用(yong)品(pin)訂(ding)單(dan)增(zeng)速急劇下滑(hua)，4月(yue)(yue)份耐用(yong)品(pin)訂(ding)單(dan)同比下降(jiang)0.61%，為2017年(nian)1月(yue)(yue)以(yi)來(lai)的(de)(de)首次轉(zhuan)負，預(yu)計美(mei)(mei)國(guo)經(jing)濟下半年(nian)繼(ji)續(xu)進入下行通道。

　　筆者(zhe)認為，歐(ou)洲(zhou)和(he)日本經濟在短期內將延續(xu)疲軟態勢。歐(ou)洲(zhou)經濟增(zeng)(zeng)長于(yu)2017年(nian)下(xia)(xia)半年(nian)觸頂，GDP增(zeng)(zeng)速達(da)到2.8%，隨(sui)后2018年(nian)開始(shi)下(xia)(xia)行趨勢，今(jin)年(nian)一季度歐(ou)元(yuan)區(qu)GDP同比增(zeng)(zeng)速為1.2%，與2018年(nian)第四季度持平。2月(yue)以來(lai)，歐(ou)元(yuan)區(qu)制(zhi)造業(ye)PMI指(zhi)數(shu)一直位于(yu)臨界值之下(xia)(xia)，截至6月(yue)錄(lu)得(de)47.8，歐(ou)元(yuan)區(qu)ZEW經濟景(jing)氣指(zhi)數(shu)在5、6月(yue)份(fen)重返負(fu)值。日本6月(yue)PMI指(zhi)數(shu)錄(lu)得(de)49.5，同樣低于(yu)景(jing)氣值，而工業(ye)生產(chan)指(zhi)數(shu)同比已連續(xu)4個月(yue)負(fu)增(zeng)(zeng)長。

　　經(jing)濟走(zou)弱背景下，多(duo)國開(kai)啟貨(huo)幣寬松政策。經(jing)濟走(zou)弱以及(ji)油(you)價(jia)(jia)低(di)位(wei)，為貨(huo)幣寬松營造出(chu)更(geng)多(duo)空間。從歷史經(jing)驗來看，全(quan)球(qiu)CPI走(zou)勢與原(yuan)油(you)價(jia)(jia)格(ge)走(zou)勢高度吻合。2016年(nian)以來，原(yuan)油(you)價(jia)(jia)格(ge)從底(di)部(bu)逐年(nian)回升，去年(nian)布倫特原(yuan)油(you)現貨(huo)均(jun)價(jia)(jia)約71美元(yuan)/桶，而(er)今(jin)年(nian)以來的月均(jun)價(jia)(jia)一(yi)直未超過去年(nian)均(jun)價(jia)(jia)，油(you)價(jia)(jia)同比(bi)增(zeng)長速度放緩，使得全(quan)球(qiu)通脹水平(ping)整體(ti)保(bao)持(chi)低(di)位(wei)。

　　據統(tong)計，年(nian)初至今，已經(jing)有16個經(jing)濟體實(shi)行降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)。美、歐、日三大央(yang)行雖未(wei)降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)，態度上(shang)也均轉(zhuan)向鴿派。然而，發達經(jing)濟體寬松空(kong)間(jian)(jian)是(shi)有限(xian)的(de)。對(dui)美國而言(yan)，本(ben)(ben)輪(lun)降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)起點(dian)較低，可(ke)操作空(kong)間(jian)(jian)較小，同時(shi)加關稅本(ben)(ben)身(shen)亦(yi)約(yue)束降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)空(kong)間(jian)(jian)。歐日政策(ce)利率已經(jing)是(shi)負(fu)利率，幾無降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)空(kong)間(jian)(jian)，并且央(yang)行資產負(fu)債表已非(fei)常(chang)龐大，自(zi)啟動量寬以來尚未(wei)縮表，繼續寬松空(kong)間(jian)(jian)和效果可(ke)能(neng)都不大。

　　強勢美(mei)(mei)元(yuan)周期難(nan)以(yi)(yi)延續，人民幣沒有明顯貶(bian)值壓力(li)(li)。美(mei)(mei)國經濟筑(zhu)頂(ding)回(hui)落(luo)、美(mei)(mei)元(yuan)相對利率走弱，均指向(xiang)美(mei)(mei)元(yuan)指數(shu)強勢周期難(nan)以(yi)(yi)延續，實際上5月底以(yi)(yi)來(lai)美(mei)(mei)元(yuan)指數(shu)已觸頂(ding)回(hui)落(luo)。匯率是相對價格(ge)，一方面美(mei)(mei)元(yuan)指數(shu)難(nan)以(yi)(yi)繼(ji)續強勢，另一方面國內經濟有韌性、政策不搞大水漫灌等等，在多方因素合力(li)(li)下，人民幣料(liao)繼(ji)續維持穩定(ding)，沒有大幅貶(bian)值基(ji)礎(chu)。

　　強化結構性政策作用

　　筆者認(ren)為，下半年國內經(jing)濟(ji)整(zheng)體上仍具備韌性，經(jing)濟(ji)的支柱力(li)量(liang)(liang)此消(xiao)彼長。外部不(bu)確定因素改善(shan)，消(xiao)費物價指數先抑后揚，決(jue)策層追求高質量(liang)(liang)發展的決(jue)心不(bu)變，不(bu)會大(da)水漫灌，將更強化結構性政策作用。

　　下半年(nian)CPI先(xian)抑后揚，升(sheng)破(po)3%的概率(lv)不大。筆者預(yu)(yu)計豬價將(jiang)持續(xu)上升(sheng)，成為CPI上漲的主動(dong)力。但減稅影響在(zai)未(wei)來(lai)數月將(jiang)逐漸顯現，部(bu)分對(dui)沖(chong)豬價上漲等因素影響，預(yu)(yu)計帶動(dong)CPI增(zeng)速中(zhong)樞下行0.3-0.5個百分點。綜合而(er)言，筆者預(yu)(yu)判(pan)CPI增(zeng)速高點在(zai)年(nian)中(zhong)和年(nian)末，破(po)3%概率(lv)不大。但須警(jing)惕豬價提升(sheng)風險，如果上行幅度超預(yu)(yu)期，年(nian)末CPI有(you)突破(po)3%的風險。

　　國內高質(zhi)量發(fa)展(zhan)的(de)要求不變，美(mei)聯儲(chu)即便降息也不會成為(wei)國內大幅寬松的(de)必要條件，預計未來貨幣政策仍不會大水漫灌(guan)，高質(zhi)量發(fa)展(zhan)要求多種政策合力發(fa)揮“幾家抬”的(de)作用(yong)。

　　面對復(fu)雜的國內(nei)外(wai)經(jing)濟(ji)形勢，政策上對外(wai)要(yao)加(jia)大(da)開放，對內(nei)則加(jia)大(da)經(jing)濟(ji)結構性(xing)(xing)改革(ge)，釋放國內(nei)市場潛力，穩定民營經(jing)濟(ji)發展(zhan)。當前中(zhong)(zhong)國經(jing)濟(ji)的第一要(yao)求應是(shi)實現高質(zhi)量發展(zhan)，目(mu)前銀(yin)行(xing)間流動性(xing)(xing)已經(jing)相當充(chong)裕，因此繼續大(da)水漫灌沒有必要(yao)，反而可能滋生局部(bu)過熱風險，尤其是(shi)房(fang)地產市場。物(wu)價指數中(zhong)(zhong)樞上行(xing)主要(yao)因局部(bu)領(ling)域的供給沖擊，因此不(bu)足以帶來政策收緊，但也要(yao)防(fang)范過度(du)放松貨幣政策會繼續推高通脹預期。

　　消費回穩有望成亮點

　　經濟(ji)支柱力量下半年(nian)將呈現此消彼長特(te)點，消費回穩有望成為亮點，經濟(ji)總體(ti)上將保持韌性(xing)。筆者預(yu)計，下半年(nian)地產銷售依(yi)然乏力，主要基(ji)于以(yi)下兩(liang)點原(yuan)因(yin)：第一，棚改貨幣化安(an)置邊(bian)際作用減少。今(jin)年(nian)城鎮(zhen)棚改區計劃(hua)改造285萬(wan)(wan)套(tao)，比去年(nian)實際開工減少341萬(wan)(wan)套(tao)，考慮到棚改需求通常在上半年(nian)集中釋放，下半年(nian)貨幣化安(an)置縮(suo)量的(de)拖累效應可(ke)能較為明(ming)顯；第二，地產調(diao)控政策大概率趨向收緊(jin)，抑制投機(ji)需求。

　　此外(wai)(wai)，預計下(xia)(xia)(xia)(xia)半年(nian)房(fang)(fang)地產投(tou)資(zi)(zi)將(jiang)繼(ji)續(xu)(xu)(xu)回落，主要基(ji)于以下(xia)(xia)(xia)(xia)三點(dian)原因：第(di)一(yi)，銷售對投(tou)資(zi)(zi)的向下(xia)(xia)(xia)(xia)牽(qian)引效應(ying)將(jiang)逐漸顯(xian)現；第(di)二(er)，二(er)季度后，新開(kai)工(gong)、施工(gong)面積的高基(ji)數效應(ying)會愈加(jia)明顯(xian)；第(di)三，房(fang)(fang)企到位資(zi)(zi)金面臨調(diao)控收緊的壓力(li)。全球經濟景氣度下(xia)(xia)(xia)(xia)降的背景下(xia)(xia)(xia)(xia)，后續(xu)(xu)(xu)出(chu)口及制造(zao)業投(tou)資(zi)(zi)難有明顯(xian)改善，但基(ji)建、消費(fei)成為新的抓手。外(wai)(wai)需(xu)(xu)不足的背景下(xia)(xia)(xia)(xia)，下(xia)(xia)(xia)(xia)半年(nian)出(chu)口依然(ran)有壓力(li)，今年(nian)以來作為出(chu)口領先指(zhi)標的PMI新出(chu)口訂單持(chi)續(xu)(xu)(xu)低于臨界值(zhi)，上半年(nian)均(jun)值(zhi)46.9，低于去年(nian)均(jun)值(zhi)49.1，但全球紛(fen)紛(fen)開(kai)啟貨(huo)幣(bi)寬松，使得(de)外(wai)(wai)需(xu)(xu)也(ye)不會斷(duan)崖式下(xia)(xia)(xia)(xia)滑。

　　制(zhi)造業投(tou)資(zi)(zi)增(zeng)(zeng)長(chang)結束去年的(de)反彈重返下(xia)滑，其背景是需(xu)求的(de)不(bu)斷走(zou)弱以及利潤放(fang)緩，筆者認為這兩(liang)大因素短(duan)期難以明顯改善，制(zhi)造業投(tou)資(zi)(zi)增(zeng)(zeng)長(chang)大概率繼續在低位(wei)波動，繼續明顯下(xia)滑的(de)可(ke)能(neng)性不(bu)大。但是，5月(yue)基建投(tou)資(zi)(zi)邊際回(hui)落是暫時現象，預計下(xia)半年基建投(tou)資(zi)(zi)將繼續回(hui)暖。

　　此外，下(xia)半年消費有望企穩復蘇，方向演變(bian)的(de)邏輯關鍵(jian)在兩點：一是本輪大(da)規模的(de)減稅(shui)(shui)(shui)降費直接(jie)或間接(jie)帶來(lai)居(ju)民可(ke)支配收入(ru)的(de)增長紅利，包括降低增值稅(shui)(shui)(shui)、社保(bao)減負及減個稅(shui)(shui)(shui)政(zheng)策，測算(suan)樂觀情形下(xia)預計能拉動社會消費品零售增速1個百分點。

　　二是汽車(che)類消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)在居民消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)中權重很高(gao)，在減稅降費(fei)(fei)、低基數效應、促進(jin)消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)政策(ce)支持等(deng)(deng)因素合力作用下(xia)，下(xia)半年汽車(che)類消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)有望回穩(wen)。除(chu)了汽車(che)類消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)，政策(ce)促進(jin)家電、消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)電子等(deng)(deng)也(ye)有望后期發力。2018年最終消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)支出(chu)在GDP中的(de)(de)貢獻(xian)率達(da)到76.2%，對(dui)經(jing)濟實際(ji)增長的(de)(de)拉動達(da)到5%，可見消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)已(yi)成為拉動經(jing)濟增長的(de)(de)主(zhu)要力量，因此，如果消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)如期回穩(wen)，將是經(jing)濟中主(zhu)要的(de)(de)亮點。