□海(hai)通證券(quan)資管公(gong)司產(chan)品與業務(wu)創新部總(zong)監 劉赟(yun)

　　近期，基于應收賬款開(kai)展的(de)資(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化(hua)業務受到(dao)了一些市場質疑，眾說紛紜。有觀點認(ren)為是金融(rong)行(xing)業“重營銷輕風控”的(de)結果，需對開(kai)展資(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化(hua)的(de)管(guan)理人及中(zhong)介機構進(jin)(jin)行(xing)嚴(yan)(yan)格(ge)管(guan)控；有觀點則認(ren)為應當(dang)從源頭抓起，對那些為了獲得融(rong)資(zi)而(er)進(jin)(jin)行(xing)欺詐或造假行(xing)為的(de)原始權益人等進(jin)(jin)行(xing)嚴(yan)(yan)懲。

　　上述(shu)觀(guan)點有一(yi)定的道理。筆者認為，各方(fang)需要(yao)理性(xing)地(di)正視(shi)問題，不能因此(ci)類基礎(chu)資(zi)產出現信用風(feng)險，就(jiu)心存(cun)排斥，甚至因此(ci)限制資(zi)產證券化業務(wu)的發展。

　　資產質量受到市場認可

　　我(wo)國(guo)(guo)資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)開始于(yu)(yu)上世紀(ji)90年(nian)(nian)代初期，以海南推出的(de)(de)(de)“地產(chan)(chan)(chan)投(tou)資(zi)券(quan)(quan)”作為早期的(de)(de)(de)探索階段，之后(hou)陸續出現(xian)幾單嘗(chang)試(shi)(shi)性質的(de)(de)(de)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)產(chan)(chan)(chan)品，但影響(xiang)不大且發(fa)展不平(ping)穩。直到2005年(nian)(nian)初才在國(guo)(guo)內銀行業正式試(shi)(shi)點(dian)，本土(tu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)才算拉(la)開帷(wei)幕。但隨著2008年(nian)(nian)美(mei)國(guo)(guo)金融危機(ji)全面爆發(fa)，我(wo)國(guo)(guo)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)業務面臨較大的(de)(de)(de)輿論壓力，資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)試(shi)(shi)點(dian)也戛然(ran)而止。2011年(nian)(nian)重啟試(shi)(shi)點(dian)，資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)業務轉向(xiang)常規化(hua)發(fa)展，同時推出了(le)新的(de)(de)(de)操作模式——資(zi)產(chan)(chan)(chan)支持票據（ABN），產(chan)(chan)(chan)品結構(gou)進一步豐富。在經歷了(le)早期探索（1992-2004年(nian)(nian)）、短暫嘗(chang)試(shi)(shi)（2005-2008年(nian)(nian)）、停滯(zhi)不前(qian)（2009-2011年(nian)(nian)）、重啟試(shi)(shi)點(dian)（2011-2013年(nian)(nian)）后(hou)，受益于(yu)(yu)政策的(de)(de)(de)推動，資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)審(shen)核方式也由事前(qian)審(shen)批改為事后(hou)備案，資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)產(chan)(chan)(chan)品發(fa)行效率大大提高，信(xin)息披(pi)露(lu)更加完全，國(guo)(guo)內資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)迎來了(le)加速發(fa)展階段。

　　據(ju)(ju)Wind統計，截至2019年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)，資(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化(hua)產(chan)品全市場(chang)(chang)(chang)累計發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)3205只(zhi)(zhi)(zhi)，累計發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)模(mo)(mo)(mo)已突破6.4萬(wan)億元(yuan)(yuan)，存量規(gui)模(mo)(mo)(mo)達(da)(da)3萬(wan)億元(yuan)(yuan)左右。其(qi)中，2019年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)新(xin)增(zeng)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)項目數(shu)量597只(zhi)(zhi)(zhi)，新(xin)增(zeng)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)模(mo)(mo)(mo)已達(da)(da)9,272億元(yuan)(yuan)，其(qi)中，信(xin)貸類資(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化(hua)（CLO）新(xin)增(zeng)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)67只(zhi)(zhi)(zhi)，新(xin)增(zeng)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)模(mo)(mo)(mo)達(da)(da)3,568億元(yuan)(yuan)；企業類資(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化(hua)（ABS）新(xin)增(zeng)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)429只(zhi)(zhi)(zhi)，新(xin)增(zeng)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)模(mo)(mo)(mo)為(wei)4,802億元(yuan)(yuan)；資(zi)產(chan)支持票據(ju)(ju)（ABN）新(xin)增(zeng)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)105只(zhi)(zhi)(zhi)，新(xin)增(zeng)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)模(mo)(mo)(mo)達(da)(da)1,210億元(yuan)(yuan)。整(zheng)體而言，資(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化(hua)產(chan)品的(de)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)模(mo)(mo)(mo)及(ji)數(shu)量均保持穩定增(zeng)長(chang)，資(zi)產(chan)質量也(ye)受到了市場(chang)(chang)(chang)的(de)認可，越(yue)來越(yue)多的(de)機構(gou)開始陸(lu)續進(jin)入資(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化(hua)市場(chang)(chang)(chang)。

　　若從企業(ye)資(zi)產(chan)證券化(hua)（ABS）發行的各資(zi)產(chan)類型來看(kan)，應(ying)收賬款(kuan)發行規模(mo)最(zui)大，新增217只，發行規模(mo)達1,572億元(yuan)，穩居企業(ye)資(zi)產(chan)證券化(hua)市(shi)場第(di)一位(wei)。它不(bu)僅是眾(zhong)多企業(ye)拓(tuo)寬融(rong)資(zi)渠(qu)道、降(jiang)低融(rong)資(zi)成本、盤活存量資(zi)產(chan)、提(ti)高資(zi)產(chan)使用(yong)效率(lv)的重要途徑，而且也是金融(rong)服務實體經濟能力(li)的具體表現之一。因此，筆者認為(wei)，更應(ying)正確(que)看(kan)待(dai)應(ying)收賬款(kuan)資(zi)產(chan)證券化(hua)。

　　保駕護航資產證券化業務

　　從法律意(yi)義(yi)(yi)上，應收(shou)賬款(kuan)(kuan)可定義(yi)(yi)為企業在經營過(guo)程中(zhong)因(yin)銷售商(shang)品、提(ti)供勞務等(deng)形成的(de)債(zhai)權，因(yin)此應收(shou)賬款(kuan)(kuan)證(zheng)券化資產(chan)的(de)廣義(yi)(yi)劃分為普(pu)通貿(mao)易類、貿(mao)易融資類、購房尾款(kuan)(kuan)類和工程施工類等(deng)類型。但上述各(ge)類應收(shou)賬款(kuan)(kuan)資產(chan)支持證(zheng)券在基礎資產(chan)和交易結構等(deng)方面的(de)信用(yong)風(feng)險(xian)特征(zheng)有(you)所不同。

　　普通(tong)貿易(yi)類應(ying)收賬款(kuan)資產支(zhi)持證(zheng)券(quan)，主要是以(yi)生產貿易(yi)企業因(yin)(yin)銷售貨物或(huo)提供服(fu)務(wu)對(dui)其下游客戶的(de)(de)應(ying)收賬款(kuan)，作為基(ji)礎資產的(de)(de)證(zheng)券(quan)化產品。這(zhe)類基(ji)礎資產通(tong)常(chang)是企業之(zhi)間的(de)(de)債(zhai)(zhai)權債(zhai)(zhai)務(wu)關系，通(tong)常(chang)債(zhai)(zhai)務(wu)期限(xian)較短，且債(zhai)(zhai)務(wu)人無(wu)需(xu)對(dui)其支(zhi)付利息，不(bu)存在(zai)抵(di)(di)押物等擔保(bao)(bao)(bao)措施，純粹以(yi)企業的(de)(de)商業信用(yong)作為擔保(bao)(bao)(bao)。因(yin)(yin)此，在(zai)交易(yi)結構(gou)設計中(zhong)一般需(xu)設立(li)保(bao)(bao)(bao)證(zheng)金賬戶，同時需(xu)要外部(bu)保(bao)(bao)(bao)證(zheng)或(huo)超(chao)額抵(di)(di)押等額外的(de)(de)增(zeng)信措施。

　　貿易融資類應收賬款(kuan)資產(chan)(chan)支持(chi)(chi)證券(quan)為信(xin)用證、保(bao)(bao)理、保(bao)(bao)函方式增(zeng)信(xin)的(de)應收賬款(kuan)或票據收益權為基礎資產(chan)(chan)的(de)資產(chan)(chan)證券(quan)化(hua)產(chan)(chan)品，且一(yi)般具有商業銀(yin)行的(de)信(xin)用支持(chi)(chi)，故此類應收賬款(kuan)資產(chan)(chan)支持(chi)(chi)證券(quan)的(de)信(xin)用質量(liang)保(bao)(bao)持(chi)(chi)非常(chang)好(hao)的(de)水(shui)平。

　　購(gou)房尾款(kuan)(kuan)類應(ying)收賬款(kuan)(kuan)資(zi)產(chan)支(zhi)持(chi)證券則是(shi)以房地(di)產(chan)公(gong)司(si)的(de)銀行(xing)按揭貸款(kuan)(kuan)購(gou)房尾款(kuan)(kuan)或公(gong)積金(jin)貸款(kuan)(kuan)購(gou)房尾款(kuan)(kuan)為基礎(chu)資(zi)產(chan)的(de)資(zi)產(chan)證券化產(chan)品(pin)，基礎(chu)資(zi)產(chan)的(de)本質為房地(di)產(chan)公(gong)司(si)因(yin)銷售商(shang)品(pin)房對購(gou)房人的(de)應(ying)收賬款(kuan)(kuan)。但是(shi)此類應(ying)收賬款(kuan)(kuan)資(zi)產(chan)支(zhi)持(chi)證券受房地(di)產(chan)調控政策、銀行(xing)審批(pi)流程(cheng)和開發貸截留等因(yin)素(su)影響，其基礎(chu)資(zi)產(chan)回款(kuan)(kuan)時(shi)間和金(jin)額面臨較大不確(que)定(ding)性(xing)。

　　工程施工類應收(shou)賬款(kuan)資(zi)(zi)(zi)產支(zhi)持證券則(ze)是以建(jian)筑(zhu)施工類企業(ye)在為其他客戶提供建(jian)筑(zhu)施工服(fu)務時(shi)，所形(xing)成的應收(shou)賬款(kuan)為基(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)產的資(zi)(zi)(zi)產證券化(hua)產品(pin)。但(dan)這類基(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)產的債務人信用(yong)資(zi)(zi)(zi)質(zhi)分(fen)化(hua)比較大，同時(shi)部(bu)分(fen)債務人可能(neng)屬于強周期或(huo)資(zi)(zi)(zi)金周轉時(shi)間(jian)較長行業(ye)，基(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)產現金流回收(shou)時(shi)間(jian)具(ju)有一(yi)定(ding)不確定(ding)性(xing)且易受行業(ye)波動影響，但(dan)交易結構設計方面通常采用(yong)折價購買、信用(yong)觸(chu)發機制(zhi)和關(guan)聯方差額支(zhi)付或(huo)擔保等(deng)外部(bu)增信措施，緩解基(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)產無利息注入、回款(kuan)時(shi)間(jian)和金額不確定(ding)性(xing)等(deng)風險。

　　然而(er)，對(dui)于上述(shu)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化(hua)(hua)的(de)(de)各類應(ying)(ying)收賬(zhang)款(kuan)，即便在項目的(de)(de)實(shi)際盡(jin)職調查(cha)中，仍不(bu)(bu)能(neng)規避和(he)防范(fan)不(bu)(bu)法原始權益(yi)人為(wei)(wei)了獲得融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)而(er)虛構應(ying)(ying)收賬(zhang)款(kuan)或(huo)(huo)虛增應(ying)(ying)收賬(zhang)款(kuan)等欺(qi)詐或(huo)(huo)造假行(xing)為(wei)(wei)。在此，筆者(zhe)認為(wei)(wei)，應(ying)(ying)當結(jie)合(he)目前資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化(hua)(hua)業(ye)務(wu)經驗和(he)教(jiao)訓(xun)，同時(shi)借鑒發達國家的(de)(de)經驗，盡(jin)快對(dui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化(hua)(hua)業(ye)務(wu)進行(xing)立法，確定(ding)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產支持(chi)證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)的(de)(de)法律地(di)位，并明確對(dui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化(hua)(hua)業(ye)務(wu)中進行(xing)欺(qi)詐的(de)(de)行(xing)為(wei)(wei)予(yu)以嚴懲(cheng)，為(wei)(wei)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化(hua)(hua)業(ye)務(wu)保駕(jia)護航。除(chu)此之外，資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化(hua)(hua)業(ye)務(wu)的(de)(de)立法，還(huan)有以下幾方面的(de)(de)原因(yin)：

　　首先，資(zi)(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化是一(yi)種結構(gou)復(fu)雜的(de)(de)金(jin)融(rong)創(chuang)新，其業務橫跨銀行(xing)(xing)、證(zheng)券(quan)、信托、擔保、保險(xian)等(deng)多個金(jin)融(rong)領(ling)域，是極為典型的(de)(de)混業經營。此(ci)外，資(zi)(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化產(chan)品在(zai)創(chuang)設、發(fa)行(xing)(xing)、交易、監管(guan)等(deng)環節還(huan)涉及其他政府部門，無(wu)疑增加(jia)了發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)成(cheng)本(ben)和時間成(cheng)本(ben)。不僅(jin)如此(ci)，目前信貸資(zi)(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化與企業資(zi)(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化分屬不同的(de)(de)監管(guan)主體與監管(guan)規(gui)則，并(bing)在(zai)彼此(ci)分割(ge)的(de)(de)市場上(shang)發(fa)行(xing)(xing)，這(zhe)也(ye)限制(zhi)了資(zi)(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)化的(de)(de)發(fa)展。

　　其(qi)(qi)次，資(zi)(zi)(zi)產證(zheng)(zheng)券化的(de)核心是“破產隔(ge)離(li)”，即原(yuan)始權益人(ren)(ren)在(zai)法律(lv)上(shang)將基礎資(zi)(zi)(zi)產真實出售(shou)(shou)給特殊(shu)目的(de)載體(ti)（SPV）。盡(jin)管(guan)國內現有規定(ding)證(zheng)(zheng)券公司(si)、基金管(guan)理子公司(si)為開(kai)展企業(ye)資(zi)(zi)(zi)產證(zheng)(zheng)券化業(ye)務(wu)專(zhuan)門設立的(de)特殊(shu)目的(de)載體(ti)——專(zhuan)項(xiang)計(ji)劃，其(qi)(qi)專(zhuan)項(xiang)計(ji)劃資(zi)(zi)(zi)產獨立于原(yuan)始權益人(ren)(ren)、管(guan)理人(ren)(ren)、托管(guan)人(ren)(ren)及(ji)其(qi)(qi)他業(ye)務(wu)參與人(ren)(ren)的(de)固有資(zi)(zi)(zi)產。但該專(zhuan)項(xiang)計(ji)劃是否法律(lv)意義上(shang)的(de)特殊(shu)目的(de)載體(ti)（SPV），并由此實現基礎資(zi)(zi)(zi)產的(de)真實出售(shou)(shou)和破產隔(ge)離(li)，尚存爭議(yi)。

　　最后，資產證券化的(de)(de)相關稅(shui)收規(gui)定也不太完(wan)善，未(wei)能實(shi)行稅(shui)收中性原則，即未(wei)能因特(te)殊目的(de)(de)載(zai)體（SPV）的(de)(de)設立而避免重復征稅(shui)。因此，建議盡快完(wan)善資產證券化稅(shui)收法(fa)規(gui)，形(xing)成與資產證券業務發展(zhan)相配套的(de)(de)稅(shui)收法(fa)律(lv)法(fa)規(gui)。

　　除此之外，資(zi)產(chan)證券(quan)化(hua)也是(shi)一項高風(feng)險(xian)業(ye)務，其風(feng)險(xian)是(shi)可想而知的(de)(de)。筆(bi)者認為，只(zhi)有具備一定資(zi)本(ben)實力的(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理(li)機構方才能承(cheng)受相應風(feng)險(xian)。因此，建議將資(zi)產(chan)證券(quan)化(hua)的(de)(de)開展資(zi)質與管(guan)(guan)(guan)理(li)人的(de)(de)凈資(zi)本(ben)相掛鉤(gou)，未滿足資(zi)質要求的(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理(li)機構不得參(can)與資(zi)產(chan)證券(quan)化(hua)業(ye)務。