■ 中國證券業協會(hui)投資業務(wu)委(wei)員(yuan)會(hui)副主任(ren)委(wei)員(yuan)  陳十游

　　一、中國私募股權基金發展回顧

　　作為多層次資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)的(de)重(zhong)(zhong)要組成(cheng)(cheng)部分，私(si)(si)募(mu)(mu)股權基(ji)金(jin)在支持(chi)創(chuang)業(ye)創(chuang)新(xin)、推(tui)進(jin)供給側(ce)結構(gou)性改革(ge)、提高(gao)直接融(rong)資(zi)(zi)比(bi)(bi)例(li)方面都發揮了(le)重(zhong)(zhong)要作用(yong)，促進(jin)了(le)企業(ye)成(cheng)(cheng)長壯大(da)(da)，推(tui)動經(jing)濟持(chi)續(xu)健(jian)康發展。經(jing)過30多年(nian)的(de)發展，中(zhong)國(guo)私(si)(si)募(mu)(mu)股權活躍機構(gou)數(shu)量和(he)市(shi)場(chang)規(gui)(gui)(gui)模增長了(le)幾百倍。截至2020年(nian)9月，國(guo)內私(si)(si)募(mu)(mu)股權（含創(chuang)業(ye)投資(zi)(zi)）基(ji)金(jin)管理人近15,000家，管理基(ji)金(jin)38,000多只，規(gui)(gui)(gui)模10.69萬億元人民幣(bi)。但從總體規(gui)(gui)(gui)模上來看(kan)，當(dang)前中(zhong)國(guo)私(si)(si)募(mu)(mu)股權投資(zi)(zi)占GDP的(de)比(bi)(bi)重(zhong)(zhong)仍然較(jiao)低，長期發展仍有(you)較(jiao)大(da)(da)的(de)空間，通過資(zi)(zi)本助力(li)產業(ye)升級以及新(xin)經(jing)濟企業(ye)的(de)成(cheng)(cheng)長任(ren)重(zhong)(zhong)而道遠。

　　回顧歷(li)史，我國(guo)(guo)私(si)募股權行業高速擴張與資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場的(de)改革紅利(li)密不可分(fen)。中國(guo)(guo)本(ben)(ben)土私(si)募股權投(tou)資(zi)誕(dan)生于(yu)1985年，國(guo)(guo)家科委和(he)(he)(he)財政部等(deng)聯合設立了中國(guo)(guo)新技(ji)術創業投(tou)資(zi)公(gong)司，目的(de)是扶植(zhi)各地(di)高科技(ji)企業的(de)發(fa)(fa)展。1992年，第一家外資(zi)投(tou)資(zi)機(ji)構美國(guo)(guo)國(guo)(guo)際數(shu)據(ju)集團（IDG）進入(ru)中國(guo)(guo)。1995年通過的(de)《設立境(jing)外中國(guo)(guo)產業投(tou)資(zi)基(ji)金(jin)(jin)管(guan)理辦法(fa)》，鼓(gu)勵(li)大批外資(zi)投(tou)資(zi)機(ji)構進入(ru)中國(guo)(guo)，搜狐、網易、亞信(xin)等(deng)在美國(guo)(guo)的(de)成功上市(shi)為他們帶來(lai)了豐厚回報。2006年《新合伙企業法(fa)》通過，使得國(guo)(guo)際PE基(ji)金(jin)(jin)普遍采用的(de)有(you)限(xian)合伙組織(zhi)形式得以實現，大力推動了行業的(de)發(fa)(fa)展。2013年《中央編辦明確私(si)募股權基(ji)金(jin)(jin)管(guan)理職(zhi)責分(fen)工》和(he)(he)(he)2014年《私(si)募投(tou)資(zi)基(ji)金(jin)(jin)管(guan)理人登(deng)記和(he)(he)(he)基(ji)金(jin)(jin)備案辦法(fa)（試行）》等(deng)一系列法(fa)規出(chu)臺，明確了私(si)募股權投(tou)資(zi)的(de)監管(guan)制(zhi)度，基(ji)金(jin)(jin)的(de)發(fa)(fa)展逐步規范(fan)化。

　　2015年(nian)(nian)，移(yi)動(dong)互聯網、人(ren)工智能等新興(xing)技術崛起，受(shou)政府主導(dao)的(de)(de)“大(da)眾創業(ye)、萬(wan)眾創新”的(de)(de)鼓舞，資金(jin)面(mian)流動(dong)性(xing)充裕，促成了(le)私(si)募(mu)股權(quan)市場(chang)爆發式增長，基金(jin)募(mu)集(ji)規模、募(mu)集(ji)數量大(da)幅上(shang)升。2017年(nian)(nian)全年(nian)(nian)資金(jin)募(mu)集(ji)規模約1.8萬(wan)億(yi)元(yuan)(yuan)，總體管(guan)理規模超過(guo)(guo)8萬(wan)億(yi)元(yuan)(yuan)，比2013年(nian)(nian)分(fen)別增長了(le)7倍和(he)1倍以上(shang)。但(dan)是(shi)這個時期(qi)的(de)(de)高歌猛進(jin)主要是(shi)建立在過(guo)(guo)度(du)擴張的(de)(de)影(ying)子(zi)銀行體系上(shang)，真正意義上(shang)的(de)(de)長期(qi)限資金(jin)仍然(ran)缺位。彼時在國內人(ren)民幣基金(jin)的(de)(de)出資人(ren)結構中(zhong)，嚴格意義的(de)(de)長期(qi)基金(jin)僅占(zhan)25%左右。隨著2018年(nian)(nian)資管(guan)新規落地，在金(jin)融去杠桿的(de)(de)背景下(xia)(xia)(xia)，影(ying)子(zi)銀行信用收縮，銀行的(de)(de)資金(jin)渠道被大(da)幅切斷(duan)，私(si)募(mu)股權(quan)行業(ye)結束非理性(xing)繁榮，全面(mian)回(hui)(hui)調(diao)。2018年(nian)(nian)全年(nian)(nian)募(mu)資金(jin)額回(hui)(hui)落到(dao)1.3萬(wan)億(yi)元(yuan)(yuan)，2019年(nian)(nian)繼(ji)續(xu)下(xia)(xia)(xia)滑(hua)至1.2萬(wan)億(yi)元(yuan)(yuan)，其(qi)中(zhong)，早(zao)期(qi)與VC機構募(mu)資情(qing)況同(tong)比下(xia)(xia)(xia)降更(geng)為顯著，募(mu)集(ji)金(jin)額分(fen)別下(xia)(xia)(xia)降34%和(he)28%。2020年(nian)(nian)上(shang)半(ban)年(nian)(nian)受(shou)疫情(qing)的(de)(de)影(ying)響，募(mu)資額僅4,300億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)比下(xia)(xia)(xia)降29%。

　　此(ci)外，投資(zi)人對(dui)超額(e)(e)收益和本金回流的(de)(de)(de)普遍失望和懷疑情緒，也是(shi)私募股權(quan)(quan)募資(zi)雪上加霜(shuang)的(de)(de)(de)關鍵內因。中(zhong)國PE基金10年中(zhong)位為投資(zi)人創造了約12.5%的(de)(de)(de)費后IRR，絕對(dui)回報(bao)不低，但與(yu)公(gong)開市場(chang)、房地(di)產（及(ji)建立在(zai)地(di)產高收益率上的(de)(de)(de)非標債權(quan)(quan)）相(xiang)比，相(xiang)對(dui)回報(bao)并不高。以公(gong)募基金為例，其在(zai)過(guo)去20年內為投資(zi)人創造了費后14.5%的(de)(de)(de)年化回報(bao)。本金回流方面(mian)，私募股權(quan)(quan)基金的(de)(de)(de)退出總額(e)(e)僅相(xiang)當于募集總額(e)(e)的(de)(de)(de)16%。這一方面(mian)是(shi)因為半(ban)數以上的(de)(de)(de)基金未進(jin)入退出期，更重(zhong)要的(de)(de)(de)原因在(zai)于人民幣(bi)基金退出機制的(de)(de)(de)桎梏和渠道的(de)(de)(de)匱乏(fa)。

　　在募資困境(jing)(jing)的大(da)環境(jing)(jing)下，2018年(nian)(nian)以來的投資活躍度(du)、案例數(shu)、總金額(e)也(ye)呈現了下降趨(qu)勢，但(dan)單筆投資均值逐年(nian)(nian)上升(sheng)。根(gen)據投中研究院的數(shu)據，億美元級的大(da)額(e)案例比例連續增長，2020年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)單筆金額(e)達到3,210萬(wan)美元，創(chuang)10年(nian)(nian)新(xin)高。

　　在我國私募股(gu)權市(shi)(shi)場(chang)由初級階(jie)段向成熟市(shi)(shi)場(chang)進(jin)化的(de)過程中(zhong)，競爭(zheng)加速和(he)優勝劣(lie)汰不可避(bi)免(mian)，頭部(bu)效(xiao)應、強者恒(heng)強的(de)局面也已然顯現。2019年中(zhong)國股(gu)權投(tou)資(zi)(zi)市(shi)(shi)場(chang)1%的(de)基金總規模占全市(shi)(shi)場(chang)募資(zi)(zi)總量(liang)的(de)25.5%；1%的(de)企業融(rong)資(zi)(zi)金額占全市(shi)(shi)場(chang)投(tou)資(zi)(zi)總量(liang)的(de)41.3%，“二八(ba)”效(xiao)應凸顯，市(shi)(shi)場(chang)加速分化。

　　二、美國私募股權基金發展借鑒

　　從全球范圍來看，美國(guo)(guo)是最(zui)早開(kai)(kai)展(zhan)私(si)募(mu)股(gu)權投(tou)(tou)(tou)資的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)家。1946年(nian)，世(shi)界(jie)上(shang)第一(yi)個私(si)募(mu)股(gu)權投(tou)(tou)(tou)資公司(si)——美國(guo)(guo)研究與發展(zhan)公司(si)（ARC）成立(li)，揭(jie)開(kai)(kai)了(le)真(zhen)正意義上(shang)組織化(hua)、專業化(hua)的(de)(de)(de)(de)私(si)募(mu)股(gu)權投(tou)(tou)(tou)資發展(zhan)的(de)(de)(de)(de)序幕。1959年(nian)，加州硅(gui)(gui)谷(gu)成立(li)了(le)美國(guo)(guo)第一(yi)個有限合伙組織結構(gou)的(de)(de)(de)(de)創投(tou)(tou)(tou)基金DGA（Draper, Gaither & Anderson）。在隨后的(de)(de)(de)(de)幾(ji)年(nian)中，硅(gui)(gui)谷(gu)的(de)(de)(de)(de)沙(sha)丘路（Sandhill Road）也逐漸成為風險(xian)投(tou)(tou)(tou)資機構(gou)云集(ji)的(de)(de)(de)(de)地方，被(bei)視為硅(gui)(gui)谷(gu)發展(zhan)的(de)(de)(de)(de)引擎。凱鵬(peng)華盈（KPCB）、紅(hong)杉資本、恩頤(yi)投(tou)(tou)(tou)資（NEA）都(dou)是沙(sha)丘路上(shang)最(zui)早的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資機構(gou)之一(yi)。風險(xian)資本對(dui)美國(guo)(guo)20世(shi)紀80年(nian)代科技公司(si)的(de)(de)(de)(de)蓬勃發展(zhan)起到了(le)至關重要的(de)(de)(de)(de)作用。

　　20世(shi)紀80年(nian)代(dai)以KKR、凱雷為代(dai)表的并購(gou)(gou)基(ji)金(jin)成(cheng)立，利用杠(gang)桿(gan)(gan)大力發展PE，掀起杠(gang)桿(gan)(gan)收購(gou)(gou)熱潮，金(jin)融工程等資(zi)本運作(zuo)手(shou)段大顯(xian)身手(shou)。自(zi)20世(shi)紀90年(nian)代(dai)，私(si)募(mu)股權(quan)投(tou)資(zi)進入新一(yi)輪(lun)的上升通(tong)道，出現(xian)了(le)規模(mo)超過(guo)50億美元的巨額基(ji)金(jin)，行業(ye)巨頭已(yi)經獲得(de)了(le)越來越大的資(zi)本份(fen)額，并且向多資(zi)產(chan)類別、全球化發展。

　　歷經70余年(nian)，美(mei)國(guo)私募(mu)股權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)發展速(su)度遠遠超過同期其(qi)他投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)資(zi)(zi)(zi)產類(lei)別，已經成為全球私募(mu)股權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)管(guan)理規(gui)模最大、發展最成熟的(de)(de)(de)(de)國(guo)家。根據美(mei)國(guo)證券交(jiao)易委員會（SEC）2020年(nian)5月的(de)(de)(de)(de)統計(ji)，截至2019年(nian)第三季度，美(mei)國(guo)市(shi)場規(gui)模以上(shang)的(de)(de)(de)(de)私募(mu)股權(quan)基(ji)(ji)金(jin)(jin)管(guan)理人1,700家，合計(ji)管(guan)理資(zi)(zi)(zi)產規(gui)模5.74萬億美(mei)元(yuan)(yuan)，即近(jin)40萬億元(yuan)(yuan)人民幣。私募(mu)股權(quan)基(ji)(ji)金(jin)(jin)持續(xu)為投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)帶來(lai)優異的(de)(de)(de)(de)經風(feng)險調整(zheng)的(de)(de)(de)(de)回報，近(jin)3年(nian)的(de)(de)(de)(de)IRR中位數達到17%。同時(shi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)回籠的(de)(de)(de)(de)巨額現金(jin)(jin)持續(xu)超過投(tou)(tou)入的(de)(de)(de)(de)金(jin)(jin)額，2009－2019年(nian)的(de)(de)(de)(de)10年(nian)間，退出總(zong)額相當(dang)于同期募(mu)集總(zong)額的(de)(de)(de)(de)116%，意味著他們有(you)更多的(de)(de)(de)(de)可以用于投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本，不斷提(ti)高在(zai)私募(mu)股權(quan)資(zi)(zi)(zi)產上(shang)的(de)(de)(de)(de)配置。

　　總結(jie)(jie)美國私募股(gu)權發展的歷史階段(duan)，可以看到(dao)六大關鍵性(xing)轉(zhuan)變(bian)：投資(zi)原則從(cong)(cong)機會導向變(bian)為(wei)(wei)(wei)投研導向；投資(zi)能(neng)力從(cong)(cong)單一到(dao)多元；LP結(jie)(jie)構從(cong)(cong)集中到(dao)分散；LP投資(zi)年(nian)限從(cong)(cong)5－7年(nian)延(yan)長至15年(nian)以上；PE公(gong)司核心能(neng)力從(cong)(cong)金(jin)融工程轉(zhuan)為(wei)(wei)(wei)投后管理；業務模式從(cong)(cong)聚焦私募向“另類(lei)+”延(yan)伸(shen)。私募股(gu)權基金(jin)為(wei)(wei)(wei)美國的經濟繁(fan)榮和(he)科(ke)技創新(xin)(xin)做出了巨大貢(gong)獻，同時也(ye)為(wei)(wei)(wei)新(xin)(xin)興市場的發展之路(lu)提供了借(jie)鑒。

　　三、中美兩國私募股權基金的比較

　　通過以(yi)(yi)上對中美兩國私募股權市場(chang)發(fa)(fa)展(zhan)的回(hui)顧，可以(yi)(yi)發(fa)(fa)現美國有更多供給“長錢”的出資(zi)機(ji)構和(he)消化控股型投(tou)資(zi)的戰略投(tou)資(zi)者，募、投(tou)、管、退全鏈條渠道更為(wei)通暢。我國私募股權市場(chang)尚存在以(yi)(yi)下(xia)幾(ji)個問題。

　　（一）數量(liang)大，單體小，魚龍(long)混雜(za)

　　我(wo)國(guo)(guo)的(de)(de)管理人數量是美國(guo)(guo)的(de)(de)9倍(bei)，而總(zong)的(de)(de)管理規模不到(dao)美國(guo)(guo)的(de)(de)1/3，即(ji)美國(guo)(guo)平均每個管理人的(de)(de)管理規模是我(wo)國(guo)(guo)的(de)(de)30倍(bei)。我(wo)國(guo)(guo)已形成了全民參與PE的(de)(de)格局，且參與方背景多元，有一些(xie)機構不具備專業(ye)的(de)(de)管理能(neng)力，甚至出現“暴雷”“跑(pao)路”的(de)(de)亂象。而在(zai)美國(guo)(guo)，私募行業(ye)領先者大多為獨立的(de)(de)PE公司。

　　（二）缺乏長期(qi)限(xian)資金、市場(chang)化的投(tou)資人(ren)

　　中(zhong)國(guo)的(de)(de)有(you)限(xian)合伙人構(gou)(gou)(gou)(gou)成(cheng)相對分(fen)散，平均(jun)單個體量較小(xiao)，投資(zi)期限(xian)較短。人民幣(bi)基(ji)金(jin)的(de)(de)出資(zi)人主要是政府機構(gou)(gou)(gou)(gou)、上(shang)市公司和政府引導基(ji)金(jin)，2020年(nian)上(shang)半年(nian)LP的(de)(de)國(guo)資(zi)滲透率超過73%。成(cheng)熟的(de)(de)機構(gou)(gou)(gou)(gou)投資(zi)者在(zai)中(zhong)國(guo)私募市場中(zhong)占(zhan)比尚低，使得(de)GP難以獲得(de)穩定長(chang)期的(de)(de)大規(gui)模資(zi)金(jin)。而美(mei)國(guo)的(de)(de)LP則以養老(lao)基(ji)金(jin)、國(guo)家主權(quan)財(cai)富基(ji)金(jin)、基(ji)金(jin)會/捐(juan)贈基(ji)金(jin)等(deng)成(cheng)熟的(de)(de)機構(gou)(gou)(gou)(gou)投資(zi)者為主，其(qi)中(zhong)養老(lao)金(jin)在(zai)PE基(ji)金(jin)的(de)(de)受(shou)益(yi)所有(you)權(quan)占(zhan)比超過33%。這些(xie)機構(gou)(gou)(gou)(gou)投資(zi)者不(bu)斷(duan)進行長(chang)期連續的(de)(de)投資(zi)，有(you)效促進了美(mei)國(guo)創新創業和企業的(de)(de)價值提(ti)升。可以說，以養老(lao)基(ji)金(jin)為代表的(de)(de)機構(gou)(gou)(gou)(gou)投資(zi)者是保(bao)證美(mei)國(guo)私募行業穩定發展的(de)(de)基(ji)石。

　　（三）退(tui)出渠道(dao)和價值創(chuang)造單一

　　我國(guo)約70%以上的退出案例都是通(tong)過(guo)IPO，2020年(nian)上半年(nian)，共(gong)122家具有私募股權背景的中國(guo)企(qi)業實現上市，PE機(ji)構(gou)IPO滲透率65%。而(er)美國(guo)近(jin)年(nian)來各(ge)種(zhong)退出方式(shi)所占比例比較均(jun)衡，第一選擇仍為公司并(bing)購。我國(guo)的PE機(ji)構(gou)主(zhu)要通(tong)過(guo)資源整(zheng)合創造(zao)價值，對各(ge)類(lei)資源調(diao)配(pei)和整(zheng)合的能力(li)是管理(li)人在(zai)中國(guo)大環(huan)境中能否成功的關(guan)鍵要素，而(er)在(zai)美國(guo)，項目判(pan)斷力(li)、投后管理(li)水平等(deng)專業能力(li)才是關(guan)鍵。

　　四、私募股權投資在我國持續創新轉型中發揮重要作用

　　過去十年(nian)是私(si)募股權發展最快(kuai)的時(shi)(shi)期(qi)之一(yi)，全球(qiu)的規模已擴大了(le)一(yi)倍以(yi)上，中國(guo)市場(chang)更是有(you)突飛猛進(jin)的發展。但是，我們(men)現在進(jin)入了(le)一(yi)個前景(jing)更加復雜的時(shi)(shi)期(qi)。一(yi)方面，盡管(guan)經(jing)濟增(zeng)長(chang)放緩，但依然強(qiang)勁；另一(yi)方面，人們(men)越來越擔(dan)心地緣(yuan)政治動蕩(dang)、部分市場(chang)流動性過剩以(yi)及當前新冠疫情(qing)導致廣泛的經(jing)濟下滑。

　　我國(guo)正在(zai)(zai)從出口導向(xiang)型經濟(ji)轉向(xiang)本(ben)土創(chuang)(chuang)新(xin)驅動。在(zai)(zai)2019年(nian)全球創(chuang)(chuang)新(xin)指數排名中，中國(guo)由2018年(nian)的第(di)17位躍居至第(di)14位。全球科技界領(ling)袖認為(wei)北京、香(xiang)港、上(shang)海、深(shen)圳四大城市(shi)將在(zai)(zai)未來4年(nian)內成(cheng)為(wei)領(ling)先的技術創(chuang)(chuang)新(xin)中心。在(zai)(zai)自給自足的目標(biao)驅動下，國(guo)內創(chuang)(chuang)業活動活躍，為(wei)私(si)募(mu)股(gu)權創(chuang)(chuang)造(zao)了(le)(le)大量的機(ji)會。2019年(nian)7月，上(shang)海證(zheng)券交易所科創(chuang)(chuang)板(ban)正式(shi)開(kai)板(ban)，為(wei)國(guo)內尚未實現盈利的科技公司引入了(le)(le)新(xin)的融資(zi)(zi)(zi)渠道，標(biao)志著中國(guo)的經濟(ji)轉型朝正確方向(xiang)又邁出了(le)(le)新(xin)的一步(bu)。2020年(nian)初出臺的轉板(ban)上(shang)市(shi)制(zhi)(zhi)度、推行創(chuang)(chuang)業板(ban)注冊制(zhi)(zhi)等(deng)資(zi)(zi)(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)改革工作安排利好市(shi)場(chang)(chang)“投(tou)資(zi)(zi)(zi)－退出－再投(tou)資(zi)(zi)(zi)”良性循環(huan)的形成(cheng)，發揮股(gu)權投(tou)資(zi)(zi)(zi)市(shi)場(chang)(chang)對(dui)中小(xiao)企(qi)業、科創(chuang)(chuang)企(qi)業的支持作用(yong)，體現了(le)(le)監管(guan)層對(dui)長(chang)期投(tou)資(zi)(zi)(zi)、價值投(tou)資(zi)(zi)(zi)的差(cha)異化監管(guan)與針對(dui)性扶持。

　　但(dan)在(zai)資(zi)金來(lai)源方面或將持續緊縮，短(duan)期內(nei)較難(nan)有明顯改觀。在(zai)資(zi)本(ben)寒冬、新冠疫情的雙重沖擊下，市(shi)場對機(ji)構(gou)的考驗和甄(zhen)別持續升級，優勝(sheng)劣汰機(ji)制(zhi)在(zai)發揮(hui)根本(ben)性作用(yong)。

　　展(zhan)望未來，我(wo)們(men)認為(wei)中國(guo)私募股(gu)權基(ji)金必然走向專業(ye)化和(he)長期化，管(guan)理人需要更加專注于行業(ye)研(yan)究，進一步(bu)提升交易機會(hui)挖掘能力、投資能力和(he)風險(xian)控制(zhi)水平，回歸價(jia)值(zhi)投資，投出(chu)真正(zheng)有(you)價(jia)值(zhi)的企業(ye)。同時(shi)通過積(ji)極的投后(hou)管(guan)理，從價(jia)值(zhi)發現走向價(jia)值(zhi)創造，收(shou)獲可觀的回報。

　　（一）抓住創(chuang)新驅動的行業機會(hui)

　　我(wo)國經(jing)濟(ji)正在由高(gao)速增(zeng)長轉(zhuan)為(wei)高(gao)質量發(fa)展階段，全國范圍內的(de)產業(ye)(ye)升級成為(wei)政策導向，經(jing)濟(ji)從過去的(de)投資驅(qu)動轉(zhuan)變為(wei)創(chuang)(chuang)新(xin)驅(qu)動。科創(chuang)(chuang)板(ban)主要定位于服務(wu)“硬(ying)科技(ji)(ji)”企業(ye)(ye)，偏(pian)好新(xin)一代信息技(ji)(ji)術、高(gao)端裝備(bei)、新(xin)材料、新(xin)能(neng)源、節能(neng)環保、生(sheng)物醫藥行(xing)業(ye)(ye)。創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)板(ban)注冊制改(gai)革，相對(dui)而言(yan)行(xing)業(ye)(ye)包容性更大，強(qiang)調創(chuang)(chuang)新(xin)和傳統產業(ye)(ye)結(jie)合(he)。

　　從需求側(ce)來(lai)看(kan)，新(xin)增人口(kou)增長(chang)面臨(lin)停滯，老齡化(hua)日益凸(tu)顯帶來(lai)人口(kou)結(jie)構的(de)(de)(de)變(bian)(bian)化(hua)；同(tong)時(shi)，更(geng)(geng)富足、文化(hua)教(jiao)育水平更(geng)(geng)高、更(geng)(geng)有創(chuang)新(xin)意識的(de)(de)(de)“千禧年代(dai)(dai)”（80－00后）上升成為(wei)主要(yao)(yao)消費群(qun)體。而疫情的(de)(de)(de)爆發(fa)(fa)或將徹底改變(bian)(bian)某些行(xing)業的(de)(de)(de)發(fa)(fa)展。因(yin)此醫(yi)療健康、消費升級是(shi)我(wo)(wo)們看(kan)好的(de)(de)(de)賽道。同(tong)時(shi)全球城市(shi)(shi)化(hua)動力強勁，主要(yao)(yao)來(lai)源于中國(guo)等新(xin)興(xing)國(guo)家城市(shi)(shi)化(hua)進程(cheng)迅猛；智(zhi)慧化(hua)是(shi)未來(lai)城市(shi)(shi)的(de)(de)(de)發(fa)(fa)展方向。我(wo)(wo)們關注智(zhi)能駕駛、企業數(shu)(shu)字化(hua)以(yi)及(ji)節能環保(bao)的(de)(de)(de)機(ji)會。從供給側(ce)來(lai)看(kan)，以(yi)AI、大數(shu)(shu)據(ju)、瞄準進口(kou)替代(dai)(dai)的(de)(de)(de)高端制造(zao)(zao)為(wei)代(dai)(dai)表的(de)(de)(de)技(ji)術創(chuang)新(xin)是(shi)新(xin)興(xing)產業發(fa)(fa)展的(de)(de)(de)核心驅動力。我(wo)(wo)們關注通過(guo)前沿技(ji)術獲得國(guo)際競爭力，以(yi)及(ji)在(zai)(zai)技(ji)術和(he)成本的(de)(de)(de)變(bian)(bian)化(hua)過(guo)程(cheng)中新(xin)的(de)(de)(de)商業模式(shi)的(de)(de)(de)機(ji)會。在(zai)(zai)挖掘(jue)交易(yi)的(de)(de)(de)過(guo)程(cheng)中，需要(yao)(yao)更(geng)(geng)加深入(ru)地了(le)解行(xing)業、內(nei)在(zai)(zai)價值鏈(lian)及(ji)其價值創(chuang)造(zao)(zao)來(lai)源，更(geng)(geng)加深入(ru)地理解行(xing)業生態系(xi)統和(he)各(ge)領域參與者之間的(de)(de)(de)關系(xi)。

　　（二）“咬定青(qing)山不(bu)放松，任爾東西(xi)南北風”，堅持(chi)價值投(tou)資(zi)，提升投(tou)資(zi)能力

　　隨著多(duo)層(ceng)次資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)的(de)(de)完(wan)善，科創板、創業(ye)板為創投機構提供了(le)(le)重要的(de)(de)退出渠道(dao)，優(you)化了(le)(le)上市(shi)條件、提升(sheng)了(le)(le)市(shi)場(chang)包容(rong)性(xing)，“進出有序，優(you)勝劣汰”。企(qi)業(ye)上市(shi)門檻降(jiang)低(di)(di)并(bing)非(fei)意味著投資(zi)(zi)機構的(de)(de)投資(zi)(zi)難度降(jiang)低(di)(di)。只有堅持投資(zi)(zi)標(biao)準，才能取(qu)得穿越周期(qi)的(de)(de)回報。首(shou)先應把握整體市(shi)場(chang)周期(qi)，同時建立強(qiang)大的(de)(de)投研(yan)團隊(dui)，多(duo)維(wei)度挑選優(you)秀(xiu)的(de)(de)投資(zi)(zi)標(biao)的(de)(de)。在投資(zi)(zi)過(guo)程中(zhong)堅持項目評估標(biao)準，不盲目跟風，避(bi)免過(guo)度追(zhui)捧的(de)(de)熱門賽道(dao)。私募股(gu)權(quan)是低(di)(di)流動性(xing)的(de)(de)長(chang)期(qi)投資(zi)(zi)，投資(zi)(zi)跨度地(di)拉長(chang)，投資(zi)(zi)邏輯將(jiang)更多(duo)接受時間檢驗，短期(qi)熱點往往有被(bei)(bei)證偽的(de)(de)風險。奉行嚴(yan)格的(de)(de)盡職(zhi)調查，深入(ru)了(le)(le)解被(bei)(bei)投企(qi)業(ye)和團隊(dui)。在數量(liang)分析上詳細建模分析合理(li)估值水平，培養執(zhi)行更加(jia)復雜的(de)(de)交易的(de)(de)能力(li)。

　　基金管理人在深耕賽道、挖(wa)掘(jue)價值、形成專業(ye)化(hua)投資風格的(de)同時，也要注重自身運營能力的(de)全面(mian)升級，樹立特色品牌。

　　（三）投資(zi)只是開始，管理創造價值

　　隨(sui)著市場(chang)競爭的(de)(de)(de)(de)加(jia)劇，各(ge)個(ge)投資(zi)(zi)機(ji)構(gou)在(zai)(zai)項目發現和評估環節(jie)的(de)(de)(de)(de)差(cha)異正在(zai)(zai)逐漸縮小，而在(zai)(zai)投后環節(jie)的(de)(de)(de)(de)管(guan)理(li)(li)增值(zhi)(zhi)能力成(cheng)為(wei)與同業(ye)拉開差(cha)距的(de)(de)(de)(de)關鍵。機(ji)構(gou)應注(zhu)重搭建專業(ye)化的(de)(de)(de)(de)投后管(guan)理(li)(li)體系，盡可能幫(bang)助企(qi)業(ye)在(zai)(zai)運營管(guan)理(li)(li)上做出(chu)持續改進，輸(shu)入更多(duo)資(zi)(zi)源。從單純通(tong)過一(yi)、二級市場(chang)的(de)(de)(de)(de)價差(cha)，向(xiang)投后價值(zhi)(zhi)創(chuang)(chuang)造(zao)方向(xiang)轉型(xing)，創(chuang)(chuang)造(zao)更多(duo)的(de)(de)(de)(de)盈利空間。在(zai)(zai)全球范圍內，管(guan)理(li)(li)增值(zhi)(zhi)對于私募(mu)股權投資(zi)(zi)回報的(de)(de)(de)(de)貢獻占比(bi)一(yi)直在(zai)(zai)穩(wen)步提升。后金融(rong)危(wei)機(ji)時代(dai)，經營業(ye)績改善能占到對整體回報貢獻的(de)(de)(de)(de)50%，管(guan)理(li)(li)增值(zhi)(zhi)已成(cheng)為(wei)私募(mu)股權投資(zi)(zi)成(cheng)功的(de)(de)(de)(de)關鍵因素。

　　（四）投資策略(lve)多元化

　　隨著(zhu)行業規(gui)模的(de)擴大和(he)行業格局的(de)細分，具有扎實(shi)專業能(neng)力(li)的(de)機構可(ke)以適時(shi)考慮投(tou)(tou)資(zi)(zi)策略的(de)改變(bian)，從單一成(cheng)長(chang)型基金(jin)向創投(tou)(tou)、并購(gou)、母基金(jin)、Secondary基金(jin)（S基金(jin)）等多(duo)元(yuan)化方向過渡，逐(zhu)漸擺脫對企(qi)業增長(chang)紅(hong)利(li)的(de)唯(wei)一依賴。這也是國外先進的(de)PE機構的(de)發展路徑，通過自(zi)建和(he)并購(gou)建立多(duo)資(zi)(zi)產類(lei)別投(tou)(tou)資(zi)(zi)能(neng)力(li)，為LP提(ti)供(gong)“一站式”服務。以S基金(jin)為例，2014－2018年(nian)期(qi)間(jian)，中國人(ren)民幣基金(jin)的(de)二(er)手份額(e)交易總(zong)金(jin)額(e)僅375億美(mei)(mei)元(yuan)，同(tong)期(qi)美(mei)(mei)國交易額(e)為3,410億美(mei)(mei)元(yuan)；中國S基金(jin)募(mu)集(ji)(ji)總(zong)金(jin)額(e)43億美(mei)(mei)元(yuan)，同(tong)期(qi)美(mei)(mei)國募(mu)集(ji)(ji)總(zong)額(e)2,139億美(mei)(mei)元(yuan)，國內私(si)募(mu)二(er)級市場規(gui)模與美(mei)(mei)國存(cun)在數量級之(zhi)差。我國私(si)募(mu)股權(quan)行業過去十年(nian)繁榮發展后面臨(lin)著(zhu)大量存(cun)續基金(jin)到期(qi)而無法實(shi)現(xian)退出的(de)困(kun)境，因此S基金(jin)存(cun)在較大的(de)增長(chang)空間(jian)。但估值缺乏標準、認知缺乏、管理人(ren)實(shi)操能(neng)力(li)不(bu)高也是目前面臨(lin)的(de)主(zhu)要問題。

　　以上通過對我(wo)(wo)(wo)國私(si)募股權投資市(shi)場30余年的(de)發(fa)展歷(li)程(cheng)的(de)回顧，并以全球最發(fa)達的(de)美(mei)國市(shi)場為鑒，我(wo)(wo)(wo)們能得到許多寶貴經驗和歷(li)史(shi)啟示。站在“十三(san)五”規劃收官之年，展望未來，我(wo)(wo)(wo)國私(si)募股權基金大(da)有可為，在打造(zao)創新經濟體的(de)過程(cheng)中可以發(fa)揮重要(yao)作用(yong)。