<p>　　2014年人民幣貸款投放即將沖擊10萬億元大關；央行未宣布降準，但創新貨幣工具使用，從“酸辣粉”（SLF）到“麻辣粉”（MLF）煞費苦心；11月扣動降息扳機，推動資本市場迎來快牛；流動性加速涌入金融市場，又讓貨幣政策身處兩難境地。</p><p>　　2015年，經濟與物價可能雙雙下行，穩增長壓力不小，貨幣政策肩負重任。一方面要松緊適度，靈活調整推動實體融資利率下行；另一方面需警惕金融風險，助力經濟去杠桿化。外圍市場動蕩加劇了資本波動對國內流動性的沖擊，政策調控需更謹慎。</p><p>　　總體而言，貨幣政策仍有放松空間。在經濟與CPI增速雙雙下行、M2保持一定增速的目標下，國內流動性有望保持充裕。</p><p><strong>　　穩增長 貨幣政策充當“先鋒” <br /></strong></p><p>　　穩增長的任務和經濟疲弱的現狀決定了明年的貨幣政策仍需充當“先鋒”。</p><p>　　12月中央經濟工作會議傳遞出的信息顯示，一方面今年中央經濟工作會議把穩增長放在最重要位置上，尤其是強調了穩增長和調結構需要平衡，如果沒有一個合適的增長速度，那么調結構也會受到影響，這是本次會議值得關注的亮點之一。尤其是在當前通縮壓力下，貨幣政策有必要向穩增長發力。</p><p>　　交通銀行首席經濟學家連平指出，從當前經濟走勢看，制造業PMI下半年以來出現趨勢性下降，表明生產擴張動力逐步減弱，經濟下行壓力加大。11月生產和庫存指數持續下降，企業供給端加速收縮。三大訂單大幅回落，內外需求顯著走弱。主要原材料購進價格指數持續下跌，工業領域通縮風險加劇。大中小型企業均呈下行態勢。明年上半年房地產投資增速仍將繼續下探，進一步拖累全社會固定資產投資。</p><p>　　從物價走勢看，在經濟增速運行緩中趨穩的背景下，有效需求不足對物價的推升力度有限。國內成品油價持續下調及房地產相關價格調整，非食品價格缺乏顯著上升動力，明年上半年CPI同比仍有繼續下行可能；今年11月PPI同比為近一年半最大跌幅，連續33個月負增長創下近30年工業領域最長時間通縮。生產資料價格持續走低，輸入性通縮壓力加大，理論上企業實際融資利率上升。在內需疲弱，油價走低的背景下，PPI負增長態勢仍將持續。</p><p>　　業內人士透露，明年的經濟目標或將GDP增速定為7%、CPI增速3%。</p><p>　　民生銀行首席研究員溫彬認為，預計2015年我國GDP增長率為7%，經濟增速繼續穩中有降。明年的外部環境并不樂觀，雖然美國經濟繼續向好，但歐洲和日本經濟依然低迷，新興市場國家經濟增速放緩，外部需求改善有限，金融市場動蕩加劇，資本市場、外匯市場、大宗商品市場風險上升。</p><p>　　從內部看，我國經濟正處在新舊增長動力轉換階段，改革釋放的增長活力轉換成經濟增長尚需時間。就穩增長和保就業而言，投資仍是明年實現這兩個政策目標的主要動力，其中制造業和房地產投資或步入個位數增長，基礎設施投資將擔綱穩增長的重任。</p><p><strong>　　松緊適度 推動實際利率下行 </strong></p><p>　　中央經濟工作會議提出，2015年要保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。這明確了未來政策實施方向中的重點。</p><p>　　財政政策要有力度或意味著財政政策發力的空間更大，而貨幣政策維持穩健，表明貨幣政策進行大規模刺激的空間不大，但應“注重松緊適度”，表明貨幣政策仍應相機微調。其中，推動實際利率下行，將是2015年貨幣政策的重中之重。</p><p>　　中金公司陳建恒等認為，2014年下半年以來，貨幣條件持續收緊，包括貨幣增速回落、人民幣實際有效匯率升值、實際利率升高都在抑制實體經濟。較高的實際利率抑制居民消費，也抑制企業投資，導致經濟動能無法提高。如果實際利率不降下來，指望貨幣增速提高或者人民幣有效匯率貶值也是不太現實的。從這個角度而言，名義利率需要下降得比通脹更多更快才有可能降低實際利率。沒有實際利率的下降，基本不可能看到經濟有效并且持續的企穩回升。</p><p>　　2014年，央行貨幣工具的使用從定向降準到全面降息，多項創新工具發力，從SLF到MLF，確保市場流動性充裕，并推動實體融資利率下行。但實體經濟“融資難、融資貴”的問題沒有根本解決。近期，在經濟下行壓力加大的背景下，資金大量流入股市，令央行貨幣政策取向陷入兩難境地。</p><p>　　業內人士表示，若2015年經濟增長目標定為7%，CPI增長3%，而M2增長13%，則意味著明年的流動性將較充裕，貨幣政策發力空間也較大。</p><p>　　同時，全球經濟增長不平衡已導致全球主要經濟體央行貨幣政策出現分化。溫彬認為，為防止全球通縮向國內傳遞，我國貨幣政策制定需具有靈活性，采取“三率”（利率、匯率、存款準備金率）齊降來穩增長、防通縮，并將明年M2增長目標保持在13%左右較適宜。</p><p>　　盡管市場對貨幣寬松具有一致預期，但臨近年末，市場利率再度攀升，央行遲遲未有降準或降息舉動。瑞穗證券沈建光認為，近期股市快牛或推遲降準到來，但貨幣政策空間仍然存在。</p><p>　　今年以來，中國其實已經呈現出通脹不足為慮的情況，相反生產領域的通縮是值得關注的。造成PPI長達33個月持續通縮的原因有幾點：一是國內需求的放緩，這直接體現在生產企業實際利率的提高，因此早前降息以支持實體經濟融資是有必要的。二是全球大宗商品價格下降，特別是能源結構調整后，油價下降的因素。2015年通脹仍不是主要矛盾，為貨幣政策提供了充分空間。</p><p><strong>　　外圍震蕩 美元或成“黑天鵝” <br /></strong></p><p>　　明年，市場預期在經濟下行和政策偏松的作用下，國內流動性整體將保持較充裕局面。但外圍動蕩仍有可能導致流動性階段緊張。美元會否化作“黑天鵝”，沖擊新興市場經濟體并波及中國，也將成為明年影響國內流動性的重要因素。</p><p>　　2014年以來，美元指數強勁反彈，目前年內升值已逾11%。美元走強的同時帶來人民幣貶值壓力，以中間價減NDF價衡量的貶值預期顯著強于2012年年中和2013年年中，貶值壓力導致資本流入放緩。</p><p>　　展望2015年，一方面，據國際貨幣基金組織預測，美國經濟增速將從2014年的2.2%上升至2015年的3.1%。美國股市或繼續走牛。另一方面，中美貨幣政策正背向而行。美聯儲明年何時加息只是時間問題。在加息預期之下美元指數自5月以來已上漲11%左右，觸及2009年年初以來高點。中國已開啟實質性降息之旅，預計在各類政策并舉的引導下明年整體利率水平將逐步下行。經濟與利率雙雙下行，境內人民幣風險抵扣資本回報率亦有下行壓力。在這一背景下，明年資本流出壓力將增大。</p><p>　　中金公司報告認為，新增外匯占款下降可能使得基礎貨幣投放更加積極主動，有助于增強貨幣政策獨立性，有助于貨幣政策更好尋求量和價的平衡，有助于疏導貨幣政策傳導路徑。</p><p>　　此外，盡管經濟增速持續放緩，但我國仍保持較高速經濟增長，經濟基本面仍支持較強人民幣，這意味著人民幣貶值幅度將顯著小于其他新興經濟體，資本流出壓力也相對較弱，強美元背景下的人民幣小幅貶值不會顯著增加國內通脹壓力。(任曉)</p><p align="center"><strong>直接融資比例有望繼續提高</strong></p><p>　　展望2015年市場流動性，分析人士表示，明年直接融資比例有望繼續提高，市場流動性將保持適度寬松。受美聯儲加息、國內利率市場化及宏觀走勢等多重因素影響，央行將在多大程度上實施貨幣寬松政策存在變數。</p><p>　　<strong>流動性適度寬松</strong></p><p>　　中國銀行近日發布的《2015年經濟金融展望報告》顯示，2015年再次調降基準利率的可能性比較大。未來通過降準補充基礎貨幣缺口的概率較大，并預計2015年可能下調法定存款準備金率1至2次。中國銀行首席經濟學家曹遠征認為，明年直接融資比例有望繼續提高，市場流動性將保持適度寬松。隨著經濟增速放緩，通脹保持低水平，貨幣供給趨降，預計2015年M2增速在12.5%左右。</p><p>　　中國銀行預計，隨著經濟增長目標下調和結構調整延續，2015年新增人民幣貸款將保持在9萬億元左右水平。在監管環境趨緊和企業融資需求放緩的背景下，未來表外融資不會大幅增長，社會融資總量保持穩定增長，預計2015年增長18萬億元左右。</p><p>　　光大證券首席經濟學家徐高表示，2015年經濟增長最大的變數是流動性，關鍵在于因貨幣政策定向寬松而生的流動性“堰塞湖”能否被打破。如貨幣政策從定向寬松轉向全面寬松，流動性向實體經濟的傳導渠道有望疏通，緩解實體經濟的融資瓶頸。但同時，淤積于銀行間市場的流動性會相應減少。</p><p>　　徐高指出，在2014年貨幣政策定向寬松中，央行向特定金融機構投放了廉價資金，以刺激金融機構向小微企業、農業部門的信貸投放。地產和基建這些實體經濟中融資需求的大戶難以獲取資金。另一方面，小微企業和農業這些貨幣政策定向寬松的對象，則因為自身規模、風險的原因，貸款需求不強，銀行向其發放貸款的意愿也較弱。因此，盡管2014年貨幣政策定向寬松的力度不斷加大，實體經濟“融資難”問題卻一直未能緩解。</p><p>　<strong>　疏通傳導渠道</strong></p><p>　　徐高認為，2015年，貨幣政策在多大程度上還會繼續堅持“定向寬松”的基調，又在多大程度上可能走向“全面寬松”，仍然存在相當大變數。“央行的一個選擇是進一步加大定向寬松力度，這無助于疏通金融市場向實體經濟的流動性傳導渠道”。徐高指出，新增流動性中的大部分仍將繼續滯留于金融市場，給金融資產的牛市帶來更多流動性方面的推動力。</p><p>　　徐高說：“央行可將定向寬松變為全面寬松，從而打通流動性從金融市場向實體經濟的傳導路徑”。從穩增長角度來看，這是更好的選擇，但這對金融資產價格來說并非利好。尤其是債券市場，將會受到來自流動性減少以及實體經濟增長因為融資瓶頸放松而好轉的雙重打壓。</p><p>　　民生證券分析指出，在新常態下，財稅改革和地方政府的投資沖動、人口結構老齡化、婚齡人口見頂和過剩供給壓制房地產新開工，重工業產能由不足轉向過剩再轉向去產能，實體信貸饑渴被抑制。漫長的去產能和新經濟增長點的青黃不接，銀行更注重自身資產的安全性，流動性沉積于金融體系內部，實體金融流動性可謂“冰火兩重天”，首先表現為非標轉標，表外融資規模大幅萎縮。其次，表內信貸結構以中長期貸款和票據融資為主，與此同時，銀行間市場流動性寬松，債券市場收益率平坦化下移。</p><p>　　券商分析人士指出，影響2015年寬松政策的因素既受到外圍因素，即美聯儲加息和外圍資本成本上升的影響，同時也受到利率市場化推動、國內商業銀行資金邊際成本上升制約。估計2015年M2增速目標在12%至12.5%，隱含的降準次數或低于市場預期。(趙靜揚)</p><p align="center"><strong>銀行業存款結構亟需完善</strong></p><p>　　隨著商業銀行“沖時點”考核的不斷弱化，再加上未來銀行存貸比考核有望徹底取消，不少專家和銀行業內人士預計，明年商業銀行攬存壓力將有所減少。隨著商業銀行存款結構的不斷優化，“高息攬儲”、“資金掮客”等特殊產物將走進歷史。</p><p>　　考慮到利率市場化、互聯網金融等因素猶在，未來商業銀行活期存款“搬家”等現象仍將存在，專家建議商業銀行盡快調整存款結構、多渠道增加獲客渠道。</p><p>　　中國證券報上周獨家報道存貸比指標有望不再作為銀行業硬性監管指標，而是作為動態的監測指標。不少專家和銀行業內人士預計，在《商業銀行法》修改完成之前的“過渡期”，相關部門可能再次調整存貸比計算口徑。</p><p>　　不少銀行業內人士坦言，“存貸比取消大勢所趨，業內也確實等待了多年。”以往每逢月末、季末、年末，各家商業銀行的“攬儲大戰”可謂慘烈。一家股份制銀行人士表示，“那些手里頭有資源的‘掮客們’，前幾年可以說撈了不少，趕上錢緊的時候，一天萬分之五的利息也很正常，還有高達千分之一的‘返現’，反正錢就是在銀行過個夜，隔天就可以取走。”</p><p>　　原央行副行長、全國人大財經委副主任委員吳曉靈曾對上述現象公開抨擊，稱攬儲文化催生了一系列資金掮客“買存款”的現象，鼓勵了銀行客戶經理的機會主義行為，滋生了腐敗和套利。</p><p>　　銀行業內人士預計，隨著銀行業監管考核趨于完善，未來銀行業“沖時點”壓力將大大減少，而“高息攬儲”、“資金掮客”等特殊時期的產物也將走進歷史。</p><p>　　盡管如此，在來勢洶洶的互聯網金融以及“賣相很牛”的股市面前，銀行存款的增長仍舊“壓力山大”。央行此前公布《存款保險條例（征求意見稿）》并向社會征求意見，中信證券分析人士指出，存款保險制度驅動儲蓄向信譽高的全國性大中型銀行集中，小型銀行（農信社等）存款可能逐漸流失。而且，還可能強化存款競爭，小型銀行或被迫提供更高的存款成本，加劇銀行業盈利能力分化。</p><p>　　專家指出,存款脫媒在一定程度上促使銀行負債額度下滑。另外，銀行負債資金成本今年愈發抬升，未來無論是防范風險還是應對利率市場化，銀行都必須主動優化非存款的負債業務結構，而如何平衡成本與收益將是最大挑戰。</p><p>　　中國銀行業協會發布的《中國銀行業發展報告(2014)》認為，未來銀行必須優化非存款負債業務結構，實現風險和收益動態平衡，優化同業業務結構,豐富非存款負債業務品種，創新金融債、利率衍生、資產證券化等產品,增加同業負債占比。同時,提高金融債發行力度,探索利用國際金融市場發行金融債的模式，建議中小銀行創新大額同業存款、定向理財、資產證券化等產品，大力發展短期融資、低成本協議存款等業務。</p><p>　　專家還建議商業銀行應該充分發揮自身“線上＋線下”的優勢，多渠道增加獲客渠道。</p><p>　　德勤最新發布的行業報告《“Bank 3.0”時代，銀行網點將何去何從？》建議，銀行盡快制定新網點渠道轉型戰略，且相關戰略務必與銀行業務發展戰略和客戶定位緊密銜接。同時，銀行應重新審視其對目標客戶的洞察，關注新時代客戶在渠道偏好上的變化趨勢，對物理渠道和電子渠道進行重新定位，以期構建網點布局、功能和流程的差異化優勢。此外，銀行還必須有效地平衡網點轉型和業務持續發展的關系，盡量避免轉型帶來的短期客戶流失，并通過更科學化的方法測算投資和收益，確保網點轉型的效益。</p><p>　　目前，有很多銀行正在直銷銀行、社區銀行領域積極探索，新成立的民營銀行更是開始提出無網點的渠道服務概念，這些都是未來銀行渠道發展模式分化的最佳證明。德勤管理咨詢金融行業戰略和運營服務總監支寶才認為：“那些執著于現狀不愿意做出變革的銀行將在運營成本上升和客戶偏好改變的雙重壓力下逐漸喪失競爭力。對中國傳統銀行的戰略制定者而言，重新設計和調整網點渠道發展勢在必行，最先能夠做出前瞻性的渠道規劃和及時進行調整的銀行將獲得競爭優勢，并最終勝出。但是，在執行過程中，他們將會面臨諸多的兩難選擇，新渠道戰略制定中需要融入更具有前瞻性和系統性的思考。”(陳瑩瑩)</p>