作者(zhe):中(zhong)國(guo)證券金(jin)融股份(fen)有限公司黨委書記(ji)、董事長 聶慶平(ping)
2019-01-15 08:49來源:《中國證券》2018年第12期
今年是我國改革開放40周年和資本市場建立28周年。1990年9月報經黨中央、國務院同意,中國人民銀行正式批復上海證券交易所成立,這是我國實行改革開放后建立股票市場的里程碑。1991年7月中國人民銀行又正式批復深圳證券交易所成立,滬深兩地證券交易所的設立,開啟了我國資本市場改革開放的偉大征程。
一、股份制與股票交易始自民間
我國的企業股份制和股票市場試點最初是自下而上搞起來的,由地方集體企業和鄉鎮企業擅自進行不規范的股票集資,自發產生了改革開放后最早的股票發行和股票流通。
1984年至1985年間,我國進行了一次宏觀經濟調整,記得當時提出“調整、改革、整頓、提高”的八字方針,背景是我國經濟在經歷了1978年的改革開放以后,經濟發展很快,信貸急劇膨脹,出現比較嚴重的通貨膨脹,需要進行國民經濟調整。
經濟調整怎么搞?在傳統經濟體制下就是搞“一刀切”,實行財政信貸緊縮政策,嚴格控制信貸總規模和固定資產投資規模。1978年我國實行經濟體制改革后,企業的所有制結構已經發生了很大改變,不完全是國營企業,當時已經發展了鄉鎮企業、城鎮集體企業和個體企業,出現多種所有制結構。國營企業在“一刀切”的緊縮政策下可以優先得到貸款,但集體企業和鄉鎮企業受宏觀調控的影響就可能得不到貸款,企業資金周轉困難,只能靠自籌。在那時就出現了“以資代勞、集資入股、發行內部債券和股票”等企業籌集資金方式,當時稱為“亂集資”。也正是這種擅自集資行為,才有了我國第一批股份制企業和股票發行,包括北京的天橋股份、沈陽的金杯股份、上海的真空電、大飛樂、小飛樂等。
上海是最早比較系統進行企業股份制改造和股票公開發行試點的城市。從1984年至1986年11月,由于一批新的集體企業籌集資金的需要,企業債券和股票在上海開始出現。1984年,上海飛樂音響有限公司在上海發行股票50萬元。1987年1月,上海真空電子公司發行股票2億元,這是上海第一家國營企業發行的股票。1991年經中國人民銀行批準,上海興業房產股份有限公司、上海飛樂音響股份有限公司、上海愛使電子股份有限公司、上海浦東大眾出租汽車股份有限公司、上海異型鋼管股份有限公司、上海眾城實業股份有限公司向社會公眾公開溢價發行股票1.3億元,其中個人股3370萬元。此外,經國務院同意,中國人民銀行批準,上海真空電子器件股份有限公司向海外投資者發行人民幣特種股票(B種股票)l億元(l00萬股),溢價420元/股發行,這是我國最先發行的B股,也是第一家以海外參股投資形式開辦的中外合資企業。
深圳開展股票市場試點的探索也比較早。1986年,深圳市企業為了擴大經營規模,開始出現股票集資活動。據記載,1983年深圳三和有限公司,銀湖旅游中心和寶安縣聯合投資公司就通過發行股票籌集資金。1987年5月,深圳發展銀行率先向社會發行股票。后來有萬科、金田、蛇口安達和原野等公司發行股票。
由于有上海、深圳兩地股份制和股票發行試點的示范作用,中央也沒有明令禁止,從1986年到1992年間,全國各地都開始了企業股份制和股票發行試點,出現“股份制”熱和“發股票”熱。據國家體改委有關部門的不完全統計,到1991年底,全國有各種類型的股份制試點企業約3220家(不包括鄉鎮企業中的股份合作制和中外合資、國內聯營企業)。其中:法人持股的股份制試點企業380家,占12%;內部職工持股的股份制試點企業2751家,占85%;向社會公眾發行股票的股份制試點企業89家,占3%。其實,當時全國各地已經出現股份制試點“一哄而起”的現象,搞股份制試點的企業家數遠大于國家體改委的統計數據。比如,某些省份一夜之間就冒出數百家股份制試點企業,說明當時各地政府在審批股份制試點企業方面存在失控的情況。
在上個世紀90年代初,我國的銀行監管和證券監管尚未實行分業管理的體制,中國人民銀行是證券市場的主管機關,在股份制和股票公開發行試點政策方面強調在國家綜合信貸計劃的總盤子內確定股票公開發行的額度,然后在此額度內再確定股份制試點企業,進行公開發行股票的試點。試點范圍先在上海、深圳、廣東、福建和廈門,然后逐步擴大到其他省、市。同時,強調按比較規范的股票公開發行程序進行股票發行,要求各地人民銀行,尤其是上海、深圳兩地的人民銀行分行起草好地方性的股份制和股票發行辦法后穩妥試點,在中央沒有明確股份制和股票市場試點政策之前,股票流通市場試點只限于上海、深圳兩地進行。很顯然,在當時的“股票熱”背景下,這種試點步伐是難以滿足各地股份制改革要求的。因此,有的地方省市相關負責同志講“上海、深圳喝湯,我們連骨頭都啃不上”,抱怨股票公開發行管得過死。
如何將股份制試點步伐快一點,沒有額度怎么辦?有些地方和部門就提出了內部職工持股的股份制試點,說是國外有公開發行股票不上市的股份公司,也不需要經證券主管機關注冊或審批。此辦法一出,一下子就突破了股票公開發行額度的限制,各地的股份制試點企業如雨后春筍般出現,也的確出現了混亂現象。四川有名的紅廟子股票交易市場,就是當時股票內部發行后,擅自進行股票交易的情況反映。
總體上講,我國的股份制和股票發行試點可分為兩個階段:1986-1989年為第一階段。這段時間,全國各地搞股份制試點處于觀望狀態,除上海、深圳進行股份制試點范圍稍大一點外,其他省市只是選擇很少量的企業進行股份制試點,而且多為集體企業和鄉鎮企業。1989年初,國家體改委、國務院生產辦和國家經貿委三部委牽頭開始起草股份制試點規范意見,曾掀起一撥股份制試點熱潮,各地開始選擇國營企業進行股份制試點,但隨后因1989年政治風波的影響停了下來。
1990-1992年為第二階段。這是因為1989年政治風波后,大家看到中國的改革開放政策并沒有變,上海、深圳的股票市場試點并沒有停止,鄧小平同志在1992年發表了重要的南巡講話,“證券、股市,這些東西究竟好不好,有沒有危險,是不是資本主義獨有的東西,社會主義能不能用?允許看,但要堅決地試。看對了,搞一兩年對了,放開;錯了,糾正,關了就是了。關,也可以快關,也可以慢關,也可以留一點尾巴。怕什么,堅持這種態度就不要緊,就不會犯大錯誤。”受講話鼓舞,我國掀起了第二撥企業股份制試點的熱潮。
這個時期的股份制和股票發行還是非常不規范的。一是我國當時處于改革開放的初期,無論是國務院,還是地方政府都沒有股份制度的立法,企業的股份制屬于試點觀察階段,企業資產也未進行折股,因此,說是企業搞股份制,其實并沒有真正進行股份制改造。二是當時發行的股票既保底、又分紅,入股者既可以獲得同期銀行存款利息的保障,還可以按股分紅,債務證券與權益證券的特征混淆。三是股票發行沒有面值,沒有實行一元一股。四是股票規定了償還期限,通常為5年期。五是股票發行沒有嚴格的招股說明書和必要的信息披露。
二、深圳股市“狂熱”事件
上海和深圳是我國改革開放后最先進行股票交易試點的城市。深圳于1988年開始進行股票交易市場試點,最早在深圳經濟特區證券公司紅荔路營業部開辦了深圳五家企業股票的柜臺交易。這五家企業是深圳發展銀行、深圳金田股份有限公司、深圳萬科股份有限公司、深圳蛇口安達運輸股份有限公司和深圳原野股份有限公司。萬科于1988年12月進行股份制試點,當時主要做實業和貿易,還沒有進入到房地產業。金田于1988年2月進行股份制試點,以做貿易為主。深圳發展銀行是在1987年5月人民銀行作為金融改革的試點,把深圳的13家農村信用社進行合并,組建成股份制銀行,也就是把信用社的股金直接轉化為深圳發展銀行的股份,當時的注冊資本一千萬,設立了深圳發展銀行。
最早的股票交易就是這樣起來的。開始沒有人看重股票,股票交易并不活躍。到1990年,隨著企業股份制試點在全國熱起來,人們買賣股票也逐步活躍起來,進行股票交易的人越來越多。深圳的股票柜臺交易逐步升溫,股價不斷上漲,出現擁擠,柜臺買賣股票不得不靠發號進行,許多人一大早排在特區證券公司紅荔路營業部的門前拿號,據說,當時每天發200個號,領到號的200人就可以到場內報價配對成交,買賣價格寫在黑板上,確實就像我們在電影或小說里描述的最初股票交易的情形,像紐約的梧桐樹下的交易,英國的咖啡館里的交易。
為什么1988年前深圳股票柜臺交易比較冷清,到了1990年開始出現“炒股”狂熱的現象呢?1988年底全國的企業股份制與股票發行試點本來已經開始出現高潮,受1989年政治風波的影響,一部分輿論把股份制等同私有制,私有制等同自由化,老百姓覺得股市看不準,所以持觀望態度,股市也不活躍。1990年初,國務院李鵬總理視察深圳,強調繼續辦好深圳特區,人們的觀望、疑惑就打消了,又都去證券公司柜臺看行情,買賣股票。最初,深圳缺乏嚴格的股票交易制度,所以整個股票買賣是完全憑著相互之間的信譽來進行的。比如說,張三的股票賣給李四,成交后,他們把身份證號碼互相記下來,股票就交割了。由于深圳股市早期的股票價格漲得很快,比如發展銀行股票,今天成交27元一股,第二天就漲到30元以上了,那時也沒有漲跌停板制,張三可能就不干了,要反悔,不賣出已成交的股票,發生爭執和斗毆的情況。不過炒股的影響很大,很多人跑到深圳特區證券公司紅荔路營業部門口去排隊、圍觀,很快就出現了深圳炒股“狂熱”現象。
深圳股市“狂熱”現象引起了中央重視。事情是這樣的,當時有名記者寫了一份動態清樣,本意是想反映,深圳出現了股票交易市場,存在一些混亂情況,后來采取了措施,是改革開放產生的新東西,應該要引起中央的高度重視,不能讓這樣“狂熱”下去。但是沒想到,這個動態清樣在編輯時把后面采取的措施部分給去掉了,只把前面的駭人聽聞的炒股“狂熱”現象給列舉出來了。比如深圳股市炒股“狂熱”,已經達到“萬人空巷”的狀況,機關干部、群眾不去上班,就是去炒股,暴利極其高。深圳股市“狂熱”涉及是否關閉深圳股票市場試點問題。按照中央領導批示精神,先由國家審計署和人民銀行組成調查組,派人去調查。
我當時剛剛從倫敦股票交易所培訓回來,7月1號被派去深圳調查。當時調查組由審計署和人民銀行的五位同志組成,包括審計署財政金融司肖遠才副司長、劉學敬副處長和人民銀行金融管理司金建棟司長、以及金穎處長和聶慶平副處長。這次調查的報告對深圳股市試點至關重要,因為當時有意見認為深圳搞股票市場試點是資本主義的東西,不應該任其發展。如果那個時候關掉了,我國就沒有資本市場,就沒有后來成立的證券交易所,也就沒有股票的全國發行,也就不會一直發展到現在的資本市場。
調查組的調查報告認為,深圳的股市為什么會“狂熱”。首先就是高分紅,因為那個時候深圳股票分紅的水平超過了銀行的同期儲蓄存款利率水平,老百姓當然就愿意買股票了。雖然當時股票是一個新生事物,有風險,但是首先看到的不是風險,看到的是它的回報,所以能造成深圳股市炒股“狂熱”。其次是股價天天漲,而且又有送紅股和配送股份,價差這一塊遠遠超過紅利的水平,只要能買到股票就賺錢,當時流行一句話:專家不如炒家,炒家不如坐在家。意思是專家當時看市盈率,到十多倍的市盈率,趕快就把股票賣了;炒家不看市盈率,敢投機冒風險,等股票炒高了后才賣;最賺錢的就是深圳的漁民,在組建深圳發展銀行時,將入股農信社的股金折成深圳發展銀行的股份,漁民不懂股票交易,股票壓在箱子里也不去問,也不去炒,等到炒得很高的時候,最后賣掉了,結果是最高點賣掉的。所以說專家不如炒家,炒家不如坐在家,這就是當時的情況。第三個因素是股市供求不平衡。據當時的調查,深圳的儲蓄存款80個億,但是股票的總股本才1.25個億,80個億對1.25個億,加上還有不斷涌入的外地游資,造成深圳股市股票和資金的供求關系極不平衡。當然其他方面的缺陷也存在,比如稅收問題;比如沒有集中交易的場所,相應的股東權益得不到保證,還容易產生糾紛,可能有打架、斗毆;比如沒有完整的法律,也沒有相應的交易制度。
國家審計署和人民銀行調查報告提的建議是:第一要增加股票發行量,把上海和深圳作為試點的地區,真正進行國有企業股份制改造,允許進行公開發行股票的股份制試點。第二是加強證券交易的稅收制度,研究征收交易稅和資本利得稅。第三要逐步建立集中交易的股票交易所。
三、設立國務院股票市場辦公會議
在確定了上海和深圳繼續進行公開發行股票的試點城市以后,除兩市的人民政府負有管理責任外,在國務院層面主要由人民銀行擔負監管職責。但是,人民銀行覺得這件事情非常復雜,因為發行股票要進行股份制改組,要實行新的會計制度,要進行相應的工商登記變更,如果是三資企業,還要經過外經貿部的同意。由于人民銀行只管股票公開發行額度,企業股份制和股票市場試點的其他政策還需要國務院的其他部門配合,所以當時人民銀行向國務院提出《關于建立股票市場辦公會議制度的請示》,經國務院領導同意,設立了我國最早的證券市場決策機構——股票市場辦公會議。
股票市場辦公會議由國務委員兼中國人民銀行行長李貴鮮同志召集,李貴鮮同志不在時,由人民銀行副行長郭振乾同志召集。參加股票市場辦公會議的成員有:中國人民銀行、國家體改委、國家計委、財政部、國家外匯管理局、國家稅務總局、國有資產管理局等部委的有關領導。
股票市場辦公會議的常設機構設在人民銀行,主要任務是:確定全國股票市場發展的重大方針、政策,報國務院批準后執行;審定全國股票發行規模,根據國家計劃確定上海、深圳公開發行股票的額度;審定全國股票市場的管理辦法;協調各部門關系;通報上海、深圳股票市場運作情況,研究解決有關重大問題。
第一次股票市場辦公會議討論了上海、深圳股票公開發行額度問題,既然確定上海、深圳兩地進行股票市場的試點,買的人又這么多,只能給上海、深圳額度,擴大股票公開發行數量,要求上海、深圳選擇合適的股份制試點企業。由于當時并沒有股票公開發行和股份制方面的法律法規,中國人民銀行總行只好起草了關于股票公開發行的一些基本要求,主要內容來自中國香港、英國、美國的證券法律。比如說,公開發行的股份不得低于25%;企業應該進行股份制改制,把資產折成股份,不能資產還是國有企業的老樣子,要資產評估后折成股份,要改制,要從有限責任公司變成股份有限公司;實行股份制的企業發行的股票不能夠擔保紅利回報,還原股票風險性的股權投資屬性,以前發行的股票都擔保10%的派息率,就不能再這樣搞了。既然要規范,就寫到當時的股票發行管理辦法中去;發行的股票面值必須統一,必須一元錢一股,明確股票面值,這是基本的條件。當然還有信息披露,招股說明書等等。
按照當時股份制與股票公開發行規定的這幾條,上海、深圳負責挑選企業,由第一次股票市場辦公會議根據上海、深圳選的企業確定股票發行額度。我記得當時深圳做的報送材料比較好,準備得比較充分,12家報送企業,每家厚厚的一本,內容包括股票發行申請、招股說明書、經審計的財務報表、股改方案和股票發行方案。股票市場辦公會議上大家一看,像回事,真的像搞股份制了。上海市只是由人民銀行上海分行和上海市經濟體制改革辦公室報送了《關于報送上海市一九九一年股份制試點企業名單的請示》,選定22家企業進行股份制試點,其中4家是新組建的,18家是改組設立的。此外,還有2家股份公司擬發行股票,即上海真空電子器件股份有限公司發行1億元人民幣面值的B種股票,上海興業房產股份有限公司發行500萬元人民幣股票。另外,2家股份公司增發人民幣股票,上海飛樂音響增發335萬元,上海愛使電子增發230萬元。
考慮到上海報送的材料缺乏企業股份制改制方案,最后股票市場辦公會議原則同意了深圳12家企業的股票發行方案,給了相應的股票公開發行額度,大概是兩億多人民幣。原則同意上海真空電子的B股發行額度和3家企業的股票公開發行,其他申請的企業則需制定好股份制試點方案后再定。
四、深圳發行股票認購證“8.10”事件
由于深圳拿到股票公開發行額度后,在股票公開發行額度和股份制試點資格審批方面一直協調不下來,結果準備批股份制試點的企業得不到股票公開發行的額度,而得到股票公開發行額度的企業又得不到股份制改制的批復,因此,額度給深圳很久,股票卻遲遲不能進行公開發行。
當時深圳市政府成立了證券市場領導小組,負責協調股份制試點和股票發行工作。領導小組的主要職責:一是領導和推動深圳市證券市場籌建和發展;二是領導制定深圳證券市場有關方針政策、法規及工作計劃,并對實施情況進行檢查和指導;三是審批上市公司的發行計劃及資信,查處證券業違法行為;四是定期或不定期地向市政府報告證券市場發展情況,提出解決問題的措施和建議。
1992年,老百姓一聽說深圳要發行股票,早就聞風而動,全國出現股民大量收購農村身份證的現象,一麻袋一麻袋的去收購。因為按照當時的股票發行辦法,需要用居民身份證購買股票認購證,股票認購證限量發行,規定一張身份證只能買多少張認購證。另一方面,為了排隊購買股票認購證,大量的股民涌向深圳,大概聚集了上十萬人,男的女的,老的少的都有。想買認購證的人多了,交通也成了問題,許多人從廣州直接坐火車去不了深圳,就繞道從珠海坐船,那時候珠海的船票八塊錢一張,頭等最多十二塊,后來漲到三十多塊,很多人倒船票也賺了不少錢。當時還有人倒賣塑料凳子,因為認購證在深圳大劇院前的工行、建行營業網點發售,需要排隊,不能一天老站著,三、五塊錢一個的塑料凳,后來也漲到十幾塊。為了防止排隊買認購證的人插隊和隊伍被擠散,排隊的人也不分男女,相互緊緊摟著,當時香港的報紙還把排隊的情況刊登出來,場面的確很混亂。
當時深圳市在如何發行股票問題上有兩種方案:一種是實行憑預交款存單抽簽認購1992年新股的方案。預交款存單采取在銀行整存整取,活期計息,為記名式的特種存款單,并以存款號碼作為認購股票的抽簽號碼。存戶中簽后以存單交付股款,多退少補。存單只對1992年期內上市的新股有一次中簽的機會,未中簽可參加1992年度下一家新股上市的抽簽。具體意見是:印制從0000001開始順序的定額存單300萬份,每份等額為5000元,以存款單的順序號參加抽簽。存單購買對象為個人,每個名字可夠2張,購買者必須18周歲以上(1974年12月31日以前出生)。另一種方案是深圳市1991年曾經使用過的抽簽表方案。
深圳最初準備采用預交款存單抽簽方案,但由于這一方案的醞釀時間過長,社會各方意見不一。據說當時有很多人紛紛向深圳市政府信訪辦、市長專線電話、市政府《每日快報》、《深圳特區報》、《深圳商報》等部門反映。認為預交款抽簽方式不行,強烈要求仍采取1991年購買抽簽表發售的方式。深圳市不得不重新研究了包括預交款、發行債券、特種儲蓄、競價投標和購表抽簽等五種方案。最后,深圳市組織專題座談,7月4日討論確定“買表抽簽”方案。
深圳“8.10”事件(jian)
在發行認購抽簽表的具體方式上,當時也是有爭論的。有的認為應該無限量發售股票認購證,然后通過抽簽確定股票的認購;有的認為無限量很難準備認購證,印刷多了是浪費,印刷少了一時也很難加印,還是限量發行比較好。最后,深圳市采用了限量發行認購證的方式,確定為500萬張,一次性抽出50萬張中簽表,中簽率為10%,每張中簽表可認購1000股,每人一次最多可持有10張身份證購買10張認購證。每張認購證最初確定為50元。后來擔心買表的人太多,提高到100元一張。
按照認購抽簽表的方案,1992年8月7日,深圳人民銀行、公安局、監察局、工商局聯合通過新聞媒體向社會公告:于8月9日至10日兩天,在303個網點發售新股抽簽表,并公布了每個網點的發售數量、區間號碼。公告發布后的當天下午,許多網點出現了“人龍”,直到9日發售的當天晚上,還有大量外地人員爭相涌入深圳。據統計,排隊認購抽簽表的人數超過120萬人。認購證大概是上午9點鐘開始賣,不到10點鐘就全部賣完了,很多人就沒有買到。開始還沒覺得什么,大家以為認購證發完就完了,但到10日晚上就出事了。一些人感到,排了兩天兩夜的隊,廁所也沒上,飯也沒吃,還沒買到認購證,心里很不平衡。于是就開始鬧事,很多排隊的人游行,出現了混亂的局面。據當時的調查報告講,滋事分子毆打執勤干警、群眾,設置路障,破壞交通設施,砸毀車輛和商業門店,這在當時是很大的事情。記得深圳市臨時決定增加印500萬張認購證,并采取措施,組織人員在8月11日下午開始發售,才平息了購表群眾的不滿情緒,全市社會治安、工作和生活秩序恢復正常。
當時北京正在京西賓館召開全國證券工作會議,深圳發生的事情很快就報告到北京,朱镕基副總理在會議上講,這個事件驚動了中央。為了加強對股票市場的集中管理,在“8.10”事件后不久,國務院決定單獨設立中國證券監督管理委員會。
五、上海、深圳證券交易所成立的前后經過
1990年初,我國的股票市場尚處于探索階段,聯辦曾提出在北京設立證券交易委員會和成立北京股票交易所的建議。這個建議就是聯辦的“白皮書”。從當時的情況來看,在北京設立證券交易所和設立證券交易管理委員會(類似美國的SEC),雖然由聯辦提出來,但人民銀行批準實際面臨很多困難,主要有這么幾個方面的原因:
第一,在當時的背景下,股份制和股票市場的試點還處于試點摸索的初期階段,雖然上海和深圳進行了股票交易的試點,但是國家并沒有明確政策,將股票市場試點在全國鋪開。所以在這種背景下,無論是從股份制試點和股票市場的發展狀況看,還是從講政治的要求看,在當時批準設立證券交易所條件都不成熟。
第二,北京本身是一個敏感的地方,是我國政治、經濟、社會、文化的中心。所以當時提出在北京設立股票交易所或者說證券交易所也不一定是可接受的,本身就存在爭論。到底是在上海設立,還是在北京設立,沒有人敢表態,也是“白皮書”建議沒能付諸實現的原因。
第三,設立證券交易所是改革開放的一件大事,也是金融改革的一件大事。在當時的背景下,由聯辦直接主導發起組建證券交易所,人民銀行能不能受理也是很敏感的問題。因為從1987年我國開始在七個沿海開放城市進行國庫券流通試點后,上海、深圳等許多省市都提出了設立證券交易所的方案,因沒有明確的政策,人民銀行一直未予表態。而且設立證券交易所,通常是由地方人民政府提出申請,國務院進行決定,人民銀行才能審批。
設立上海證券交易所是我國改革開放的一個標志性事件,也是中國資本市場的起點。到底是最先有上海證券交易所,還是最先有深圳證券交易所,這個問題的爭議意義其實不大。如果硬要說誰先誰后,深圳證券交易所是“先運營,后有照”,上海證券交易所是“先有照,后運營”。從當時的實際情況來看,經國務院同意,并由人民銀行正式批復,設立上海證券交易所在前,開業儀式也是上海證券交易所在前。深圳證券交易所籌建和試營業早于上海,當時深圳證券交易所籌備組經人民銀行深圳分行向人民銀行總行報送了設立深圳證券交易所的申請,因政策原因人民銀行總行沒有批復,只是說先別叫“交易所”,可以先以“深圳證券市場”的名義試著干,深圳市政府自己拍板試營業,但正式經過中國人民銀行總行批準設立開業確實在上海證券交易所之后。所以,從履行申請和批復來看,我國是先設立上海證券交易所,后有深圳證券交易所。
上海證券交易所的設立也是根據上海市的股份制和股票市場的發展情況而設立的。在此之前,其實上海市已經在開始著手考慮設立股票交易所問題,當時成立了關于建立上海證券交易所的研究小組,這個小組由人民銀行上海市分行和上海市體改辦組成,共同研究上海證券交易所方案。
我這里有上海證券交易所最初發起設立時的申請文件資料,從當時考慮的情況來看,在設立上海證券交易所方面有這么幾層考慮:首先,上海證券交易所成為全國證券交易的中心,所以采用集中交易的模式設立,這種集中模式只適用上海和深圳兩家證券交易所。也就是說在最初我國設立證券交易所的時候,只考慮設立上海和深圳兩家證券交易所,并把它們作為全國的證券交易中心。其次,在當時的情況下,證券交易所是以國債交易為主,因為當時股票發行量很小,考慮到交易所開業以后僅僅只有幾只股票進行交易,同樣還希望有其他的債券也可以進入,所以最初上海證券交易所設立的宗旨是以國債交易為主,以股票交易為輔。最后,上海證券交易所也像全球其他交易所一樣,實行會員制方式設立。
上海證券交易所的章程和深圳證券交易所的章程內容大體一致。像章程的總則部分,都是講為完善證券交易制度,加強證券市場管理,促進我國證券事業的發展,維護國家、企業和社會公眾的合法權益,特設立證券交易所,而且都定義證券交易所是會員制的非盈利性機構。在管理權上當然有一點區別,深圳證券交易所寫的是接受深圳市人民銀行以及深圳市人民政府的領導、管理、協調、監督和稽核。上海證券交易所寫的是接受中國人民銀行上海市分行的領導、管理和監督。從當時的情況來看,股票市場設立初期,兩家證券交易所是分別隸屬于上海和深圳地方政府管理的。
上海、深圳證券交易所最初的注冊資金都是一千萬元人民幣。從業務職責看,一是提供集中交易的場所,二是管理上市證券的買賣,三是辦理上市證券交易的清算交割,四是提供上市證券的過戶和集中保管服務,五是提供證券市場的信息服務,六是中國人民銀行許可和委托的其他業務。
上海證券交易所剛設立時對會員的資格要求不高,經中國人民銀行或者一級分行批準設立,可以經營證券業務的金融機構就可以作為會員。會員資本金的要求為一百萬元人民幣以上,證券經營連續盈利兩年以上,有符合條件的組織機構和人員就可以作為上海證券交易所的會員。
1990年11月24日到11月26日,上海證券交易所在上海的華南賓館召開了預備會議,這個會議通過了設立上海證券交易所的決議。會議認為,建立上海證券交易所是我國堅持改革開放,開放浦東的重要措施,對進一步推動我國證券市場的發展,促進社會主義現代化建設事業具有積極的作用。當時有22家金融機構作為首批會員,簽字聯合發起建立上海證券交易所。
為什么上海證券交易所會設立的那么快?對于中國到底應不應該搞股份制和股票市場,在上海證券交易所設立之前都是存在爭議的。到底股份制是姓資還是姓社,存在一定的政治風險。所以在當時的情況下,雖然上海和深圳兩個地方都開始了股票的柜臺交易,尤其是深圳還采用集中交易的方法,相當于建立股票交易所,但是最后能否得到中央認可,當時還是看不準的。上海證券交易所成立的一個重要的契機是中央關于開發浦東的十條意見當中的最后一條,中央同意在上海設立證券交易所。有了中央的決定,這樣大家就沒有顧慮了,才使上海證券交易所設立順利完成。
在籌備的過程中,上海證券交易所審批過程非常之快,在我的記憶當中,當時設立上海證券交易所的請示過程,都是用傳真的方法進行會簽的。上海市分管副市長、市長簽字同意以后,傳真到人民銀行總行,人民銀行總行領導簽字同意以后報國務院,國務院很快同意設立上海證券交易所請示。上海證券交易所于1991年12月19日正式掛牌成立,成為中國股市發展的一個里程碑。
六、成立國務院證券委和中國證監會
隨著我國股份制試點和股票市場的發展,如何建立證券監管體制是我國股票市場早期所探討的重要問題。在沒有成立中國證監會之前,人民銀行既承擔了證券監管的職責,對證券發行與交易進行監管,也承擔了中央銀行的職責,對銀行進行監管。所以隨著市場的發展,我國是否需要實行分業的證券管理體制,把證券市場監管的職責從人民銀行分離出來,是在當時十分關注和討論的重要問題。
在此之前,人民銀行也對設立單獨的證券管理機構進行過探討,主要在這樣幾個方面:一是我國究竟實行哪個國家模式設立證券監督管理機構比較好。從世界各國情況來看,一種是美國模式。美國的證券交易委員會是獨立于中央銀行和財政部的,是直接隸屬于國會的一個獨立的證券管理機構。第二種是日本模式。日本的證券監督管理機構是在日本大藏省下面分設的一個局,由大藏省來行使對證券市場的最高管理權限。第三種就是中央銀行下的模式。比如像英國,在英格蘭銀行下面設立證券金融監管局對證券市場進行監管。
最初人民銀行提出設立證券監督管理機構的意見,是在人民銀行下設類似于國家外匯管理局性質的國家證券監督管理委員會。為了探討在我國建立證券監管體制問題,我記得當時中國人民銀行領導還在深圳銀湖度假村召集香港方面有關專家進行研討,像恒生銀行董事長利國偉先生,香港交易所李業廣先生,還有其他的一些知名人士也都出席會議,提出意見和建議。第二種設想,設立獨立的證券監管機構,主要是以國家體改委所提出的意見為主。也就是說類似于采用美國模式,包括像聯辦也是主張成立獨立的證券監督管理體制。
最初在設立證監會的時候實行兩個層次,一是把股票市場辦公會議制度轉化成國務院證券委員會,國務院證券委員會由國務院相關部委的領導同志所組成。這個委員會主要是負責發展資本市場,或者說發展證券市場的宏觀決策和政策協調。就像我在前面介紹的一樣,企業股份制改制涉及到公司設立、國有股權的折股、工商登記、實行新的會計制度、實行新的計劃管理等諸多方面,不是人民銀行一家能夠協調的,有必要成立國務院證券委員會。同時也考慮在國務院證券委下面單設中國證監會,證監會主要負責日常監管。這種體制是我國不同于其他國家所形成的一種比較特別的證券監管制度。
證監會是在1992年10月設立的。在最初設立證監會的章程上,考慮借鑒國外經驗,不想把證監會作為一個國務院的所屬部門來設立。因為在國外,證券監管機構都是專業性的管理部門,它們通常是社會化的,采用聘用制的方式來設定,而且不是政府機構,但由政府賦予其監管職權,督促上市公司進行信息披露和對證券交易行為進行監管。所以證監會最初采用的是這種模式,是半政府機構性質的證券監督管理機構。
當時籌建的時候非常困難,因為既沒有經費,也沒有人員。最初的辦公經費還是借的。在籌建證監會的時候,主要由三方面的人員組成。第一方面人員是來自于人民銀行的人員,因為這部分人員對證券市場的監管以及早期證券市場的試點和股票發行的情況比較了解,也懂得金融管理的基本要求和基本規范,所以這部分人聘用來以后主要是在資本市場發展的政策制定和監管方面履行一些職責。第二方面人員是來自于市場,主要是聯辦的人員,因為這部分人員大部分是從海外學成歸來的居多,對于國際市場的了解,對于國外海外投行的運作規律,對于國外資本市場的監管規則都比較了解,有利于他們把國外的經驗帶回來,結合中國的實際制定相關的管理規則和相應的管理辦法。第三方面人員是來自于政府各個部門的人員,主要是從國家體改委過來的一部分人,這部分人員從事過企業股份制改革和經濟改革的規范制定。
當時這三方面人員在一起負責起草國務院68號文件《關于加強證券市場管理的意見》和國務院《股票發行與交易管理條例》。這是我國股票市場最重要的兩個基礎性文件,也是里程碑式的文件。因為這兩個文件是新中國成立以后,自1978年實行經濟體制改革以來,第一個以國務院名義下發的關于股票市場的文件,等于是黨中央、國務院肯定了股票市場試點,肯定了股票發行,肯定了國有企業的股份制改造和股份制試點,所以是一個標志性的文件。也正是有了這個文件,我國的股份制試點和股票的公開發行才從由各個地方發行發展到全國統一發行,對全國鋪開股份制試點起到非常重要的作用。文件明確了國家對于證券市場,尤其是對于股票的公開發行實行集中監管制度,確定了股票公開發行的規模,允許股票公開發行從上海、深圳試點擴大到全國的其他省市。國務院頒布的《股票發行與交易管理條例》,也結束了各地方政府制定股份制試點和股票發行法律法規的做法,由地方分散進行證券立法過度到集中由國家統一立法。證監會成立以后,不斷擴大股票公開發行的額度,1993年50億元,1994年55億元,1996年150億元,1997年300億元,股票公開發行在全國范圍內展開,從此,我國的資本市場在短短的20年內得到了空前的發展,不僅我們沒想到的,當時同我們一道搞H股上市外國投資銀行家與我談起這段歷史時也都表示沒想到,認為中國股市是個奇跡。
七、幾點啟示
回顧歷史,關鍵在于總結經驗教訓,規劃中國股市的未來。從我國股票市場早期發展遇到的問題、挫折和經驗看,有幾個根本性的問題需要我們去研究,去探討,進一步深化我國資本市場改革發展。
一是股票市場改革的核心是市場化。從我國股票市場跌宕起伏的20年歷史看,深化行政審批和行政監管改革始終是我國資本市場改革發展的關鍵環節。如何處理好市場與政府行政監管的關系,一直是股票市場改革發展政策選擇的難題,回顧我國股票發行制度的經過,可以看出這一點。最初是上海深圳給額度,后來給額度的范圍從上海、深圳擴大到全國。額度制的缺陷是明顯的,國家每年確定額度,然后在全國按照行政區劃,把股票的額度切到各個省市。額度到省市后,省市又把額度往下細切到企業,切到恰好滿足股票公開發行必須占公司總股份25%的零界點上。在這種股票發行管理體制下,股票發行篩選的企業都是小企業。大型企業為什么都到海外去上市,主要是由股票發行審批制度造成的,海外上市不要額度,所以各省市都推薦大企業。香港聯交所跟我們商談H股的時候,就明白的講要大企業,要有中國概念,能代表中國的大企業到香港上市。后來發現額度管理不行,就采用家數控制,但還是指標管理。股票發行不能市場化,定價就不能市場化,定價機制沒有了,股票發行一級市場和二級市場的市盈率可以相差20-30倍,會造成股票市場價格嚴重扭曲。所以,我國股票市場基礎性市場制度改革,是股票發行審批制度改革。近年來,我國在詢價制改革方面邁出了可喜的步伐,基本具備了境外成熟市場的做法,只要再往前走一步,就可以實現市場化的股票發行方法。只有股票發行審批放開了,才有利于理順目前股票市場的各種利益關系,遇到的各種矛盾也好化解,強化市場約束。
市場化是解決股市大起大落問題的最好良方。股市有其自然的運行規律,根據學術上的統計,成熟股票市場的漲跌一般有自己的規律性,通常4-5年一個周期。當股市處于熊市時,銀行利率和固定收入證券市場會相對較高投資回報。若股市處于牛市時,則是股票投資回報升高,銀行利率和固定收入證券的收益齊下降。近年來,隨著資本市場的全球化,這一周期間隔有所縮短。長期以來,我國股市都被人們視為“政策市”,這是與我國股市幾次大的漲跌都與政府出臺政策相關聯而形成的。政策市會扼殺股市的自然反彈機制,也會扼殺中小投資者信心。當投資者普遍預期政府政策時,影響股市漲跌的其他因素都會處于無效狀態,股市的“羊群效應”也無法產生,投資者對上市公司業績的預期,對股價漲跌的技術性分析預期都會為零,其結果是股市的自然動力趨于零,而對政策預期的動力極大化。因此,要想讓股市成為有效性的市場,必須明確市場參與者的風險預期機制,涉及股市風險的政策應具有透明性,讓中小投資者的利益通過市場的有效性獲得保護。
二是證券監管的核心理念是什么?提高信息披露透明度、防止不正當的關聯交易和嚴厲處罰股票市場操縱,歷來是證券監管的核心原則和主要內容。在成熟資本市場,嚴格要求市場參與者進行信息披露,不斷提高市場的透明度;防止不正當的關聯交易,禁止上市公司董事和高管人員侵占中小股東利益;嚴格執法,打擊證券市場上的各種虛假和操縱行為是資本市場監管的基本任務。大家對我國股市的普遍認識是“新興+轉軌”的市場。“新興”是沒有錯的,因為我國股市還屬于發展中的市場,但“轉軌”如何理解就值得思索了。“轉軌”有兩種。一種是實行市場經濟制度國家的新興市場向成熟市場的轉軌;另一種是實行計劃經濟制度國家的新興市場向成熟市場的轉軌。我國屬于后一種轉軌的國家。從理論上講,第一步是從計劃經濟制度向市場經濟制度轉軌,第二步是從新興市場向成熟市場轉軌。但我國股市發展的實際是先走第二步,先建立股票市場,然后才是監管體制和方法的逐步轉軌。這樣,我國股市發展始終面臨一個矛盾,監管制度和內容是市場經濟的,甚至是借鑒英美最成熟市場的監管要求,但監管的方法是行政性的,這里不僅僅指證券監管部門,正如我在前面提到的,股票市場監管實際上牽涉到整個政府管理部門。受制于整個經濟體制的轉軌進程,市場監管的行政化會降低市場的彈性和透明度,會退化股市的市場選擇功能,從根本上講,我國股市的監管方式和監管制度在如何提高信息透明度、加強對關聯交易的監管,以及完善法制與執法等方面面臨艱巨的任務,市場化的監管程度并不高,需要深化改革。
三是建立上市公司運行與信息披露的特別機制。上市公司,尤其是國有控股上市公司的運行機制應遵循股市的“特別規定”,股市才有長久增長的動力。要想防止上市公司的“圈錢”和“造假”行為,必須要有約束上市公司運行的機制。同其他經濟改革一樣,我國股市也具有“雙軌制”的特征,上市公司外部的經濟運行與審批管理仍然是行政管理,上市公司本身則應遵循市場要求進行經營管理。我國上市公司市場化經營的內在要求與外部行政監管的矛盾成為上市公司監管的體制性原因。股市要求具有較高的透明度和上市公司的良好業績才能保持持續發展,這都與外部的制度環境或者說“體制”因素密切相關,將政府與股市的聯系規范化,是推動我國證券市場創新與發展的關鍵環節。我國在H股試點時實行了“特別規定”的嘗試,我認為這種“特別規定”的作法仍可沿用于現行的我國A股市場改革。所謂“特別規定”,就是中國企業到香港上市時,對于國有企業習以為常的管理方式和方法,如有不適用于香港上市規則和公司法規要求的內容,以“特別規定”的形式規定下來,由國有企業和政府部門遵照執行,從而使計劃經濟模式下的國有企業運行符合境外上市的特別要求,解決好股市與體制的矛盾。這些特別規定包括:董事及高級管理人員的任命及誠信責任,關聯交易和同業競爭的信息披露與監管要求,中小股東利益保護和股東訴董事的法律程序,嚴格的會計標準和審計責任,須予披露的交易和持續信息披露要求。
股權分置改革為我國股市解決體制性、制度性問題奠定了基礎,但在國有上市公司還不能完全轉化為個人持股的條件下,深化政府部門對上市公司的規范化、市場化管理方式和管理內容的改革,將有利于從制度上提升我國股市的市場化程度和競爭能力。從目前股市運行的經驗看,一是必須深化上市公司的人事制度改革,形成上市公司高管人員的篩選、聘任、考核、激勵和辭退機制。二是必須深化政府的行政審批改革,在上市公司領域進行“市場化”改革試點,探索上市公司工商注冊、勞動人事、投資項目審批、收購合并、財務稅收、合作合資等“人、財、物”經營管理權限的改革,變審批為監管。三是必須實行嚴格的審計制度,虛假交易都要受到法律制裁。
四是資本市場的“問責制度”必須法制化。完善董事誠信責任和現代金融企業法律制度,是我國證券市場創新與發展的基本要求。提高上市公司質量,防范虛假交易和市場操縱,保護中小投資者權益,關鍵是強化對上市公司董事及高級管理人員的法律約束。有法律界的人士講,我國股份公司制度中所有人缺位問題并不是關鍵問題,關鍵是我國公司法沿用了大陸法系的委托代理制,又采用了英美法系信托責任的有關內容,但不完整。因此,從法律上細化上市公司股東、董事和高級管理人員的誠信責任,對我國資本市場長期穩定發展具有基礎性的作用。從成熟股市的經驗看,董事的法律責任是嚴格的完善的,主要是對欺詐行為追究相應的刑事責任。為什么在西方的證券市場把刑事責任規定得這樣具體呢?關鍵在于上市公司融資是一種公共財產利益關系,必須受到法律的制約和保護。因此,任何發起人和高級管理人員一旦涉足于證券市場,都負有法律責任,股票發行與交易法律必須具有明確的刑事處罰規定。從建立完善的市場經濟制度要求看,我國迫切需要完善上市公司監管的刑事法律制度,形成嚴格的股市法制環境。
作者簡介: 聶慶平,男,1961年出生。現擔任中國證券金融公司黨委書記、董事長。曾擔任中國人民銀行金融管理司副處長,中國證監會發行部、海外上市部和國際業務部副主任,光大證券有限責任公司黨組書記代總裁,中國光大控股有限公司董事總經理,中國證券業協會副會長兼秘書長(2002年7月-2007年1月)、中國證監會機構監管部巡視員、融資融券工作小組辦公室主任。聶慶平先生1988年在中國人民銀行研究生部獲金融學碩士學位,2000年在武漢大學獲經濟學博士學位,2002年在北京大學獲經濟學博士后。主要研究方向為資本市場、國際資本流動與國際貨幣體系、金融監管體制比較研究和投資銀行實務。出版專著《看多中國:資本市場歷史與金融開放戰略》、《中國股票市場探索》,主編《證券借貸理論與實務》,翻譯《英漢金融與投資術語詞典》,發表50多篇金融領域學術文章,聘為中國社會科學院研究員,在清華大學和中國社會科學院研究生院擔任講座教授。
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